高利芳, 楊文超, 林夢春, 安家鵬

（1. 安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院, 安徽 蚌埠 233030；2. 中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院, 山東 青島 266100；3. 南京審計大學(xué) 社會審計學(xué)院, 江蘇 南京 211815）

一、 引 言

“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，是黨的二十大報告為新形勢下的資本市場改革發(fā)展穩(wěn)定工作部署的重要任務(wù)。注冊制改革是提高直接融資比重和質(zhì)量的關(guān)鍵舉措，它以信息披露為核心，要求上市公司提高信息披露質(zhì)量，加強與投資者的有效溝通，促進資本市場融資功能的完善。為了全面推行資本市場注冊制改革、加強上市公司與投資者之間的有效溝通，促進上市公司完善治理與提升質(zhì)量，2022年5月《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》正式施行。隨后上海、深圳、北京證券交易所及中國上市公司協(xié)會聯(lián)合發(fā)布了《加強投資者關(guān)系管理 助推上市公司高質(zhì)量發(fā)展倡議書》。該倡議書指出，上市公司應(yīng)努力提升信息披露質(zhì)量和傳播效率，消除投資者與上市公司之間的信息壁壘。在此背景下，如何切實提升信息披露質(zhì)量、向市場精準(zhǔn)傳遞公司投資價值信息，成為上市公司迎接全面注冊制時代來臨的一場考驗。

企業(yè)的年度財務(wù)報告作為上市公司最重要的信息披露文件之一，是投資者關(guān)系管理的重要組成部分，對于減少信息不對稱、加強投資者保護、提升整個資本市場的運行效率具有非常重要的意義。然而傳統(tǒng)的財務(wù)報告數(shù)據(jù)多、文字長，給信息使用者留下缺乏色彩和活力的刻板印象，導(dǎo)致非專業(yè)人士對它們望而生畏（Khalil等，2015）。國內(nèi)的信息使用者也同樣認為財務(wù)報告“內(nèi)容嚴肅、話題高冷、專業(yè)性強、文章晦澀難懂”。監(jiān)管機構(gòu)一直鼓勵上市公司以簡明易懂、圖文并茂的方式披露對投資者決策有用的信息，提高財務(wù)報告對于投資者的可讀性和可理解性。譬如證監(jiān)會在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》第一章第十條規(guī)定“公司編制年度報告時可以圖文并茂，采用柱狀圖、餅狀圖等統(tǒng)計圖表，以及必要的產(chǎn)品、服務(wù)和業(yè)務(wù)活動圖片進行輔助說明，提高報告的可讀性”。《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》要求上市公司應(yīng)加強與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進投資者對上市公司的了解和認同，充分利用數(shù)字化手段創(chuàng)新交流方式，直觀展示公司經(jīng)營及業(yè)績情況，提升互動效果。越來越多的上市公司開始嘗試發(fā)布可視化財務(wù)報告，幫助投資者更方便、高效地了解公司。一些公司甚至還發(fā)布了更為形象的視頻年報傳遞公司的重要財務(wù)信息?？梢暬攧?wù)報告不僅更富美感，也具有更低的識別成本，一定程度上增強了傳統(tǒng)財務(wù)報告的可讀性，能夠優(yōu)化投資者對財務(wù)報告的閱讀體驗（Beattie等，2008）。

經(jīng)本文統(tǒng)計，2017—2021年我國共有2 825家A股上市公司發(fā)布了4 834份可視化年度財務(wù)報告。經(jīng)過五年發(fā)展，上市公司發(fā)布的可視化年報數(shù)量從2017年的109份增長到2021年的2 208份。從發(fā)布平臺看，上市公司主要在中國證券報官方網(wǎng)站“中證網(wǎng)”的“可視化財報”平臺以網(wǎng)頁形式發(fā)布圖文可視化年報，中國證券報的微信公眾號首頁“財報”專欄也做了推送。這些可視化年報采取了上市公司訂制、平臺與第三方公司合作開發(fā)、平臺發(fā)布的方式。公司視頻年報的發(fā)布平臺主要是“上證e互動”，發(fā)布者都是上交所科創(chuàng)板上市公司。少量公司還在微信公眾號發(fā)布了圖文或視頻形式的可視化年報。從發(fā)布內(nèi)容看，絕大多數(shù)上市公司在可視化年報中顯著強調(diào)了公司的收入、利潤、現(xiàn)金流量、股利分配、研發(fā)投入等利好信息，并額外披露了更多有助于評判公司價值的表外信息。從發(fā)布時間看，可視化年報與普通年報在發(fā)布時間上非常接近?？梢暬陥蟀l(fā)布時間不晚于普通年報的在樣本數(shù)據(jù)中占比14.58%，比普通年報晚10天以內(nèi)的占比69.32%，僅有2.03%的可視化年報晚于普通年報3個月后才發(fā)布?？梢姶蠖鄶?shù)公司對于可視化年報的準(zhǔn)備和發(fā)布早有計劃。從發(fā)布主體看，發(fā)布可視化年報的公司主要為制造業(yè)企業(yè)，共計1861家，占到發(fā)布公司總數(shù)的65.88%，這與制造業(yè)國民經(jīng)濟主體、創(chuàng)新主戰(zhàn)場的地位相匹配。其次為來自信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的公司，共225家占比7.96%，這些行業(yè)天然屬性上重視數(shù)字技術(shù)應(yīng)用與創(chuàng)新。2 825家發(fā)布可視化年報的公司中，非國有企業(yè)1950家，占比69.03%，由此推測非國有企業(yè)發(fā)布可視化年報的態(tài)度更積極。

在一個“顏值即正義”的視覺社會，可視化財務(wù)報告的“高顏值”能否為上市公司帶來“流量”，提高股票流動性呢？本文據(jù)此選擇股票流動性這一確保資本市場功能賴以發(fā)揮的核心因素（Amihud和Mendelson，1988；陳輝和顧乃康，2017），探究可視化年報發(fā)布對上市公司股票流動性的影響。本文的主要貢獻在于：（1）視覺會計研究是一個相對被忽視的領(lǐng)域（Preston等，1996；Davison，2015），目前國內(nèi)學(xué)者也較少關(guān)注這一領(lǐng)域。本文檢驗可視化年報發(fā)布對于我國資本市場股票流動性的影響，豐富了視覺會計領(lǐng)域的實證研究成果，在現(xiàn)有國外研究基礎(chǔ)上補充了來自我國這一重要新興國家的經(jīng)驗證據(jù)。（2）楊丹等（2018）將會計信息質(zhì)量分解為內(nèi)容質(zhì)量、形式質(zhì)量、傳輸質(zhì)量和解讀質(zhì)量四個方面，其中圖表、顏色等會計信息呈報方式是會計信息形式質(zhì)量的反映，信息通道反映會計信息的傳輸質(zhì)量。本文從會計信息形式質(zhì)量這一微觀視角豐富了股票流動性的動因研究，是對會計信息形式質(zhì)量經(jīng)濟后果研究的補充完善，也驗證了會計信息形式質(zhì)量的提高需要傳輸質(zhì)量的輔助才能達到最佳的信息傳播效果，進而影響投資者的關(guān)注與決策。（3）本文的研究發(fā)現(xiàn)證實了可視化年報發(fā)布給公司帶來的益處，有助于激發(fā)和保持上市公司發(fā)布可視化財務(wù)報告的積極性，強化與投資者的有效溝通。本文提出的政策建議也對監(jiān)管機構(gòu)促進可視化財務(wù)報告的規(guī)范發(fā)展與持續(xù)優(yōu)化具有參考價值，推動可視化財務(wù)報告在公司價值創(chuàng)造、投資者保護與資本優(yōu)化配置方面發(fā)揮更大作用。

二、 文獻綜述與研究假設(shè)

（一）可視化年報的形式

視覺圖像往往比抽象的語言文字更具有直觀性和表現(xiàn)性，更能喚起人類的深層意識，更容易影響人的思想、情感和行為（Harper，2002；周憲，2017）。當(dāng)今社會充斥著視覺圖像是一個普遍現(xiàn)象，企業(yè)的年度財務(wù)報告也越來越多地采用圖像等可視化手段呈現(xiàn)，反映了會計溝通中的視覺轉(zhuǎn)向（McKinstry，1996）。當(dāng)前公司年度財務(wù)報告的可視化主要有兩種方式：一種是在年度財務(wù)報告中增加可視化元素；另一種是選取年度財務(wù)報告中的部分信息將其可視化，在普通年報之外以網(wǎng)頁或視頻形式發(fā)布獨立的可視化年報。國外學(xué)者關(guān)注了公司財務(wù)報告中的特定可視化元素，其中圖表（Beattie和Jones，2008；Rahman等，2014）和照片（Campbell等，2009；Groot等，2016）是被研究較多的對象。公司財務(wù)報告的可視化方式不限于使用圖表和照片，還有色彩的運用、信息的結(jié)構(gòu)安排等（Courtis，2004；Bazley等，2021）。

（二）可視化年報的經(jīng)濟后果

年報中的會計信息可視化顯著改善了溝通效果。首先，可視化元素提供了增量信息、強調(diào)了重要信息，進一步降低了公司內(nèi)外部的信息不對稱。譬如Davison（2015）運用案例研究的方法，分析了公司如何運用視覺修辭手段，在年報照片中溝通傳統(tǒng)會計框架不能確認的智力資本信息，傳遞了與公司競爭優(yōu)勢有關(guān)的“軟資產(chǎn)”信息。其次，年報中的可視化元素提高了財務(wù)信息的決策有用性。Isa（2006）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司年報的使用者與準(zhǔn)備者都認為圖表是一種更有效的信息交流方式，信息使用者利用圖表來評估公司業(yè)績、與其他公司做比較，并協(xié)助做出投資決策。Desanctis和Jarvenpaa（1989）運用實驗方法驗證了會計信息采用圖表形式報告提高了信息使用者財務(wù)預(yù)測的準(zhǔn)確性。Volkov和Laing（2012）同樣用實驗方法驗證了年報中的圖表是恰當(dāng)?shù)男畔⒊尸F(xiàn)方式，可以提高信息使用者的決策效率和效果。Dilla等（2013）實驗發(fā)現(xiàn)非專業(yè)投資者在做出收益評估和投資判斷時，更依賴圖表減少認知努力。

會計信息的可視化也是一柄“雙刃劍”，它既可以幫助信息使用者做決策，也可以操縱信息使用者做決策，即公司會利用財務(wù)報告中的可視化元素進行印象管理。Hooghiemstra（2000）將印象管理定義為“社會心理學(xué)的一個研究領(lǐng)域，研究個體如何向他人呈現(xiàn)對自己有利的感知”。在公司報告語境下，印象管理是控制和操縱傳達給會計信息使用者的印象，形成對公司有利的感知和決策（Merkl-Davies和Brennan，2007；Rahman，2012）。公司會利用圖像具有影響信息使用者情緒的特性達到印象管理的目的。Clements和Wolfe（2000）采用實驗方法研究視頻財務(wù)報告與紙質(zhì)財務(wù)報告對使用者的效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在公司質(zhì)量判斷方面，視頻財務(wù)報告對信息使用者的情緒感知影響更大，特別是不成熟的信息使用者。Townsend和Shu（2010）實驗發(fā)現(xiàn)公司年報良好的美學(xué)設(shè)計增加了投資者對持有公司股票的自豪感，進而提升了對公司的估值。國內(nèi)研究方面，柳宇燕和張鼎祖（2019）、陳華等（2021）關(guān)注到了組織利用圖像進行印象管理的行為，但他們的研究對象分別是美國州政府財務(wù)報告和我國企業(yè)社會責(zé)任報告，前者采用內(nèi)容分析法識別了圖像操控的六種策略，后者將圖表數(shù)量作為可讀性操控的一個指標(biāo)。

綜上可知，現(xiàn)有關(guān)于可視化年報的經(jīng)濟后果研究國內(nèi)文獻很少，國外學(xué)者們則主要運用實驗研究方法關(guān)注了財務(wù)報告中特定可視化元素在投資者關(guān)系管理方面發(fā)揮的作用，基于大樣本的實證研究較為鮮見。隨著數(shù)字技術(shù)、短視頻技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)媒體平臺的蓬勃發(fā)展，我國上市公司競相發(fā)布獨立的可視化財務(wù)報告，就此便利了視覺會計的實證研究。

（三）可視化年報發(fā)布與股票流動性

在資本市場中，信息不對稱會使信息匱乏者進行股票交易的意愿下降，因為他們會認為信息優(yōu)勢者只會在對自身有利的情況下才與他們進行交易。為了補償由于信息不對稱可能造成的損失，信息匱乏者往往會以更低的價格買入或以更高的價格賣出股票，從而導(dǎo)致市場流動性的下降（Glosten和Milgrom，1985）。為了降低信息不對稱對股票流動性乃至資本市場發(fā)展的負面影響，上市公司需要進行充分的信息披露。本文認為上市公司在普通年報之外發(fā)布獨立的可視化年報，既提供了增量信息，又利用了視覺信息更易被關(guān)注、記憶和理解的優(yōu)勢進行了信息的強化輸出，影響了信息使用者的認知、情緒與行為決策，進而降低了信息不對稱，提高了股票流動性。

首先，可視化年報相比普通年報提供了增量信息。譬如公司會突破普通年報只披露當(dāng)期與上期可比財務(wù)信息的時間限制，用圖表展示某項財務(wù)指標(biāo)多個會計期間的變動趨勢情況?？梢暬陥筮€提供了更多普通年報無法確認計量或語焉不詳?shù)摹败涃Y產(chǎn)”信息（Davison，2015），本文觀察到的就有人力資源、創(chuàng)新成果、供應(yīng)商客戶關(guān)系管理、公司榮譽獎勵、ESG活動信息等?？梢暬陥笠蔡峁┝烁嘤嘘P(guān)普通年報財務(wù)數(shù)據(jù)的細節(jié)信息，如詳細披露了公司收入的來源和細化的收入指標(biāo)，包括員工人均創(chuàng)收、核心品牌營業(yè)收入等。這些增量信息有助于投資者更好地對公司進行價值判斷。其次，圖像的顯著性使其在文本的海洋中更容易被看到，對于注意力和信息處理能力有限的投資者而言，圖像更能夠吸引他們的注意力。可視化年報圖文并茂、色彩豐富，其“高顏值”更容易激發(fā)信息使用者的興趣與關(guān)注，并且人們對圖像的記憶力要好過對文字和數(shù)據(jù)（Hill和Milner，2003；Foos和Goolkasian，2005）?？梢暬陥髮ζ胀陥笾幸灿信兜睦眯畔⑦M行表述上的重復(fù)強調(diào)、視覺上的突出強調(diào)（Merkl-Davies和Brennan，2007；Davison，2008），信息的強調(diào)會加深投資者的印象、記憶，填補原來可能忽視的信息盲區(qū)。再次，會計信息的可理解性對投資者的決策效率有著至關(guān)重要的作用（Bushman和Smith，2001）。難以理解的信息會增加信息使用者解碼信息的難度，加劇信息不對稱，從而使信息匱乏的投資者不愿意與知情交易者進行交易，導(dǎo)致股票流動性降低（Diamond和Verrecchia，1991）。而視覺語言作為一種通用語言對所有信息使用者友好，圖表可以更充分展示財務(wù)數(shù)據(jù)的變動趨勢、關(guān)鍵績效指標(biāo)之間的關(guān)系（Beattie等，2008；Penrose，2008），產(chǎn)生“一圖勝千言”的效果。因此相比其他形式的信息，視覺信息有助于提高信息使用者的理解力，能被大腦更快地處理。最后，可視化年報能夠影響投資者決策。視覺元素可以傳達具有特定意義和效果的信息，視覺修辭也試圖通過使用色彩和圖像來說服他人（Zeng等，2022）。因此可視化年報中圖表、照片、視頻、色彩等視覺元素反映的內(nèi)容、表現(xiàn)的形式既可以影響信息使用者的理性認知也可以影響其感性情緒，最終影響了信息使用者的決策。

總之，公司在普通年報之外發(fā)布獨立的可視化年報，對重要財務(wù)信息通過可視化手段附加披露和重復(fù)強調(diào)，易于吸引信息使用者關(guān)注，改善信息使用者的閱讀體驗，提高財務(wù)報告的可理解性，降低信息使用者對于會計信息的解碼成本，使其更有效率地掌握公司關(guān)鍵信息，在一定程度上緩解了雙方的信息不對稱。并且可視化方式呈現(xiàn)會計信息也為信息使用者喜聞樂見，增強其閱讀的愉悅感，對其投資決策產(chǎn)生積極影響。已有研究證實資本市場會用流動性獎勵信息披露質(zhì)量高的公司（吳戰(zhàn)篪等，2008；Ng，2011）。就此本文提出如下假設(shè)：

H1：公司發(fā)布可視化年報提高了股票流動性。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2018—2021年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，可視化年報由于其發(fā)布的滯后性所屬會計期間為2017—2020年。發(fā)布獨立的可視化年報這一行為本身釋放了公司對財務(wù)報告可視化工作更為重視的信號，也便于單獨檢驗該行為的經(jīng)濟后果。實證研究需要的主要財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并對初始樣本進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司樣本；（2）剔除ST類、*ST類、PT類上市公司樣本；（3）剔除所需研究數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最后得到13 983個樣本觀測值。本文對所有連續(xù)型變量在1%的水平上進行了縮尾處理以消除極端值的影響，依據(jù)證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》進行行業(yè)分類。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

本文用模型（1）檢驗假設(shè)H1。模型（1）中的被解釋變量為公司股票流動性（Liq），借鑒吳非等（2021）的做法，用Amihud和Mendelson（1986）設(shè)計的非流動性指標(biāo)相反數(shù)作為股票流動性的代理變量（后文簡稱Amihud指標(biāo)），其計算方法如模型（2）所示。其中，Ritd和Vitd分別表示公司i在第t年第d個交易日的股票收益率和成交金額（單位為百萬元），Dit表示公司i在第t年的交易天數(shù)。沒有取相反數(shù)的非流動指標(biāo)反映單位交易金額對股票價格的沖擊，數(shù)值越大說明投資者交易成本越高，股票流動性越低，取了相反數(shù)后數(shù)值越大即絕對值越小則股票流動性越強。張崢等（2014）證明Amihud指標(biāo)是最優(yōu)的低頻流動性間接指標(biāo)。解釋變量為公司是否發(fā)布可視化年報（Visual），上市公司發(fā)布了可視化年報的取值為1，否則取值為0。公司可視化年報發(fā)布對股票流動性的影響具有一定時滯，因此可視化年報所屬會計期間相比于股票流動性滯后一期。對于公司發(fā)布可視化年報的情況，本文運用Python爬蟲技術(shù)從中證網(wǎng)“可視化財報”板塊抓取可視化年報鏈接、股票代碼、披露時間等信息；手工查找補充“上證e互動”網(wǎng)站披露的可視化視頻年報信息；在上市公司微信公眾號以“可視化”“一圖”“一張圖”“年報”為關(guān)鍵詞檢索可視化年報，以盡可能減少樣本遺漏。如前文統(tǒng)計所示，通過這些途徑找到上市公司2017—2021年的可視化年報共有4 834份，其中2017—2020年的可視化年報有2 626份，在回歸樣本中經(jīng)篩選還剩下2 426份。模型（1）中若系數(shù)α1顯著為正，則表明公司可視化年報的發(fā)布能夠提升股票流動性。

借鑒Boubaker等（2019）、王運陳等（2020）、吳非等（2021）研究成果，本文選取公司的資產(chǎn)負債率、盈利能力、成長性、賬面市值比、公司規(guī)模、董事會規(guī)模、兩職兼任、獨立董事占比、第一大股東持股比例、機構(gòu)投資者持股比例、股票收益波動率、是否“四大”審計以及年份和行業(yè)作為控制變量。對于各變量的具體定義，如表1所示。

四、 實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

各主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表2所示。從表2的Panel A可以看到，股票流動性（Liq）的最大值為-0.002，最小值為-0.861，標(biāo)準(zhǔn)差為0.103，表明各公司的股票流動性差距較大。本文樣本計算的股票流動性均值-0.057與吳非等（2021）計算的股票流動性均值-0.059也較為接近。可視化年報（Visual）的均值為0.173，說明發(fā)布可視化年報的公司在樣本期內(nèi)總體占比不高。此外，樣本公司規(guī)模、董事長與總經(jīng)理兩職兼任情況差異較大。本文又將樣本公司按照是否發(fā)布可視化年報分為兩組，比較其流動性指標(biāo)的均值差異。結(jié)果如Panel B所示，發(fā)布可視化年報的公司股票流動性顯著更高，均值差異在1%的水平顯著，初步證明了可視化年報的發(fā)布能夠提升公司的股票流動性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果

模型（1）的具體回歸結(jié)果如表3所示。無論是否添加控制變量，可視化年報發(fā)布與股票流動性的回歸系數(shù)始終在1%水平上顯著，表明可視化年報的發(fā)布能夠促進公司股票流動性的提升，H1得到了驗證?？刂谱兞糠矫妫镜馁Y產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（Roa）、賬面市值比（Bm）等也能夠影響公司的股票流動性，結(jié)果與王運陳等（2020）的研究基本一致。

表3 可視化年報發(fā)布與股票流動性的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量度量方法

為了增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文借鑒蘇冬蔚和麥元勛（2004）、周芳和張維（2011）的研究，以換手率衡量股票流動性；借鑒Lesmond等（1999）、陳輝和顧乃康（2017）的研究，采用Zeros指標(biāo)并取其相反數(shù)衡量股票流動性。Zeros指標(biāo)為觀測期內(nèi)股票零收益的天數(shù)與觀測期內(nèi)天數(shù)的比值。Zeros指標(biāo)的相反數(shù)越大，股票流動性越高。此外，本文的主回歸中采用Amihud年度指標(biāo)度量股票流動性，在長時間窗口內(nèi)考察可視化年報發(fā)布的資本市場效應(yīng)會存在較多噪音，為了更為準(zhǔn)確地觀測可視化年報發(fā)布與股票流動性之間的因果關(guān)系，本文將該度量改為短窗口期的月度指標(biāo)。鑒于上市公司發(fā)布可視化年報主要在次年的4月或5月，本文對流動性的度量選取了可視化年報所屬會計年度次年5月和5至7月Amihud指標(biāo)均值數(shù)據(jù)。改變股票流動性替換變量后的回歸結(jié)果如表4第（1）到（4）列所示，Visual的回歸系數(shù)依然顯著為正，研究結(jié)論不變。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.固定效應(yīng)模型

考慮到可能存在不隨時間變化的遺漏變量會對研究結(jié)論產(chǎn)生一定的影響，本文選用固定效應(yīng)模型重新進行回歸，控制了個體和年份固定效應(yīng)。具體回歸結(jié)果如表4第（5）列所示，Visual的回歸系數(shù)仍然在1%水平上顯著，與前文結(jié)論相一致。

3.傾向得分匹配

為了解決樣本的選擇偏差帶來的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法對公司可視化年報發(fā)布與股票流動性之間的關(guān)系予以再次檢驗。以是否發(fā)布可視化年報為標(biāo)準(zhǔn)將樣本公司分為處理組與控制組，以年份和行業(yè)之外的控制變量作為匹配協(xié)變量，進行1:1近鄰匹配。匹配后各變量的偏差明顯縮小，處理組與控制組之間不存在顯著差異，限于篇幅不再列示平衡性檢驗結(jié)果。匹配之后的樣本重新進行回歸結(jié)果維持不變，具體見表4第（6）列。

4.工具變量法

為了進一步減少內(nèi)生性問題，本文參考宋獻中等（2017）的思路，將同年度同行業(yè)公司發(fā)布可視化年報的數(shù)量與公司數(shù)比例作為可視化年報發(fā)布的工具變量進行GMM工具變量估計。這是因為基于從眾心理和群體一致性壓力，同行業(yè)公司發(fā)布可視化年報的情況會影響單個公司發(fā)布可視化年報的決定，但不會直接影響其股票流動性，因此該工具變量符合外生性與相關(guān)性的基本假定。工具變量GMM估計結(jié)果如表5所示。控制變量的回歸結(jié)果限于篇幅不再列示。從表5第一階段的回歸結(jié)果可以看到工具變量Visual.IV與Visual的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)。第二階段的回歸結(jié)果顯示可視化年報的發(fā)布（Visual）與股票流動性（Liq）之間在5%的水平上依然顯著正相關(guān)，并且該工具變量也通過了弱工具變量檢驗，表明該工具變量是有效的。

五、 進一步分析

（一）可視化年報發(fā)布影響股票流動性的機制分析

如前文所述，可視化年報的“高顏值”更容易吸引信息使用者關(guān)注，而在當(dāng)前的注意力經(jīng)濟時代，被關(guān)注才會進一步帶來“流量”，提高公司的股票流動性。因此本文認為投資者和證券分析師作為公司財務(wù)報告的主要使用者，他們的關(guān)注在可視化年報發(fā)布與股票流動性增加之間發(fā)揮了機制作用。

1.可視化年報吸引投資者關(guān)注的理論邏輯

投資者關(guān)注能夠在一定程度上減少信息不對稱，進而增強上市公司股票的流動性。這一結(jié)論是普遍被證實或認可的。如Da等（2011）發(fā)現(xiàn)投資者們更傾向于購買關(guān)注過的公司股票。張繼德等（2014）也發(fā)現(xiàn)投資者的關(guān)注度會推動他們進行交易從而促進公司股票流動性的提升。上市公司發(fā)布獨立的可視化年報，也是通過吸引投資者關(guān)注進而增強上市公司的股票流動性，而可視化年報能夠吸引投資者關(guān)注可以用有限注意理論加以解釋。

當(dāng)前是信息爆炸的時代，信息是無限的，而注意力是有限的。有限注意的一個直接但深遠的后果是信息上等值的披露卻會對投資者產(chǎn)生不同影響，原因就是信息披露的形式影響了投資者的注意和判斷（Hirshleifer和Teoh，2003）。一份亮眼、精美的可視化年報更能夠使公司脫穎而出，吸引投資者的注意，因此財務(wù)報告的表現(xiàn)形式與其實質(zhì)內(nèi)容同樣是不可忽視的。人們記憶視覺信息的能力通常優(yōu)于記憶數(shù)字或文本信息的能力，圖像更引人注目和令人難忘（Leivian，1980）。Davison（2015）對視覺會計研究回顧發(fā)現(xiàn)，可視化信息更能夠吸引信息使用者的注意力和激發(fā)興趣。Courtis（2004）關(guān)注了財務(wù)報告中色彩的使用，認為色彩令人愉悅，能夠吸引讀者注意力，并暗示了對所呈現(xiàn)的信息的優(yōu)先級排序，可以影響信息使用者對公司財務(wù)狀況和前景的印象。Bujaki和Mcconomy（2010）則關(guān)注了財務(wù)報告中的照片，認為照片在反映和建構(gòu)組織文化和價值觀上有重要作用，有助于吸引并保持信息使用者的注意力。

2.可視化年報吸引分析師關(guān)注的理論邏輯

我國資本市場上的普通投資者數(shù)目眾多，他們獲取信息的能力不足，故而他們會更多地參考分析師提出的意見來進行決策。因此被分析師關(guān)注較多的公司，投資者對其所做出的投資決策可能會受到分析師的影響進而影響股票流動性。Roulstone（2003）發(fā)現(xiàn)證券分析師對公司的關(guān)注通過減少信息不對稱對公司股票交易的流動性有積極影響。由此本文認為公司發(fā)布可視化年報也會通過促進分析師關(guān)注來提高股票流動性。作為資本市場重要的信息中介，證券分析師在上市公司和投資者之間扮演著“信息傳遞者”的角色。他們利用專業(yè)知識與信息收集加工的相對優(yōu)勢，向市場參與者提供了許多有價值的信息，從而有助于降低資本市場的信息不對稱程度（方軍雄和洪劍峭，2007）。Brennan和Tamarowski（2000）認為證券分析師決定跟蹤分析哪些公司是基于成本收益的考慮，因而降低分析師信息成本的投資者關(guān)系活動會激發(fā)分析師的關(guān)注。王宇超等（2012）發(fā)現(xiàn)證券分析師傾向于跟進投資者關(guān)系管理水平較好的公司。公司發(fā)布可視化年報就是一種加強投資者關(guān)系管理的方式，它增強了信息的可理解性，有助于降低證券分析師的信息獲取成本與財務(wù)預(yù)測風(fēng)險，所以也會吸引更多的證券分析師關(guān)注。

3.可視化年報吸引投資者與分析師關(guān)注的實證檢驗

依據(jù)江艇（2022）的觀點，當(dāng)前流行的“逐步法”進行中介效應(yīng)檢驗會產(chǎn)生新的內(nèi)生性問題，結(jié)果并不可靠，機制檢驗的重點應(yīng)是識別自變量對機制變量的因果關(guān)系。鑒于信息使用者關(guān)注對股票流動性的影響是較為直接的且已得到驗證，因此本文主要檢驗可視化年報的發(fā)布是否能引起信息使用者關(guān)注。借鑒Chen等（2020）、李青原等（2022）的機制檢驗思路，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上將被解釋變量替換為投資者關(guān)注（Inveatt）和分析師關(guān)注（Analatt）。對于投資者關(guān)注的度量，本文采用了兩種方法以增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性：一是借鑒李思龍等（2018）、黃燦和蔣青嬗（2022）的研究，以東方財富網(wǎng)股吧發(fā)帖數(shù)加1后取自然對數(shù)作為投資者關(guān)注的代理變量，相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫的“股吧輿情數(shù)據(jù)庫”；二是借鑒張文菲和金祥義（2022）的研究，以我國上市公司的股票代碼、公司簡稱以及公司全稱等作為關(guān)鍵字搜索之和的對數(shù)來衡量投資者關(guān)注，數(shù)據(jù)來源自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）中的網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)。對于分析師關(guān)注的衡量，也采用了兩種度量方法：一是參考杜興強和譚雪（2017）的做法，采用跟蹤公司的分析師團隊數(shù)量加1后取自然對數(shù)作為代理變量；二是參考李志輝等（2022）的做法，用公司被關(guān)注的研報數(shù)量加1后取自然對數(shù)度量。從表6可以看出無論投資者關(guān)注與分析師關(guān)注采取何種度量，可視化年報發(fā)布（Visual）都與其顯著正相關(guān)。

（二）可視化年報發(fā)布影響股票流動性的異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司而言，可視化年報發(fā)布對股票流動性的影響可能會有差異。這是因為：首先，國有企業(yè)自愿性信息披露動機較弱。眾所周知國有企業(yè)與非國有企業(yè)面臨不同的融資約束，在競爭激烈的環(huán)境中非國有企業(yè)為了爭取投資者具有更強的動機進行自愿性信息披露（徐廣成等，2016）。相比較而言，國有企業(yè)自愿發(fā)布可視化年報的動機不強，即便發(fā)布了也可能在可視化年報的設(shè)計上不夠用心，沒有強烈動機充分展示圖像、吸引投資者關(guān)注。前文統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)發(fā)布可視化年報的公司是非國有企業(yè)更多，客觀驗證了國有企業(yè)發(fā)布可視化年報態(tài)度不積極的推斷。其次，國有企業(yè)市值管理動機較弱。李賢等（2018）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)不容易受到各類投資者的制約，市值管理動機較弱。公司發(fā)布可視化年報有利于投資者關(guān)系管理，而投資者關(guān)系管理是上市公司市值管理的重要內(nèi)容（張濟建和苗晴，2010）。如果國有企業(yè)市值管理動機較弱，其對可視化年報制作和發(fā)布的態(tài)度就沒有非國有企業(yè)積極和投入，從而弱化了可視化年報的發(fā)布效果。再次，國有企業(yè)對信息使用者的需求可能不敏感。由于國有企業(yè)面臨的制度環(huán)境壓力小、對制度環(huán)境變化的敏感性低（Yiu等，2014；鄭瑩等，2015），所以對于視覺轉(zhuǎn)向社會財務(wù)報告信息使用者有怎樣的期待、會計信息可視化會給企業(yè)帶來怎樣的益處，國有企業(yè)可能不像非國有企業(yè)敏感、更理解信息使用者的需求，以致影響了可視化年報形式和內(nèi)容對信息使用者的吸引力和影響力。最后，國有企業(yè)本就社會關(guān)注度高。國有企業(yè)因其有著特殊的社會地位、社會目標(biāo)和社會經(jīng)濟功能等（楊勵和劉美珣，2003；喬榛，2018），本就具有較高的社會關(guān)注度，因此發(fā)布可視化年報帶來的關(guān)注度和股票流動性對國有企業(yè)而言邊際收益較小。綜上本文預(yù)期可視化年報發(fā)布對非國有上市公司產(chǎn)生的股票流動性影響更大。將樣本公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有和非國有上市公司組，分別檢驗可視化年報發(fā)布對股票流動性的影響。具體結(jié)果如表7第（1）（2）列所示，兩組回歸中可視化年報發(fā)布（Visual）與股票流動性（Liq）都顯著正相關(guān)，但是在非國有上市公司樣本中系數(shù)值更大、顯著性程度更高。采用似不相關(guān)回歸檢驗組間系數(shù)差異性顯示在1%的水平上顯著，從而表明在非國有企業(yè)中，可視化年報的發(fā)布更能促進其股票流動。

2.分析師跟蹤

證券分析師作為公司外部的市場信息中介之一，其跟蹤人數(shù)是企業(yè)信息環(huán)境的指示器，表征可獲得的企業(yè)信息總量（Lang等，2003；張純和呂偉，2009）。證券分析師跟蹤多即關(guān)注度高的公司，其真實面貌會被更全面、多角度地解讀（潘越等，2011），進而降低公司內(nèi)外部的信息不對稱程度。因此這樣的公司發(fā)布可視化年報，投資者對可視化年報披露信息的需求度與關(guān)注度的增量有限，進而對股票流動性的影響也會相對較弱。本文以樣本公司分析師跟蹤團隊數(shù)分行業(yè)分年度中位數(shù)作為分組標(biāo)準(zhǔn)，比較了分析師跟蹤團隊數(shù)多寡對可視化年報發(fā)布與股票流動性關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果如表7第（3）（4）列所示，從中可知分析師跟蹤少的公司，可視化年報發(fā)布對股票流動性的積極影響更顯著，并且組間差異顯著?？梢姲l(fā)布可視化年報可以彌補由于分析師跟蹤少產(chǎn)生的信息渠道缺陷，提高股票流動性。

3.機構(gòu)投資者持股

機構(gòu)投資者與個人投資者相比在信息搜集方面更有優(yōu)勢（李爭光等，2014），個人投資者信息獲取渠道欠缺，因此機構(gòu)投資者相比個人投資者可能對可視化年報披露的信息不敏感，并且機構(gòu)投資者如果是做長期戰(zhàn)略投資的話也不會頻繁買賣股票增加股票流動性，所以機構(gòu)投資者多的公司可視化年報發(fā)布與股票流動性的關(guān)系可能不太顯著。本文據(jù)此將樣本公司按照機構(gòu)投資者持股比例是否大于分行業(yè)分年度中位數(shù)進行了分組檢驗。結(jié)果如表8第（1）（2）列所示，無論機構(gòu)投資者持股比例是高是低，可視化年報發(fā)布都與股票流動性顯著正相關(guān)，組間差異不顯著。對于這一結(jié)果結(jié)合已有文獻解釋，本文認為可能是因為機構(gòu)投資者本身具有異質(zhì)性造成的。有的機構(gòu)投資者是長期投資者，有的是短期投資者，而短期機構(gòu)投資者的心理與行為更為接近個人投資者。一方面，短期機構(gòu)投資者因為持股時間短可能尚沒有建立起與被投資公司的信息優(yōu)勢，因而對公司公開披露的信息會敏感；另一方面，短期機構(gòu)投資者在每家公司持股數(shù)量較少，他們不關(guān)心公司治理，隨時尋找機會套利（Bushee，2001；Gaspar等，2005），所以持股情況變化快會增加流動性。參考吳先聰和劉星（2012）的方法，本文把在每家上市公司連續(xù)持股一年及以上的機構(gòu)投資者定義為長期機構(gòu)投資者，其他的為短期機構(gòu)投資者。一家上市公司中所有長期機構(gòu)投資者一年四季平均持股比例之和定義為該公司的長期機構(gòu)投資者持股比例，并按照長期機構(gòu)投資者持股比例分行業(yè)分年度中位數(shù)分組，高于中位數(shù)的為長期投資者居多，反之為短期投資者居多。回歸結(jié)果如表8第（3）（4）列所示，從中可知短期機構(gòu)投資者居多的公司，可視化年報發(fā)布與股票流動性的正相關(guān)關(guān)系更顯著且組間差異顯著，從而表明可視化年報的發(fā)布更能引起具有信息劣勢和短期交易策略的投資者關(guān)注并影響其投資決策。

表8 機構(gòu)投資者持股的異質(zhì)性檢驗

（三）持續(xù)發(fā)布可視化年報的公司股票流動性更高嗎

隨著越來越多的上市公司發(fā)布可視化年報，上市公司想要博得投資者關(guān)注就不能只是曇花一現(xiàn)的“一面之緣”，而應(yīng)“再三回眸”強化信息輸出。依據(jù)信息強化假說，重復(fù)披露信息有助于強化信息使用者對關(guān)鍵信息的認知（Leonardi等，2012）。當(dāng)公司持續(xù)地發(fā)布可視化年報，這種強化的信息輸出和信號傳遞可能會給信息使用者留下更深刻印象，“打動”投資者改變投資決策，從而對股票流動性產(chǎn)生更大的影響。依據(jù)本文統(tǒng)計，可視化年報持續(xù)發(fā)布情況如表9的Panel A所示。在樣本期內(nèi)持續(xù)發(fā)布可視化年報的上市公司是較為稀缺的，連續(xù)5年發(fā)布可視化年報的公司只有9家，僅占發(fā)布可視化年報公司總數(shù)2 825家的千分之三。表9的Panel B是將樣本公司按照發(fā)布可視化年報的持續(xù)時間長短分為兩組比較其股票流動性的差異。均值T檢驗結(jié)果表明發(fā)布可視化年報持續(xù)時間更長的公司股票流動性更高，且組間差異在5%的水平上顯著。

表9 上市公司發(fā)布可視化年報的持續(xù)情況

為了更為嚴謹?shù)貦z驗公司持續(xù)發(fā)布可視化年報對股票流動性的影響，本文設(shè)置變量Cvisual度量公司當(dāng)期累計發(fā)布可視化年報的次數(shù)，它與股票流動性的回歸結(jié)果如表10第（1）列所示。Cvisual的回歸系數(shù)顯著為正，表明股票流動性隨著可視化年報發(fā)布次數(shù)的持續(xù)增加而顯著增強。表10第（2）（3）列是可視化年報持續(xù)發(fā)布與投資者關(guān)注、分析師關(guān)注的回歸結(jié)果，分別用股吧發(fā)帖數(shù)和分析師跟蹤團隊數(shù)度量?；貧w系數(shù)也表明可視化年報的持續(xù)發(fā)布顯著增強了信息使用者的關(guān)注。

表10 可視化年報持續(xù)發(fā)布與股票流動性及信息使用者關(guān)注的關(guān)系檢驗結(jié)果

（四）發(fā)布視頻年報的公司股票流動性更高嗎

上市公司發(fā)布的可視化年報按照可視化圖表呈現(xiàn)是靜態(tài)還是動態(tài)，可分為圖文年報與視頻年報兩類。視頻年報相比圖文年報呈現(xiàn)的信息更為立體、豐富，提供的感官體驗更易吸引投資者關(guān)注，因此預(yù)期公司發(fā)布視頻年報相比圖文年報對股票流動性更具有積極影響。不過可能由于發(fā)布視頻年報需要更高的投入成本，發(fā)布視頻年報的上市公司并不多，而且主要是滬市上市公司在“上證e互動”網(wǎng)站年報視頻平臺發(fā)布。2020—2021年共有53家滬市上市公司在“上證e互動”平臺發(fā)布了70份視頻年報，其中連續(xù)兩年發(fā)布視頻年報的公司有17家，占比32%。本文還查到另有2家公司在公司微信公眾號也發(fā)布了視頻年報。由于發(fā)布視頻年報的公司樣本量太少無法做多元回歸分析，本文只能依據(jù)可視化年報形式進行股票流動性的分組均值T檢驗，檢驗結(jié)果如表11所示。從表中可知，流動性度量采用Amihud指標(biāo)無論是取報告披露后的年度值、5月份數(shù)值還是5至7月份的均值，都是發(fā)布視頻年報相比發(fā)布圖文年報的公司股票流動性更低且組間差異顯著。對于這意料之外的結(jié)果，可能與可視化年報發(fā)布的渠道與呈現(xiàn)方式有一定關(guān)系。中證網(wǎng)發(fā)布的圖文年報同步發(fā)布于中國證券報微信公眾號首頁“財報”專欄，每份年報的標(biāo)題都突出強調(diào)了公司的營收或利潤增長等利好消息。而上市公司視頻年報主要發(fā)布渠道是“上證e互動”官網(wǎng)及“上交所發(fā)布”微信公眾號，視頻年報的標(biāo)題都是中性的“某公司年報視頻”，且觀看視頻年報的進入渠道相比圖文年報并不直接。由此本文認為可視化年報可獲得性的難易度以及信息標(biāo)題的“誘惑性”等都會影響傳播效果，目前圖文年報在這些方面相比視頻年報具有優(yōu)勢，所以對信息使用者吸引力及股票流動性的影響更大。

表11 可視化年報形式與股票流動性關(guān)系的分組比較

六、 結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

加強與投資者的有效溝通、切實提升信息披露質(zhì)量，成為上市公司迎接全面注冊制時代面臨的挑戰(zhàn)。本文立足于公司發(fā)布可視化財務(wù)報告這一新興現(xiàn)象，研究了可視化年報發(fā)布的資本市場效應(yīng)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：可視化年報的發(fā)布與股票流動性顯著正相關(guān)，公司發(fā)布獨立的可視化年報有助于提升其股票流動性，進而促進資本市場的有效運行；可視化年報的發(fā)布與信息使用者的關(guān)注度正相關(guān)，公司發(fā)布的可視化年報能夠吸引投資者和證券分析師的關(guān)注；在非國有企業(yè)、分析師跟蹤少、短期持股的機構(gòu)投資者較多的公司，可視化年報的發(fā)布對于股票流動性的提升作用更為顯著。持續(xù)發(fā)布可視化年報的公司股票流動性更高，然而公司發(fā)布視頻年報相比圖文年報并不能更顯著地提升股票流動性。

（二）政策建議

基于上述研究發(fā)現(xiàn)，本文提出如下建議：第一，在當(dāng)今信息爆炸的時代，倘若上市公司本身沒有自帶“流量”標(biāo)簽，且在地區(qū)、行業(yè)中都處于劣勢地位時，發(fā)布高“顏值”的可視化財務(wù)報告無疑是吸引投資者目光的一項有效措施。對于還未發(fā)布可視化財務(wù)報告的上市公司而言，建議嘗試進行披露。并且在當(dāng)前上市公司發(fā)布可視化年報日漸增多的形勢下，公司不發(fā)布可視化年報可能也會被作為負面信號過度解讀，進而對公司產(chǎn)生不利影響。第二，對于已經(jīng)發(fā)布可視化年報的上市公司而言，建議持續(xù)發(fā)布而不是擇機發(fā)布。從前文的分析看，持續(xù)發(fā)布可視化年報的公司是稀少的且結(jié)果證明持續(xù)性地發(fā)布更能夠起到積極的作用。如果公司只是在有好的業(yè)績時才選擇發(fā)布可視化年報，長此以往可能適得其反，降低投資者對于公司的信任度。第三，發(fā)布視頻年報相比于發(fā)布圖文年報的公司并沒有更高的股票流動性，對于這一“反常”現(xiàn)象，本文認為可能與兩類可視化年報發(fā)布的信息通道不同有一定關(guān)系。對此建議監(jiān)管機構(gòu)繼續(xù)加大對上市公司發(fā)布視頻年報的鼓勵、支持與宣傳力度，優(yōu)化信息使用者獲取公司視頻年報的信息通道，譬如在官方平臺首頁顯著位置突出視頻年報的鏈接，畢竟“酒香也怕巷子深”。監(jiān)管機構(gòu)也可以對上市公司發(fā)布可視化年報的平臺、標(biāo)題、內(nèi)容、形式等予以規(guī)范引導(dǎo)，避免上市公司過度的選擇性操控干擾信息使用者的判斷，從而確保既有投資價值又精心進行信息披露的“才貌雙全”的公司能夠“被看到”，進一步推動可視化財務(wù)報告更高質(zhì)量地傳遞公司價值信息，成為上市公司與信息使用者有效溝通的便利渠道。