2018年以來，地方政府的債務(wù)問題引起廣泛關(guān)注。日本和美國政府采用了差異性較大的地方政府債務(wù)管理框架，也都在地方政府債務(wù)管理方面積累了很多寶貴經(jīng)驗，可供我國參考。本文總結(jié)日本地方政府債務(wù)管理經(jīng)驗和美國市政債經(jīng)驗，提出了完善我國地方政府債務(wù)管理的政策應(yīng)對。

2018年以來，地方政府的債務(wù)問題引起廣泛關(guān)注。日本和美國政府采用了差異性較大的地方政府債務(wù)管理框架，也都在地方政府債務(wù)管理方面積累了很多寶貴經(jīng)驗，可以供我國參考。

日本地方政府債務(wù)管理模式

日本是一個單一制國家，這意味著中央政府對地方政府的財政狀況可以進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，地方政府的財政自主權(quán)有限，大部分資金來源于中央政府的轉(zhuǎn)移支付。這種制度一定程度上保證了地方政府的債務(wù)水平的可持續(xù)性，但也限制了地方政府財政的創(chuàng)新和自主性。

20世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟長期低迷，成為“失落的三十年”。日本企業(yè)和普通民眾的支出大幅減少，私人部門更傾向于儲蓄而非投資，進(jìn)而導(dǎo)致國民經(jīng)濟的流動性減少，如果這些資金不能重新流入經(jīng)濟，經(jīng)濟增長將會停滯甚至出現(xiàn)萎縮。為了應(yīng)對這種情況，日本各級政府實施了以增加政府投資為核心的積極財政政策。中央和地方政府長期、持續(xù)地進(jìn)行大規(guī)模的公共投資，并通過發(fā)行政府債券從民眾手中吸收儲蓄以獲得資金支持，使得日本經(jīng)濟在過去20多年中形成獨特的宏觀經(jīng)濟平衡：一方面，政府的財政赤字持續(xù)增加，政府債務(wù)不斷上升；另一方面，私人部門，包括居民和企業(yè)，儲蓄率很高，并主要通過購買政府債券來持有這些儲蓄。

為了防范地方政府債務(wù)積累所可能導(dǎo)致的金融風(fēng)險，日本經(jīng)過深入研討和周密籌備，于2009年正式實施《地方政府財政健全化法》，該法成為監(jiān)控地方政府財政健康狀況和處理地方財政危機的法律準(zhǔn)則。該法主要包括三大內(nèi)容：首先是明確設(shè)定地方政府財政指標(biāo)，其次是對地方政府的財務(wù)狀況進(jìn)行分類，最后是根據(jù)不同的財務(wù)狀況，提出相應(yīng)的措施和方案。

四項地方政府財政指標(biāo)

日本對地方政府的債務(wù)管理采取了兩個核心維度的約束。第一，從財務(wù)范圍上，分為狹義地方政府和廣義地方政府。廣義范圍進(jìn)一步涵蓋了公營事業(yè)單位的經(jīng)濟狀況，這與我國的地方政府融資平臺公司有相似之處。第二，從財務(wù)健康度上，采用了流量指標(biāo)與存量指標(biāo)來評估。通過這兩個維度定義了四個財政指標(biāo)（見表1）。其中，實質(zhì)虧損比率是狹義地方政府的實質(zhì)虧損金額與標(biāo)準(zhǔn)財政規(guī)模之比，關(guān)聯(lián)實質(zhì)虧損比率是廣義地方政府的實質(zhì)虧損金額與標(biāo)準(zhǔn)財政規(guī)模之比，實質(zhì)公債費比率是地方政府債券的還本付息金額與標(biāo)準(zhǔn)財政規(guī)模之比，未來負(fù)擔(dān)比率是指包含了公營企業(yè)、第三部門等或有債務(wù)在內(nèi)的地方政府廣義債務(wù)還本付息金額與標(biāo)準(zhǔn)財政規(guī)模之比。

三種財務(wù)狀況

依據(jù)四個財政指標(biāo)，將地方政府財政狀況劃分為三種狀況（見圖1）：財政健全階段是健康狀態(tài)，當(dāng)指標(biāo)惡化時首先進(jìn)入財政早期健全化階段，如果進(jìn)一步惡化則進(jìn)入財政再生階段。

針對三種財務(wù)狀況的財政約束

對于每種財政狀況，都有著不同的債務(wù)發(fā)行條件進(jìn)行約束。首先，處于財政健全狀況的地方政府，可直接發(fā)行債券，只須做到信息公開。其次，處于財政早期健全化狀況的政府，地方政府需要制定并實施財政健全化計劃，以預(yù)防財務(wù)狀況的進(jìn)一步惡化。此計劃須經(jīng)地方議會審議并獲得批準(zhǔn)，之后對外公示。同時，地方政府還須將該計劃報告給日本總務(wù)大臣或都道府縣知事，并接受其監(jiān)督。再次，處于財政再生狀況的地方政府，地方政府必須迅速制定財政再生計劃，并經(jīng)地方議會審議批準(zhǔn)后對外公示。最后，該計劃還須與總務(wù)大臣達(dá)成協(xié)議，并獲得其同意后方可開始實施。在此階段，地方政府需要進(jìn)行財政重整，接受外部監(jiān)督，并定期向總務(wù)大臣報告其財政狀況。如有必要，總務(wù)大臣有權(quán)對地方政府進(jìn)行財政干預(yù)。值得注意的是，進(jìn)入財政再生階段的地方政府除非是為了災(zāi)害重建，否則不得再發(fā)行新的債券。

在《地方政府財政健全化法》的指引下，日本地方政府債務(wù)得到了有效控制，并逐步轉(zhuǎn)向健康、可持續(xù)的發(fā)展軌道。正是由于這一系列嚴(yán)格的制度約束，日本中央和地方政府成功度過了債務(wù)風(fēng)險的高峰期，自2015年起，其杠桿率持續(xù)呈下降趨勢。日本地方政府籌集債務(wù)資金的渠道也變得更為多元，主要來源包括中央政府的財政融資、地方公共團體的金融機構(gòu)資金、市場公開募集的資金及銀行的承兌資金（見圖2）。其中中央政府財政指的是日本財務(wù)省通過特別賬目中的財政融資資金發(fā)行國債，為地方政府籌集資金，這與我國之前實施的中央財政代發(fā)地方政府債券的做法有相似之處。地方公共團體金融機構(gòu)（Japan Finance Organization for Municipalities，簡稱JFM）是地方政府共同投資成立的金融實體。它通過在市場上發(fā)行機構(gòu)債來籌集資金，并將這些資金貸給地方政府。這與我國的國家開發(fā)銀行等機構(gòu)發(fā)行債券、獲得低成本資金后再向地方政府提供資金的方式相似，只是我國地方政府不能夠從國開行等金融機構(gòu)獲得貸款。市場公募資金則是地方政府直接在市場上發(fā)行債券以籌集資金，這與我國現(xiàn)行的地方一般債和地方專項債的做法類似。銀行等金融機構(gòu)的承兌資金指的是地方政府從特定的金融機構(gòu)借款；目前我國尚無允許地方政府直接從金融機構(gòu)借款的融資制度。

美國市政債的管理模式

美國采用了更為寬松的地方政府債務(wù)管理模式。美國是一個聯(lián)邦制國家，地方政府并不隸屬于中央政府，具有相對的財政自主權(quán)。美國地方政府可以自主決定稅收政策、支出計劃，并在債券市場上籌集資金。地方政府具有更大的財政靈活性，但債務(wù)風(fēng)險也更高。

美國的地方政府債務(wù)管理主要由各州自行決定。許多州對其地方政府設(shè)定了債務(wù)上限，通常是其總估值或年度收入的一定百分比，這些上限旨在防止其過度借款。在某些州，地方政府發(fā)行新債務(wù)需要得到州政府或其他監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)。在其他地方，可能需要公民投票來批準(zhǔn)特定的債務(wù)發(fā)行。由于各州的情況各不相同，美國地方政府債務(wù)也有非常多種類的形式，如市政債券、租賃收入債務(wù)、證券化債務(wù)、養(yǎng)老金債務(wù)和其他后續(xù)福利債務(wù)、特殊評估債務(wù)、工業(yè)發(fā)展債務(wù)等，但其中最為主要的是市政債券。

市政債券是地方政府或其他合格發(fā)行者為籌集資金而發(fā)行的債務(wù)證券，承諾向債權(quán)人償還本金并定期支付利息。這種債券的概念最早在美國被引入，當(dāng)時是1812年，紐約市為了建設(shè)一條運河而發(fā)行了首批市政債券。此后，美國各州和地方政府頻繁利用這種方式籌集資金，支持地區(qū)的經(jīng)濟增長和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如今，市政債券已經(jīng)成為美國債券市場的核心組成部分。市政債券的發(fā)行者眾多，涵蓋了各級地方政府及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)，如州、城市、鄉(xiāng)村、學(xué)區(qū)、公共住房、醫(yī)療機構(gòu)、機場和港口等。據(jù)統(tǒng)計，全美有5萬多個市政債券發(fā)行實體，其中大部分是小規(guī)模的發(fā)行者。而大規(guī)模的發(fā)行實體，如加利福尼亞州、洛杉磯交通局、長島電力公司和紐約—新澤西港務(wù)局等，通常是大型地方政府或其下屬機構(gòu)。

三個核心類別

在美國的市政債券體系中，債券主要被劃分為三個核心類別：“一般責(zé)任債券”（General Obligation Bonds，簡稱GOs）、“收益?zhèn)保≧evenue Bond，簡稱RB）及其他輔助類別的市政債券。在這三者中，收益?zhèn)谑袌鲋械恼急茸顬轱@著，而一般責(zé)任債券則位列其后。收益?zhèn)氖袌稣急确€(wěn)定維持在60%～70%，而一般責(zé)任債券的占比則介于25%～40%，其他類別的市政債券占比大約為1%。具體而言，一般責(zé)任債券的償還主要依賴發(fā)行實體的稅收及其他全面收入，這與我國地方政府當(dāng)前發(fā)行的一般債券有所對應(yīng)。另外，收益?zhèn)膬斶€則主要基于特定項目的經(jīng)濟收益，如收費公路、港口和機場等的運營收入。這種模式與我國的地方政府專項債在結(jié)構(gòu)上存在某種程度的相似性，并與我國城市投資企業(yè)發(fā)行的城投債、項目收益票據(jù)以及項目收益?zhèn)仍诠δ苌嫌兴丿B。從資金的具體應(yīng)用角度考察，美國市政債券的募集資金主要被投入國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中。州級和地方政府通過發(fā)行市政債券，旨在資助公共領(lǐng)域的工程項目、確?，F(xiàn)金流的穩(wěn)定性，或滿足其他特定需求。此外，市政債券也被用作激勵非政府部門的私人投資項目。在具體的分類中，市政債券的用途可以細(xì)分為：一般用途（沒有明確的資金投向）、教育、交通與運輸、公共事務(wù)、公共設(shè)施及住房等幾大類別。值得注意的是，教育和一般用途這兩個領(lǐng)域在市政債券的資金分配中占有較大的比重。

信息披露制度

控制美國地方政府債務(wù)風(fēng)險最為核心的機制是其市政債的信息披露制度。由于各州的市政債體系都有所差別，美國并沒有在聯(lián)邦政府中設(shè)立專門的市政債監(jiān)管機構(gòu)，而是通過一些行業(yè)自律組織及證券交易委員會進(jìn)行約束。市政債作為一項可在市場自由交易的債務(wù)型金融工具，其信息披露制度非常完善。美國于1981年通過其證券交易委員會（SEC）首次對市政債券的信息披露制度進(jìn)行了正式的制度化確立。隨后，這一制度逐步展現(xiàn)出其規(guī)范性和嚴(yán)格性特征。至1989年，專門針對市政債券的披露法規(guī)獲得了正式的立法批準(zhǔn)，主要適用于那些總發(fā)行額達(dá)到或超越100萬美元的新市政債券。在此背景下，大部分州級行政單位的憲法或相關(guān)法律條文都對地方政府的一般責(zé)任債券進(jìn)行了債務(wù)上限的設(shè)定，并對關(guān)鍵的財務(wù)指標(biāo)，如負(fù)債率、債務(wù)率及資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，旨在從宏觀層面對市政債券的發(fā)行規(guī)模進(jìn)行制約。同期，某些行業(yè)自律組織也積極參與，推出了旨在指導(dǎo)信息披露行為的規(guī)范性文件。例如，美國政府財務(wù)官員協(xié)會與全國市政分析師協(xié)會均制定了關(guān)于自愿性信息披露的相關(guān)規(guī)則。這些規(guī)則，在學(xué)術(shù)與實踐領(lǐng)域，已逐漸被認(rèn)為是市政債券信息披露的權(quán)威性準(zhǔn)則。在信息披露的基礎(chǔ)上，穆迪、標(biāo)普、惠譽三家主要評級公司對市政債發(fā)行機構(gòu)進(jìn)行評級，這些評級成為債券定價的主要依據(jù)。信息披露加債券評級共同為投資者提供了決策依據(jù)，從而有效地限制了美國地方政府的債務(wù)規(guī)模。

對我國的啟示

日本地方政府債務(wù)管理經(jīng)驗

日本的單一制政府和以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)都與中國類似。單一制政府意味著中央政府不僅指導(dǎo)地方政府的行為，而且在地方政府債務(wù)問題上須承擔(dān)擔(dān)保和最終償還的責(zé)任。與此不同，美歐的政府體制是基于地方政府高度自治的分層制度。因此，中國在地方政府債務(wù)管理上應(yīng)當(dāng)參考日本模式，構(gòu)建一個全國性的統(tǒng)一管理體系。中央政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)統(tǒng)一的規(guī)范制定、政策制定、組織協(xié)調(diào)和監(jiān)管職責(zé)。當(dāng)然，也應(yīng)考慮到地方的實際情況賦予地方政府適當(dāng)?shù)臎Q策自主權(quán)。從金融結(jié)構(gòu)來看，中國和日本都以銀行間接融資為主，這意味著地方政府的債務(wù)融資主要還是依靠銀行和其他非銀行金融機構(gòu)。我國的制度環(huán)境下，銀行和其他金融機構(gòu)為地方政府提供融資面臨著制度性的障礙，它們往往選擇一些非正式的形式，如地方政府融資平臺或者地方商業(yè)銀行購買地方債等方式。這實際上仍然是由商業(yè)銀行為地方政府提供融資。當(dāng)前我國面臨的企業(yè)投資信心不足、居民部門儲蓄意愿高的狀況，都與20世紀(jì)90年代的日本非常相近。地方政府富有重要的宏觀調(diào)控職能，在私人部門有效需求不足的情況下，須進(jìn)行一定規(guī)模的公共投資來彌合需求缺口。

美國市政債經(jīng)驗

美國以債券為主的融資結(jié)構(gòu)與中國較為相似。美國地方政府債務(wù)以市政債為主，市政債約占到美國全部地方政府債務(wù)的60%，其他部分主要是保險與養(yǎng)老金及其他應(yīng)付款。美國的法律規(guī)定不允許地方政府直接從銀行獲得貸款。而中國當(dāng)前地方政府的顯性債務(wù)全部都為政府債券，包括地方政府一般債和專項債，這與美國的市政債結(jié)構(gòu)非常類似。從債券募集資金用途來看，美國市政債分為再融資債券和新融資債券，再融資部分主要用于借新還舊，新融資部分主要用于建設(shè)新的項目。而我國地方債的設(shè)計也是基本參考美國市政債體系，分為地方政府置換債券和新增債券。我國地方債制度及市場的建設(shè)方面則應(yīng)參考美國市政債的經(jīng)驗。

完善地方政府債務(wù)管理的政策應(yīng)對

深化債券市場化改革，提高債券流動性，多樣化投資者

具體措施包括通過續(xù)發(fā)行增加債券規(guī)模；擴大質(zhì)押范圍，降低折扣率，提高二級市場流動性；吸引證券公司參與承銷，利用其市場化發(fā)行經(jīng)驗；鼓勵各類機構(gòu)和個人投資地方政府債券，提高市場化水平；擴大柜臺交易，提高公眾對地方政府債券的認(rèn)知；探索做市商制度，提高雙邊報價積極性；引入地方政府債券保險制度，增強信用增信；推進(jìn)地方政府債券衍生品市場創(chuàng)新，如債券遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)等，增強債券流動性。

提高地方政府財政透明度，強化債務(wù)管理

地方政府債務(wù)的管理和控制是確保金融穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)濟增長的關(guān)鍵。一是加強地方政府的財務(wù)報告制度。二是建立地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)庫，實時更新地方政府的債務(wù)信息，包括債務(wù)總額、債務(wù)結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限、債務(wù)利率等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，為政府、市場和公眾提供準(zhǔn)確的債務(wù)數(shù)據(jù)。三是加強地方政府債務(wù)的風(fēng)險評估和預(yù)警機制。四是強化地方政府的債務(wù)管理能力。地方政府應(yīng)建立專門的債務(wù)管理部門，負(fù)責(zé)債務(wù)的籌集、使用和償還，確保債務(wù)的合理使用和及時償還。五是加強對地方政府隱性債務(wù)的管理和控制。隱性債務(wù)往往是地方政府財政風(fēng)險的重要來源，應(yīng)明確隱性債務(wù)的界定，加強對隱性債務(wù)的監(jiān)管，確保其不超出安全范圍。

建立符合國際標(biāo)準(zhǔn)的信息披露機制

與美國市政債務(wù)的詳盡發(fā)行說明相比，我國的信息披露文件較為簡短。此外，我國還未完全建立地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致關(guān)鍵的財務(wù)信息缺失。一是應(yīng)提高財政透明度，包括債券的基本信息、資金使用、項目進(jìn)度和償債能力等。同時，為統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)消除不同部門在數(shù)據(jù)收集和統(tǒng)計口徑上的差異。二是地方政府應(yīng)加快編制權(quán)責(zé)發(fā)生制的財務(wù)報表，確保真實反映其財務(wù)狀況。目前，部分省市已與國家統(tǒng)計局合作開展地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制試點工作，應(yīng)加快推廣。三是為加強信息披露的規(guī)范性，我國應(yīng)制定一套完整的地方政府債券信息披露規(guī)則，并建立相應(yīng)的懲罰機制。

完善地方債務(wù)的違約清算框架

由于中國的政府體系是單一制，市場普遍認(rèn)為在地方政府違約時，中央政府會進(jìn)行救助。但新《預(yù)算法》已明確中央對地方政府債務(wù)的不救助原則。為真正實現(xiàn)這一原則，必須建立明確的違約清算框架。我國財政部在2016年發(fā)布的《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》，已經(jīng)對地方政府債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了分類，并明確了中央政府的不救助原則。但這一預(yù)案尚未通過立法形式成為法律，并且仍然存在上級政府對債務(wù)兜底的預(yù)期。我國應(yīng)引入具體的、可操作的違約機制，并將其法治化。

提高地方政府債券市場化定價水平

為適應(yīng)我國的體制特點，我國應(yīng)參考成熟的公司債券估值方法，結(jié)合無風(fēng)險利率、風(fēng)險溢價、流動性溢價等因素，構(gòu)建地方政府債券的定價模型。隨著地方債市場流動性的增強，地方債收益曲線將更真實地反映市場情況。在市場對地方債收益率曲線的認(rèn)可度提高后，我國可以逐步從國債收益率轉(zhuǎn)向以地方政府債券收益率曲線為參考。為推動定價市場化，必須對地方政府干預(yù)發(fā)行定價的行為制定明確且嚴(yán)格的處罰措施。同時，二級市場的流動性對于地方政府債券的定價至關(guān)重要。我們應(yīng)采取措施提高二級市場的流動性，如優(yōu)化交易機制、引入更多的市場參與者等。

完善信用評級制度

一是要改善評級機構(gòu)收益形式?？紤]逐步從發(fā)行人付費模式轉(zhuǎn)為投資人付費模式，以增強評級的客觀性。但由于我國的實際情況和市場認(rèn)可度，這一轉(zhuǎn)變需要時間和政府支持。短期內(nèi)，可以改進(jìn)為發(fā)行人付費模式，例如讓第三方托管評級費用，明確評級機構(gòu)選擇標(biāo)準(zhǔn)，并嘗試“雙評級”或“輪換評級”制度。二是要制定與地方債評級相關(guān)的操作規(guī)范，加強地方政府的主體評級。三是要探索國有資產(chǎn)償債可行性。明確地方政府是否可以利用其國有資產(chǎn)來償還債務(wù)，并統(tǒng)一信用評級機構(gòu)對此的評價標(biāo)準(zhǔn)。

推動債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通

我國債券市場主要以銀行間債券市場為主，并采用一級托管模式。但目前市場存在分割，三大托管機構(gòu)間的聯(lián)通有限，導(dǎo)致市場資源分隔、價格差異和托管服務(wù)不足。與此相反，國際主要債券市場如美國、歐元區(qū)等，均具備多交易平臺、托管機構(gòu)聯(lián)通和多級托管模式，有效提高了市場效率。為提高我國債券市場效率，應(yīng)推動境內(nèi)托管機構(gòu)互聯(lián)互通，消除市場分割，允許多級托管模式并存，確保債券市場的市場化運行。

強化債務(wù)中期管理與約束

持續(xù)的債務(wù)管理體系不是追求每年的預(yù)算平衡，而是在數(shù)年時間內(nèi)追求債務(wù)的平衡發(fā)展。這要求給予監(jiān)管部門更大的靈活性，并在不同的監(jiān)管機構(gòu)之間實現(xiàn)權(quán)責(zé)平衡和相互制約。例如，美國的市政債務(wù)受到美國市政債規(guī)則制定委員會和美國證券交易委員會的共同管理。我國現(xiàn)行的管理模式偏向集權(quán)，多數(shù)決策由中央政府掌握。雖然這有助于控制地方債務(wù)風(fēng)險，但也存在信息不對稱和供需脫節(jié)問題。為解決這些問題，我國應(yīng)參考國際的分權(quán)化趨勢，適當(dāng)賦予地方政府更多的債務(wù)管理自主權(quán)，讓其根據(jù)實際需求和財務(wù)狀況進(jìn)行決策，從而促進(jìn)地方政府擁有獨立的信用地位和解決風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁問題的能力。

（劉磊為中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所、國家金融與發(fā)展實驗室研究員。本文編輯/孫世選）