摘? ?要：美元作為主要世界貨幣，美聯(lián)儲貨幣政策對其他國家的溢出效應(yīng)十分明顯。研究美聯(lián)儲貨幣政策對我國跨境資本流動的影響，對提高我國風(fēng)險防控和應(yīng)對能力，防止跨境資本大進大出、匯率大起大落，維護國家經(jīng)濟金融安全等意義重大。本文通過構(gòu)建向量誤差修正模型（VEC）分析美聯(lián)儲量化寬松政策退出對包括跨境資本流動、全球原油價格、我國貨幣政策、匯率、物價水平在內(nèi)變量的短期波動與長期均衡關(guān)系，為跨境資本流動監(jiān)測以及宏觀審慎管理提供實證基礎(chǔ)。研究結(jié)果表明，美聯(lián)儲利率政策對我國跨境資本沖擊具有一個持續(xù)的沖擊效應(yīng)，應(yīng)當防范來自外部溢出效應(yīng)的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲加息；量化寬松政策退出；跨境資本流動；外部沖擊；金融穩(wěn)定

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.10.001

中圖分類號：F830.92? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2023）10－0003－15

一、引言

布雷頓森林體系瓦解后，經(jīng)濟全球一體化程度不斷加深，美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位逐步得到強化，美聯(lián)儲貨幣政策對其他國家的溢出效應(yīng)也愈發(fā)明顯。隨著匯率市場化程度和資本項目可兌換程度逐步提升，我國也受到外部沖擊的溢出影響。當前外部環(huán)境有所惡化，尤其是2022年3月美聯(lián)儲進入加息周期以來，截至2023年6月末，累計十次加息，幅度超過500個基點，嚴重影響了國際金融和外匯市場。因此，研究美聯(lián)儲貨幣政策對我國跨境資本流動的影響，在提高風(fēng)險防控和應(yīng)對能力，防止跨境資本大進大出、匯率大起大落，維護國家經(jīng)濟金融安全等方面意義重大。本文結(jié)合具有短期波動和長期均衡特征的向量誤差修正模型（VEC）分析美聯(lián)儲量化寬松政策退出對包括跨境資本流動、全球原油價格、我國貨幣政策、匯率、物價水平在內(nèi)變量的內(nèi)在關(guān)系，從而為跨境資本流動監(jiān)測以及宏觀審慎管理提供實證基礎(chǔ)。

二、文獻綜述

（一）美國退出量化寬松政策的相關(guān)研究

量化寬松貨幣政策屬于非常規(guī)的貨幣政策。1991年英國的經(jīng)濟學(xué)家Werner提出了“量化寬松”（Quantitative easing，QE）的概念，通過規(guī)?；土炕恼Y產(chǎn)購買債券方式，提高信用創(chuàng)造的能力，讓流動性充分釋放到經(jīng)濟體中，使得經(jīng)濟體盡快從蕭條走向復(fù)蘇。2008年金融危機之后，美、英和歐盟等西方經(jīng)濟體央行都紛紛仿效日本央行做法，采用量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。但在經(jīng)濟回暖、金融市場反彈之后，如果不及時回收量化寬松產(chǎn)生的巨額流動性，也可能引發(fā)新一輪的通脹和資產(chǎn)泡沫。QE退出是個循序漸進的過程，不僅受到較高財政赤字和失業(yè)率的約束，而且還受到美聯(lián)儲自身貨幣政策工具運用的制約。因此，量化寬松貨幣政策的退出時機和退出方式值得深入探討。

在退出方式方面。2009年，時任美聯(lián)儲主席的伯南克提出退出QE具體路徑：向商業(yè)銀行發(fā)行定期存款憑證，出售美聯(lián)儲持有的長期資產(chǎn)，提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，降低短期借貸規(guī)模，對商業(yè)銀行超額準備金支付利息等。Dujovne and Guidotti（2009）認為除QE退出策略之外，美聯(lián)儲應(yīng)該重視銀行的道德風(fēng)險問題，通過整頓銀行業(yè)，讓市場預(yù)期回到危機之前的狀態(tài)。Levy（2011）針對美聯(lián)儲第二次量化寬松政策（QE2）的退出，提出四條路徑：一是逐步減少購買國債和資產(chǎn)抵押證券的規(guī)模，二是逐步減少商業(yè)銀行準備金，三是通過準備金回購工具推高聯(lián)邦基金利率，四是出售持有的非傳統(tǒng)資產(chǎn)以收縮資產(chǎn)負債表規(guī)模。譚小芬（2010）認為美聯(lián)儲執(zhí)行廣義的量化寬松退出策略時方法有：一是提高基準利率和超額準備金的利率，二是停止短期債券的購買，三是吸收銀行超額準備金，四是開展道德勸說。韓秀云（2013）對2011年4月美聯(lián)儲制定的退出策略開展分析，一是減少每月的債券資產(chǎn)的購買量，二是提升聯(lián)邦基金利率水平，三是美聯(lián)儲逐步恢復(fù)出售長期債券資產(chǎn)。

在退出時機方面。Bagus（2009）認為美聯(lián)儲貿(mào)然大幅減持國債和資產(chǎn)抵押證券，會減少商業(yè)銀行準備金，從而影響銀行間市場的流動性。美聯(lián)儲應(yīng)該在減持資產(chǎn)抵押證券等非傳統(tǒng)資產(chǎn)的同時增持國債，從而保證商業(yè)銀行的準備金處于增長的狀態(tài)。韓秀云（2013）強調(diào)美聯(lián)儲通常在出現(xiàn)以下情形才考慮退出量化寬松貨幣政策，即經(jīng)濟復(fù)蘇強勁、失業(yè)率明顯下降、居民消費持續(xù)回暖。楊力和李蕊（2014）對量化寬松貨幣政策的兩種方式（漸進式、一次性）開展分析，指出美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策會是漸進式的，退出時機上還呈現(xiàn)交叉性、過程性和反復(fù)性的特點。譚小芬（2010）強調(diào)量化寬松政策退出時機的重要性，過早退出會阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇，但過晚退出會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹。

（二）美聯(lián)儲退出QE的溢出效應(yīng)分析

由于各國貨幣政策、匯率制度及經(jīng)濟發(fā)展階段不同，美聯(lián)儲退出QE政策對其他國家（新興市場經(jīng)濟體、發(fā)達經(jīng)濟體）影響也有所差異。美聯(lián)儲退出QE對新興市場經(jīng)濟體方面的影響。Carvalho and Nechio（2014）研究表明，新興市場經(jīng)濟體的資本賬戶開放程度越高，美聯(lián)儲退出QE對該經(jīng)濟體的影響程度越大。新興市場經(jīng)濟體的匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)貶值，進一步加劇資本外流，引起金融市場大幅波動。王大為和孫文奕（2016）進一步分析了美聯(lián)儲退出QE對新興市場經(jīng)濟體的影響渠道。美聯(lián)儲退出QE主要通過匯率和貿(mào)易渠道影響新興經(jīng)濟體的發(fā)展，直接引發(fā)新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價格和匯率大幅波動。李天國和龔馳（2014）利用10余個新興市場經(jīng)濟體1993—2013年的各類經(jīng)濟數(shù)據(jù)，實證分析了美國退出QE對新興經(jīng)濟體的影響。從短期看，美國退出QE會使新興市場經(jīng)濟體出現(xiàn)資本外流、流動性收縮等問題，但從長期看，卻有利于新興經(jīng)濟體擺脫美聯(lián)儲貨幣政策的影響。

美聯(lián)儲退出QE對發(fā)達經(jīng)濟體的影響。Buch（2019）研究表明，美聯(lián)儲退出QE導(dǎo)致歐洲、日本以及英國等發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策收緊，進一步導(dǎo)致這些發(fā)達國家的國內(nèi)銀行貸款規(guī)模大幅縮減。在影響渠道方面，Barbosa（2018）研究的表明，美聯(lián)儲和英格蘭銀行的貨幣政策對愛爾蘭等歐洲國家國內(nèi)信貸存在較大影響。劉金全和艾昕（2020）分析了美聯(lián)儲退出QE時對發(fā)達經(jīng)濟體影響存在差異性，發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟體匯率政策以及貿(mào)易結(jié)構(gòu)的差異，其受到退出QE影響程度也有所不同，且不同方式的影響會存在相互抵消的可能。孫焱林和張倩婷（2016）研究表明，根據(jù)利率平價理論，美聯(lián)儲退出QE導(dǎo)致發(fā)達經(jīng)濟體之間的利差產(chǎn)生變動，從而引起資本快速跨境流動，影響投資者的資產(chǎn)配置。

美聯(lián)儲退出QE對我國經(jīng)濟的影響。邢天才和唐國華（2011）研究表明，2008年金融危機后，我國貨幣政策很大程度上受制于美國的貨幣政策，當美聯(lián)儲退出QE利率上升時，我國會被動跟隨而未考慮國內(nèi)經(jīng)濟的實際情況，從而對我國經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。潘錫泉（2014）研究表明，美聯(lián)儲退出QE有利于我國出口，同時美元流動性收緊將導(dǎo)致人民幣匯率貶值，資本外流壓力加大。肖衛(wèi)國和蘭曉梅（2017）研究表明，隨著人民幣匯率形成機制的進一步完善，美聯(lián)儲退出QE對我國跨境資本流動的沖擊影響程度小于以往。潘錫泉（2014）提出在面臨美聯(lián)儲退出QE時，應(yīng)擴大人民幣匯率彈性，適度加強“熱錢”跨境流動的管制，并實施適度寬松的貨幣政策。王鐵山（2014）研究表明，中國應(yīng)利用積極調(diào)整貨幣政策、改革人民幣匯率形成機制和加強短期跨境資本監(jiān)管，進一步推動人民幣國際化與“一帶一路”戰(zhàn)略等多方面政策工具組合運用，降低美聯(lián)儲退出QE的負面影響。肖義歡（2022）通過自回歸分布之后誤差修正模型證實，2007年至2022年3月，美聯(lián)儲貨幣政策以及由此引發(fā)的國際大宗商品價格傳遞效應(yīng)明顯，需要采取包括深化人民幣匯率機制改革在內(nèi)的對策措施，降低外部因素對我國經(jīng)濟沖擊的影響。

三、美聯(lián)儲QE退出對我國跨境資本流動的實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取及處理

跨境資本流動主要受利率、匯率、宏觀經(jīng)濟形勢、通貨膨脹以及大宗商品沖擊等影響。由于經(jīng)濟系統(tǒng)是一個復(fù)雜的關(guān)聯(lián)系統(tǒng)，本文采用向量自回歸模型（VEC）可以較好反映非結(jié)構(gòu)化的互反饋經(jīng)濟系統(tǒng)，變量起訖時間為2000年1月至2023年6月。

1.利率指標

美元的地位決定了美聯(lián)儲貨幣政策收緊直接影響全球貨幣松緊問題。當美聯(lián)儲采取加息收緊貨幣政策時，資本趨利性引發(fā)全球資本流入美國，造成全球可用資本減少，引起全球資本流動性收縮。反之，當美聯(lián)儲降息放松貨幣政策時，資本在全球?qū)で罄麧?，引起全球資本流動性充裕。因此，美聯(lián)儲利率政策可以作為全球流動性松緊的替代變量。對一國而言，無論資本流入與流出都會形成跨境資本流。美聯(lián)儲利率用聯(lián)邦基金利率替代，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，用r表示。在我國，央行通過貨幣政策調(diào)控貨幣市場利率，從而實現(xiàn)貨幣政策目標。由于銀行在貨幣市場中的特殊地位，采用7天銀行間同業(yè)拆借市場加權(quán)平均利率作為貨幣政策利率替代變量，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站，用i表示。

2.匯率指標

美元作為當前主要的國際貨幣，美元兌人民幣匯率是我國進出口、資產(chǎn)價格乃至宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要參考指標。本文采用美元兌人民幣匯率的月度平均值作為替代變量，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，為降低異方差性，取對數(shù)處理，用e表示。為做好穩(wěn)健性檢驗，本文用人民幣名義有效匯率，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，取對數(shù)處理，用neer表示。

3.大宗商品沖擊

原油是重要的全球戰(zhàn)略和能源，它受到來自包括地緣政治、國際流動性影響。美國德克薩斯輕質(zhì)原油價格是世界原油市場上的三大基準價格之一，即期合約被很多投資者視為國際能源市場的基準價。因此，本文用美國德克薩斯輕質(zhì)原油價格作為大宗商品沖擊的替代變量，數(shù)據(jù)來源于世界銀行，取對數(shù)處理，用WTI表示。

4.通貨膨脹指標

衡量通貨膨脹的變量很多，學(xué)術(shù)界通常采用消費者物價指數(shù)衡量通脹水平，因為它涉及很多民生問題，理所當然成為了貨幣政策制定者關(guān)注的重要變量。本文采用消費者物價作為衡量指標，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，用CPI表示。

5.經(jīng)濟增長指標

國際資本流動反映投資者風(fēng)險偏好，除受到短期供給需求影響外，還受到經(jīng)濟產(chǎn)出的影響。因各國GDP為季度數(shù)據(jù)，為尋找GDP的高替代指標，本文采用工業(yè)增長率作為衡量經(jīng)濟增長的替代變量，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，用y表示。

6.跨境資本流動指標

從國際收支平衡表看，跨境資本流動包含直接投資、證券投資和其他投資三大項。本文重在總量問題研究，因此并不對三項進行結(jié)構(gòu)性分析。數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局網(wǎng)站，取對數(shù)處理，用cf表示。

（二）相關(guān)性檢驗

1.相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是通過統(tǒng)計學(xué)的方法，對兩個或多個具有相關(guān)性變量的元素進行分析，以更好衡量變量之間的密切程度。表1列出了各變量之間的相關(guān)性。

由相關(guān)性分析可知，部分指標之間存在較為顯著的相關(guān)性。其中，跨境資本流動與美聯(lián)儲利率和美元兌人民幣匯率之間呈負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.3985和-0.7399；與名義有效匯率呈現(xiàn)較高的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)高達0.8218。同理，美元兌人民幣匯率、名義有效匯率受美聯(lián)儲利率影響較大，其相關(guān)系數(shù)分別為0.6567和-0.4677。美元兌人民幣匯率、跨境資本流動以及通貨膨脹受原油價格沖擊的影響也較為顯著，其相關(guān)系數(shù)分別為-0.6499、0.4978和0.5005。

2.平穩(wěn)性檢驗

在學(xué)術(shù)界，普遍采用平穩(wěn)性檢驗的方式防止時間序列分析中出現(xiàn)偽回歸問題。為更好檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文采用ADF檢驗方法，結(jié)果如表2所示。

從平穩(wěn)性檢驗結(jié)果看，美聯(lián)儲利率（r）、利率（i）和產(chǎn)出（y）指標在1%的顯著性水平下接受平穩(wěn)性檢驗，原油價格（WTI）和通貨膨脹（CPI）指標在10%的顯著性水平下接受平穩(wěn)性檢驗。而美元兌人民幣匯率（e）、名義有效匯率（neer）和跨境資本流動（cf）指標在10%的顯著性水平下均拒絕接受平穩(wěn)性檢驗，但其一階差分均在1%的顯著性水平下接受平穩(wěn)性檢驗。

3.格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果檢驗通過引入變量的滯后值，旨在解釋變量在多大程度上能被過去的解釋變量所解釋，它是一種統(tǒng)計意義上的方法，并非實際意義上的因果關(guān)系。它最早由格蘭杰（Granger，1969）提出，并在VAR模型分析時間序列變量之間的因果關(guān)系中廣泛應(yīng)用。表3為各變量之間的格蘭杰因果檢驗結(jié)果。

從格蘭杰因果檢驗結(jié)果看，在5%的顯著性水平下，美元兌人民幣匯率與名義有效匯率之間存在互為因果的關(guān)系。在10%的顯著性水平下，經(jīng)濟增長可以在一定程度上解釋美聯(lián)儲利率、原油價格和通貨膨脹。在10%的顯著性水平下，跨境資本流動可以在一定程度上解釋人民幣名義有效匯率、利率水平和經(jīng)濟增長。

4.協(xié)整檢驗

協(xié)整理論認為，即使時間序列之間并不平穩(wěn)，只要它們之間的線性組合具有不隨時間變化的性質(zhì)，即存在平穩(wěn)的或I（0）的線性組合，那么變量之間存在長期的穩(wěn)定關(guān)系。當前，主流的方法是通過Johansen協(xié)整檢驗方法檢驗變量之間的協(xié)整關(guān)系。表4（r，WTI，e，i，cf，CPI，y）向量組的協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，美聯(lián)儲利率、原油價格、美元兌人民幣匯率、跨境資本流動、通貨膨脹和經(jīng)濟增長至少存在1組協(xié)整關(guān)系。

（三）實證分析

由于向量誤差修正模型（VEC）僅適用于協(xié)整序列，在上述Johansen協(xié)整檢驗基礎(chǔ)上，確定協(xié)整系數(shù)。

1.VEC模型擬合

經(jīng)過擬合，得到如下的VEC擬合方程：

由于VEC模型擬合參數(shù)較多，并不能保證所有參數(shù)通過顯著性檢驗，但模型結(jié)合了短期波動和長期均衡調(diào)整的優(yōu)勢，同時還衡量了變量從偏離均衡到回歸均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。一般可通過脈沖響應(yīng)分析各種沖擊效應(yīng)，以及通過方程分解分析各種沖擊的相對貢獻度，從而為各種沖擊提供實證基礎(chǔ)。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)是分析某種沖擊如向傳播到其他變量的方法，通過美聯(lián)儲利率政策對系統(tǒng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見圖1）和各種沖擊對我國跨境資本流動的脈沖響應(yīng)（見圖3），可以研究沖擊的動態(tài)影響效果。

從圖1美聯(lián)儲利率政策沖擊效果看，美聯(lián)儲貨幣政策對原油價格以及美元兌人民幣利率以及我國經(jīng)濟增長影響較為明顯。作為全球主要的大宗商品，原油價格受到全球流動性影響十分顯著。從美聯(lián)儲利率與WTI價格走勢情況看（見圖2），美聯(lián)儲利率政策對WTI價格走勢具有一定的先導(dǎo)性，如在2007年美聯(lián)儲利率下行后，時隔一年之后的2008年，WTI價格開始下滑；在2015年美聯(lián)儲利率開始上行時，2016年2月WTI價格止跌回升；2019年美聯(lián)儲利率又轉(zhuǎn)入下行時，2020年2月WTI價格緊接著開始下滑。若國際經(jīng)濟整體較為平穩(wěn)，隨著2022年3月美聯(lián)儲步入加息至2023年6月末的相對高點，預(yù)計2023年末WTI可能止跌回升。

實際上，美元兌人民匯率深受美聯(lián)儲貨幣政策影響。美元的世界霸主地位決定了美聯(lián)儲加息引發(fā)的美元走強，必然引起非美元貨幣走貶。從脈沖響應(yīng)看，1個標準差的美聯(lián)儲利率沖擊，造成美元兌人民幣匯率一個持久的影響，大概在三個季度后維持在0.8個單位。自2022年3月美聯(lián)儲啟動加息以來，人民幣匯率呈現(xiàn)震蕩趨貶，截至2023年6月末，美元兌人民幣匯率累計貶值超過11.2%。

同時，美聯(lián)儲利率沖擊將對我國經(jīng)濟增長產(chǎn)生一個正向沖擊。根據(jù)匯率傳導(dǎo)機制，在其他條件不變的前提下，美元走強引發(fā)的本國匯率貶值，使得同類產(chǎn)品出口價格下降，有助于出口。隨著本來美聯(lián)儲加息周期的開啟，并預(yù)期未來仍將繼續(xù)加息，預(yù)期未來我國對美出口將有所增長。

美聯(lián)儲利率政策對我國跨境資本流動具有一定的正向作用，從次輪美聯(lián)儲加息政策以來，2023年上半年銀行代客涉外支出8.73萬億元人民幣，同比增長5.7%，銀行代客涉外收支差額也出現(xiàn)了趨勢性逆轉(zhuǎn)，1月順差760億元人民幣，2至5月分別逆差1180億元、902億元、735億元和626億元人民幣，表明在我國金融市場開放度提升的大環(huán)境背景下，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對我國跨境資本流動的沖擊會越來越顯著。

從各種沖擊對我國跨境資本流動的影響脈沖情況看，沖擊方向和大小有所差異。具體而言，美聯(lián)儲利率對跨境資本流動具有一個正向的影響，大概在11個月后，美聯(lián)儲利率對跨境資本流動沖擊維持在0.01個百分點。理論上講，美聯(lián)儲加息帶動全球流動性收緊，必將導(dǎo)致國際資本回流美國，從而造成全球資本流動的趨美國化，對我國跨境資本也是如此，企業(yè)將通過境外投資、利潤匯出等渠道向境外流出，2023年上半年，F(xiàn)DI資金凈流入同比減少7.9%，ODI資金凈流出同比急劇下降188%。原油價格WTI價格沖擊對跨境資本影響微弱，呈現(xiàn)一種先下降后上升的趨勢。美元兌人民幣匯率對跨境資本流動的影響呈現(xiàn)負向效應(yīng)，表明隨著匯率上升，本幣貶值，將導(dǎo)致跨境資本彈性下降。我國貨幣政策對跨境資本流動具有顯著的正效應(yīng)，隨著我國利率水平的提高，跨境資本可能獲得更好的收益率，資本流入將會增加。通貨膨脹對跨境資本流動先有一個負向效應(yīng)，然后轉(zhuǎn)正，大概在三個季度后效用達到最大，這是因為通貨膨脹上升，本幣相對貶值，資本具有外流的趨勢。如果一國通脹水平長期較高，跨境資本流出的風(fēng)險就越大。經(jīng)濟增長沖擊首先對跨境資本流動有一個正向效應(yīng)，但兩個月后這種效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負?；蛟S因為經(jīng)濟增長提高資本收益率，帶動跨境資本流入增加，但這種促進作用是暫時的，因為經(jīng)濟增長將帶動本國匯率上升。我國就因為長期高速經(jīng)濟增長面臨以美國為首的西方陣營逼迫人民幣升值的壓力。

3.方差分解

方差分解旨在通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，從而評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出了每個隨機擾動的相對重要性信息，結(jié)果如表5所示。

從方差分解結(jié)果看，跨境資本流動除受到自身沖擊影響最大外，其他沖擊受到的貢獻率從大到小依次為原油價格沖擊（1.23%）、經(jīng)濟增長沖擊（0.91%）、利率沖擊（0.49%）、通貨膨脹沖擊（0.27%）、美聯(lián)儲利率沖擊（0.13%）和匯率沖擊（0.03%）。從模型實證角度可知，跨境資本流動受影響最大的是以原油價格波動為代表的國際市場沖擊，其次是來自于我國自身經(jīng)濟基本面的影響，而利率沖擊、美聯(lián)儲利率沖擊以及匯率沖擊的影響相對有限。這也可以理解為，從長期來看，我國跨境資本流動更多受到來自于國際市場沖擊以及自身經(jīng)濟發(fā)展的影響，而短期的貨幣政策以及匯率波動影響較為有限。如2022年8月30日，國際金融協(xié)會（IIF）發(fā)布《經(jīng)濟觀點：中國債券市場資本持續(xù)外流》指出，中國債券市場資本持續(xù)流出與中央銀行儲備資產(chǎn)管理無關(guān)，是與投資者對中國地緣政治風(fēng)險的再評估密切相關(guān)。因此，以債券市場資本流動而言，受到包括地緣政治在內(nèi)的大宗商品沖擊影響更為顯著，而受短期的匯率波動影響相對較小。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.VEC模型擬合

為更好分析系統(tǒng)的穩(wěn)健性，用名義有效匯率替代美元兌人民幣匯率，進行響應(yīng)檢驗。經(jīng)過擬合，得到如下VEC擬合方程：

同理，由于VEC模型擬合參數(shù)較多，模型中有些參數(shù)并不通過顯著性檢驗，可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析沖擊效應(yīng)以及相對貢獻度。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)

從美聯(lián)儲利率沖擊對各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見圖4）和各沖擊對跨境資本流動的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見圖5）情況可知，以名義有效匯率替代美元兌人民幣匯率，脈沖響應(yīng)的效果大小大致相同，間接說明構(gòu)建的VEC模型具有較高的穩(wěn)健性。

3.方差分解

以名義有效匯率替代美元兌人民幣匯率的方差分解（見表6）結(jié)果看，兩者也較為一致。跨境資本流動除受到自身沖擊影響（97%以上的貢獻率）最大外，其他沖擊受到的貢獻率從大到小依次為原油價格沖擊、利率沖擊、經(jīng)濟增長沖擊、名義有效匯率沖擊、通貨膨脹沖擊和美聯(lián)儲利率沖擊。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

在我國金融市場開放度提升的背景下，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對我國跨境資本流動的沖擊影響顯著。結(jié)合VAR模型短期波動和長期均衡調(diào)整的優(yōu)勢，本文構(gòu)建了包含利率、匯率、宏觀經(jīng)濟形勢、通脹以及大宗商品等指標在內(nèi)的VEC模型，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解實證檢驗了美聯(lián)儲量化寬松政策退出后對我國跨境資本流動的影響。

一是美聯(lián)儲加息政策對全球經(jīng)濟金融產(chǎn)生重要的溢出效應(yīng)。美聯(lián)儲加息政策進一步助推美元走強，導(dǎo)致非美元貨幣普貶，全球溢出效應(yīng)凸顯，實證結(jié)果顯示，美聯(lián)儲政策利率上升影響國際油價、美元兌人民幣匯率、名義有效匯率、通貨膨脹、我國跨境資本流動等。

二是美聯(lián)儲加息政策對我國跨境資本流動持續(xù)性較強。實證結(jié)果顯示，美聯(lián)儲利率政策與我國跨境資本流動具有顯著的正向效應(yīng)，美聯(lián)儲加息可能引起我國跨境資本流動加速。

三是我國跨境資本流動受到多方面因素影響。從方差分解結(jié)果看，我國跨境資本流動除受自身沖擊影響外，長期來看，其他影響來自于以原油價格波動為代表的國際市場沖擊和我國自身經(jīng)濟基本面情況，短期來看主要受到貨幣政策及匯率波動影響。

四是模型的穩(wěn)健性較強，符合經(jīng)濟現(xiàn)實。從穩(wěn)健性檢驗看，名義匯率作為美元兌人民幣匯率的替代指標，在實證分析中表現(xiàn)呈現(xiàn)較高一致性，美聯(lián)儲利率政策可能引發(fā)我國跨境資本流動加速。

（二）政策建議

美聯(lián)儲量化寬松政策退出力度之強、擾動全球金融市場沖擊之大以及對我國跨境資本流動風(fēng)險之持久，政策需要短期以側(cè)重防風(fēng)險為主，長期致力于推動人民幣國際化。

一是加強跨境資金流動風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警。密切關(guān)注美國經(jīng)濟運行及貨幣政策調(diào)整的最新動向，加強對美國金融市場和國際金融市場跨境資金流動的跟蹤監(jiān)測，提高對跨境資金流出風(fēng)險的預(yù)警能力。持續(xù)完善本外幣一體化的跨境資本流動宏觀審慎管理框架，建立健全跨境資本流動監(jiān)測、評估和預(yù)警體系，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

二是推進國際宏觀政策協(xié)調(diào)機制。加強國際溝通與交流，聯(lián)合新興市場經(jīng)濟體，敦促美聯(lián)儲提高量化寬松貨幣政策退出的決策透明度，降低政策外溢效應(yīng)對其他經(jīng)濟體的沖擊。通過IMF改善債務(wù)解決框架，建立完善G20的共同債務(wù)解決機制。

三是強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)。維持適度合理的流動性環(huán)境，保持市場利率平穩(wěn)波動，加強市場溝通，引導(dǎo)好市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心。適當運用金融機構(gòu)外匯存款準備金率等工具調(diào)節(jié)外匯流動性，對沖外部環(huán)境對境內(nèi)市場的影響。根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢和國際收支狀況，適時調(diào)整跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，引導(dǎo)市場主體調(diào)節(jié)優(yōu)化外匯資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，合理利用外匯市場工具規(guī)避匯率波動風(fēng)險。

四是完善跨境人民幣業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。穩(wěn)步推進與主要國家央行間的雙邊本幣互換和本幣結(jié)算合作。完善離岸人民幣流動性供給機制，促進人民幣在岸、離岸市場形成良性循環(huán)。探索支持境外主體發(fā)行“熊貓債”，吸引優(yōu)質(zhì)境外機構(gòu)投資者參與中國債券市場，從投資端助力人民幣國際化。

五是推動跨境人民幣業(yè)務(wù)服務(wù)實體經(jīng)濟。發(fā)揮跨境人民幣業(yè)務(wù)在外貿(mào)新業(yè)態(tài)高質(zhì)量發(fā)展中的積極作用，支持和引導(dǎo)外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式健康持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。繼續(xù)做好制度設(shè)計、政策支持和市場培育工作，便利市場主體在對外貿(mào)易投資中更多使用人民幣，減少貨幣錯配風(fēng)險和匯率波動風(fēng)險。開展更高水平貿(mào)易投資便利化試點，實施便利經(jīng)常項目資金收付、支持貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展、放寬經(jīng)常項目軋差凈額結(jié)算、取消貨物貿(mào)易特殊退匯登記等經(jīng)常項目便利化措施，充分激發(fā)市場主體活力。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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收稿日期：2023-08-15

作者簡介：朱培金（1982-），男，浙江紹興人，經(jīng)濟學(xué)博士，現(xiàn)供職于中國人民銀行浙江省分行。

本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見。