郭麗娟，沈沛龍

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山西 太原 030006)

一、引 言

2008年全球金融危機(jī)后，學(xué)者們對(duì)主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型框架提出質(zhì)疑，并嘗試將金融因素、異質(zhì)性代理人、內(nèi)生增長(zhǎng)、有限理性等特征引入模型，越來(lái)越多的研究證實(shí)了金融中介在沖擊傳遞和推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用[1][2]。作為金融中介重要組成部分的銀行在克服金融摩擦、為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)，其固有風(fēng)險(xiǎn)與其自身的優(yōu)化行為也是積聚系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要引擎[3]。鑒于我國(guó)是以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)體系，防范銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)運(yùn)行意義重大。

現(xiàn)有研究集中在將金融因素與信貸政策植入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡，從微觀層面揭示在各類約束下金融中介與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)交互作用的內(nèi)生機(jī)制[4]。當(dāng)金融中介內(nèi)部受到某種微觀層面的沖擊而內(nèi)生出自身波動(dòng)時(shí)，這種波動(dòng)將改變金融市場(chǎng)的資金成本、信貸規(guī)模、杠桿水平、資產(chǎn)價(jià)格等，從而對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形成干擾。事實(shí)上，這種內(nèi)生性的金融沖擊包括兩方面：一是銀行自身行為會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)，銀行自主的擴(kuò)張行為、過(guò)度的表外業(yè)務(wù)、金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的缺失都會(huì)給經(jīng)濟(jì)埋下隱患[5]；二是源于其他部門(mén)的沖擊與銀行交互作用，通過(guò)銀行的傳播、放大造成經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)[6][7]。銀行自身行為會(huì)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，比如銀行加杠桿[8]、創(chuàng)新金融衍生工具[9]、過(guò)量開(kāi)展表外業(yè)務(wù)[10]等均會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。并且，不同類型銀行對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響也不同。Lejeune和Wouters(2019)的研究認(rèn)為將影子銀行作為中介機(jī)構(gòu)加入會(huì)加速內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展，增加金融的不穩(wěn)定性[11]。劉南希和李戎(2020)進(jìn)一步討論了不同所有制結(jié)構(gòu)銀行如何調(diào)整影子銀行業(yè)務(wù)以應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為當(dāng)金融壓力上升時(shí)，國(guó)有銀行會(huì)減少影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)而減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的溢出，而非國(guó)有銀行則不會(huì)如此[12]。宮曉莉等(2020)的研究顯示，與股份制銀行相比，大型國(guó)有商業(yè)銀行在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)期會(huì)起到穩(wěn)定器的作用[13]。

目前關(guān)于金融中介宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究成果頗豐，但對(duì)該領(lǐng)域的研究存在幾點(diǎn)缺漏：(1)在已有的文獻(xiàn)中通常假設(shè)銀行是同質(zhì)、可替代的，這與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)不符，忽視了銀行異質(zhì)性對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)的差異化影響；(2)現(xiàn)有研究未將銀行中介、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)同時(shí)納入分析框架，建立動(dòng)態(tài)一般均衡模型，而事實(shí)上這三者之間存在相互作用；(3)現(xiàn)有研究多立足“金融中介論”，更多地關(guān)注銀行中介在貨幣沖擊引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的傳導(dǎo)過(guò)程中是否產(chǎn)生放大效應(yīng)，而忽視了銀行作為經(jīng)濟(jì)體系中的重要部門(mén)，其自身固有風(fēng)險(xiǎn)及優(yōu)化行為也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。

為加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的政策效力，兼顧金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政策部門(mén)積極探索針對(duì)不同銀行實(shí)施差異化的貨幣政策與宏觀審慎政策，但理論界卻缺乏對(duì)此有力的理論支持。鑒于此，本文從銀行異質(zhì)性視角，討論杠桿率、產(chǎn)權(quán)、監(jiān)管異質(zhì)性銀行在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行之間的權(quán)衡問(wèn)題，有針對(duì)性地開(kāi)展雙支柱調(diào)控。本文的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，有別于以往簡(jiǎn)單地用杠桿率代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[14]，本文提供一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更為精確的度量，并將其內(nèi)生化入模型；第二，考慮銀行中介的異質(zhì)性，討論這種異質(zhì)性可能對(duì)經(jīng)濟(jì)金融造成的差異化影響，作為差異化調(diào)控的依據(jù)；第三，兼顧“金融中介觀”與“金融中心觀”，對(duì)銀行部門(mén)建模時(shí)既考慮以金融加速器機(jī)制為代表的被動(dòng)傳導(dǎo)，也考慮來(lái)自銀行自身約束帶來(lái)的主動(dòng)傳導(dǎo)，研究貨幣政策、宏觀審慎政策等外生沖擊及銀行自身行為沖擊對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響及兩者之間可能存在的權(quán)衡。

二、DSGE理論模型構(gòu)建

(一)家庭部門(mén)

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中有一個(gè)代表性的家庭，效用函數(shù)的解析形式采用勞動(dòng)、消費(fèi)可加可分：

(1)

其中，E0為基于初始期的期望算子，β為家庭貼現(xiàn)因子，σ為消費(fèi)跨期替代彈性的倒數(shù)，η表示勞動(dòng)供給的Frisch彈性倒數(shù)，θ為參數(shù)。家庭預(yù)算約束為：

Ct+Dt+Bt≤wtNt+(1+rt)Bt-1+(1+Rt)Dt-1

(2)

其中，Dt為t期家庭從銀行購(gòu)買(mǎi)的非保本理財(cái)，Bt為家庭儲(chǔ)蓄，Rt與rt為對(duì)應(yīng)的收益率，wt為工資率。家庭選擇消費(fèi)Ct、勞動(dòng)Nt、儲(chǔ)蓄Bt最大化其終身貼現(xiàn)效用，通過(guò)一階條件解得：

(3)

(4)

(5)

(二)異質(zhì)性銀行部門(mén)

1.監(jiān)管異質(zhì)性銀行。假定存在兩類銀行，傳統(tǒng)商業(yè)銀行和影子銀行(1)我國(guó)的影子銀行業(yè)務(wù)以傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)的銀行影子為主，故此處影子銀行僅考察傳統(tǒng)銀行影子業(yè)務(wù)。，存在兩類企業(yè)家，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家從傳統(tǒng)商業(yè)銀行以較低的利率Rbtr獲得貸款，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家只能從影子業(yè)務(wù)以利率Rbsb獲得貸款。假定低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在收益率受到足夠大沖擊時(shí)均存在違約，但不同風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)違約臨界值不同。傳統(tǒng)商業(yè)銀行通過(guò)內(nèi)部股權(quán)、家庭存款以及從中央銀行借款獲得資金，在給定的利率和資產(chǎn)收益分布下最大化下期凈資產(chǎn)，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的目標(biāo)函數(shù)為：

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

2.杠桿異質(zhì)性銀行。假定經(jīng)濟(jì)中存在兩類銀行，Δ的高杠桿銀行和(1-Δ)的低杠桿銀行，Δ/(1-Δ)體現(xiàn)銀行的杠桿結(jié)構(gòu)。假定銀行中介機(jī)構(gòu)將從家庭獲得的儲(chǔ)蓄資金與銀行自身股權(quán)資金以貸款形式轉(zhuǎn)移到非金融企業(yè)或進(jìn)入金融同業(yè)空轉(zhuǎn)市場(chǎng)。銀行部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表為：

(12)

其中，高杠桿銀行和低杠桿銀行的凈資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)規(guī)律分別如式(14)和式(15)所示：

銀行家不會(huì)用自己的凈資產(chǎn)為所有投資融資，本期銀行家至下期仍然是銀行家的概率為ι，退出時(shí)銀行家會(huì)把他們積累的收入轉(zhuǎn)移到家庭部門(mén)。因此，高杠桿銀行和低杠桿銀行最大化其未來(lái)預(yù)期折現(xiàn)凈值，分別如式(16)和式(17)所示：

(18)

(19)

(20)

銀行向非金融企業(yè)提供的總貸款可表示為：

(21)

3.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性銀行。假定經(jīng)濟(jì)中存在兩類銀行，國(guó)有銀行和其他股份制銀行。由于激勵(lì)考核機(jī)制不同，國(guó)有銀行更關(guān)注貸款安全性，對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較低，而其他股份制銀行更注重短期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較高[15]。因此，以違約概率最小化構(gòu)建國(guó)有銀行目標(biāo)函數(shù)，以經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最大化構(gòu)建其他股份制銀行目標(biāo)函數(shù)。國(guó)有銀行的目標(biāo)函數(shù)為：

(22)

(23)

其他股份制銀行的目標(biāo)函數(shù)為：

(24)

(25)

(26)

4.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種會(huì)觸發(fā)金融部門(mén)普遍償付問(wèn)題、需要政府干預(yù)的狀態(tài)或者未來(lái)金融約束起作用的風(fēng)險(xiǎn)[5]。本文將銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為一種狀態(tài)，所有有杠桿銀行都無(wú)法全額償還其利益相關(guān)者(包括儲(chǔ)戶和股東)，即最小風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的有杠桿銀行陷入困境的可能性。借鑒Coimbra和Rey(2017)[16]的做法，在銀行部門(mén)引入風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR約束，即：

(27)

(28)

(29)

(三)生產(chǎn)部門(mén)和資本品生產(chǎn)商

為了使貨幣政策產(chǎn)生實(shí)際作用，在模型中引入價(jià)格黏性。將生產(chǎn)部門(mén)分為中間品廠商和最終品廠商，最終品生產(chǎn)面臨完全競(jìng)爭(zhēng)。為簡(jiǎn)化模型，我們僅在中間品廠商的生產(chǎn)函數(shù)中引入資本存量，并假定中間品廠商中高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的比例為Λ/(1-Λ)。引入資本品生產(chǎn)商來(lái)反映資本調(diào)整成本，生產(chǎn)部門(mén)從資本品生產(chǎn)部門(mén)購(gòu)買(mǎi)原始資本進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)完成后再將未折舊的資本以單位價(jià)格Qt賣給資本品生產(chǎn)商。該部門(mén)建模限于篇幅不再展示，作者備索。

(四)中央銀行

金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，很多學(xué)者建議將金融穩(wěn)定目標(biāo)納入央行政策目標(biāo)[17]，而馬勇和陳雨露(2013)通過(guò)構(gòu)建社會(huì)福利損失函數(shù)對(duì)加入潛在金融變量的貨幣政策進(jìn)行模擬之后發(fā)現(xiàn)，將產(chǎn)出和通脹作為貨幣政策目標(biāo)具有最優(yōu)的社會(huì)福利[18]。因此，本文假設(shè)中央銀行通過(guò)控制批發(fā)資金成本Prt對(duì)產(chǎn)出和通脹進(jìn)行調(diào)節(jié)，其貨幣政策調(diào)控遵循以下規(guī)則：

(30)

其中，ρPr為利率平滑參數(shù)，φπ和φY分別為貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)，無(wú)時(shí)間下標(biāo)的變量均為其對(duì)應(yīng)變量的穩(wěn)態(tài)值，εPr，t為貨幣政策沖擊，其對(duì)數(shù)滿足經(jīng)典AR(1)過(guò)程。

(五)市場(chǎng)出清與均衡

模型達(dá)到均衡還需要產(chǎn)品市場(chǎng)出清：

(31)

其中，I代表投資。

三、數(shù)值模擬

(一)參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

表1為參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)結(jié)果。選擇國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、通脹率、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、商業(yè)銀行權(quán)益資本四個(gè)變量作為觀測(cè)變量，樣本區(qū)間為2011年第一季度至2020年第四季度，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及中國(guó)人民銀行。為進(jìn)一步確定模型參數(shù)取值的合理性，通過(guò)比較主要變量的模型穩(wěn)態(tài)值與真實(shí)經(jīng)濟(jì)計(jì)算值來(lái)檢驗(yàn)建立的模型對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的擬合情況。模型經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)整體接近，模型適應(yīng)性良好，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析(2)限于篇幅，未報(bào)告模型適應(yīng)性評(píng)價(jià)結(jié)果，作者備索。。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

(二)沖擊傳導(dǎo)機(jī)制(3)限于篇幅，未顯示脈沖響應(yīng)結(jié)果，作者備索。

1.貨幣政策沖擊。減少一單位標(biāo)準(zhǔn)差利率，在異質(zhì)監(jiān)管銀行框架下，產(chǎn)出、投資、消費(fèi)向上偏離穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)動(dòng)態(tài)過(guò)程符合通常的模型結(jié)果和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在降息過(guò)程中，隨著企業(yè)投資需求增長(zhǎng)，影子銀行和傳統(tǒng)銀行的融資規(guī)模均不同程度向上偏離穩(wěn)態(tài)，傳統(tǒng)銀行是信貸膨脹的主要?jiǎng)右?。與高然等(2018)[20]的研究結(jié)論相同，傳統(tǒng)銀行規(guī)模呈現(xiàn)出順周期性，影子銀行規(guī)模呈現(xiàn)出逆周期性。與此同時(shí)，在寬松的貨幣政策環(huán)境下，銀行部門(mén)融資成本下降，對(duì)應(yīng)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模及杠桿率提升，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

在異質(zhì)產(chǎn)權(quán)銀行框架下，減少一單位標(biāo)準(zhǔn)差利率，產(chǎn)出、投資、銀行信貸規(guī)模等經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)向上偏離穩(wěn)態(tài)，無(wú)論國(guó)有銀行還是其他股份制銀行信貸規(guī)模均呈現(xiàn)出一定的順周期性。降息減少企業(yè)融資成本，增加企業(yè)投融資活動(dòng)，銀行信貸規(guī)模擴(kuò)大，產(chǎn)出增加。但在降息的過(guò)程中，國(guó)有銀行的信貸規(guī)模增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于其他股份制銀行。這是因?yàn)閲?guó)有銀行具有追求商業(yè)目標(biāo)和執(zhí)行政府經(jīng)濟(jì)政策雙重任務(wù)，國(guó)有銀行對(duì)貨幣政策的執(zhí)行與傳導(dǎo)效果優(yōu)于其他股份制銀行，國(guó)有銀行貸款規(guī)模增長(zhǎng)率分別與貸款基礎(chǔ)利率和新增固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率相關(guān)性更高、更顯著(4)利用2015—2020年季度數(shù)據(jù)，測(cè)算出國(guó)有銀行貸款規(guī)模增長(zhǎng)率與貸款基礎(chǔ)利率相關(guān)性為-0.327，與新增固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率相關(guān)性為0.293，在1%水平上顯著；而其他股份制銀行貸款規(guī)模增長(zhǎng)率與貸款基礎(chǔ)利率相關(guān)性為-0.256，在5%水平上顯著，與新增固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率相關(guān)性為0.141，但不顯著。。同時(shí)，在寬松的貨幣政策環(huán)境下，銀行的擴(kuò)表行為導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。國(guó)有銀行對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊雖然略高于其他股份制銀行，但相較于其信貸規(guī)模擴(kuò)張幅度，國(guó)有銀行擴(kuò)張帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加并不大，且在第10期左右國(guó)有銀行對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊將低于其他股份制銀行。

在異質(zhì)杠桿率銀行框架下，減少一單位標(biāo)準(zhǔn)差利率，高杠桿銀行獲得更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)從事中介業(yè)務(wù)。與低杠桿銀行相比，高杠桿銀行信貸規(guī)模和杠桿率更大幅度地向上偏離穩(wěn)態(tài)，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)出向上偏離穩(wěn)態(tài)。與此同時(shí)，隨著高杠桿銀行的杠桿率大幅上升，對(duì)低杠桿銀行形成擠出效應(yīng)，當(dāng)市場(chǎng)由高杠桿銀行主導(dǎo)時(shí)，盡管對(duì)總資本存量產(chǎn)生積極影響，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。

綜上，貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)和維持金融穩(wěn)定之間存在明顯權(quán)衡。

2.宏觀審慎政策沖擊。商業(yè)銀行面臨的以資本充足率為代表的宏觀審慎政策約束也是造成金融經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的重要原因。增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差資本充足率，在異質(zhì)監(jiān)管銀行框架下，傳統(tǒng)商業(yè)銀行可貸資金減少，經(jīng)營(yíng)成本增高，以及在計(jì)算資本充足率時(shí)，表外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重大大低于表內(nèi)資產(chǎn)，傳統(tǒng)銀行在監(jiān)管套利激勵(lì)下將業(yè)務(wù)出表。同時(shí)由于傳統(tǒng)銀行信貸規(guī)?？s減，其對(duì)信貸質(zhì)量及抵押率的把控更嚴(yán)格，更多高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不能從傳統(tǒng)銀行渠道獲得信貸支持進(jìn)而轉(zhuǎn)向影子銀行，故而在監(jiān)管套利激勵(lì)下影子銀行融資規(guī)模擴(kuò)張。但由于傳統(tǒng)銀行信貸活動(dòng)收縮幅度大于影子銀行擴(kuò)張幅度，整體投資水平向下偏離穩(wěn)態(tài)，使產(chǎn)出、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量下降，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，表現(xiàn)為傳統(tǒng)銀行融資規(guī)模的順周期和影子銀行融資規(guī)模的逆周期。

增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差的資本充足率，國(guó)有銀行與其他股份制銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的沖擊也不相同。以2020年37家上市銀行數(shù)據(jù)為例，國(guó)有銀行資本充足率高于其他股份制銀行，兩者平均資本充足率分別為9.28%和8.22%。對(duì)于國(guó)有銀行，增加資本充足率導(dǎo)致信貸規(guī)模收縮50個(gè)基點(diǎn)，投資與產(chǎn)出也各減少10個(gè)基點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生的負(fù)向邊際效應(yīng)較高。與國(guó)有銀行不同，其他股份制銀行資本充足率偏低，面對(duì)更高的資本充足率要求，會(huì)靈活地選擇調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而非縮減資產(chǎn)負(fù)債表，故在資本充足率沖擊下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出及投資的影響較國(guó)有銀行小。此外，其他股份制銀行初始資本充足率水平較低，提高資本充足率對(duì)其他股份制銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出具有更為顯著的抑制效果。相對(duì)地，面對(duì)更高的資本充足率要求，國(guó)有銀行則希望增加風(fēng)險(xiǎn)收益以彌補(bǔ)額外資本增加帶來(lái)的成本，故而資本充足率要求對(duì)國(guó)有銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出的抑制效果不佳，這與Calem和Rafae(1999)[27]提出的資本充足率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響具有U 型特征的觀點(diǎn)類似。

在異質(zhì)杠桿率銀行框架下，增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差的資本充足率，高杠桿銀行初始資本充足率較低，銀行有更多空間去平滑凈資產(chǎn)和信貸規(guī)模，故而資本充足率沖擊對(duì)高杠桿銀行影響不明顯，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)略有下降。與之相反，較高的初始資本充足率使低杠桿銀行對(duì)資本充足率非常敏感。鑒于空轉(zhuǎn)資金與信貸資金不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，低杠桿銀行通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模。以買(mǎi)入返售和應(yīng)收賬款等為代表的資金空轉(zhuǎn)規(guī)模的大幅增加，擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資額度，造成產(chǎn)出下降，同時(shí)其“體內(nèi)循環(huán)”式的運(yùn)作拉長(zhǎng)了資金鏈條，增加了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，除低杠桿銀行外，以資本充足率為代表的宏觀審慎政策在維持金融穩(wěn)定及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間也存在明顯權(quán)衡。

3.銀行自身行為沖擊。在異質(zhì)監(jiān)管銀行框架下，分析銀行凈值沖擊對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行及影子銀行帶來(lái)的影響。增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差銀行凈值，傳統(tǒng)銀行聲譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，可以通過(guò)吸收負(fù)債擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，更多企業(yè)可以從傳統(tǒng)銀行直接獲得貸款，對(duì)影子銀行貸款規(guī)模形成擠壓。綜合來(lái)看，投資總額向上偏離穩(wěn)態(tài)，產(chǎn)出增加，進(jìn)一步導(dǎo)致消費(fèi)增加。雖然在正向銀行凈值沖擊下，來(lái)自傳統(tǒng)銀行規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也向上偏離穩(wěn)態(tài)，但僅偏離了1個(gè)基點(diǎn)，偏離幅度可控。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí)，購(gòu)買(mǎi)銀行股票、直接注入股權(quán)資本等方式增強(qiáng)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也不失為一種有效的政策選擇。

風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)異質(zhì)產(chǎn)權(quán)銀行的影響也截然不同。增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差風(fēng)險(xiǎn)偏好，國(guó)有銀行信貸規(guī)模增加近50個(gè)基點(diǎn)，投資與產(chǎn)出分別向上偏離穩(wěn)態(tài)10個(gè)基點(diǎn)。國(guó)有銀行除商業(yè)性外還具有政策性，其信貸資源配置會(huì)偏向建設(shè)周期長(zhǎng)、政府提供隱性擔(dān)保的低風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，其信貸規(guī)模擴(kuò)大，為資金回籠較慢的企業(yè)提供充足的流動(dòng)性，企業(yè)異質(zhì)性沖擊臨界值下降，投資成功概率增加，降低了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而其他股份制銀行增加風(fēng)險(xiǎn)偏好，擴(kuò)大信貸規(guī)模，會(huì)提升整個(gè)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)。

在異質(zhì)杠桿率銀行框架下，考察銀行自身杠桿率變動(dòng)帶來(lái)的影響。增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差杠桿率，無(wú)論高杠桿銀行還是低杠桿銀行，均會(huì)使產(chǎn)出與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)向上偏離穩(wěn)態(tài)，這說(shuō)明若無(wú)資本充足率約束，杠桿率會(huì)顯著增加銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出，這與我國(guó)很多學(xué)者得出的結(jié)論相似[28][29]。但對(duì)于杠桿異質(zhì)銀行而言，其作用機(jī)制并不相同。低杠桿銀行出于對(duì)高收益的追逐，提高杠桿率，在增加向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸投放的同時(shí)，也會(huì)增加資金空轉(zhuǎn)規(guī)模，輕度推升系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而高杠桿銀行將會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資，企業(yè)違約概率增加，造成銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

四、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)搭配

2008年金融危機(jī)后，金融穩(wěn)定的重要性不斷凸顯，央行政策目標(biāo)由以往關(guān)注產(chǎn)出與通脹為主轉(zhuǎn)向同時(shí)高度關(guān)注金融穩(wěn)定。理論界與實(shí)務(wù)界認(rèn)為單獨(dú)依靠貨幣政策或宏觀審慎政策實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定雙目標(biāo)幾乎不可行，本文DSGE模型的脈沖響應(yīng)分析也印證了這一點(diǎn)。下面借鑒Galí(2008)[30]的做法，對(duì)效用函數(shù)進(jìn)行二階泰勒近似，構(gòu)建反映產(chǎn)出、通脹的福利損失函數(shù)，考察適合異質(zhì)性銀行最優(yōu)的貨幣政策與宏觀審慎政策的搭配組合，為政策部門(mén)對(duì)異質(zhì)性銀行開(kāi)展針對(duì)性監(jiān)管提供理論依據(jù)。

貨幣政策沿用式(30)的形式，并設(shè)置穩(wěn)健寬松的貨幣政策環(huán)境和穩(wěn)健偏緊的貨幣政策環(huán)境兩類情景。宏觀審慎工具選用資本充足率，基準(zhǔn)資本充足率為10%，另設(shè)15%、8%兩檔反映高、低資本充足率情景。表2顯示了在不同貨幣政策環(huán)境下，納入不同程度的銀行資本充足率要求后的宏觀經(jīng)濟(jì)金融表現(xiàn)和社會(huì)福利損失。僅反映產(chǎn)出和通脹波動(dòng)的福利損失結(jié)果顯示，穩(wěn)健偏緊的貨幣政策在平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面表現(xiàn)優(yōu)異，加入資本充足率約束的宏觀審慎政策會(huì)增加產(chǎn)出和通脹的波動(dòng)。表2中“規(guī)則2”至“規(guī)則4”顯示，在寬松或偏緊的貨幣政策下，除國(guó)有銀行外其他五種類型銀行的福利損失均隨著資本充足率要求的增加而上升，即逆周期的貨幣政策在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)方面效果極佳。

由于經(jīng)濟(jì)周期和金融周期不一致，政策往往需要兼顧金融穩(wěn)定、產(chǎn)出和通脹目標(biāo)。傳統(tǒng)的福利損失函數(shù)未考慮金融市場(chǎng)波動(dòng)效應(yīng)，為了更為直觀地展示雙支柱政策組合與搭配對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融變量產(chǎn)生的總政策收益，本文構(gòu)建反映產(chǎn)出、通脹和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的政策收益函數(shù)：

Benefiti=(var1(y)-vari(y))+(var1(π)-vari(π))+(var1(aL)-vari(aL))，i∈(2，3，4)

(32)

其中，Benefiti表示第i種政策組合產(chǎn)生的政策收益。式(32)的核心要義是反映與實(shí)施單獨(dú)的貨幣政策相比較，開(kāi)展雙支柱調(diào)控對(duì)穩(wěn)定產(chǎn)出、通脹率和平抑金融市場(chǎng)波動(dòng)的凈收益的總和。如果雙支柱調(diào)控下核心變量的波動(dòng)幅度小于單獨(dú)的貨幣政策下的波動(dòng)幅度，則認(rèn)為雙支柱調(diào)控產(chǎn)生政策收益，反之則認(rèn)為產(chǎn)生政策成本。

表2列示了考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)后的政策收益。對(duì)比銀行1與銀行2，在影子銀行的額外循環(huán)下，金融和宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)外源性沖擊的反應(yīng)會(huì)被放大。對(duì)于傳統(tǒng)銀行采用“寬松的貨幣政策+適度的宏觀審慎政策”政策收益最高，銀行2在兩種貨幣政策環(huán)境下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)沒(méi)有發(fā)生變化，因此輕微的貨幣政策調(diào)整對(duì)傳統(tǒng)銀行影子業(yè)務(wù)的治理無(wú)效。同時(shí)，考慮影子銀行存在的情形下，由于資本充足率提高會(huì)激勵(lì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)出表，促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)增加。對(duì)比銀行3與銀行4，在三類沖擊疊加下，高杠桿銀行造成宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)幅度較小，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)幅度較高。對(duì)于高杠桿銀行，應(yīng)采用“偏緊的宏觀審慎政策”，由于高杠桿銀行在寬松的貨幣政策環(huán)境下更大程度地提高杠桿率，對(duì)低杠桿銀行形成擠出效應(yīng)，增加經(jīng)濟(jì)金融變量波動(dòng)，因此在寬松的貨幣政策環(huán)境下配合偏緊的宏觀審慎政策收益更高。相反，由于低杠桿銀行造成宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)幅度較大，宜采用 “偏緊的貨幣政策+偏松的宏觀審慎政策”以達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與金融目標(biāo)。對(duì)比銀行5與銀行6，在寬松的貨幣政策環(huán)境下，國(guó)有銀行造成的產(chǎn)出波動(dòng)較大，但提高資本充足率可以有效平抑產(chǎn)出波動(dòng)，“偏松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”下國(guó)有銀行的政策收益最高。但對(duì)于其他股份制銀行，在偏緊的貨幣政策下產(chǎn)出、通脹經(jīng)濟(jì)變量及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)均較小，且隨著資本充足率的增加，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所下降，因此對(duì)于其他股份制銀行宜采用“偏緊的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”。

表2 不同政策環(huán)境下針對(duì)異質(zhì)性銀行開(kāi)展“雙支柱”調(diào)控的效果

五、結(jié)論與政策啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)國(guó)有銀行對(duì)貨幣政策的執(zhí)行與傳導(dǎo)效果優(yōu)于其他股份制銀行，在一單位標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向利率沖擊下國(guó)有銀行的融資規(guī)模增長(zhǎng)及對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的刺激程度更高。國(guó)有銀行資本充足率普遍高于其他股份制銀行，資本充足率沖擊對(duì)國(guó)有銀行與其他股份制銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出具有非對(duì)稱性，過(guò)高的資本充足率會(huì)增加國(guó)有銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出。(2)減少一單位標(biāo)準(zhǔn)差利率，高杠桿銀行的杠桿率大幅上升，對(duì)低杠桿銀行形成擠出效應(yīng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。資本充足率對(duì)杠桿率異質(zhì)性銀行影響也大不相同，由于兩類銀行初始資本充足率水平不同，增加資本充足率，可以有效降低高杠桿銀行風(fēng)險(xiǎn)，卻促使低杠桿銀行增加空轉(zhuǎn)資金規(guī)模，進(jìn)而增加風(fēng)險(xiǎn)溢出。(3)對(duì)銀行自身行為沖擊的研究表明，增加傳統(tǒng)銀行凈值可以對(duì)影子銀行貸款規(guī)模形成擠壓，且來(lái)自傳統(tǒng)銀行規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加也可控。隨著銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，國(guó)有銀行信貸規(guī)模擴(kuò)大可以有效降低企業(yè)異質(zhì)性沖擊臨界值，進(jìn)而降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而其他股份制銀行則會(huì)提升銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

結(jié)合脈沖響應(yīng)分析和福利分析，本文得到以下政策啟示：第一，以資本充足率為代表的宏觀審慎監(jiān)管本意是防范金融風(fēng)險(xiǎn)，但客觀上會(huì)激勵(lì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)出表，促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)增加。因此對(duì)傳統(tǒng)銀行影子業(yè)務(wù)的治理采用以資本充足率為代表的宏觀審慎政策及貨幣政策效果均不佳，應(yīng)針對(duì)影子業(yè)務(wù)計(jì)提專門(mén)的資本和撥備。第二，金融整體去杠桿給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面沖擊不可避免，從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”過(guò)程關(guān)注銀行杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化與杠桿效率提升問(wèn)題或可實(shí)現(xiàn)降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與降低對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的“雙贏”。關(guān)注高杠桿率銀行，特別是在寬松的貨幣政策下，要對(duì)其實(shí)行逆周期的宏觀審慎監(jiān)管。第三，國(guó)有銀行兼具普通商業(yè)銀行和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積的雙重職能，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)期要充分發(fā)揮國(guó)有銀行穩(wěn)定器的作用。同時(shí)，其他股份制銀行更注重短期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，有動(dòng)機(jī)從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，因此在開(kāi)展雙支柱調(diào)控時(shí)要關(guān)注國(guó)有銀行和其他股份制銀行行為差異，對(duì)其他股份制銀行采取適度偏緊的調(diào)控政策，約束其過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。