劉郁

近年來，城投債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張。截至2022 年末，城投有息債務(wù)達到51.9萬億元，相較2015年末的18.4萬億元增長183%，每年同比增速均超過10%。其中，城投債券余額從2015年末的4.6 萬億元增至2022 年末的14.5萬億元，增長217%，除了在2017、2018和2022年城投債政策收緊周期內(nèi)同比增速不到10%，其他年份增速普遍在20%以上。

2023年以來，在土地出讓金還沒有完全恢復(fù)的背景下，各地仍在努力保證城投債券的剛性兌付。但是城投債券之外的債務(wù)，例如非標、商票等，違約或逾期的數(shù)量均已超過了2022年同期，這些風(fēng)險事件的頻繁發(fā)生可能會加大區(qū)域及城投債券的估值風(fēng)險。

具體來看，城投非標違約往往是一個地方債務(wù)風(fēng)險顯性化的標志，包含了兩方面的內(nèi)容，一是該區(qū)域的償債能力偏弱，二是其債務(wù)管控機制不到位。2023 年1-5 月，已發(fā)生77 件城投非標違約事件，而2022年同期僅發(fā)生8件。從區(qū)域分布來看，2023年以來，城投非標違約主要發(fā)生在貴州和山東，貴州此前就已經(jīng)是城投非標違約的高發(fā)區(qū)域，2018年至今貴州城投非標違約事件數(shù)量高達138件，大幅領(lǐng)先其余省份。山東從2021年開始發(fā)生非標違約事件，已經(jīng)違約24起，其中20起發(fā)生在2023年，且超過7成發(fā)生在濰坊市，主要涉及高密市、青州市等區(qū)縣級平臺。此外，陜西、河南、云南2023年1-5月也發(fā)生了4-6次城投非標違約。

自2021年8月開始，上海票交所每月定期公布商票持續(xù)逾期主體名單，并于2023年1月1日起實施新準則，將信息披露范圍由商業(yè)承兌匯票擴大至商業(yè)匯票（商業(yè)匯票包括商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票）。從其披露的商票逾期名單來看，2023年1-5月城投商票逾期達177次，較2022年同期的47次明顯增加。這一方面和城投本身償債能力下降有關(guān)，另一方面和上海票交所擴大信息披露范圍也有一定關(guān)系。從區(qū)域分布來看，2023年城投商票逾期主要發(fā)生在貴州和山東，合計占比超過一半，分別為51次和43次。云南、廣西、陜西、江蘇商票逾期的數(shù)量也較2022年同期明顯增加，為10-19次。

在非標違約、商票逾期事件增多的背景下，城投平臺境內(nèi)外評級被下調(diào)的次數(shù)也在增加?？傮w來看，2023年1-5月境內(nèi)外評級共下調(diào)18次，較2022年同期增加4次，涉及14家平臺，其中5家為山東的城投平臺。此外，云南昆明、天津市分別有2家平臺境外評級被下調(diào)，寧夏銀川、吉林長春、福建莆田和甘肅省各有1家平臺評級下調(diào)（圖1）。

在地方政府償債能力弱化、城投再融資能力下降、城投非標違約及商票逾期事件頻發(fā)的背景下，市場普遍開始擔(dān)憂城投債發(fā)生信用風(fēng)險。與此同時，各地方政府為了堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，也在積極采取各種措施化解債務(wù)風(fēng)險。結(jié)合各地實踐來看，化解城投債務(wù)風(fēng)險需要地方政府、金融機構(gòu)和當?shù)貒蟮亩喾街С?，其路徑大致可以分為六種，分別是借助再融資債、借助商業(yè)銀行等金融資源、借助政策性銀行資金、借助地方國有企業(yè)資金、非債券類債務(wù)展期和成立新的平臺再融資。

這些路徑的實質(zhì)是減輕城投短期借新還舊的壓力，讓債務(wù)更加容易滾續(xù)，以換取未來時間里，當?shù)亟?jīng)濟基本面能夠出現(xiàn)改善、融資環(huán)境實質(zhì)性修復(fù)的空間（圖2）。

第一，借助再融資債。

這是指用地方政府發(fā)行的長期、低息再融資債，置換城投短期、高息和地方政府相關(guān)的債務(wù)，名義債務(wù)人由城投轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸?，從而實質(zhì)性緩解城投債務(wù)壓力。

2015年以來，我們已經(jīng)經(jīng)歷過三輪地方債置換的過程，其中第一輪為2015-2018年，特征是用地方債置換“納入預(yù)算管理的非政府債券形式的政府存量債務(wù)”，涉及地方債規(guī)模約12萬億元。第二輪為2019年，特征是用置換債化解隱性債務(wù)，即建制縣隱債化解試點，涉及地方債規(guī)模1579億元。第三輪為2020年底至2022年6月，特征是發(fā)行特殊再融資債置換隱性債務(wù)，包括建制縣隱債化解試點、全域無隱債試點兩部分，涉及地方債規(guī)模11170億元。

2023 年1 月7 日，時任銀保監(jiān)會主席的郭樹清在采訪中表示：“將積極配合化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，督促金融機構(gòu)增強風(fēng)險管理能力，有序開展地方政府債務(wù)置換，推動優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負擔(dān)。”2023年1 月13 日，《貴州省2022 年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報告》提到：“2023 年要爭取高風(fēng)險建制市縣降低債務(wù)風(fēng)險試點等政策支持，通過發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本?！被蛟S新一輪隱性債務(wù)置換正在路上。

數(shù)據(jù)來源：Wind，上海票交所，企業(yè)預(yù)警通，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

若有新一輪隱性債務(wù)置換，大概率仍會采取發(fā)行特殊再融資債的方式。特殊再融資債由財政部下達，未經(jīng)過人大二次批準，額度來自存量空間，且在分配時，經(jīng)過了“部分限額回收再分配”的過程。截至2022年末，地方政府債務(wù)限額余額為25856億元，較2021年末的28074億元減少2218億元。

因而，從地方政府債務(wù)空間的角度來看，特殊再融資債大規(guī)模發(fā)行的概率不高。如果2023年再度動用地方債往年限額，規(guī)?？蓞⒖?020年12月至2021 年9 月、2021 年10 月至2022年6 月兩輪特殊再融資債規(guī)模，新的規(guī)?？赡軐⑦_到5000億-6000億元。

第二，借助金融資源。

以商業(yè)銀行為主的金融機構(gòu)，過去十幾年間為城投平臺提供了大量的資金支持，在城投面臨兌付風(fēng)險時起到了重要的托底作用。并且，區(qū)域金融資源作為城投基本面分析的重要指標之一，其豐富與否也會直接影響地區(qū)城投的再融資能力。

區(qū)域金融資源主要來自于本地城農(nóng)商行和大行的分支機構(gòu)，本地城農(nóng)商行與地方政府關(guān)系密切，托底作用更強。一般來說，東部地區(qū)的城農(nóng)商行資源顯著優(yōu)于中西部地區(qū)，化解城投債務(wù)風(fēng)險的能力也相對更強。國有行、股份行若在某一區(qū)域設(shè)立分支機構(gòu)，業(yè)務(wù)對接會更加方便，更有利于落地貸款或者投債支持。整體來看，大行更偏好在廣東、江蘇、山東、四川、浙江等經(jīng)濟財政實力靠前的省份設(shè)立網(wǎng)點，在青海、寧夏、西藏、海南等地的網(wǎng)點數(shù)量則相對較少，且主要是國有行。股份行趨利的屬性更強，部分股份行甚至在個別經(jīng)濟實力相對較弱的省份沒有設(shè)置網(wǎng)點。

此外，地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)有金融從業(yè)背景在一定程度上也能夠助力區(qū)域運用好金融資源。經(jīng)統(tǒng)計，目前有16個省份擁有金融從業(yè)背景的省領(lǐng)導(dǎo)，多分管金融及經(jīng)濟相關(guān)領(lǐng)域，其善用金融資源的同時，對金融風(fēng)險可能也更應(yīng)對有策。

第三，借助政策性銀行資金。

由于城投多承擔(dān)著區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造、安置房建設(shè)以及鄉(xiāng)村振興等項目任務(wù)，與政策性銀行的資金投向不謀而合，尤其是開發(fā)性金融職能為主的國家開發(fā)銀行。相對于債券、非標、普通商業(yè)銀行貸款，政策行提供的貸款往往期限長、成本低、規(guī)模大，對于城投而言是非常優(yōu)質(zhì)的資金來源。當前，政策行參與城投債務(wù)化解的路徑主要包括兩種，一種是發(fā)放項目貸款，緩解城投平臺項目建設(shè)資金投入壓力，并且可以償還部分存量債務(wù)；另一種是參與債務(wù)重組置換，以長期置換短期，以低息置換高息，將債務(wù)的償還周期拉長、成本降低，以平滑償債壓力。

以國開行為例，在城市更新方面，其已與多個地區(qū)達成合作協(xié)議，提供專項貸款。根據(jù)2021年6月人民網(wǎng)報道，國開行已在16個城市支持了50多個城市更新項目實施，累計承諾貸款3663億元，發(fā)放貸款396億元。

在債務(wù)重組置換方面，國開行更傾向有穩(wěn)定現(xiàn)金流的平臺，目前已經(jīng)多次參與高速公路、地鐵等交通類平臺的債務(wù)重組。據(jù)不完全統(tǒng)計，2018年以來，至少有包括甘公投、湖北交投、武漢地鐵、天津高速、山西交投等在內(nèi)的12 家交通類平臺與銀行達成合作，進行債務(wù)重組置換，將存量貸款期限延長、利息調(diào)低。其中，國開行參與度非常高，多數(shù)交通類平臺的債務(wù)重組置換是由國開行牽頭，組織銀團安排再融資貸款。

第四，借助地方國有企業(yè)。

除了金融機構(gòu)，地方國有企業(yè)對于化解城投債務(wù)風(fēng)險同樣意義重大。

其一，地方國有企業(yè)可以為地方政府帶來稅收收入和國有資本經(jīng)營收入，充實地方政府財政收入的兩本賬。

其二，國有上市公司股權(quán)亦是地方政府進行債務(wù)化解的一類重要資產(chǎn)，通過無償劃撥上市公司股權(quán)給城投平臺，城投再通過分紅、質(zhì)押、減持等方式變現(xiàn)，可以緩解債務(wù)壓力，同時，優(yōu)質(zhì)的上市公司股權(quán)也能夠為城投平臺增信。歷史上，貴州省和云南省分別利用貴州茅臺和云南白藥的股權(quán)進行過債務(wù)化解。

其三，優(yōu)質(zhì)的地方國企可以給風(fēng)險主體進行資金拆借或擔(dān)保，以緩解短期流動性風(fēng)險。當區(qū)域內(nèi)風(fēng)險主體發(fā)生兌付困難時，資產(chǎn)規(guī)模較大、地位重要的大型省屬、市屬國企，往往會在地方政府的協(xié)調(diào)下伸出援手，幫助風(fēng)險主體渡過難關(guān)。從支援形式來說，除了企業(yè)之間直接資金拆借、提供擔(dān)保等，大型國企參與成立信用保障基金、債券投資基金的行動也越來越多。

第五，非債券類債務(wù)展期。

2022年，針對債務(wù)風(fēng)險比較大的貴州，中央層面出臺多項文件支持其采用債務(wù)展期重組的方式維持資金周轉(zhuǎn)，同時降低債務(wù)成本。2022 年1 月國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國發(fā)2號文），以及2022年9月財政部印發(fā)的《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實施方案的通知》（財預(yù)114號文）中提到：“按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司在與金融機構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，降低債務(wù)利息成本。”

在政策支持下，債務(wù)負擔(dān)較重的遵義市成為首個試點城市。2022年12月30日，遵義道橋建設(shè)（集團）有限公司發(fā)布《關(guān)于推進銀行貸款重組事項的公告》稱，遵義道橋已與各家銀行類金融機構(gòu)就銀行貸款重組達成一致，并完成簽署相關(guān)補充協(xié)議。根據(jù)公告，“遵義道橋銀行貸款重組涉及債務(wù)規(guī)模155.94億元，重組后銀行貸款期限調(diào)整至20年，利率調(diào)整至每年3%-4.5%，前10年僅付息不還本，后10年分期還本”。

湖南省在《2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報告》中提出：“鼓勵金融機構(gòu)不抽貸、不停貸、減息置換存量債務(wù)，確保存量債務(wù)不斷鏈，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，成本持續(xù)降低?！蔽磥?，銀行貸款、非標融資等非債券類債務(wù)重組展期，可能是城投減輕短期債務(wù)壓力的重要方式之一。

對于存量債規(guī)模依然較大，而市場認可度低、很難在債券市場再融資的風(fēng)險區(qū)域來說，通過非債券類債務(wù)展期重組，可以降低融資成本，緩解短期償債壓力。不過，這些區(qū)域的融資環(huán)境可能很難實質(zhì)性修復(fù)，更可能走向存量債越來越少的路徑。

第六，成立新的平臺再融資。

河南永煤違約之后，機構(gòu)對于城投債投資的風(fēng)控普遍更加嚴格，本身基本面較差、發(fā)生過信用負面事件的區(qū)域或城投平臺，往往面臨著市場認可度迅速下降的局面，很難通過債券市場再融資，甚至連新增銀行貸款和非標融資都變得困難，債務(wù)風(fēng)險容易進一步加大。

部分變?yōu)轱L(fēng)險主體的平臺過去借的大量債務(wù)也形成了一些資產(chǎn)，但后期沒有形成應(yīng)有的現(xiàn)金流，最終導(dǎo)致債務(wù)無法按時償還，出現(xiàn)風(fēng)險。在這種情況下，若能順利再融資，盤活風(fēng)險主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，后期可能會慢慢回到正軌。

因此，地方政府可以通過成立新的更高層級的平臺，將風(fēng)險主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合到新平臺內(nèi)，做大做強新平臺的資產(chǎn)規(guī)模，提升信用評級。在此基礎(chǔ)上，新平臺再與金融機構(gòu)開展合作，通過發(fā)債、銀行貸款等多渠道融入資金，降低融資成本，盤活資產(chǎn)實現(xiàn)收益，從而逐步化解債務(wù)風(fēng)險。