商業(yè)地產(chǎn)REITs的政策陸續(xù)發(fā)布后，中國公募REITs的實(shí)行版圖進(jìn)一步擴(kuò)寬到基礎(chǔ)消費(fèi)設(shè)施領(lǐng)域，本文通過觀測政策發(fā)布的背景、中國消費(fèi)市場現(xiàn)狀及美國、新加坡、中國香港等交易所消費(fèi)類 REITs的表現(xiàn)，認(rèn)為中國商業(yè)地產(chǎn)（零售）REITs有龐大供給基礎(chǔ)及市場消化能力，這一市場有助于盤活消費(fèi)企業(yè)固定資產(chǎn)，助力消費(fèi)領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)反彈。

商業(yè)地產(chǎn)REITs的政策歷程及發(fā)布背景

政策歷程

2023年3月24日，國家發(fā)展改革委員會（以下簡稱國家發(fā)改委）發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，以下簡稱“236號文”）。與此同時，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱證監(jiān)會）發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推薦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》。以上文件中，最引人注目的規(guī)定是將基礎(chǔ)消費(fèi)設(shè)施納入了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的實(shí)行范圍。文中提及“研究支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。”

自從2020年4月，證監(jiān)會、國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的相關(guān)通知》（以下簡稱“40號文”）以來，納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs范疇的資產(chǎn)已調(diào)整過多次。首先，40號文將REITs試點(diǎn)投放在定向行業(yè)、審慎優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。而2021年7月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（以下簡稱“958號文”），將基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)擴(kuò)展至全國領(lǐng)域，同時在40號文的基礎(chǔ)上，新增了清潔能源、保障性租賃住房、水利等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。本次236號文又進(jìn)一步擴(kuò)展基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)入基礎(chǔ)設(shè)施REITs的領(lǐng)域范疇中來，在958號文的試點(diǎn)行業(yè)上又一次進(jìn)行擴(kuò)展。

本次236號文對于商業(yè)地產(chǎn)REITs項目的放行積極響應(yīng)了國家要恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，以刺激經(jīng)濟(jì)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策號召。國內(nèi)大量優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)類項目有望通過發(fā)行REITs來獲取資金，投放到相應(yīng)領(lǐng)域，并找到退出渠道。該政策對于盤活消費(fèi)類資產(chǎn)、提升這類資產(chǎn)的流動性具有積極正向意義。

政策背景

新冠疫情給我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了很大的沖擊，尤其是對我國服務(wù)業(yè)及消費(fèi)市場，進(jìn)而對商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)造成了一定程度的影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)來看，2022年，我國全年國內(nèi)生產(chǎn)總值為121.0萬億元，按不變價格計算，比上年增長3.0%。分行業(yè)來看，零售、住宿、餐飲、航空運(yùn)輸和居民服務(wù)等接觸密集型服務(wù)行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)表現(xiàn)出較大的波動，受疫情的影響也較為突出。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，食品煙酒、居住、其他用品及服務(wù)三類消費(fèi)人均值同比增速在4%以上，但交通通信、生活用品及服務(wù)、醫(yī)療保健、衣著、教育文化娛樂五類消費(fèi)人均值同比增速均低于GDP同比增速，且衣著與教育文化娛樂的人均消費(fèi)支出同比下降，分別下降3.8％、5.0％。

從以上數(shù)據(jù)分析可以看出，2022年受到疫情沖擊的影響，我國的總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩，GDP同比增長僅為3%，遠(yuǎn)低于正常年份。其中服務(wù)業(yè)及消費(fèi)市場低迷是重要因素。消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，交通通信、生活用品及服務(wù)、醫(yī)療保健、衣著與教育文化娛樂五類消費(fèi)人均值同比增長均較低。在疫情防控措施改善的今日，也是經(jīng)濟(jì)反彈的節(jié)點(diǎn)，為刺激服務(wù)、消費(fèi)等領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國2023年3月份發(fā)布的236號文對商業(yè)地產(chǎn)REITs項目的放行，將為增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資提供了便利，盤活消費(fèi)場景的固定資產(chǎn)，為消費(fèi)領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)反彈打下良好基礎(chǔ)。

我國商業(yè)地產(chǎn)REITs的巨大潛力

此次我國236號文發(fā)布的擴(kuò)展基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)入基礎(chǔ)設(shè)施REITs的領(lǐng)域范疇中來。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計口徑，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資指標(biāo)主要分為住宅、辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房。其中，商業(yè)營業(yè)用房是指商業(yè)、糧食、供銷、飲食服務(wù)業(yè)等部門對外營業(yè)的用房，如度假村、飯店、商店、糧店、書店、供銷店等房屋。我們統(tǒng)計1998—2023年3月底，我國商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資完成額累計達(dá)18.11萬億元，年均復(fù)合增速約為28.06%。我們粗略以美國市場進(jìn)行估算，據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局公布的美國固定資產(chǎn)凈存量數(shù)據(jù)，2021年度，美國固定資產(chǎn)凈存量為77.65萬億美元。與此同時，根據(jù)Nareit數(shù)據(jù)，美國存量REITs總市值1.74萬億美元，固定資產(chǎn)盤活率為2.24%。我們以此盤活率粗略估計，中國商業(yè)地產(chǎn)REITS（主要為零售類）金額將突破4000億人民幣。

美國商業(yè)地產(chǎn)（零售）REITs的發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)，截至2023年3月31日，美國上市公募REITs共計228家，總市值1.28萬億美元。根據(jù)底層資產(chǎn)類型，按照Bloomberg的分類方法（BICS），可以分成18類，但是有幾類占比過小，所以主要類型有14種，市值占比最高的三類REITs分別為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs、住宅 REITs和商業(yè)地產(chǎn)（零售）REITs（以下簡稱零售REITs），市值占比分別為18.61%、17.82%和17.19%，對應(yīng)公司數(shù)量分別為5家、21家和37家。抵押融資、零售REITs和辦公REITs的公司數(shù)量最多，分別為43家、37家和23家。可以看到，零售REITs不論在市值還是數(shù)量占比上，在美國公募REITs市場都有較大份額。美國首單零售REIT ALEXANDER'S INC發(fā)行于1969年，經(jīng)過50多年的發(fā)展，零售REITs目前已經(jīng)發(fā)展到37家，截至2023年3月31日，總市值1640億美元。（數(shù)據(jù)來源：Bloomberg）

運(yùn)營表現(xiàn)穩(wěn)健

關(guān)于美國市場零售類商業(yè)地產(chǎn)REITs的運(yùn)營水平，我們通過觀測市值較大的幾類REITs的整體營業(yè)收入、每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）等幾個角度來觀察。

在公司整體營業(yè)收入方面，相比較于其他資產(chǎn)類型，零售 REITs的表現(xiàn)非常穩(wěn)健。選取收入最高的五類REITs，可以看到酒店REITs在疫情之前的收入表現(xiàn)最好，但2019年至2020年之間由于疫情沖擊，各類REITs收入均有所回落，酒店REITs收入下降幅度較大。然而零售REITs受疫情沖擊影響較小，在2019年后成為美國收入最高的一類REITs，2022年總收入達(dá)到了2343.84億美元，收入排名由疫情前的第二名升至第一。

在每股收益（EPS）方面，依舊選取收入最高的這五類REITs，可以看到除酒店REITs在2015年和2020年發(fā)生大幅波動外，其余REITs都表現(xiàn)平穩(wěn)，零售REITs的EPS在2020年受到疫情沖擊降為降為負(fù)值，但在2023年一季度升回至0.20美元。

在凈資產(chǎn)收益率（ROE）方面，相比較于其他資產(chǎn)類型，零售 REITs的表現(xiàn)依舊比較穩(wěn)健。繼續(xù)選取五類收入最高的REITs進(jìn)行可比分析?？梢钥吹搅闶?REITs、辦公 REITs和酒店 REITs受疫情沖擊ROE均有所下降，其中酒店REITs的ROE下降速度最快，在2020年一度降至-26.45％?；A(chǔ)設(shè)施 REITs并未收到疫情沖擊的影響，ROE屢創(chuàng)新高，2022年達(dá)到了28.77％。零售REITs整體ROE較高，在疫情沖擊下ROE回落至12.31％，隨著疫情修復(fù)在2022年ROE達(dá)到18.63％，僅次于基礎(chǔ)設(shè)施 REITs。

因此可以看到，美國市場的零售 REITs運(yùn)營表現(xiàn)最大的特點(diǎn)就是穩(wěn)健，通過觀測整體營業(yè)收入、每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）這三個角度的表現(xiàn)，零售 REITs在主流的幾大類REITs中都處于中上水平，尤其是面對新冠疫情的沖擊，也沒有受到很大影響。

美國市場REITs估值更低

REITs通常采用P/FFO指標(biāo)來衡量REITs的泡沫程度，這個指標(biāo)類似于市盈率，但是由于現(xiàn)金流是影響股東分紅的直接因素，更適合REITs公司的估值，其次在估值時通過FFO排除了物業(yè)折舊攤銷和一次性物業(yè)買賣利得對REITs 物業(yè)盈利能力影響，避免市盈率指標(biāo)下高額折舊會影響估值。因此我們通過比較中美已發(fā)行公募REITs的P/FFO指標(biāo)來觀測該類資產(chǎn)的估值水平。

美國市場的P/FFO指標(biāo)整體相對于中國來說較低，只有數(shù)據(jù)中心REITs、工業(yè)REITs和特殊類REITs估值超過20倍，酒店REITs最低只有7.62倍，零售REITs估值只有12.24倍，處于相對低估值區(qū)間。

中國市場的整體的P/FFO遠(yuǎn)高于美國，我們根據(jù)中國已上市的公募REITs的實(shí)際底層資產(chǎn)的類型，對應(yīng)美國的資產(chǎn)類型，分成四大類——工業(yè)REITs、住宅REITs、辦公REITs和基礎(chǔ)設(shè)施REITs。其中工業(yè)REITs高達(dá)77.35倍，居民REITs達(dá)到了69.46倍，可以理解為估值偏高，存在一定泡沫。背后的原因可能是我國大陸REITs處于初始期，背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和安全性較高，因此受到投資者的歡迎，導(dǎo)致價格水漲船高，只有基礎(chǔ)設(shè)施 REITs估值相對較低，為18.15倍。當(dāng)然這也說明中國市場對于公募REITs的充分認(rèn)可，對于該類資產(chǎn)未來可能的大量供給有充分的消化能力。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增發(fā)擴(kuò)募

通過觀測上市超過二十年的18家零售REITs，我們發(fā)現(xiàn)2000年后，除ALX US Equity外，其余全部17家REITs都有過增發(fā)擴(kuò)募，并且增發(fā)擴(kuò)募的REITs中，增發(fā)次數(shù)最多的兩家公司分別為O US Equity和ADC US Equity，對應(yīng)的正好是近二十年市值增長率最快的兩家REITs公司，其余增發(fā)次數(shù)和規(guī)模較多的零售REITs，也基本都有較高的市值增長率。這符合《美國REITs市場擴(kuò)募發(fā)展的實(shí)踐及對我國的啟示》中闡述的美國整體REITs市場的表現(xiàn)，即優(yōu)秀的存量REITs公司具有更加優(yōu)秀的挖掘資產(chǎn)和管理資產(chǎn)的能力，通過不斷的增發(fā)擴(kuò)募形成良好的循環(huán)，獲取更高的市值增長率。

亞洲商業(yè)地產(chǎn)（零售）REITs的發(fā)展現(xiàn)狀（中國香港與新加坡）

在亞洲的REITs市場，商業(yè)地產(chǎn)（零售）REITs也擁有著舉足輕重的市場地位。針對香港市場，截至2023年3月31日，香港交易所共有11只REITs，其中包括2支零售類，2只辦公類，1只酒店類，1只工業(yè)類，5只多樣化。市值共計1990.5億港元，在這之中，零售類REITs市值占總體比重高到70%的份額為1419億港元；其次是多元化類和辦公類REITs，市值分別為283億和227億港元，占比分別為14%和11%；酒店類和工業(yè)類REITs市值最低，分別為38億和24億港元，僅分別占比2%和1%。

新加坡市場，截至2023年3月31日新加坡交易所共有40只REITs，其中12只為零售類，7只為辦公類，6只酒店類，2只醫(yī)療保健類，9只工業(yè)類，1只數(shù)據(jù)中心類，3只多樣化?？偸兄禐?04億新元，其中工業(yè)類REITs市值達(dá)360億新元，占比最高，約占40%；其次是零售類REITs，市值為277億新元，占比31%；接著是市值約為186億新元的辦公類REITs，約占21%；最后三名依次是數(shù)據(jù)中心類、醫(yī)療保健類和多樣化類REITs，所占份額分別為4%、3%和2%。

我們選擇杠桿率（負(fù)債率）、股息率、收益率三個指標(biāo)來對亞洲不同市場以及不同底層資產(chǎn)REITs的財務(wù)情況和市場表現(xiàn)進(jìn)行粗略分析。根據(jù)戴德梁行《亞洲REITs基金2021年研究報告》，截至2021年底，中國香港上市REITs的整體負(fù)債率在28%，新加坡上市REITs的整體負(fù)債率為37%，杠桿率表現(xiàn)較為出色。分資產(chǎn)類型來看，在中國香港市場中，零售類REITs的負(fù)債率為22%，為市場杠桿率最低。新加坡市場各不同資產(chǎn)的杠桿率表現(xiàn)較為平均，整體在35%～38%。

股息率（通常為一年的總派息金額與REITs市價的比率）方面，中國香港REITs的整體股息率為6.3%，新加坡REITs略高，為6.4%。分資產(chǎn)來看，中國香港，零售類REITs的股息率為所有資產(chǎn)中最高，為6.7%。在新加坡，零售類股息率也位居前列，為6.1%。

另外，從REITs的整體收益率來看，根據(jù)亞太房地產(chǎn)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國香港REITs的一年期年化收益率為12.4%，新加坡為5.5%。但以整體穩(wěn)定性而言，時間拉長至過去10年，新加坡市場REITs穩(wěn)定性較高，1年期、3年期、5年期、10年期年化收益率均在5%～10.6%之間震蕩。中國香港REITs收益率波動性較大，收益率區(qū)間為1%～12.6%。分不同資產(chǎn)來看，亞太整體市場，各類資產(chǎn)類型的REITs 10期年化收益率均高于10%。受疫情沖擊影響最大的零售型和酒店型REITs的3年期年化收益率較低，分別為1.1%和-1.2%。隨著疫情的消退，收益率在過去一年也隨之升高，1年期年化收益率分別為9.8%和9.4%。由此看，REITs的財務(wù)表現(xiàn)及收益整體較為亮眼。

根據(jù)戴德梁行提供的數(shù)據(jù)，截至2021年12月，25%的新加坡REITs和55%的中國香港REITs，一共17只REITs持有中國地區(qū)的物業(yè)資產(chǎn)。這17只REITS共持有多達(dá)129處中國內(nèi)地不動產(chǎn)項目，其中香港持有31處，新加坡持有98處，這也充分說明了香港和新加坡兩地REITs市場對我國內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)發(fā)展的樂觀正向預(yù)期。另外，從資產(chǎn)類型來看，截至2021年末，香港和新加坡REITs持有的內(nèi)地物業(yè)中，零售物業(yè)的數(shù)量占比分別為29%和29.9%。零售物業(yè)在中國香港和新加坡上市的REITs中持有中國內(nèi)地物業(yè)中所占的比例相當(dāng)之高。

整體看，零售商業(yè)REITs在香港及新加坡REITs市場均有著重要的地位，該類REITs的財務(wù)表現(xiàn)和收益也較為出色。借鑒海外REITs市場的經(jīng)驗(yàn)，市場對于零售商業(yè)存在較大需求，該類REITs產(chǎn)品的發(fā)展前景較好。我國有著數(shù)量龐大的存量商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，雖然商業(yè)物業(yè)公募REITs在政策開放前，在國內(nèi)還未有過發(fā)行，但正如前文所述，我國已有大量的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)成為中國香港和新加坡的REITs底層資產(chǎn)在運(yùn)營。隨著疫情的消退，經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)，236號文對于商業(yè)地產(chǎn)REITs項目的放行，未來，商業(yè)地產(chǎn)（零售）REITs有望成為企業(yè)發(fā)展和盈利及盤活存量商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的重要手段之一。

總結(jié)

隨著236號文的發(fā)布，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)實(shí)行范圍進(jìn)一步拓寬到基礎(chǔ)消費(fèi)設(shè)施領(lǐng)域。在我國總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩，亟須通過刺激消費(fèi)來提振經(jīng)濟(jì)的大背景下，商業(yè)地產(chǎn)（零售）REITs的發(fā)行，將為增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資提供了便利，盤活消費(fèi)場景的固定資產(chǎn)，為消費(fèi)領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)反彈打下良好基礎(chǔ)。而我國龐大的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)儲備，又為發(fā)行提供了充足的“彈藥”，根據(jù)美國市場2021年的固定資產(chǎn)盤活率2.24%估算，這一市場規(guī)模將有望突破4000億元人民幣。擁有充足供給的同時，從P/FFO指標(biāo)對比也能看出目前中國內(nèi)地資本市場對于REITs資產(chǎn)的需求火熱，有充分的消化能力。世邦魏理仕發(fā)布的中國2022年投資者意向調(diào)查也側(cè)面印證了這一情況，調(diào)查顯示，在受訪者中，59%的受訪者表示會在2022年進(jìn)行更加積極的投資，數(shù)據(jù)創(chuàng)2016年以來的新高，這也表達(dá)了投資者對中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的長期信心增強(qiáng)。

根據(jù)觀測美國及新加坡、中國香港等地REITs市場，我們能夠發(fā)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)（零售）類都占有相當(dāng)重要的市場份額，并且運(yùn)營穩(wěn)健，尤其是面對新冠疫情的沖擊，在美國市場也沒有受到很大影響。中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)在新加坡、中國香港兩地的成功發(fā)行經(jīng)歷，讓我們有充分的理由相信中國內(nèi)地資產(chǎn)的市場認(rèn)可度。我們相信中國內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)（零售）類REITs將會成為中國REITs的重要組成部分，為盤活消費(fèi)、企業(yè)固定資產(chǎn)、推動消費(fèi)領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)反彈提供重要幫助。

（戚銘為招商證券股份有限公司投資銀行委員會委員、董事總經(jīng)理，崔雅強(qiáng)為招商證券股份有限公司投資銀行委員會董事，肖雪為招商證券股份有限公司投資銀行委員會副總裁。本文編輯/王茅）