以融資平臺有息債務為代表的地方政府隱性債務具有形式多樣、金額規(guī)模巨大且風險錯綜復雜的顯著特性，這種風險隱患的存在必然影響社會各方面的發(fā)展。本文深入探討了地方政府融資平臺債務的成因與累積過程，從微觀、中觀與宏觀三個角度分析地方政府融資平臺債務的影響與危害，并提出地方政府融資平臺債務治理的思路與展望。

地方政府融資平臺的產生、定義標準與債務現狀

1995年《預算法》的出臺對地方政府通過直接發(fā)行債券籌資的方式形成約束，政府融資平臺作為替代角色被先后設立?；诋敃r的金融、土地和財政制度，地方政府將土地等優(yōu)質資產注入融資平臺，借助對金融機構的干預力量，通過融資平臺獲取金融資源，完成基建項目的籌資活動，以實現跨越式發(fā)展。在2015年以前，當地政府主體舉借債務主要借助這些城投公司的途徑完成。正是通過這種方式，地方政府以融資平臺公司為債務中介，在短時間內形成體量龐大的隱性債務。

了解地方政府融資平臺，首先要明確融資平臺的定義。國務院《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號文）將地方政府融資平臺定義為：由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。上述文件明確了融資平臺的屬性：獨立法人屬性；由地方政府及其部門設立；承擔政府投資項目融資功能屬性。隨后，原銀監(jiān)會從償還責任的實質出發(fā)，將融資平臺界定為由地方政府出資設立并承擔連帶還款責任的機關、事業(yè)、企業(yè)三類法人。

據國際貨幣基金組織報告，2016年到2021年，融資平臺債務余額增長了接近1.5倍，從原來的20.31萬億元擴張到49.88萬億元，同時2022年全年預計超過57.6萬億元。從國家統(tǒng)計局公布的2022年前三季度GDP初步核算結果看，融資平臺債務余額在我國國內生產總值（GDP）的占比近60%。西部證券研發(fā)中心測算數據顯示，截至2022年10月末，中國全社會總債務余額385.6萬億元，其中非金融企業(yè)債務余額約為157.7萬億元。據此粗略估計，融資平臺債務余額在全社會總債務余額的占比近15%，在非金融企業(yè)債務余額中占比近37%。同時，據財政部統(tǒng)計，2023年1月底全國地方政府債務余額達35.70萬億元，包含35.54萬億元地方政府債券和1623億元非政府債券形式存量政府債務。由此可見，相較于直接發(fā)行的債務規(guī)模，依靠平臺發(fā)債規(guī)模所占政府總債務比例更高，仍須重點關注融資平臺債務問題。

地方政府融資平臺債務的成因與累積過程

地方政府融資平臺債務的成因

從需求角度來看：地方政府財政資金缺口催生了地方融資平臺。第一，1994年分稅制改革后“財權上收，事權置留”，地方政府財政收入大幅縮減，但仍擔負著大部分的支出職責，地方財政資金缺口加劇。同年《預算法》的出臺對地方政府通過直接發(fā)行政府債券籌資的方式形成約束。在當時的金融、土地和財政制度安排下，借助“土地財政”融資成為替代選擇。第二，地方政府財政支出多用于投資基建項目。此類項目投資回報期限較長，且項目資產變現能力較差，使得地方政府頻頻出現資不抵債現象，地方政府財政收支矛盾加劇。第三，晉升激勵促使地方政府紛紛開展“錦標賽”。GDP增速在官員考核體系中的主導地位促使地方官員不斷擴大基礎建設投資規(guī)模，對資金的需求擴張進一步刺激了融資平臺的發(fā)展。第四，2008年“四萬億”財政刺激計劃的推出變相鼓勵地方政府借助融資平臺貸款，以應對金融危機的沖擊。在以上種種原因的疊加下，地方政府融資平臺債務攀升。

從供給角度來看：第一，商業(yè)銀行等市場投資者在投資債券時會更看重發(fā)債主體可獲得的政府隱性支持，在融資平臺債務和普通企業(yè)債務之間優(yōu)先選擇前者。第二，一般由地方政府或其下屬部門出資設立地方政府融資平臺債務的發(fā)行方，當融資平臺出現財務困境時，政府部門面臨需要償付部分責任的現實壓力，這種政府“隱性擔?！背蔀槿谫Y平臺償還債務的有利保障。

地方政府融資平臺債務的累積過程

當然，這種債務的形成也是逐漸積累的過程。在2008年之前，地方政府融資平臺一直處于萌芽發(fā)展的階段，盡管數量不斷增加，但整體增速緩慢。2008年金融危機爆發(fā)后，為支持經濟復蘇，央行聯(lián)合原銀監(jiān)會在2009年3月發(fā)布了《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》（銀發(fā)〔2009〕92號）等相關文件，向當地政府釋放“可以拓寬融資渠道”的利好消息。在以上相關政策文件支持下，融資平臺公司得以迅速發(fā)展。2009年一年內全國各地融資平臺公司數量激增5000余家，地方融資平臺公司貸款余額達7.38萬億元，同比增長70.4%，局部地區(qū)地方政府的債務風險開始顯露。

為了防范風險，2015年之后，中央政府對融資平臺開始實施嚴格管理，積極促進其轉型。2015年新《預算法》秉承“開前門，堵后門”的思路，允許省、直轄市和計劃單列市地方政府直接發(fā)行政府債券，并嚴格限制地方政府以各種形式為融資平臺提供隱性擔保。然而，由于債務治理權責框架尚不成熟，地方政府融資平臺開始借助影子銀行、與社會資本合作、設立投資基金等新興非規(guī)范融資模式籌集資金，進一步加劇了隱性債務風險。即便在地方政府債務管理體制改革不斷推進的政策背景下，2021年全國各地仍有近萬家融資平臺公司，且其中地級市及縣級（含）以下平臺公司數量達8700余家，占全部融資平臺比例超過75%。

地方政府融資平臺債務的影響與危害

地方政府融資平臺債務的形成是供需合力的結果，其累計過程非朝夕之間，其影響與危害亦是多方面的。以下將從微觀、中觀與宏觀三個角度闡述融資平臺債務的影響與危害。

從微觀角度來看，這種危害植根于自身還本付息的風險，具體表現為債務壓力居高不下、造血能力薄弱及流動性不足三個方面。第一，地方融資平臺到期債務規(guī)模體量非常龐大。這一方面出于基礎設施投資的龐大資金需求，另一方面則由土地財政推動融資平臺債務迅速膨脹所致。第二，通過融資平臺獲得的資金很大部分投資于基礎設施建設，周期長、規(guī)模大、投資收益率低的特征使得資金難以在短時間內收回，融資平臺資金的流入與流出出現期限錯配的境況。再加之，近年來土地財政的失靈、對融資平臺信貸供給的收縮，導致流動性危機的出現。

在三重困境下，“借新還舊”成為融資平臺償還到期債務的重要方式。融資平臺債券募集資金在近年來不再集中用于“基礎設施建設”，更多被用于彌補之前債務資金的缺口。然而，“借新還舊”并不能從根本上解決上述問題。當融資平臺彌補之前債務資金缺口之后，平臺經營風險加大，而利息負擔并未實質性下降。如若融資平臺無法從根源上擺脫造血能力不足的難題，在解決方案上不進行創(chuàng)新與提升，依舊按照“借新還舊”的老路補債務缺口，最終債務風險將不斷累積并造成嚴重后果。

如果說微觀層面的危害還僅僅局限于地方政府融資平臺這樣一個點，那么從中觀角度來看，其危害則是從點到線的轉變。以銀行為例，當融資平臺過度膨脹并面臨償債壓力時，銀行也面臨著合規(guī)性風險與債務違約風險。更重要的是，一旦融資平臺無法償還債務，銀行回款受阻，極易引發(fā)流動性風險，造成平臺債務風險與金融部門風險相互溢出，加劇系統(tǒng)性風險。

另外，地方融資平臺債務風險還會通過經濟主體行為廣泛影響宏觀經濟面。第一，對于社會經濟參與主體，地方政府融資平臺債務會阻礙實體經濟發(fā)展、抑制經濟主體活力，具體表現為阻礙非國有企業(yè)全要素生產率提升、加劇信貸市場對私人部門債務的擠出效應、加劇企業(yè)杠桿操縱程度等。同時，融資平臺債務還會通過直接作用于各經濟主體的日常生產過程，進一步危害整體經濟效率與長期增長潛力，阻礙宏觀經濟高質量發(fā)展。第二，地方政府融資平臺債務對宏觀經濟的危害主要體現在其對系統(tǒng)性宏觀風險的加劇作用。一方面，融資平臺債務規(guī)模引致宏觀經濟高杠桿；另一方面，高債務負擔沖擊國家資產負債表。上述兩點本質則是償債壓力、流動性危機、系統(tǒng)性財政金融風險等一系列加劇宏觀經濟脆弱性與不穩(wěn)定性的風險因素。這對于實現“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”無疑也是一個亟待化解的難題。

綜上，可以用一種“點線面結合”的思維去理解地方政府融資平臺的危害。平臺扮演一個“點”的角色，它的高債務壓力除了影響自身這一“點”之外，也影響金融系統(tǒng)這條“線”。更為重要的是，融資平臺對市場資源配置效率的扭曲也影響了其他經濟主體的活力與發(fā)展?jié)摿?。當我們把融資平臺、金融機構與各個經濟主體全部納入考慮范疇時，會發(fā)現地方政府融資平臺債務最終會全面影響宏觀經濟，而這種全局影響最終可以歸為兩個落腳點：一個是風險，一個是發(fā)展。

地方政府融資平臺債務治理與展望

融資平臺債務治理的思路與過程

面對之前存在的巨額債務風險，監(jiān)管部門展開積極治理。2015年新《預算法》放寬政府發(fā)債的條件，明確提出地方政府可在預算限額內通過發(fā)行債券方式融資，不允許以其他方式借債。同一時期，國發(fā)“43號文”也進一步強調，政府債務不能通過融資平臺公司得到新增，要剝離它為政府融資的職能。自此，依靠政府資產支持和隱性擔保通過銀行貸款或城投債為當地政府提供資金的途徑被逐步封閉，城投公司不再擁有政府背書。治理隱性債務的主要思路如下：

思路一：實施新老債務“劃斷”。對通過融資平臺公司舉借的債務，需要政府償還的部分通過政府注資、發(fā)行置換債券、轉為政府和社會資本合作（Public- Private Partnership，簡稱PPP）項目等方式予以妥善處置。同時，2015年1月1日以后，融資平臺公司在境內外舉債融資時，其新增債務依法不屬于地方政府債務，同時平臺公司也應通過正式文件向債權人表明自身與政府融資職能劃清界限。

思路二：還舊賬。政府支持融資平臺公司所欠“舊賬”離不開地方政府支持。對于這類融資平臺，地方政府通過合規(guī)方式注入優(yōu)質資產、無償劃轉資產、增資、國有企業(yè)之間重組整合等方式，積極支持融資平臺公司，壯大平臺公司資產體量，強化償債能力。

思路三：市場化轉型。市場化轉型是融資平臺公司發(fā)展的方向，但也面臨“市場化”與“公益性”的抉擇問題。無論是從融資平臺公司和當地政府關于“轉型”的認知而言，還是融資平臺公司轉型實務操作而言，市場化轉型需要結合當地和公司的自身實際。

思路四：債務市場化處置。債務市場化處置主要包括兩個層面：一是屬于融資平臺公司責任的，地方政府承擔責任以其出資為限，其余由融資平臺公司自主消化，避免將“政府信用”無限放大。二是依法清算或破產重整那些清償能力嚴重不足的融資平臺公司，這些公司資不抵債，需要采取另外的手段處理。

前述地方融資平臺債務治理過程存在的問題

然而，在推進債務治理的過程中，也出現了包含新增平臺債務仍然較多、償債壓力較大、信貸資源配置低效在內的一系列問題。

問題一：新增平臺債務仍然較多

第一，弱勢擔保地區(qū)強化“隱形擔保”理念。在擔保能力較強的地區(qū)，地方政府債券能夠在一定程度上降低新增隱性債務，緩解流動性危機和降低融資成本。但是，在那些擔保能力弱的地區(qū)，債務置換反而強化了新增城投債的“隱性擔保”信念，“開前門”甚至在一定程度上加劇了“后門”融資，融資平臺債務風險不降反增。

第二， “疫情防控債”推升債務規(guī)模。新冠疫情沖擊下，為協(xié)助受到疫情沖擊的地區(qū)和行業(yè)渡過難關，監(jiān)管部門容許城市建設投資公司發(fā)行“疫情防控債”，放松了原先在發(fā)行債券上的嚴格管制。然而，很多平臺公司通過發(fā)行“疫情防控債”來補充流動性或者用于借新還舊。2020年第一季度至第三季度，“疫情防控債”發(fā)行規(guī)模從1400多億元攀升到4.4萬億元。

問題二：巨額存量規(guī)模，償還壓力較大

從存量看，地方政府債務置換計劃在2015年實施后，的確發(fā)揮了一定作用。地方政府融資平臺債在2016年達到16.6萬億元峰值后逐漸下降，整個過程的增速也在放緩，置換計劃持續(xù)到2018年結束。但2020年新冠疫情沖擊下融資平臺債務在短期內面臨的償還壓力再次加劇，債務規(guī)模再次攀升。

問題三：信貸資源配置低效，債務風險不斷積累

從信貸資源配置角度看，目前地方政府獲得的資金很大一部分仍用于償還到期債務。據萬得（Wind）數據顯示，2021年地方政府融資平臺債屬于到期、回售的部分，其規(guī)模高達3.3萬億元，地方政府融資平臺仍然面臨著償還壓力大、信貸資源配置低效的問題。

未來治理的核心與展望

改革開放的基本經濟經驗啟示我們，推進地方政府融資平臺債務治理，須立足新時代中國特色社會主義現實，實施漸進式改革。得益于從計劃到市場實踐所提供的豐富治理經驗，中國改革穩(wěn)步就班，循序漸進，并在2015年實施地方政府自發(fā)自還這一“破冰之舉”。當前，市場監(jiān)管主體應該正確地認識地方政府融資平臺的周期性、結構性及體制性本質。治理的核心不能把攻堅戰(zhàn)變?yōu)槌志脩?zhàn)，亦不能把持久戰(zhàn)變?yōu)楣詰?zhàn)。面對相應債務，美國政府治理思路尋求快速出清，歐洲和日本采取平衡性處理思路，中國則多采用發(fā)展中解決問題的思路。然而，我們要充分地認識到我國地方政府債務問題根源并非周期性問題，采用發(fā)展中解決問題的思路并不妥當。歷史經驗告訴我們，當面對經濟下行時，發(fā)展中解決問題的思路將會導致相應的債務問題產生巨大的系統(tǒng)性風險。而且，發(fā)展中解決問題的思路，也很容易導致債務解決方案反反復復，從而存在歐洲債務“慢性病”的風險。

從前述內容來看，地方政府融資平臺的發(fā)展成功提高了我國基礎設施建設的投資、促進產業(yè)結構的轉型與升級及應對國際金融危機的沖擊。但是，在帶來諸多益處的同時，由于自身體系的不完善，已存在重大的潛在風險，這將嚴重影響中國經濟社會的高質量發(fā)展。加之平臺未來幾年還債高峰的到來，為應對債務給當地各方面發(fā)展帶來的風險，有效防范化解危機，融資平臺“市場化轉型發(fā)展”已成為關鍵詞。那么，融資平臺未來轉型與治理的核心是什么？在上述背景下，本文認為，在經濟和政策環(huán)境的雙重壓力下，如何將融資平臺與地方政府在融資端劃清界限，進行融資平臺的去政府信用化融資改革，進而倒逼融資平臺由以政府任務為導向向可持續(xù)發(fā)展、獨立市場主體蛻變，已然成為平臺謀求轉型發(fā)展的核心。然而，阻礙當地融資平臺市場化轉型的主要因素還是對這些融資平臺內在屬性與深層機制認識的欠缺，以及對我國融資平臺存在的潛在風險的忽視與不警惕。

從化解存量和遏制增量的角度來看：防范當地債務風險的關鍵在于這些隱性債務的規(guī)模體量下降，要堅持高壓監(jiān)管，堅決遏制隱性債務增量，妥善化解存量，逐步實現現存?zhèn)鶆瞻唇y(tǒng)一規(guī)則合并監(jiān)管。第一，要從根源出發(fā)達到遏制債務增量的目的，警惕“治標不治本”的現象出現。要治本就需要破除地方政府不斷擴張隱性債務的深層次動機，當GDP增速不再在官員考核體系中占很大權重時，地方官員過度追求GDP增長與過度投資的概率將可能大幅度減小。第二，靈活有序開好“前門”，通過“分類債”這一新品種的增設，確保地方政府在既定規(guī)則秩序內靈活調度，保證地方政府行為活力的同時也起到了規(guī)范政府支出行為的作用。第三，中央政府需要扮演好統(tǒng)籌者的角色。在化解全局性、系統(tǒng)性金融風險時，若過于追求降低風險的效率，使用“一刀切”方式過快化解政府存量債務，而忽略因地制宜的原則，不結合當地實際經濟情況制定針對性政策方針，最終可能事與愿違。因此，在確保政策大方向正確的前提下，須從債務化解的速度、規(guī)模兩方面合理規(guī)劃并穩(wěn)步推進化解進程。

從流動性和清償性的角度來看：目前，融資平臺債務面臨巨大償還壓力和流動性風險。雖然債務置換起到了一定降成本和緩解債務壓力作用，但在擔保能力弱的地區(qū)，債務置換反而強化了“隱性擔?！毙拍?，為“開后門”助力產生適得其反的后果，最終加劇了隱性債務風險。因此，應對不同地區(qū)融資平臺債務發(fā)行采取分級限制。對于擔保能力差的地區(qū)的城投平臺，需要加強審核力度；對于新增債務的規(guī)模、來源及募集資金用途進行嚴格控制，對違規(guī)舉債開展問責。

同時，政府債務問題的解決，短期內靠金融工具，即政府債券的置換降低融資成本；中期靠房地產，土地財政是地方債務的最終償債來源；長期靠財稅制度的改革和實業(yè)的振興，即建立財政和事權相匹配的制度，以及實體經濟復蘇，造血功能（納稅）增強。然而，目前財政部仍緊扣地方政府債券發(fā)行限額，“正門”半開半閉。對于隱性債務問題“羞羞答答”（不愿公開正式承認），通道過窄，不能解決燃眉之急。因此，須從重從嚴加強投資端控制，克制地方政府投資沖動，加強預算剛性約束。另外，需要房地產市場帶動融資平臺債務治理。地方政府多賣地、去杠桿，把負債降低至可承受范圍內。

從兼顧當前和長遠的角度來看：基本準則在于把財政可持續(xù)擺在更加突出的位置。具體而言，在戰(zhàn)略調整方面，傳統(tǒng)政績驅動的“數量型治理”已不再適應發(fā)展，地方債務治理模式亟須變革，“績效型治理”才是長期戰(zhàn)略選擇。在制度層面，政府間表內權責框架亟須調整完善，夯實債務治理“提質增效”的體制基礎，根本上緩解地方政府表外融資沖動。在結構層面，政府債務支出的關注點需要進行需求與供給端的結構性調整。原先過于強調債務的來源，那么如何在新發(fā)展理念的框架下實現戰(zhàn)略性調整去關注債務的去處，這是需要當地官員進一步思考的問題。在治理模式層面，在提升債務資源調配效率方面發(fā)力，進一步細化與完善融資項目的內容與治理方案。同時，結構、制度、模式的策略性調整也需要技術層面的支持，構建債務風險事前監(jiān)測預警機制。進一步，要對融資平臺舉債融資的共性問題和個性問題進行立體審視，在制度層面上統(tǒng)籌考慮的同時在微觀層面上充分考慮個體特征因情施策。值得強調的是，中國處于發(fā)展的轉型期，經濟結構需要調整，以便支持經濟高質量、可持續(xù)地發(fā)展。在此過程中，不能采取簡單粗暴的方式撤掉地方融資平臺阻斷發(fā)展途徑，直接否定它的正向作用，而是積極改革解決目前棘手問題，釋放平臺潛在作用力，使其更好地為中國經濟發(fā)展添加引擎動力，這也是促進地方融資平臺實現轉型發(fā)展的必要性和艱巨性所在。筆者認為，在國家戰(zhàn)略導向支持下，地方政府債務治理可從以上幾個層面持續(xù)發(fā)力，使得平臺強大活力被不間斷釋放，同時在此過程中靈活調整戰(zhàn)略，以達到防范化解債務風險、規(guī)避可能發(fā)生的重大系統(tǒng)性風險的目的。

從激勵與約束角度來看：融資平臺只有完成市場化轉型才能獲得來自市場的正向反饋。換言之，融資平臺若想在市場上參與獨立項目的承攬，前提是具備獨立的市場主體資格。因此平臺在較長周期中需要有計劃、有重點地轉型發(fā)展。一方面，平臺公司借助與政府間的特殊關系，將土地一級開發(fā)及基建內容劃定為平臺重點業(yè)務的范疇，結合自身優(yōu)勢繼續(xù)為政府為社會服務；另一方面，注重市場主體身份的積極轉變，主動創(chuàng)新業(yè)務與商業(yè)模式，實現自身資源整合與優(yōu)化，向金融控股及資管等新的業(yè)務范圍拓展，結合市場高效配置資源的優(yōu)勢為自身提供發(fā)展動力與新的利潤增長點，同時一定程度上減輕財政壓力。譬如融資平臺可以從公益類國有企業(yè)發(fā)展為公益、商業(yè)相結合的綜合類國有企業(yè)，增強平臺的自我發(fā)展能力。

目前來看融資平臺成功轉型的關鍵，就是有效權衡當下潛在風險的解決與未來發(fā)展路徑，無論過于強調哪一方面都是不切實際的。具體來說，關鍵就是思考如何妥善利用科學方法、借助當前市場機制，妥善化解當下存量債務并使其正常流轉，防范到期兌付風險及財政金融風險的發(fā)生。

總而言之，融資平臺債務治理是與當地政府博弈中，通過尋找“激勵”與“控制”的目標平衡點實現平臺潛在債務風險的化解，同時加速其轉型升級，使得借債過程更加市場化、規(guī)范化。實現融資平臺轉型、防范化解債務風險，對完善具有中國特色的大國分權治理框架具有重要意義。

（王春峰為渤海銀行股份有限公司監(jiān)事長、黨委副書記，姚守宇為天津大學管理與經濟學部會計與財務管理系講師，程飛陽為北京交通大學經濟管理學院副教授，房振明為渤海證券量化對沖交易總部總經理。本文編輯/孫世選）