宏觀政策雖有正效應(yīng)，但也存在負(fù)效應(yīng)，需要付出成本和代價(jià)。雖然各界普遍認(rèn)為財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合至關(guān)重要，但究竟如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)宏觀政策組合卻并未有比較確切的答案。政策試錯(cuò)、反復(fù)調(diào)整以及預(yù)期不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)增加，既可能動(dòng)搖市場(chǎng)主體信心，也可能引發(fā)新的經(jīng)濟(jì)和金融不穩(wěn)定。

引言

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，全球主要經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策邏輯存在趨同性，但鑒于經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有很大差異，宏觀政策的互相模仿和簡(jiǎn)單套用不但會(huì)造成政策扭曲和經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，而且可能掩蓋更深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾，制約經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。如果僅依靠擴(kuò)大債務(wù)維系經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不但不可持續(xù)，而且潛藏巨大危機(jī)。無論是凱恩斯主義、貨幣主義還是金融不穩(wěn)定假說，這些理論僅是理論模型的某個(gè)領(lǐng)域，一旦形成宏觀政策，必然需要經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)，不存在“放之四海而皆準(zhǔn)”。因此，反思宏觀政策的目標(biāo)以及政策組合的有效性、局限性和副作用或比政策本身更為要緊。

從兩個(gè)層面來看：其一，宏觀政策大起大落，破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。雖然全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷新冠危機(jī)、地緣政治等多重沖擊而出現(xiàn)短暫衰退后很快復(fù)蘇，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇增長(zhǎng)韌勁較強(qiáng)，但這一復(fù)蘇仍主要依靠大規(guī)模財(cái)政刺激和量化寬松政策，這就決定了債務(wù)或貨幣驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)將很難持久，僅是權(quán)宜之計(jì)和相機(jī)抉擇的結(jié)果。一方面是超大規(guī)模刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來的傷害將逐漸顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)在具有黏性的高通脹、迅速上升的高利率以及不斷累積的高債務(wù)，另一方面是刺激政策“易上難下”，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性上升、不穩(wěn)定性增加，存在資產(chǎn)負(fù)債表加速衰退的潛在風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)90年代中期日本經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)泡沫后所推行的多輪刺激政策即是寫照，突出表現(xiàn)為刺激政策無法退出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然處于長(zhǎng)期停滯，過高的政府債務(wù)僅能勉強(qiáng)維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，很難抵御外部金融危機(jī)或地緣政治危機(jī)的沖擊。國(guó)際金融協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，日本政府債務(wù)占GDP比重從1997年的93.26%上升至2022年的239.87%，增幅超過1.5倍，同期成熟市場(chǎng)的政府債務(wù)占GDP的比重僅為116.45%。顯然，不加節(jié)制的刺激政策貽害無窮，增加1bI3qKYue1cG85afulCZqQ==了下一步階段宏觀政策治理的難度。

其二，金融體系對(duì)刺激政策嚴(yán)重依賴，貨幣政策本末倒置。從全球范圍來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體的存量債務(wù)占GDP的比重大幅提高，新增債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，大型經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)赤字仍在擴(kuò)張，財(cái)政刺激政策很難退出，同時(shí)財(cái)政赤字貨幣化又導(dǎo)致貨幣政策正常化嚴(yán)重受阻，反映在歐美央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模居高不下，仍很難“縮表”，資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性需求不降反增，貨幣政策傳導(dǎo)效率下降，一旦退出可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。以貨幣管理經(jīng)濟(jì)，中央銀行的“最終貸款人”的角色無限放大。統(tǒng)計(jì)顯示，2002年12月—2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、日本銀行的總資產(chǎn)規(guī)模分別增長(zhǎng)約10.3倍、7.8倍、4.9倍。但是，同期美國(guó)、歐盟和日本的經(jīng)濟(jì)實(shí)際同比的平均增長(zhǎng)率卻分別僅為2.0%、1.1%、0.6%?？梢?，以貨幣驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效能在不斷減弱，即便有效也比較短暫，政策一旦退出便導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速很快回落，愈發(fā)凸顯傳統(tǒng)宏觀政策“治標(biāo)不治本”的頑疾。

阻止經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定

1929—1933年美國(guó)“大蕭條”后，凱恩斯主義開始盛行，“羅斯福新政”更將其聲望提升到新的高度，自此以后大規(guī)模投資成為刺激經(jīng)濟(jì)的主要手段。1975年的深度衰退很大程度上便是依靠投資拉動(dòng)而引發(fā)的衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）認(rèn)為，這種以凱恩斯名義為指導(dǎo)的政策尋求鼓勵(lì)投資以擴(kuò)大總需求的做法是錯(cuò)誤的，不但引起金融不穩(wěn)定性和通貨膨脹，甚至加大不平等，強(qiáng)調(diào)要關(guān)注就業(yè)和消費(fèi)政策，而不是簡(jiǎn)單地依靠投資。現(xiàn)實(shí)境況是，2008年金融危機(jī)后各國(guó)無一不是通過大規(guī)模刺激政策來阻止經(jīng)濟(jì)深度衰退，但最終因長(zhǎng)期的低利率乃至負(fù)利率政策驅(qū)使金融投機(jī)和資本泡沫擴(kuò)散，加劇“脫實(shí)向虛”，印證了明斯基的假說。世界銀行統(tǒng)計(jì)顯示，經(jīng)合組織成員國(guó)（OECD）廣義貨幣占GDP的比重從1960年的54.54%迅速上升至1989年的100.24%，2021年這一比值達(dá)到137.71%。2020年新冠危機(jī)時(shí)期，史無前例的刺激政策（巨額財(cái)政支出+超大規(guī)模量化寬松政策供給）更是將凱恩斯主義和貨幣主義推向新的高度。到了20世紀(jì)70年代，傳統(tǒng)的簡(jiǎn)單的凱恩斯模型不再適用。隨著經(jīng)濟(jì)周期變化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嵌入更加復(fù)雜的金融系統(tǒng)，具體體現(xiàn)在政府支出、企業(yè)投資和家庭部門的儲(chǔ)蓄與金融系統(tǒng)的關(guān)系不斷深化。明斯基認(rèn)為，面對(duì)深度衰退，最終貸款人必須迅速采取干預(yù)措施，并確保能夠獲得再融資來防止金融困難演變成一場(chǎng)能夠引致“大蕭條”的相互作用且不斷累積的衰退。然而，這些干預(yù)導(dǎo)致通脹的爆發(fā)卻引發(fā)金融不穩(wěn)定。雖然說本階段美聯(lián)儲(chǔ)通過果斷的量化寬松暫時(shí)拯救經(jīng)濟(jì)，而且補(bǔ)償式的激進(jìn)加息反映在通脹數(shù)據(jù)也在逐漸下行，似乎財(cái)政赤字和貨幣寬松政策組合非常奏效，但遺留的諸多問題（巨額赤字、過量的貨幣以及高利率、高債務(wù)）卻可能是成為引發(fā)下一場(chǎng)危機(jī)的重要誘因。世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1970—2008年高收入國(guó)家私人部門信貸占GDP的比重從51.27%上升至95.09%。反觀中等收入國(guó)家，1970—2022年私人部門信貸占GDP的比重從20.72%上升至130.28%。隨著利率普遍上升且可能短期難以回落，私人部門償債付息壓力將劇增，如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再度下行或衰退，有可能激化資產(chǎn)負(fù)債表期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)金融不穩(wěn)定度的風(fēng)險(xiǎn)。

明斯基在考察1974—1975年和1981—1982年的經(jīng)濟(jì)衰退周期后，提出“大政府”和最終貸款人所發(fā)揮的作用。1970年代深度衰退后， “大政府”的救市行動(dòng)在大幅抬升財(cái)政赤字的同時(shí)，使得眾多企業(yè)能持續(xù)支付利息，轉(zhuǎn)移支付提高后個(gè)人收入也并未在蕭條期下降，反而消費(fèi)也沒有垮掉，“大政府”穩(wěn)定了就業(yè)和收入，以及現(xiàn)金流（利潤(rùn)）。同時(shí)，政府的緊急救助計(jì)劃將最后貸款人的角色作用充分發(fā)揮出來，從而阻止了存貸款危機(jī)，防止因經(jīng)濟(jì)衰退以及可能發(fā)生的債務(wù)緊縮。但是，無論是“大政府”還是最后貸款人的緊急救助計(jì)劃，短期內(nèi)的確阻止了經(jīng)濟(jì)深度衰退演變更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。明斯基在分析了這兩次深度衰退后美國(guó)政府的抗通脹政策后認(rèn)為，遏制通脹的手段——傳統(tǒng)的緊縮貨幣政策，不但導(dǎo)致利率上升，并致使金融動(dòng)蕩（金融混亂）、失業(yè)率上升以及產(chǎn)出下降。比較而言，1970年代的救市政策與當(dāng)前的宏觀政策幾乎如出一轍，值得深思。雖然“大政府”的模式在危機(jī)時(shí)期能夠起到支撐作用，但卻極易造成市場(chǎng)扭曲，主要表現(xiàn)在過度政策干預(yù)和指令計(jì)劃，反而破壞市場(chǎng)的正常功能。

應(yīng)對(duì)金融不穩(wěn)定的“明斯基經(jīng)驗(yàn)”

回顧1929—1933年美國(guó)“大蕭條”至今的屢次重大經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，凱恩斯的理論在持續(xù)演進(jìn)的同時(shí)，其負(fù)面效應(yīng)也在加快顯現(xiàn)。明斯基所稱的“大政府”和最終貸款人的角色功能雖然短期內(nèi)能夠阻止經(jīng)濟(jì)深度衰退，從而防止出現(xiàn)“大蕭條”，但與此同時(shí)，這些干預(yù)措施引發(fā)了新的不穩(wěn)定。如果按照當(dāng)前的實(shí)際情況，政府的支出增加和貨幣供應(yīng)的增加造成政府赤字抬升，并引發(fā)通貨膨脹，這一現(xiàn)象印證了明斯基所討論的后凱恩斯主義的正反兩面性。雖然凱恩斯的理論具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)政策指導(dǎo)意義，但這些政策同樣也引發(fā)了更加惡化的經(jīng)濟(jì)狀況，從不穩(wěn)定到穩(wěn)定，再到不穩(wěn)定的發(fā)展過程中，政策的邊界逐漸模糊，政策的規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)容，但效率卻在下降，而且副作用越來越大。不難發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“過度金融化”問題日益嚴(yán)重，金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散隨時(shí)會(huì)放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，侵蝕投資和消費(fèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基，金融不穩(wěn)定已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要因素。20世紀(jì)80年代日本銀行破產(chǎn)倒閉潮、2008年美國(guó)銀行危機(jī)以及2023年歐美銀行局部危機(jī)，從不同程度上反映了過激的宏觀政策對(duì)金融穩(wěn)定性的威脅在日漸加深。明斯基從兩個(gè)層面分析了金融不穩(wěn)定發(fā)生的原因。一是投融資內(nèi)部的不穩(wěn)定性。內(nèi)部融資比重的增加和銀行短期融資行為，在有利的投資環(huán)境持續(xù)一段時(shí)間后，投資的融資成本將增加，融資的供給彈性可能變得缺乏，短期利率將很快提升，期限長(zhǎng)的資產(chǎn)價(jià)格隨之上漲，將引發(fā)投融資不穩(wěn)定。明斯基認(rèn)為，只要金融市場(chǎng)屬于投資決定機(jī)制的一部分，都會(huì)存在某些強(qiáng)大的內(nèi)部不穩(wěn)定力量；二是銀行業(yè)資產(chǎn)組合的不穩(wěn)定性。以貨幣為債務(wù)的銀行放貸行為主要基于債務(wù)融資業(yè)務(wù)來充實(shí)資本金，銀行業(yè)作為富于創(chuàng)新的逐利行業(yè)，在不確定環(huán)境下，這種行為必然會(huì)增大不均衡的壓力，從而導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。對(duì)此，明斯基提出兩個(gè)思路：一是對(duì)銀行杠桿率設(shè)置一定限制，將銀行所有者權(quán)益的增長(zhǎng)控制在與無通脹的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)的水平；二是指引和控制金融創(chuàng)新活動(dòng)，并通過對(duì)不同類別的資產(chǎn)設(shè)定不同的權(quán)益權(quán)重率來保證銀行保持一定的資本充足率。如今看來，過度的金融創(chuàng)新僅僅表現(xiàn)為虛擬資產(chǎn)的繁榮，卻并未解決實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題，反而這些貨幣和流動(dòng)性成為助長(zhǎng)資產(chǎn)泡沫的推手，而不是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2008年全球金融危機(jī)后，全球各國(guó)高度依賴財(cái)政擴(kuò)張和量化寬松貨幣政策，不但使用頻率更高，而且規(guī)模越來越大。經(jīng)驗(yàn)證明，這些宏觀政策短期內(nèi)挽救了經(jīng)濟(jì)衰退，但不斷累積的財(cái)政赤字和規(guī)模巨大的量化寬松卻逐漸顯現(xiàn)出弊端。一方面，擴(kuò)張政策的負(fù)面溢出效應(yīng)增強(qiáng)，從局部擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)金融各個(gè)領(lǐng)域，從金融體系拓展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，政府、企業(yè)和居民的債務(wù)規(guī)模均在持續(xù)擴(kuò)大，杠桿率快速攀升；另一方面，宏觀政策日益受到金融穩(wěn)定性的影響，雖然通過注入流動(dòng)性避免了金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，卻并未從根本上改變治理和監(jiān)管的弊病，進(jìn)一步扭曲了中央銀行貨幣政策操作，導(dǎo)致貨幣政策發(fā)揮的效能在不斷下降。明斯基曾在1974年提出，我們所處的經(jīng)濟(jì)特征就是金融體系在穩(wěn)固和脆弱之間搖擺，這一搖擺過程是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期所不可或缺的組成部分。世界銀行統(tǒng)計(jì)顯示，1960—2021年高收入國(guó)家廣義貨幣占GDP的比重從55.57%上升至143.73%；反觀中等收入國(guó)家廣義貨幣占GDP的比值更高，從1960年的15.81%上升至2022年的159.37%。目前而言，應(yīng)對(duì)危機(jī)既要考慮政策的短期效果，更要評(píng)估負(fù)面效應(yīng)和外溢風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵還在于防止過度金融化，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

“有為+有效”的宏觀政策治理

如今，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性近乎成為常態(tài)，金融不穩(wěn)定所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)愈發(fā)突出。是否存在所謂的“明斯基時(shí)刻” ——“債務(wù)積累之后發(fā)生的資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，流動(dòng)性緊縮將變得普遍”？對(duì)此，觀察2020年后的全球經(jīng)濟(jì)金融狀況，可以發(fā)現(xiàn)金融不穩(wěn)定出現(xiàn)的兩大趨勢(shì)：其一，局部銀行危機(jī)的發(fā)生概率在上升，中小銀行的流動(dòng)性危機(jī)或潛在危機(jī)存在擴(kuò)散的可能。2023年以來歐美國(guó)家陸續(xù)出現(xiàn)的局部銀行危機(jī)部分暴露了金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；其二，通脹的黏性增強(qiáng)，歐美國(guó)家不但為此前的大規(guī)模干預(yù)付出巨大代價(jià)，而且連續(xù)大規(guī)模激進(jìn)加息的溢出風(fēng)險(xiǎn)也在擴(kuò)大。雖然說歐美經(jīng)濟(jì)暫未出現(xiàn)快速下行，局部金融風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)解除，但并不意味著經(jīng)濟(jì)和金融不穩(wěn)定的問題已經(jīng)完全解決，而且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能在逐漸減弱?？梢姡绻粚?duì)宏觀政策加以治理，將可能出現(xiàn)明斯基所提出的論斷——“資本主義金融所固有的不平衡趨勢(shì)將再次把金融體系推向脆弱的邊緣”。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年12月，新興市場(chǎng)非金融企業(yè)和家庭債務(wù)占GDP的比重分別達(dá)到102.31%、46.07%，較2000年的增幅分別達(dá)到60%、205.5%。目前還難言是否存在明斯基時(shí)刻，但歷次危機(jī)的發(fā)生從來都是猝不及防。

筆者認(rèn)為，面對(duì)內(nèi)外不確定性和預(yù)期不穩(wěn)等現(xiàn)實(shí)問題，堅(jiān)持“以我為主”的政策導(dǎo)向，短期內(nèi)仍需要抓緊推出一攬子政策，妥善應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的潛在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。一是要著重發(fā)揮財(cái)政收支的調(diào)節(jié)作用，通過優(yōu)化財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性工具和稅收工具，平衡政府部門、企業(yè)部門和居民部門的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)以企業(yè)和居民為主，盡快恢復(fù)市場(chǎng)主體和居民部門投資、消費(fèi)信心，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，分行業(yè)和區(qū)域?qū)嵤p稅降費(fèi)政策，減輕企業(yè)特別是中小企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，改善財(cái)務(wù)狀況，提供更具利率優(yōu)惠、更加普惠的金融服務(wù)支持；二是要精準(zhǔn)實(shí)施貨幣政策組合，延續(xù)對(duì)中小微企業(yè)的延期付息政策，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資和提高產(chǎn)能，試點(diǎn)推進(jìn)剛需型住房家庭存量房貸利率下調(diào)或優(yōu)化利率轉(zhuǎn)換，以此穩(wěn)步提升剛需型群體的住房購(gòu)買需求，通過發(fā)放補(bǔ)貼、所得稅減免、增加失業(yè)保險(xiǎn)等綜合政策舉措，幫助更多中低收入群體解決燃眉之急，逐步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，緩解居民部門短期債務(wù)壓力，增加居民現(xiàn)金收入，盡快修復(fù)消費(fèi)支出預(yù)期。

中長(zhǎng)期來看，宏觀政策治理有賴于通過富有成效的結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)步推進(jìn)。一方面，以“宏觀政策+結(jié)構(gòu)性改革”的組合模式破解難題，重點(diǎn)在于有序推進(jìn)各類隱性債務(wù)處置化解，平衡好中央財(cái)政赤字與地方新增債務(wù)的關(guān)系，保持經(jīng)濟(jì)潛在增速與地方債務(wù)增長(zhǎng)的合理匹配；合理利用財(cái)政資源，適當(dāng)發(fā)揮債務(wù)融資工具的積極作用，發(fā)揮好資本市場(chǎng)資產(chǎn)配置的特殊功能，擴(kuò)大民生和公共福利支出的占比，同時(shí)要規(guī)范財(cái)經(jīng)紀(jì)律，通過各種措施妥善化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，釋放地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力，穩(wěn)定中小金融資產(chǎn)負(fù)債表，保持大中型金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)行，增強(qiáng)金融穩(wěn)定性。另一方面，回歸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身，尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，通過加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)和中長(zhǎng)期規(guī)劃，注重發(fā)揮市場(chǎng)在資產(chǎn)配置中的決定性作用，更好地促進(jìn)有為政府與有效市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合，激發(fā)要素市場(chǎng)體制機(jī)制改革釋放的活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸到潛在增速的正常水平；因地制宜通過宏觀政策組合挖掘、盤活存量資產(chǎn)（例如基礎(chǔ)設(shè)施、住房以及其他大類資產(chǎn)等）的潛在價(jià)值，激發(fā)實(shí)體部門優(yōu)質(zhì)企業(yè)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增長(zhǎng)潛力，拓展估值空間，給資本市場(chǎng)注入新的優(yōu)質(zhì)資源，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的“財(cái)富效應(yīng)”，從而為企業(yè)和居民部門創(chuàng)造更加穩(wěn)健的投資回報(bào)。

結(jié)語與展望

回顧過去30多年來全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡，宏觀政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響越來越大。2008年金融危機(jī)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體無不依賴財(cái)政擴(kuò)張與貨幣寬松的刺激政策。越依靠貨幣大規(guī)模供應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增速反而在不斷下降，可見貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用明顯減弱，表明寬松貨幣政策并非萬能。同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體嚴(yán)重依賴財(cái)政刺激，致使政府債務(wù)也隨之膨脹。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般政府凈債務(wù)占GDP的比重從1991年的35%左右上升至2008年的50.3%，這一數(shù)值從2009年的60%左右迅速上升至2021年的81.7%。

觀察近幾年中等收入國(guó)家的居民儲(chǔ)蓄增速情況可以發(fā)現(xiàn)，雖然中等收入國(guó)家的居民儲(chǔ)蓄占GNI的比重仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)（從1996年的25%上升至2021年的36%），但國(guó)民凈儲(chǔ)蓄占GNI的比重卻在2008年到達(dá)高點(diǎn)后也在下行。雖然從資產(chǎn)配置的角度可以解釋一部分原因，例如中等收入國(guó)家的居民配置權(quán)益市場(chǎng)的比例上升，但主要原因仍在于居民信貸規(guī)模的不斷增長(zhǎng)。從宏觀政策治理來看，按照發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體這套模式，不但醞釀巨大風(fēng)險(xiǎn)，而且導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入困境的概率大幅上升。因此，宏觀政策應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”的原則，綜合考慮宏觀政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配、相適應(yīng)，保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性。

（鄧宇為上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員。實(shí)習(xí)編輯/周茗一）