吳西雅 劉劍民

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2023．24．007

【摘要】本文以2009 ～ 2020年A股上市公司為樣本， 研究企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對(duì)企業(yè)投資水平的影響機(jī)理以及財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)二者關(guān)系的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步總體上正向影響企業(yè)投資水平， 地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平的關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)效應(yīng)； 在地方政府財(cái)政支出波動(dòng)的影響下， 投入資本回報(bào)率提升、 融資約束放松、 創(chuàng)新績(jī)效提高會(huì)對(duì)企業(yè)投資水平提升產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)； 地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)、 市場(chǎng)化水平低地區(qū)企業(yè)、 東部地區(qū)企業(yè)的影響明顯強(qiáng)于國有企業(yè)、 市場(chǎng)化水平高地區(qū)和中西部地區(qū)企業(yè)。該研究結(jié)論為推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、 提升企業(yè)投資水平等提供了理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)技術(shù)進(jìn)步；地方財(cái)政支出波動(dòng)；企業(yè)投資水平；激勵(lì)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F272.92? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）24-0047-7

一、 問題的提出

《科學(xué)技術(shù)進(jìn)步法（2022）》提出推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。技術(shù)進(jìn)步是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力（Gries等，2017；田海燕和李秀敏，2018）， 是人類為實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)而對(duì)現(xiàn)有技術(shù)進(jìn)行技術(shù)改造、 創(chuàng)新和進(jìn)行新技術(shù)開發(fā)的過程， 其中舊技術(shù)被更新或替代， 實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的演化。技術(shù)進(jìn)步包括“硬”技術(shù)進(jìn)步和“軟”技術(shù)進(jìn)步： “硬”技術(shù)進(jìn)步表現(xiàn)為產(chǎn)品和生產(chǎn)工藝的革新， 人工智能、 自動(dòng)化、 工業(yè)機(jī)器人、 數(shù)字化技術(shù)以及大數(shù)據(jù)技術(shù)等的發(fā)展即屬此類； 而“軟”技術(shù)進(jìn)步主要涉及管理制度創(chuàng)新、 經(jīng)濟(jì)體制創(chuàng)新、 分配制度創(chuàng)新等（李京文， 1988）。

技術(shù)進(jìn)步是全要素生產(chǎn)率（TFP）增長(zhǎng)的主要?jiǎng)右颍?在現(xiàn)實(shí)中體現(xiàn)為全要素生產(chǎn)率的提升（劉志彪和凌永輝，2020）。在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的過程中， 如何持續(xù)提升以技術(shù)進(jìn)步為核心的全要素生產(chǎn)率成為一個(gè)重大挑戰(zhàn)。以往文獻(xiàn)主要涉及宏觀層面技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究， 對(duì)于微觀企業(yè)層面的技術(shù)進(jìn)步對(duì)企業(yè)投資水平的影響研究則鮮有涉及。企業(yè)投資水平是市場(chǎng)主體獲得生產(chǎn)要素并投入生產(chǎn)的直接表現(xiàn)， 是高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要影響因素之一（郝穎等，2014）。但是， 隨著勞動(dòng)力、 土地等傳統(tǒng)要素價(jià)格持續(xù)上漲， 企業(yè)成本日益增加， 傳統(tǒng)生產(chǎn)要素成本的大幅度增長(zhǎng)制約了企業(yè)投資水平提升。近年來， 社融數(shù)據(jù)和中小企業(yè)協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)都表明， 企業(yè)投資意愿不足， 投資水平下滑。關(guān)于企業(yè)投資問題的研究主要涉及企業(yè)過度投資（程仲鳴等，2008；唐雪松等，2010；曹春芳等，2014）、 企業(yè)投資效率（張新民等， 2017）等方面。地方財(cái)政支出是地方政府為達(dá)到技術(shù)進(jìn)步和本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等目的可以采用的有效手段， 已有研究主要圍繞其可能導(dǎo)致的私人部門生產(chǎn)效率變化（Silvia，2007）、 國有企業(yè)邊際社會(huì)性支出（逯東等，2011）、 公司稅負(fù)（曹越等，2017）等問題展開。如何調(diào)整地方政府財(cái)政支出總額與結(jié)構(gòu)， 提升企業(yè)技術(shù)進(jìn)步水平， 引導(dǎo)企業(yè)合理投資， 這些問題一直是我國地方政府財(cái)政支出政策調(diào)控實(shí)踐重點(diǎn)關(guān)注的問題。地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和企業(yè)投資水平的作用尚未受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平產(chǎn)生何種影響？機(jī)制如何？理順其影響機(jī)理和作用機(jī)制有利于正確理解和分析地方財(cái)政支出波動(dòng)下， 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平之間的聯(lián)系。

本文立足于地區(qū)整體的多元化協(xié)調(diào)發(fā)展， 分析企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對(duì)投資水平的作用機(jī)制， 以及地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)二者關(guān)系的影響機(jī)理與路徑。本文可能的貢獻(xiàn)在于： 第一， 探討了企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對(duì)企業(yè)投資水平的影響機(jī)制， 并進(jìn)一步拓展其經(jīng)濟(jì)后果研究， 彌補(bǔ)了企業(yè)技術(shù)進(jìn)步所造成的微觀經(jīng)濟(jì)后果的理論和實(shí)證研究缺口。第二， 豐富了財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與投資水平的作用機(jī)制研究。本文研究了地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步之于企業(yè)投資水平的作用機(jī)制， 進(jìn)一步檢驗(yàn)了地方財(cái)政支出波動(dòng)的影響， 豐富了地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)的影響研究。第三， 豐富了地方政府提升財(cái)政支出政策的實(shí)施效果以及提高企業(yè)投資水平的關(guān)鍵政策啟示。

二、 理論分析與假設(shè)提出

（一）企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平

伴隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)， 技術(shù)飛速發(fā)展已經(jīng)成為新常態(tài)。技術(shù)進(jìn)步給企業(yè)帶來了多種投資機(jī)會(huì)， 企業(yè)可以開發(fā)新產(chǎn)品、 完善生產(chǎn)工藝或改變產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)， 也可以改進(jìn)工具、 設(shè)備、 儀器、 裝置、 檢驗(yàn)方法等， 從多個(gè)切入點(diǎn)提升技術(shù)投資水平。當(dāng)企業(yè)投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)， 企業(yè)是否投資和投資水平則主要取決于企業(yè)投資效率和現(xiàn)金流。通常來說， 項(xiàng)目投資效率越高則企業(yè)投資意愿和投資能力越強(qiáng)， 企業(yè)的投資水平也越高。一方面， 技術(shù)進(jìn)步可能帶來企業(yè)投資效率的提高， 從而激勵(lì)企業(yè)不斷增加對(duì)相關(guān)新技術(shù)的投資以獲取更高的投資效率。企業(yè)技術(shù)進(jìn)步往往可以帶來產(chǎn)品技術(shù)含量增加和企業(yè)生產(chǎn)效率提高（Balakrishnan等，2014）， 技術(shù)含量增加（祝樹金和湯超，2020）和勞動(dòng)生產(chǎn)效率的提高給企業(yè)帶來更高的績(jī)效和更低的成本。因此， 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步在成本領(lǐng)先、 銷售額增加、 產(chǎn)品技術(shù)地位和溢價(jià)提高等方面為企業(yè)賦能， 企業(yè)通過在動(dòng)態(tài)多變的環(huán)境中建立技術(shù)壁壘、 提高生產(chǎn)效率并減少產(chǎn)品缺陷， 能夠以較低的價(jià)值投入獲得較高的價(jià)值產(chǎn)出。另一方面， 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步可能帶來現(xiàn)金流的增加。影響企業(yè)投資意愿和投資能力的一個(gè)重要因素就是企業(yè)現(xiàn)金流水平。企業(yè)技術(shù)進(jìn)步可以帶來更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Segal等，2015）、 增加預(yù)期價(jià)值（吳璇等，2017）， 激勵(lì)企業(yè)不斷增加對(duì)相關(guān)新技術(shù)的投資以獲取更多經(jīng)濟(jì)利益。而企業(yè)成長(zhǎng)性和未來預(yù)期價(jià)值的增加往往會(huì)帶來市場(chǎng)資金的青睞， 市場(chǎng)估值溢價(jià)隨之提高， 直接或間接引起企業(yè)現(xiàn)金流大幅度增加， 激勵(lì)企業(yè)投資意愿增強(qiáng)、 投資能力提高， 進(jìn)一步提升企業(yè)投資水平。由此， 提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1： 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步會(huì)提高企業(yè)投資水平。

（二）企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、 地方財(cái)政支出波動(dòng)與企業(yè)投資水平

企業(yè)為從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)和取得技術(shù)進(jìn)步， 往往需要收集、 吸收和運(yùn)用相關(guān)技術(shù)信息， 相關(guān)技術(shù)信息引導(dǎo)和決定了企業(yè)技術(shù)研發(fā)等要素資源的優(yōu)化配置， 由此產(chǎn)生的企業(yè)技術(shù)進(jìn)步形成內(nèi)生動(dòng)力， 驅(qū)動(dòng)企業(yè)投資水平提高。但是， 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步需要投入大量研發(fā)資金、 人員等創(chuàng)新資源， 而且新技術(shù)投資面臨成本過高、 未來投資不確定性大等問題， 單單依賴市場(chǎng)調(diào)控很難引導(dǎo)資源流向從事創(chuàng)新活動(dòng)和新技術(shù)投資的企業(yè)。

政府財(cái)政支出具有彌補(bǔ)“市場(chǎng)失靈”的功能， 這主要通過財(cái)政支出波動(dòng)來實(shí)現(xiàn)。作為一種彈性較強(qiáng)的政府調(diào)控方式， 財(cái)政支出流向、 政策優(yōu)惠變動(dòng)等財(cái)政支出波動(dòng)會(huì)強(qiáng)化或抑制企業(yè)技術(shù)進(jìn)步帶來的新技術(shù)投資意愿， 在激勵(lì)符合政策和地方戰(zhàn)略的投資的同時(shí)也抑制過度投資等行為。地方政府為了地區(qū)發(fā)展， 利用財(cái)政支出總量及其結(jié)構(gòu)變動(dòng)將經(jīng)濟(jì)、 社會(huì)和環(huán)保等目標(biāo)傳遞給微觀企業(yè)， 對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響， 導(dǎo)致企業(yè)投資水平發(fā)生變化。企業(yè)技術(shù)進(jìn)步往往需要一定的制度規(guī)則和政策變動(dòng)支持。隨著財(cái)政支出的波動(dòng)， 尤其是財(cái)政支出正向波動(dòng)往往能夠補(bǔ)償企業(yè)技術(shù)進(jìn)步中的部分成本和風(fēng)險(xiǎn)， 有利于強(qiáng)化企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對(duì)于企業(yè)投資水平的促進(jìn)作用。此外， 由于企業(yè)技術(shù)進(jìn)步會(huì)使得各企業(yè)投資的樂觀情緒相互影響， 可能造成投資期望膨脹， 催生企業(yè)新技術(shù)投資“潮涌現(xiàn)象”（林毅夫等，2010）， 可能形成過度投資和產(chǎn)能過剩等現(xiàn)象。對(duì)此， 政府財(cái)政支出波動(dòng)可以起到抑制作用?？傊?， 政府財(cái)政支出波動(dòng)不但可以誘發(fā)、 引導(dǎo)和推進(jìn)技術(shù)成果擴(kuò)散， 也可以抑制過度投資等， 改變企業(yè)投資效率和企業(yè)現(xiàn)金流變動(dòng)。政府財(cái)政支出波動(dòng)作為外生因素， 引導(dǎo)資源配置， 影響企業(yè)投資意愿和企業(yè)投資能力， 對(duì)企業(yè)投資水平產(chǎn)生激勵(lì)或抑制效應(yīng)。由此， 提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2： 地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平的關(guān)系具有強(qiáng)化效應(yīng)。

地方財(cái)政支出波動(dòng)可以改變企業(yè)投入資本回報(bào)率， 影響企業(yè)投資水平。財(cái)政支出波動(dòng)的方向偏好往往引起相關(guān)企業(yè)部門資源流動(dòng)或者資源配置的結(jié)構(gòu)優(yōu)化， 可以改變企業(yè)投資回報(bào)。例如： 地方財(cái)政支出正向波動(dòng)， 尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資正向波動(dòng)用于信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等時(shí)， 企業(yè)數(shù)字技術(shù)應(yīng)用等投資機(jī)會(huì)增加， 能夠“擠入”此類企業(yè)整體投資（Lewis和Winkler，2015）， 帶動(dòng)上下游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的投入資本回報(bào)增加； 地方政府也能夠通過減稅、 給予政府補(bǔ)助、 政府采購等手段（申廣軍等，2016）， 促進(jìn)企業(yè)投資決策和行為的結(jié)構(gòu)優(yōu)化， 提高企業(yè)投資水平。反之， 地方財(cái)政支出反向波動(dòng)則產(chǎn)生相反效果， 對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。

地方財(cái)政支出波動(dòng)可以緩解企業(yè)融資約束， 有利于激勵(lì)企業(yè)提高投資水平。融資約束一直是制約企業(yè)投資水平提高的重要因素之一， 受到融資約束的限制， 企業(yè)難以把握適時(shí)的投資機(jī)會(huì)， 投資意愿下降， 從而導(dǎo)致企業(yè)投資水平下降。地方財(cái)政支出正向波動(dòng)可以通過緩解融資約束來影響公司的投資行為： 從直接渠道來看， 直接補(bǔ)貼、 貸款貼息、 融資性擔(dān)保等地方政府科技支持措施能夠向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供有效的公共資本支持， 增加其在研發(fā)方面的資源供給， 也為企業(yè)在信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行外部融資降低了交易成本； 從間接渠道來看， 政府采購和購買高技術(shù)含量產(chǎn)品等措施可通過刺激需求端， 帶動(dòng)社會(huì)消費(fèi)和激勵(lì)民間投資， 從而顯著改善相關(guān)技術(shù)研發(fā)企業(yè)盈利狀況。以上兩種渠道都可以緩解企業(yè)的融資約束并增加企業(yè)盈利。一方面， 財(cái)政支出正向波動(dòng)形成的資金補(bǔ)助等直接流入企業(yè)。另一方面， 財(cái)政支出正向波動(dòng)向市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)， 相關(guān)行業(yè)或企業(yè)受到銀行等金融機(jī)構(gòu)和投資者的青睞， 獲得更多的資源， 受扶持行業(yè)或企業(yè)的市場(chǎng)估值和價(jià)值隨之提高。例如， 財(cái)政支出正向波動(dòng)給企業(yè)帶來更多的投資機(jī)會(huì)和投資資金， 緩解融資約束， 提高了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的發(fā)展預(yù)期， 甚至可能出現(xiàn)企業(yè)投資決策的“潮涌現(xiàn)象”和“羊群效應(yīng)”（方軍雄，2012）。財(cái)政支出波動(dòng)所形成的直接資金及引導(dǎo)市場(chǎng)資金流入企業(yè)， 提升了企業(yè)投資的實(shí)力和意愿， 企業(yè)投資水平提高。當(dāng)?shù)刎?cái)政支出反向波動(dòng)時(shí)， 會(huì)產(chǎn)生相反的效果， 抑制企業(yè)的投資水平提升。

地方財(cái)政支出波動(dòng)可以產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效增長(zhǎng)效應(yīng)， 有利于激勵(lì)企業(yè)投資水平提升。地方財(cái)政支出正向波動(dòng)越大， 越能改變企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度， 尤其是財(cái)政專項(xiàng)研發(fā)資金投入增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)研發(fā)資源投入起到顯著的引導(dǎo)和激勵(lì)作用。進(jìn)一步， 地方財(cái)政支出正向波動(dòng)越大， 企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度增長(zhǎng)越大， 越能夠刺激企業(yè)投資水平提升。一方面， 企業(yè)研發(fā)資源投入會(huì)形成知識(shí)資本積累， 促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步， 激發(fā)企業(yè)提高投資能力及增加投資意愿。另一方面， 企業(yè)研發(fā)資源投入引發(fā)的技術(shù)進(jìn)步使得企業(yè)資源配置效率提升， 要素資源在企業(yè)不同部門之間流動(dòng)， 由低效率部門流向高效率部門， 激勵(lì)企業(yè)提高投資水平。相反地， 當(dāng)?shù)胤截?cái)政支出呈現(xiàn)反向波動(dòng)時(shí)， 會(huì)產(chǎn)生截然相反的效果。由此， 提出本文的假設(shè)3：

假設(shè)3： 在地方財(cái)政支出波動(dòng)作用下， 企業(yè)投入資本回報(bào)率提高、 融資約束放松、 創(chuàng)新績(jī)效提升， 有利于促進(jìn)企業(yè)投資水平提升。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)立

1. 基準(zhǔn)模型。為驗(yàn)證假設(shè)1， 本文構(gòu)建模型（1）：

Invest_i，t=α₀+α₁Tfp_i，t+α₂FV_i，t+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε_i，t（1）

2. 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型。為驗(yàn)證假設(shè)2， 本文借鑒溫忠麟等（2005）的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型驗(yàn)證地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)技術(shù)進(jìn)步之于企業(yè)投資水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在模型（1）基礎(chǔ)上加入企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與地方財(cái)政支出波動(dòng)交互項(xiàng)， 構(gòu)建模型（2）：

Invest_i，t=β₀+β₁Tfp_i，t+β₂FV_i，t+β₃Tfp_i，t×FV_i，t+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε_i，t（2）

3. 機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。前文理論分析指出?地方財(cái)政支出波動(dòng)下技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生投入資本回報(bào)率提高效應(yīng)、 融資約束放松效應(yīng)、 創(chuàng)新績(jī)效提升效應(yīng)， 提高企業(yè)投資水平。為驗(yàn)證假設(shè)3， 本文借鑒王永進(jìn)等（2010）、 Nunn（2007）的做法， 在模型（2）的基礎(chǔ)上加入機(jī)制變量與企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、 地方財(cái)政支出波動(dòng)的交互項(xiàng)構(gòu)建模型（3）進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)：

Invest_i，t=δ₀+δ₁Tfp×FV×Mech_i，t+δ₂Mech_i，t×FV_i，t+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε_i，t（3）

其中， Mech_t是企業(yè)的機(jī)制變量， 分別為投入資本回報(bào)率（ROIC_t）、 融資約束（WW_t）、 創(chuàng)新績(jī)效（Patent_t）。借鑒學(xué)術(shù)界的大多數(shù)做法， 投入資本回報(bào)率采用投資回報(bào)金額與投資金額比率衡量。本文以WW指數(shù)度量融資約束（WW_t）， WW指數(shù)值越大， 表明融資約束程度越高。本文用企業(yè)發(fā)明專利數(shù)量度量創(chuàng)新績(jī)效（Patent_t）。

（二）變量選擇

1. 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步。現(xiàn)有研究基本采用企業(yè)全要素生產(chǎn)率度量技術(shù)進(jìn)步。借鑒劉維剛和倪紅福（2018）的研究， 本文用OP方法計(jì)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率， 度量企業(yè)技術(shù)進(jìn)步。

2. 地方財(cái)政支出波動(dòng)。借鑒Fatás和Ilian（2003）、 徐玉德等（2019）的研究， 建立如下模型：

△FIS_i，t=αFIS_i，t-1+βGAP_i，t+γX_i，t+ε_i，t（4）

其中： △FIS_i，t是財(cái)政支出占GDP比例的變化； FIS_i，t-1指的是此比例的滯后一階數(shù)值； GAP是地區(qū)產(chǎn)出相對(duì)不足量， 即實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差額占潛在產(chǎn)出的比率， 它反映實(shí)際產(chǎn)出相對(duì)潛在產(chǎn)出的偏離程度（當(dāng)產(chǎn)出缺口為正時(shí)， 實(shí)際產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出， 經(jīng)濟(jì)正處于擴(kuò)張期； 相反， 當(dāng)產(chǎn)出缺口為負(fù)時(shí)， 實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出， 經(jīng)濟(jì)正處于衰退期）， 由國內(nèi)生產(chǎn)總值經(jīng)過濾波計(jì)算得出（本文是對(duì)GDP取自然對(duì)數(shù)， 然后濾波計(jì)算所得）^①； X_i，t為一系列控制變量， 即城鎮(zhèn)人口比例、 地區(qū)出口總額、 地區(qū)GDP、 地區(qū)人口自然增長(zhǎng)率。用該回歸方程的殘差來衡量財(cái)政支出波動(dòng)（FV）。

3. 企業(yè)投資水平。借鑒盧闖等（2015）、 許偉和陳斌開（2016）的做法， 企業(yè)投資水平用購建固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金取自然對(duì)數(shù)衡量。

4. 控制變量。控制變量包括微觀企業(yè)層面和地區(qū)層面指標(biāo)。微觀企業(yè)層面包括： 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）， 企業(yè)年齡（Fage）， 兩職合一（Dual）， 股權(quán)集中度（First）， 企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）， 凈資產(chǎn)收益率（ROA）， 流動(dòng)比率（Cur）， 每股收益（Eps）。宏觀層面包括地區(qū)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）。同時(shí)控制了行業(yè)（Industry）與年份（Year）。具體變量定義如表1所示。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009 ～ 2020年A股上市公司為研究樣本。剔除ST企業(yè)、 金融行業(yè)、 數(shù)據(jù)存在異常值和數(shù)據(jù)缺失樣本后， 本文獲取了25192個(gè)觀測(cè)值。對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾（Winsorize）處理以消除極端值影響。本文數(shù)據(jù)主要來源于中國統(tǒng)計(jì)年鑒和國泰安數(shù)據(jù)庫等。

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2是對(duì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知， 企業(yè)投資水平（Invest）的最小值為13.445， 最大值為23.047， 平均值為18.514， 說明投資水平波動(dòng)較大。技術(shù)進(jìn)步（Tfp）的最小值是4.742， 最大值是8.930， 說明企業(yè)間技術(shù)進(jìn)步水平存在較大差異。地方財(cái)政支出呈現(xiàn)波動(dòng)性， 最大值達(dá)到了0.050， 最小值為-0.042。

（二）回歸模型與假設(shè)檢驗(yàn)

1. 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明， 變量間相關(guān)系數(shù)都在0.1以內(nèi)。變量之間的相關(guān)系數(shù)基本顯著， 即企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、 地方財(cái)政支出波動(dòng)與企業(yè)投資水平可能存在相關(guān)性， 為本文進(jìn)一步的研究提供了可能。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 變量方差膨脹因子檢驗(yàn)（VIF）結(jié)果小于5， 不存在嚴(yán)重多重共線性。進(jìn)一步分析表3的回歸結(jié)果， 其中第（3）列在第（1）列的基礎(chǔ)上引入了控制變量集。第（1）列和第（3）列基于模型（1）的回歸結(jié)果顯示， 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的系數(shù)顯著且為正值。說明企業(yè)技術(shù)進(jìn)步水平越高， 企業(yè)投資水平越高， 即企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平顯著正相關(guān)。假設(shè)1成立。

2. 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、 地方財(cái)政支出波動(dòng)與企業(yè)投資水平。表3第（2）列和第（4）列為基于模型（2）得出的回歸結(jié)果， 其中第（4）列在第（2）列的基礎(chǔ)上加入了控制變量集。結(jié)果顯示： 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和地方財(cái)政支出波動(dòng)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正， 說明地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)， 假設(shè)2成立。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的可靠性， 本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一， 關(guān)鍵變量采用替代指標(biāo)。借鑒許偉和陳斌開（2016）的研究， 本文用企業(yè)凈投資自然對(duì)數(shù)替代企業(yè)投資水平。企業(yè)凈投資為企業(yè)i第t年購置固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金凈額減去處置固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額。進(jìn)一步， 借鑒劉維剛和倪紅福（2018）的研究， 本文用LP方法計(jì)算全要素生產(chǎn)率替代企業(yè)技術(shù)進(jìn)步重新檢驗(yàn)。第二， 采用工具變量法。前文考察了財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)于企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 考慮到技術(shù)進(jìn)步水平的提高具有路徑依賴特征， 而且前期企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對(duì)投資水平的影響存在內(nèi)生性問題， 因此借鑒黃玖立和李坤望（2006）的研究， 本文工具變量采用各省區(qū)國外市場(chǎng)接近度， 同時(shí)借鑒原毅軍和謝榮輝（2014）的做法， 將解釋變量企業(yè)技術(shù)進(jìn)步滯后一期（Tfpt-1）作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。第三， 為了減輕遺漏變量問題對(duì)研究結(jié)果的影響， 本文增加了一系列額外的控制變量， 鑒于高管薪酬激勵(lì)在一定程度上抑制了企業(yè)委托代理關(guān)系引發(fā)的代理問題， 提高了管理層的努力程度， 能引導(dǎo)高管行為傾向于促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和提高投資水平獲取相關(guān)高額利潤(rùn)， 為此， 在模型（1）中控制高管前三名薪酬總額（Compen）， 同時(shí)加入企業(yè)內(nèi)部治理相關(guān)控制變量董事會(huì)規(guī)模（Board）及獨(dú)立董事持股比例（Indr）。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（限于篇幅未予列示， 留存?zhèn)渌鳎┚颓拔囊恢拢?說明結(jié)果是穩(wěn)健的， 前文研究假設(shè)成立。

六、 進(jìn)一步測(cè)試

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

1. 投入資本回報(bào)率提高效應(yīng)?；谀Ｐ停?）的檢驗(yàn)結(jié)果如表4第（1）列所示， 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、 地方財(cái)政支出波動(dòng)和投入資本回報(bào)率三者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正， 說明地方財(cái)政支出波動(dòng)作用下， 投入資本回報(bào)率提高有利于激勵(lì)企業(yè)投資水平提升。

2. 融資約束放松效應(yīng)。如表4第（2）列所示， 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、 地方財(cái)政支出波動(dòng)和融資約束三者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)， 說明在地方財(cái)政支出波動(dòng)作用下， 融資約束放松有利于激勵(lì)企業(yè)投資水平提升。

3. 創(chuàng)新績(jī)效提升效應(yīng)。如表4第（3）列所示， 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、 地方財(cái)政支出波動(dòng)和創(chuàng)新績(jī)效三者的交互項(xiàng)系數(shù)及地方財(cái)政支出波動(dòng)、 創(chuàng)新績(jī)效兩者的交互項(xiàng)系數(shù)之和相加顯著為正， 說明在地方財(cái)政支出波動(dòng)作用下， 創(chuàng)新績(jī)效提升有利于激勵(lì)企業(yè)投資水平提升。

綜上所述， 在地方財(cái)政支出波動(dòng)作用下， 企業(yè)投入資本回報(bào)率提高、 融資約束放松、 創(chuàng)新績(jī)效提升， 有利于企業(yè)投資水平提升。假設(shè)3成立。

（二）分樣本檢驗(yàn)

表5第（1） ～ （4）列為分國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)樣本檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示， 民營(yíng)企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著且為正， 說明財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與民營(yíng)企業(yè)投資水平的關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)， 而國有企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著。第（5） ～ （8）列為分市場(chǎng)化水平高地區(qū)和市場(chǎng)化水平低地區(qū)樣本檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示， 市場(chǎng)化水平低地區(qū)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著且為正， 說明地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與市場(chǎng)化水平低地區(qū)企業(yè)投資水平的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。市場(chǎng)化水平高地區(qū)企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著。以上結(jié)果說明， 財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與國有企業(yè)及市場(chǎng)化水平高地區(qū)企業(yè)投資水平關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯。

表6為分東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)樣本檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示， 東部地區(qū)企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著且為正， 說明地方財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與東部地區(qū)企業(yè)投資水平的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

七、 研究結(jié)論與啟示

本文的研究結(jié)果表明， 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對(duì)企業(yè)投資水平存在顯著正向影響， 且地方財(cái)政支出波動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。機(jī)制檢驗(yàn)表明， 在地方財(cái)政支出波動(dòng)作用下， 企業(yè)投入資本回報(bào)率提高、 融資約束放松、 創(chuàng)新績(jī)效提升， 企業(yè)投資水平提高。分樣本檢驗(yàn)表明， 由于企業(yè)的性質(zhì)、 所處地區(qū)的市場(chǎng)化水平以及所處地域不同， 政府財(cái)政政策的調(diào)整幅度存在差異， 因此各企業(yè)對(duì)地方財(cái)政支出波動(dòng)的調(diào)節(jié)作用程度也會(huì)有所不同。民營(yíng)企業(yè)、 市場(chǎng)化水平低地區(qū)企業(yè)、 東部地區(qū)企業(yè)受到財(cái)政支出波動(dòng)的調(diào)節(jié)作用強(qiáng)于國有、 市場(chǎng)化水平高地區(qū)、 中西部地區(qū)企業(yè)。這一研究為財(cái)政支出波動(dòng)的動(dòng)因分析和降低政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)提供了理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。其政策啟示具體如下：

一是推動(dòng)科技創(chuàng)新， 促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步。政府應(yīng)當(dāng)加大對(duì)科技領(lǐng)域的資金投入， 以支持科技的研究與開發(fā)。政府還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)人才教育和科學(xué)研究的重視， 通過增加政府科技支持資金和實(shí)施人才支持計(jì)劃， 鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新資源優(yōu)化配置以開展科技創(chuàng)新活動(dòng)， 把技術(shù)進(jìn)步和人才培養(yǎng)提升至戰(zhàn)略層面， 從而充分發(fā)揮其在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中的創(chuàng)新推動(dòng)作用。企業(yè)要能夠最大限度地利用政策和資金優(yōu)勢(shì)， 促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。另外， 企業(yè)要提升對(duì)國際科技趨勢(shì)的敏感度， 學(xué)習(xí)和消化吸收外來技術(shù)， 充分借鑒外來的先進(jìn)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。企業(yè)可以提高自身的創(chuàng)新能力， 將外來技術(shù)與本土技術(shù)相結(jié)合， 進(jìn)行本土化創(chuàng)新， 從而實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步。外來技術(shù)的引進(jìn)也可以對(duì)國內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)和示范效應(yīng)， 進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步。

二是發(fā)揮地方財(cái)政支出波動(dòng)的科技引導(dǎo)和支持作用， 激勵(lì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和投資水平提升。財(cái)政支出不僅需要滿足社會(huì)公共需求， 還要確保支出的分配比例協(xié)調(diào)合理， 以確保財(cái)政支出能夠創(chuàng)造最大的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)效益。以我國的社會(huì)保障財(cái)政支出為例， 其效率和影響因素在不同區(qū)域之間存在明顯的差異， 需要采取分類政策引導(dǎo)的方法。地方政府對(duì)于科技教育的財(cái)政支出與投資效率具有正面效應(yīng)， 應(yīng)適當(dāng)增加人力資本支出， 促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步， 但是由于教育在不同地區(qū)間的差異化發(fā)展， 因此政府需要統(tǒng)籌兼顧， 科學(xué)規(guī)劃財(cái)政的支出方向， 積極消除區(qū)域間教育投入的不均衡。當(dāng)然， 地方政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身和社會(huì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化， 不斷調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)。在制定財(cái)政支出政策時(shí)， 應(yīng)該充分考慮企業(yè)投資的非理性特征， 并在財(cái)政支出的用途方面作出明確和具體的規(guī)定， 以有效遏制企業(yè)投資的跟風(fēng)行為， 提高資源配置效率。同時(shí)也應(yīng)為目標(biāo)企業(yè)提供增信擔(dān)保服務(wù)， 降低其融資成本， 確保企業(yè)可以在合理范圍內(nèi)開展投融資活動(dòng)。

三是分類精準(zhǔn)施策， 提高企業(yè)技術(shù)投資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力， 有針對(duì)性地緩解各類企業(yè)面臨的技術(shù)投資風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)不同特征和地區(qū)的企業(yè)， 地方政府應(yīng)分類精準(zhǔn)施策， 以有針對(duì)性地緩解其面臨的技術(shù)投資風(fēng)險(xiǎn)。首先， 需要精確識(shí)別造成企業(yè)投資水平不足的原因， 并根據(jù)這些原因進(jìn)行分類化施策引導(dǎo)。同時(shí)， 地方政府應(yīng)根據(jù)具體情況， 構(gòu)建以財(cái)政科技支出為核心的多元化政策支持體系， 從項(xiàng)目引導(dǎo)、 基金支持以及全流程幫扶等多個(gè)方面著手， 有效推動(dòng)企業(yè)投資水平的提升。對(duì)于相對(duì)遠(yuǎn)離技術(shù)前沿的中西部地區(qū)企業(yè)， 國家需出臺(tái)相關(guān)政策鼓勵(lì)技術(shù)進(jìn)步， 創(chuàng)造良好的競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新環(huán)境， 激勵(lì)并促進(jìn)企業(yè)的自主創(chuàng)新以提高企業(yè)的技術(shù)水平， 鼓勵(lì)其主動(dòng)融入市場(chǎng)環(huán)境中， 積極開展貿(mào)易合作， 以獲得技術(shù)溢出效應(yīng)， 充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)， 同時(shí)也應(yīng)鼓勵(lì)非國有企業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步。而市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)發(fā)展較為成熟， 法律制度更為完善， 應(yīng)力避行政化干預(yù)， 按照競(jìng)爭(zhēng)中性原則完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和法律制度規(guī)范等， 為市場(chǎng)主體長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展提供公開透明可預(yù)期的營(yíng)商環(huán)境。中央應(yīng)該繼續(xù)向民營(yíng)企業(yè)和市場(chǎng)化水平低地區(qū)企業(yè)加大政府轉(zhuǎn)移支付和政策傾斜力度， 推動(dòng)地區(qū)的協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

【 注 釋 】

① Hodrick和Prescott（2002）最初提出HP濾波法時(shí)建議利用數(shù)據(jù)的周期性來確定濾波器的平滑參數(shù)，即對(duì)于年度、季度、月度數(shù)據(jù)應(yīng)分別取100、1600、14400，以更準(zhǔn)確地刻畫長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑。本文采用平滑參數(shù)分別為100、6.25的兩種濾波器進(jìn)行濾波，選擇濾波結(jié)果更符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化規(guī)律的濾波器，最終選擇平滑參數(shù)6.25的濾波器。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 黃艷晶? 許春玲）

【基金項(xiàng)目】國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“地方國投公司參與隱性市場(chǎng)資本配置的效率與對(duì)策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：18BJY239）

【作者單位】1.華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 南昌330013；2.南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 南昌 330031。 劉劍民為通訊作者