近年來，阿根廷等新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)違約事件頻發(fā)，引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。通過梳理新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)危機(jī)演進(jìn)歷程，重新審視阿根廷爆發(fā)本輪債務(wù)危機(jī)背后的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和政治生態(tài)的失衡。比較本輪債務(wù)違約與歷史上其他八次危機(jī)的異同，分析阿根廷屢陷債務(wù)泥潭背后的邏輯。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)以此為鑒，從債務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)模式和貨幣區(qū)域合作等方面，加強(qiáng)債務(wù)危機(jī)防范與預(yù)警，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性發(fā)展和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)危機(jī)的演進(jìn)階段與自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制

M.Ayhan Kose等（2021）將新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)危機(jī)總結(jié)為四個(gè)階段。第一階段（1970—1989年）主要發(fā)生在拉丁美洲和加勒比國(guó)家，低利率和快速增長(zhǎng)的銀團(tuán)貸款激勵(lì)政府大量舉債，債務(wù)積累在20世紀(jì)80年代達(dá)到頂峰，最終通過大量債務(wù)減免得以解決。第二階段（1990—2001年）集中在東亞和太平洋地區(qū)，資本市場(chǎng)的自由化使該地區(qū)積極使用外幣借債，在后期市場(chǎng)情緒不利時(shí)引發(fā)了債務(wù)危機(jī)。第三階段（2002—2009年）主要發(fā)生在歐洲和中亞經(jīng)濟(jì)體，由于私人部門從歐盟大型銀行借款激增，在2008年全球金融危機(jī)中，融資主體被切斷銀行融資后，陷入困境。前三階段的債務(wù)危機(jī)都始于長(zhǎng)期極低的實(shí)際利率環(huán)境，但當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)生驟變時(shí)，債務(wù)國(guó)受到借貸成本急劇上升沖擊，最終以廣泛的金融危機(jī)或全球衰退而終結(jié)。第四階段（2010年以后）的債務(wù)積累是全球性的，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)年均增長(zhǎng)接近國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的7%，其中，債務(wù)總額占GDP比重超過20%的經(jīng)濟(jì)體超過三分之一。世界銀行（2022）認(rèn)為，持續(xù)性赤字是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)危機(jī)的最主要驅(qū)動(dòng)因素。2011—2019年，65個(gè)發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債務(wù)增長(zhǎng)占GDP的比例高達(dá)14%。鑒于幾次主權(quán)債務(wù)危機(jī)的教訓(xùn)，部分國(guó)家引入了宏觀審慎工具，提高風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管能力，進(jìn)一步推動(dòng)本幣債券市場(chǎng)發(fā)展。

值得關(guān)注的是，市場(chǎng)預(yù)期引發(fā)的自我實(shí)現(xiàn)傳染機(jī)制。當(dāng)市場(chǎng)信心崩潰或風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒增加時(shí)，違約預(yù)期將引發(fā)借貸成本飆升，推高還款成本并誘發(fā)違約，從而進(jìn)一步強(qiáng)化、驗(yàn)證了最初的預(yù)期。近年來，更多研究嘗試從系統(tǒng)性銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的視角對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)危機(jī)進(jìn)行探討。

新興經(jīng)濟(jì)體系統(tǒng)性銀行危機(jī)或?qū)⒋呱鳈?quán)債務(wù)危機(jī)

首先，在系統(tǒng)性銀行危機(jī)期間，與政府干預(yù)相關(guān)的財(cái)政成本會(huì)顯著推高其預(yù)算赤字和主權(quán)債務(wù)。若預(yù)算赤字過大，則無充足的財(cái)政空間為干預(yù)措施提供資金。而如果政府犧牲國(guó)家信譽(yù)，通過增加額外的債務(wù)緩解危機(jī)，則更有可能陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)。其次，在系統(tǒng)性銀行危機(jī)期間，部分新興經(jīng)濟(jì)體將投入更多資金來保障社會(huì)福利和刺激總需求，這些自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制也會(huì)大幅推高預(yù)算赤字和主權(quán)債務(wù)。與此同時(shí)，政府稅收往往在危機(jī)期間進(jìn)一步受損，國(guó)家財(cái)政狀況不斷惡化，進(jìn)一步加劇了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)也被認(rèn)為是債務(wù)危機(jī)的發(fā)展源頭

對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)危機(jī)的多項(xiàng)研究表明，許多危機(jī)均始于貨幣急劇貶值和資本外流。短時(shí)間大量拋售本幣從而導(dǎo)致貨幣大幅貶值的投機(jī)攻擊是貨幣危機(jī)的重要誘因，這將造成外匯市場(chǎng)壓力激增，顯著提高以外幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債務(wù)成本。此時(shí)，靈敏的國(guó)際投資者和金融機(jī)構(gòu)意識(shí)到該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況正在惡化，往往大量拋售該國(guó)債券并撤回投資。在這種情況下，若新興經(jīng)濟(jì)體無法展期債務(wù)或進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)重新融資，高額的主權(quán)債務(wù)償還壓力將使該國(guó)面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，甚至直接引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

此外，地緣沖突和逆全球化浪潮已成為主權(quán)債務(wù)違約的誘因之一。大部分新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)歐美市場(chǎng)的貿(mào)易依賴度較高，貿(mào)易保護(hù)主義與單邊主義盛行，使其國(guó)際貿(mào)易受到外部環(huán)境惡化干擾。由于外部需求不斷下降，出口創(chuàng)匯不足，或?qū)⑹蛊渖钕輦鶆?wù)危機(jī)的泥潭。

阿根廷此輪債務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)特征及誘因

19世紀(jì)20年代末期以來，阿根廷共經(jīng)歷了九次主權(quán)債務(wù)危機(jī)。雖然數(shù)次主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的時(shí)代背景、觸發(fā)事件和違約規(guī)模各不相同，但其演進(jìn)機(jī)理與新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的內(nèi)在邏輯具有一定相似性。

2020年4月6日，阿根廷政府宣布，由于新冠疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，將延遲至2021年開始償還總價(jià)約100億美元、基于阿根廷法律發(fā)行的外幣債務(wù)。4月17日，阿根廷政府公布了債務(wù)重組方案，主要內(nèi)容包括減免36億美元債務(wù)本金、379億美元債務(wù)利息、給予償還債務(wù)三年寬限期等，并計(jì)劃發(fā)行10種新的美元和歐元債券，發(fā)行債務(wù)的總額不超過635.35億美元。債券到期日分別為2030年、2036年、2039年、2043年和2047年，收益率為0.5%～4.875%，且2023年起開始支付。按照該方案，阿根廷政府2020年、2021年和2022年將不用支付任何債務(wù)，2023年開始支付平均利率0.5%的息票，此后逐步調(diào)整利率水平，但方案遭到債權(quán)人拒絕。2020年4月22日，阿根廷政府需要償付一筆約5億美元、基于國(guó)外法律發(fā)行債券的利息，阿根廷政府宣布不支付這筆利息，在30天的豁免期后，上述利息也未能得到償付，阿根廷出現(xiàn)第九次技術(shù)性的主權(quán)債務(wù)違約。

從短期因素來看，阿根廷第九次主權(quán)債務(wù)違約受到新冠疫情沖擊、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)萎縮以及全球金融風(fēng)險(xiǎn)上升等因素推動(dòng)。但從長(zhǎng)期來看，危機(jī)發(fā)生的更深層次原因主要?dú)w因于自身結(jié)構(gòu)性缺陷。

債務(wù)規(guī)模膨脹，結(jié)構(gòu)不合理

發(fā)行規(guī)模：阿根廷主權(quán)債務(wù)規(guī)模逐年攀升。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年底，全球債務(wù)總規(guī)模為255萬億美元，創(chuàng)歷史新高，占全球GDP的比重為322%，比2008年金融危機(jī)時(shí)高出40個(gè)百分點(diǎn)（87萬億美元）。主權(quán)債規(guī)模達(dá)70萬億美元。

作為阿根廷發(fā)展的重要資金來源，阿根廷主權(quán)債務(wù)從2015年的2227億美元增長(zhǎng)到2020年的3356億元美元，六年時(shí)間規(guī)模增長(zhǎng)了0.5倍。主權(quán)債務(wù)發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超其他部門債務(wù)發(fā)行量。主權(quán)債務(wù)占總債務(wù)比重長(zhǎng)期維持在80%左右。

內(nèi)外債結(jié)構(gòu)：外債占比過高暴露了融資環(huán)境的脆弱性。在債務(wù)來源上，阿根廷內(nèi)外債比例失衡，對(duì)外部融資高度依賴增加了融資環(huán)境的脆弱性。2016年，阿根廷重回國(guó)際債券市場(chǎng)后，外債占比逐漸回升，外債仍然是其重要的資金來源。一般而言，外部融資需求較大經(jīng)濟(jì)體對(duì)融資環(huán)境變化更敏感，且本國(guó)資本市場(chǎng)中海外投資者參與度較高的經(jīng)濟(jì)體更易受海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的沖擊。

幣種結(jié)構(gòu)：阿根廷高比重外幣債務(wù)超出其負(fù)擔(dān)能力。2020年，阿根廷外幣主權(quán)債務(wù)占比超過70%，其中絕大多數(shù)是美元債，一旦美元升值，阿根廷所面臨的償債壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)將顯著增加。然而，阿根廷出口結(jié)構(gòu)單一，以第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)牧業(yè)出口為主，出口金額占GDP比重不足2%，出口創(chuàng)匯能力較弱。阿根廷的外幣提供能力不足以負(fù)擔(dān)大量集中的外幣債務(wù)。阿根廷外匯儲(chǔ)備對(duì)短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)不足1倍，外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不足。面對(duì)疫情沖擊，阿根廷經(jīng)濟(jì)基本面萎縮，比索貶值，對(duì)國(guó)際資本吸引力下降，使得阿根廷償債壓力進(jìn)一步增加。

持有人結(jié)構(gòu)：阿根廷主權(quán)債務(wù)持有人結(jié)構(gòu)增加了償債難度。阿根廷主權(quán)債務(wù)持有人包括官方債權(quán)人（主權(quán)債務(wù)總額的23%）、私人債權(quán)人（41%），以及其他公共機(jī)構(gòu)（36%），官方和公共債權(quán)人占比超過半數(shù)。官方債權(quán)人占比高，意味著阿根廷在債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的話語權(quán)較低。由債務(wù)違約帶來的負(fù)面影響，如國(guó)際聲譽(yù)損失等方面的表現(xiàn)較為廣泛。此外，當(dāng)遇到債務(wù)困境時(shí)，通過債務(wù)重組進(jìn)行化解的可能性較低，也難以通過展期實(shí)際減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。

期限結(jié)構(gòu)：短期債券占比高、到期日集中增加了違約風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，債務(wù)發(fā)行期限受到全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況以及發(fā)行國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響。根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局的研究，債務(wù)重組后短期債券的折價(jià)更高，且由于日益增加的短期債券違約風(fēng)險(xiǎn)，短期債券和長(zhǎng)期債券價(jià)格趨同，頻繁違約使得短期債券的可靠性降低，削弱了主權(quán)短期債務(wù)的減震器作用。雖然短期債務(wù)的發(fā)行成本低于長(zhǎng)期債務(wù)，但較高的展期需求增加了發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)敞口，成為威脅債務(wù)可持續(xù)性的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。

阿根廷債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不盡合理，債務(wù)到期日較為集中。例如，阿根廷若按期履行償債義務(wù)，2020年需要償還774億美元，約占GDP的20%。這對(duì)阿根廷的融資能力提出挑戰(zhàn)，隨著阿根廷債務(wù)水平越來越不可持續(xù)，信貸供給開始枯竭，債務(wù)延期將更加困難。

美元流動(dòng)性危機(jī)造成阿根廷資不抵債，違約告急

受疫情影響，全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒走高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被大量拋售，美元持續(xù)走強(qiáng)，美元離岸市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，對(duì)阿根廷等新興經(jīng)濟(jì)體帶來重創(chuàng)。一是阿根廷等新興經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際市場(chǎng)上籌集美元貸款的難度加大，融資成本上升，無法“以新債償舊債”，債務(wù)增量受阻，引發(fā)違約危機(jī)。二是阿根廷以外幣（大多為美元）計(jì)價(jià)的外債占比超過70%，美元進(jìn)入強(qiáng)周期、本幣貶值則進(jìn)一步提高了其償債壓力。在此背景下，阿根廷債務(wù)規(guī)模大幅攀升，總債務(wù)占GDP的比重處于102.8%的歷史高位。三是美元流動(dòng)性緊縮引發(fā)美元兌阿根廷比索匯率下降，資本項(xiàng)下資金出現(xiàn)大規(guī)模外逃，本幣加速貶值，外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步下降，短期外債占外匯儲(chǔ)備的比例超過100%。

過度依靠初級(jí)產(chǎn)品出口的畸形經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增加了經(jīng)濟(jì)的脆弱性

一方面，長(zhǎng)期以來，阿根廷憑借優(yōu)質(zhì)的農(nóng)業(yè)環(huán)境和天然的資源優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中倚重初級(jí)產(chǎn)品出口；另一方面，其通過設(shè)置各種貿(mào)易壁壘，限制外國(guó)工業(yè)產(chǎn)品進(jìn)口，忽視其對(duì)本國(guó)工業(yè)發(fā)展的重要作用。阿根廷極度依賴初級(jí)產(chǎn)品出口，使其經(jīng)濟(jì)容易受到外部環(huán)境以及氣候條件變化的影響。

疫情以來，受內(nèi)外部環(huán)境的雙重夾擊，阿根廷農(nóng)業(yè)初級(jí)產(chǎn)品和礦產(chǎn)資源出口出口迅速收縮，2020年2月、3月分別同比下降49.8%和10.83%，商品和服務(wù)凈出口額也持續(xù)下跌至近期最低水平，國(guó)際收支逆差加大，進(jìn)而削弱其債務(wù)的償付能力。作為“雙赤字”國(guó)家，阿根廷外部融資依賴性進(jìn)一步增強(qiáng)，外債成為壓垮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的一根稻草。

阿根廷本次債務(wù)危機(jī)與前八次債務(wù)危機(jī)的對(duì)比

縱觀阿根廷歷史上發(fā)生的九次債務(wù)危機(jī)，不難發(fā)現(xiàn)其背后的邏輯。阿根廷經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、政治動(dòng)蕩、投機(jī)資本的圍剿以及金融體系脆弱性成為推動(dòng)其數(shù)次陷入債務(wù)泥潭的推動(dòng)力。

九次債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的共同內(nèi)在因素

在經(jīng)濟(jì)模式上，阿根廷長(zhǎng)期面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、龐大的財(cái)政赤字、沉重的外債負(fù)擔(dān)，以及高通脹等諸多棘手的難題。進(jìn)口替代工業(yè)政策與過度依靠單一產(chǎn)品出口的畸形經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成為阿根廷經(jīng)濟(jì)發(fā)展的掣肘，為債務(wù)違約埋下了長(zhǎng)期隱患。

在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，一方面，阿根廷對(duì)于外部融資的高度依賴，尤其是對(duì)于美元債務(wù)的高度依賴，導(dǎo)致了其融資體系存在較大的不確定性和脆弱性，一旦外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生變化，將很容易受到?jīng)_擊，面臨資本外流、負(fù)債難填的壓力；另一方面，短期債務(wù)激增，債務(wù)-儲(chǔ)備比迅速下降，從而陷入資不抵債的困境。此外，1890年和1982年的兩次大危機(jī)中，阿根廷債務(wù)危機(jī)與銀行體系危機(jī)相伴而行，表明債務(wù)結(jié)構(gòu)存在內(nèi)生性問題。

數(shù)次債務(wù)危機(jī)背后的不同力量

一是阿根廷頻繁的政治動(dòng)蕩加大了財(cái)政困境，主權(quán)償債能力屢屢告急。阿根廷政局頻繁更迭，宏觀政策缺乏連貫性，債務(wù)危機(jī)頻頻爆發(fā)。例如，2001年，阿根廷曾在兩周內(nèi)任命了五位總統(tǒng)，同時(shí)宣布陷入最嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)；2019年阿根廷的總統(tǒng)大選期間，市場(chǎng)大幅震蕩，阿根廷比索對(duì)美元匯率下跌超過20%，阿根廷股市主要股指也下跌超37%。由此可見，阿根廷的政治問題一直突出，社會(huì)動(dòng)蕩引發(fā)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)難以穩(wěn)定發(fā)展。

二是阿根廷動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)成為國(guó)際游資的獵殺對(duì)象。21世紀(jì)初，因形勢(shì)惡劣，阿根廷出現(xiàn)大規(guī)模外資出逃的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩，比索貶值嚴(yán)重。第七次債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，“禿鷲”基金低價(jià)購(gòu)入阿根廷的主權(quán)債券，并拒絕參與債務(wù)重組方案，不擇手段地獲利，進(jìn)一步使阿根廷的償債壓力攀升。被國(guó)際投機(jī)資本圍剿的阿根廷因法律糾紛而無法到國(guó)際市場(chǎng)再度融資，最終被迫宣布違約。

三是金融自由化改革失誤，加劇了阿根廷金融體系的脆弱性。20世紀(jì)70年代，阿根廷加快推進(jìn)金融開放、利率市場(chǎng)化改革，兩年后利率實(shí)現(xiàn)全面自由化。隨著名義利率攀升，阿根廷國(guó)內(nèi)融資成本高企，融資主體被迫轉(zhuǎn)向國(guó)際市場(chǎng)，引發(fā)外債規(guī)模不斷累積。20世紀(jì)90年代，阿根廷興起的新自由主義改革，主張貨幣自由化、資本市場(chǎng)開放等舉措。在此金融開放進(jìn)程中，阿根廷宏觀政策調(diào)控能力、自主權(quán)被進(jìn)一步削弱。隨著外國(guó)短期投機(jī)資本大規(guī)模流入，證券市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹，投機(jī)資金的快進(jìn)快出累積了金融風(fēng)險(xiǎn)。由于阿根廷不合理的金融體制改革，加劇了國(guó)內(nèi)金融體系的脆弱性，成為引爆2001年債務(wù)危機(jī)的重要原因之一。

對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的幾點(diǎn)啟示與建議

主權(quán)債務(wù)問題是阿根廷等新興經(jīng)濟(jì)體的沉疴。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)以阿根廷歷史上九次債務(wù)危機(jī)為鑒，不斷探索最優(yōu)債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)，防范債務(wù)危機(jī)的頻發(fā)，從而實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)發(fā)展。

第一，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)著力優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理控制債務(wù)總額，探索適合本國(guó)特點(diǎn)的債務(wù)可持續(xù)性發(fā)展模式與路徑，同時(shí)兼顧金融開放與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。就債務(wù)類型而言，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)不斷優(yōu)化、積極協(xié)調(diào)債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。一方面，要避免對(duì)美元等“硬通貨”的外部融資依賴性過強(qiáng)；另一方面，應(yīng)盡量避免短期外債占比過高，減小“以新債償舊債”而引起的債務(wù)疊加風(fēng)險(xiǎn)。就債務(wù)數(shù)量而言，新興經(jīng)濟(jì)體要保證債務(wù)的可持續(xù)性，即控制主權(quán)債務(wù)/GDP、利息支出/稅收收入、短期債務(wù)/外匯儲(chǔ)備等重要指標(biāo)在警戒線以內(nèi)，確保融資能力與融資需求相適應(yīng)、相匹配。根據(jù)本國(guó)國(guó)情，穩(wěn)妥推進(jìn)資本項(xiàng)目開放進(jìn)程，協(xié)調(diào)資本項(xiàng)目開放與匯率自由浮動(dòng)、利率市場(chǎng)化之間的關(guān)系，警惕投機(jī)資本快進(jìn)快出，借機(jī)炒作主權(quán)債券，放大潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)避免單一的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，要優(yōu)化資源配置，保障自主創(chuàng)匯能力，培育內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，保障收入的穩(wěn)定性。阿根廷過度依靠農(nóng)牧業(yè)出口的發(fā)展模式加劇國(guó)際收支失衡，而工業(yè)、制造業(yè)和金融服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)缺口顯著，對(duì)外資而言缺乏良好的投資環(huán)境。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)注重完善國(guó)內(nèi)多元的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多個(gè)支柱性產(chǎn)業(yè)齊頭并進(jìn)，提高資源配置效率，依靠科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)壯大等內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，最大限度保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行和外匯收入的穩(wěn)定性，從而抑制主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生。

第三，優(yōu)化政府的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，降低非生產(chǎn)性投資，緩解國(guó)內(nèi)企業(yè)融資約束。非生產(chǎn)性支出過高是新興經(jīng)濟(jì)體財(cái)政面臨的普遍問題。阿根廷財(cái)政支出總額約為128714億阿根廷比索，公共社會(huì)性支出約占三分之二。其中，社會(huì)保障和醫(yī)療保健支出占比最高，分別為32989億比索和19307億比索；7563億比索用于償還公共債務(wù)。大規(guī)模的社會(huì)福利等公共性支出加重了財(cái)政負(fù)擔(dān)，并擠占生產(chǎn)性投資，企業(yè)融資困難加劇。政府財(cái)政資金缺口大規(guī)模通過國(guó)際市場(chǎng)融資進(jìn)行填補(bǔ)。高昂的融資成本及美元依賴加深了新興經(jīng)濟(jì)體與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、美元周期調(diào)整捆綁。在金融周期收緊背景下，部分脆弱新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，市場(chǎng)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，或?qū)⑼l引爆貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)，這將進(jìn)一步惡化，甚至阻斷其國(guó)際金融市場(chǎng)債務(wù)發(fā)行鏈條，并加劇形成惡性循環(huán)。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)引以為鑒，一方面，加強(qiáng)財(cái)政預(yù)算管理，降低非生產(chǎn)性投資，優(yōu)化稅收制度，從開源節(jié)流兩方面緩解國(guó)內(nèi)企業(yè)融資約束；另一方面，避免出現(xiàn)嚴(yán)重財(cái)政赤字，適當(dāng)增加本幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債券發(fā)行，逐漸減少對(duì)外債，尤其是單一幣種外債的過度依賴。

第四，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作，積極在貿(mào)易伙伴國(guó)之間構(gòu)建區(qū)域貨幣錨，加強(qiáng)與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)合作，創(chuàng)設(shè)債務(wù)處置工具箱。阿根廷過度依賴美元債務(wù)，引發(fā)融資體系面臨較大的不確定性和脆弱性。新興經(jīng)濟(jì)體需要加快貨幣區(qū)域合作，逐步實(shí)現(xiàn)“去美元”化，圍繞中心貨幣擴(kuò)大貨幣互換規(guī)模，在此基礎(chǔ)上形成區(qū)域性優(yōu)勢(shì)貨幣，減少對(duì)美元的債務(wù)依賴性。共同促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，避免出現(xiàn)個(gè)別國(guó)家大規(guī)模債務(wù)違約引發(fā)的外溢效應(yīng)。理性分析國(guó)際金融機(jī)構(gòu)化解新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方式與工具，不斷嘗試建立適合本國(guó)國(guó)情的債務(wù)處置工具與預(yù)警機(jī)制。

（邊衛(wèi)紅為中國(guó)銀行研究院國(guó)際金融團(tuán)隊(duì)主管、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣所特約研究員，楊向榮為北京財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院金融學(xué)院副教授，董力銘為中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院研究生。實(shí)習(xí)編輯/周茗一）