在地方政府債務(wù)化解一攬子方案中，其根本點(diǎn)是如何平穩(wěn)、有效地壓縮金融資產(chǎn)規(guī)模，并最大限度提升政府融資平臺(tái)所持有的存量資產(chǎn)的效率。本文指出，地方資產(chǎn)管理公司理應(yīng)成為地方政府化解地方政府債務(wù)的一個(gè)重要平臺(tái)。本文就地方資產(chǎn)管理公司如何化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出了操作建議。

當(dāng)下政府化債的政策依據(jù)和實(shí)踐案例

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是與房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)并行的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。2023年7月24日召開的中共中央政治局會(huì)議明確指出，“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。8月28日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第五次會(huì)議審議《國(guó)務(wù)院關(guān)于今年以來預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》），《報(bào)告》指出，在防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上主要是三方面發(fā)力：一是系統(tǒng)性總體解決方案，即要制定實(shí)施一攬子化債方案；二是中央支持地方化解存量問題；三是堵住增量債務(wù)。

近期湖南省政府常務(wù)會(huì)議原則通過的《湖南省防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作方案（送審稿）》，是中共中央政治局會(huì)議提出要制定實(shí)施一攬子化債方案后，首個(gè)省份公開出臺(tái)當(dāng)?shù)鼗瘋ぷ鞣桨?。該方案中?xì)致提出了較具體的操作，包括統(tǒng)籌系統(tǒng)性化債，在存量債務(wù)化解上激勵(lì)引導(dǎo)銀行等金融機(jī)構(gòu)“替接他盤”、續(xù)本降息，推進(jìn)隱性債務(wù)防斷鏈、優(yōu)結(jié)構(gòu)、降成本；在引發(fā)地方政府債務(wù)增加的實(shí)施主體上加強(qiáng)監(jiān)督，控制市縣政府的投資沖動(dòng)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行提級(jí)審核，加強(qiáng)融資平臺(tái)公司的綜合治理；對(duì)舉債和化債行為加強(qiáng)監(jiān)督。山東省在化債方面卓有成效，優(yōu)化完善政府舉債融資機(jī)制，建立政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定制度，推進(jìn)政府融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，充分爭(zhēng)取和協(xié)調(diào)區(qū)域金融資源參與區(qū)域債務(wù)化解。天津市政府通過銀行貸款置換、地方債置換，推進(jìn)國(guó)企改革，積極處置困難國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，召開投資人懇談會(huì)和成立信?；?。廣西的債務(wù)化解則強(qiáng)化了政府責(zé)任。

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成、對(duì)應(yīng)資產(chǎn)和化解路徑探討

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的最根本原因是在“經(jīng)營(yíng)城市”的理念下，地方政府財(cái)力不足而不可持續(xù)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)積淀?！敖?jīng)營(yíng)城市”是運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段，對(duì)構(gòu)成城市資本（如土地）和人力作用資本（如道路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施）及其相關(guān)的延伸資本（如廣場(chǎng)、街道的冠名權(quán)）等進(jìn)行集聚、重組和運(yùn)營(yíng)，從中獲得收益，再將這些收益投入城市建設(shè)的新項(xiàng)目中，走“以城建城”“以城養(yǎng)城”的市場(chǎng)化新路。在推進(jìn)過程中，“經(jīng)營(yíng)城市”演變成土地財(cái)政和房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，“經(jīng)營(yíng)城市”的主體由政府演變成了政府控制的融資平臺(tái)公司。在此過程中政府融資平臺(tái)的杠桿不斷加大。“經(jīng)營(yíng)城市”的演化發(fā)展逐漸推高了地方房?jī)r(jià)、抑制了產(chǎn)業(yè)發(fā)展，直接導(dǎo)致城市居民生活成本提高（房?jī)r(jià)提高）、工資收入增長(zhǎng)緩慢（產(chǎn)業(yè)少，就業(yè)面窄），從而導(dǎo)致全社會(huì)消費(fèi)不足，經(jīng)濟(jì)低迷。而一旦城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩以及房地產(chǎn)行業(yè)開始去杠桿，混亂場(chǎng)面就隨之出現(xiàn)了——房?jī)r(jià)下跌、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、爛尾樓和閑置資產(chǎn)大量出現(xiàn)，消費(fèi)低迷、實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)困難，高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)短期內(nèi)的稅收很難彌補(bǔ)土地出讓收入下降所帶來的缺口，地方政府稅收收入銳減，政府主導(dǎo)的融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)?？梢姷胤秸畟鶆?wù)是長(zhǎng)時(shí)間積累形成的，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解必須一攬子、系統(tǒng)性地予以考量。

地方債務(wù)項(xiàng)下的資產(chǎn)是什么？

要真正解決債務(wù)問題，在化債的大背景下應(yīng)該思考，債務(wù)的背面，即資產(chǎn)，是什么？筆者認(rèn)為，地方政府的債務(wù)形成是“經(jīng)營(yíng)城市”理念下累積產(chǎn)生的。對(duì)于地方政府（包括地方政府融資平臺(tái)）來說，利用地方債務(wù)所籌得的資金主要用于三方面：一是用于投資建設(shè)各類固定資產(chǎn)。這些資產(chǎn)又分成城市道路、學(xué)校和市政基礎(chǔ)設(shè)施等公益性資產(chǎn)，租賃住房、保障房等低回報(bào)但具半公益性的資產(chǎn)，以及工業(yè)園區(qū)、廠房等經(jīng)營(yíng)性可盈利資產(chǎn)。在形成這些資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，更重要的是帶動(dòng)當(dāng)?shù)氐纳套∮玫貎r(jià)格上漲，政府通過出售土地取得收益和稅收，從而用這些收入回購(gòu)政府融資平臺(tái)所建設(shè)的公益性資產(chǎn)。這在一定程度上就形成了期限和資金錯(cuò)配，這一定程度上就是隱形債務(wù)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。二是用于地方政府引入產(chǎn)業(yè)過程中的投資。政府融資平臺(tái)通過從金融機(jī)構(gòu)籌集資金，并將這些資金用于當(dāng)?shù)卣氘a(chǎn)業(yè)和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。在此過程中，這些投入可能會(huì)形成有效的股權(quán)并最終從資本市場(chǎng)退出，但是很多投資并沒有那么成功，甚至投資失敗，那么這些債務(wù)就無法對(duì)應(yīng)既有的資產(chǎn)。三是用于支付債務(wù)利息和籌資過程中的各種費(fèi)用支出。從全國(guó)來看，地方債務(wù)規(guī)模巨大，而債務(wù)所形成的資產(chǎn)無法通過收益形成償債閉環(huán)，這必然導(dǎo)致后續(xù)籌集的資金用于償還前期的利息，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)大，債務(wù)的雪球也就越滾越大。

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解路徑探討

從中央政策和地方化解操作實(shí)踐來看，其基本化解思路和路線圖已非常明確。從某種程度上看，這些政策和實(shí)踐為全國(guó)各地化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了非常明晰的路線圖。具體而言就是：

首先，在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解上必須用一攬子方案予以解決。這一攬子解決主要還包括，在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解之際還應(yīng)該統(tǒng)籌解決好地方公共財(cái)政支出、消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展等問題。其次，重點(diǎn)解決存量債務(wù)問題。一是上級(jí)政府為下級(jí)政府提供政策和財(cái)力支持，進(jìn)行統(tǒng)籌安排，比如在廣西實(shí)踐中就提出納入財(cái)政預(yù)算安排。中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)研究所教授劉煜輝表示，可以建立系統(tǒng)性特別國(guó)債的方式，幫助企業(yè)、居民和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表系統(tǒng)性地修復(fù)?！皞鶆?wù)不會(huì)消失，只會(huì)轉(zhuǎn)移”，這些方案和政策建議無疑是將債務(wù)轉(zhuǎn)向更高一級(jí)政府而已，并沒有解決根本問題。二是對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行優(yōu)化展期，貴州遵義路橋集團(tuán)將債務(wù)展期20年并降低利息就是此種方式。當(dāng)下，金融機(jī)構(gòu)需要從更高的站位來思考存量債務(wù)優(yōu)化問題，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供增量資金。三是對(duì)存量債務(wù)項(xiàng)下的資產(chǎn)進(jìn)行盤活和增效，這是一種“開源”方式，也為債務(wù)清償提供了一定的還款來源。最后，堵住增量債務(wù)路徑。《報(bào)告》中明確，“加強(qiáng)跨部門聯(lián)合監(jiān)管，始終保持高壓態(tài)勢(shì)，強(qiáng)化定期監(jiān)審評(píng)估，堅(jiān)決查處新增隱性債務(wù)行為，終身問責(zé)、倒查責(zé)任，防止一邊化債一邊新增”。

上述情形是多個(gè)地方政府根據(jù)中央政策和自身實(shí)際情況探索出來的化債路徑。若放在全社會(huì)層面來思考地方債務(wù)化解問題，會(huì)有不同的發(fā)現(xiàn)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，這些地方政府債務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。從前文的分析看，地方債務(wù)所對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)大大低于金融資產(chǎn)。解決該問題有兩種方式：一種是推高資產(chǎn)價(jià)格以匹配金融資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)多是公益性資產(chǎn)，推高資產(chǎn)價(jià)格顯然不可行。剩下的方式只能是壓縮金融資產(chǎn)，即剔除金融機(jī)構(gòu)無法對(duì)應(yīng)實(shí)物資產(chǎn)的這部分債權(quán)資產(chǎn)。在實(shí)際操作中，地方政府與金融機(jī)構(gòu)談判債務(wù)展期，這實(shí)際上就是一種拖延式的解決方式，沒有從根本上解決問題，只是延緩了問題的暴露。在地方政府債務(wù)化解一攬子方案中，其根本點(diǎn)是如何平穩(wěn)、有效地壓縮金融資產(chǎn)規(guī)模，并最大限度提升政府融資平臺(tái)所持有的存量資產(chǎn)的效率。

地方資產(chǎn)管理公司在化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的操作建議

目前，全國(guó)有60家地方資產(chǎn)管理公司，地方資產(chǎn)管理公司的主要功能定位是化解區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)和盤活存量資產(chǎn)，地方資產(chǎn)管理公司理應(yīng)成為地方政府化解地方政府債務(wù)的一個(gè)重要平臺(tái)。從地方政府債務(wù)的成因和對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的分析看，在地方政府債務(wù)化解中關(guān)鍵點(diǎn)是如何壓縮地方政府債務(wù)所對(duì)應(yīng)的金融資產(chǎn)規(guī)模和最大限度地盤活政府融資平臺(tái)所持有的存量資產(chǎn)。筆者認(rèn)為，地方資產(chǎn)管理公司在化解地方政府債務(wù)中主要是聚焦地方金融機(jī)構(gòu)（銀行、信托、券商、小額貸款公司等區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)）所對(duì)應(yīng)的地方債務(wù)化解，在具體操作上，應(yīng)從以下幾個(gè)方面統(tǒng)籌安排：

首先，快速壓縮地方金融機(jī)構(gòu)所持有的地方政府融資平臺(tái)的金融資產(chǎn)規(guī)模。即讓地方金融機(jī)構(gòu)將所持有的地方政府融資平臺(tái)的債權(quán)資產(chǎn)打包出售，這類債權(quán)資產(chǎn)主要是信用和低效擔(dān)保物的信貸資產(chǎn)。這種處理必然會(huì)帶來地方金融機(jī)構(gòu)的賬面損失，但這種損失在理論上恰恰是地方債務(wù)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間的差額，只是通過這種處理方式才能實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表的平衡和修復(fù)。其次，地方資產(chǎn)管理公司對(duì)地方金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行增資，以確保金融機(jī)構(gòu)不因上述債權(quán)資產(chǎn)打折出售而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資本金不足。在此過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要打破對(duì)地方金融機(jī)構(gòu)“一參一控”的限制，要允許地方資產(chǎn)管理公司對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)進(jìn)行投資，同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)地方金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，嚴(yán)格堵住地方政府債務(wù)新增的可能性。通過這種安排，可以讓金融機(jī)構(gòu)將有限的信貸資源投入?yún)^(qū)域內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)上，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。地方資產(chǎn)管理公司通過股權(quán)收益來彌補(bǔ)資產(chǎn)包的損失。最后，地方資產(chǎn)管理公司對(duì)從地方金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)的債權(quán)包在處理上應(yīng)該進(jìn)行創(chuàng)新。主要是地方政府融資平臺(tái)將低效率資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)權(quán)作為債權(quán)清償?shù)膬秲r(jià)交給地方資產(chǎn)管理公司，由地方資產(chǎn)管理公司組織專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益。這樣處理，主要是因?yàn)榈胤浇鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)多集中在縣區(qū)級(jí)政府，這些政府在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和專業(yè)人員的組織上實(shí)力較弱，而地方資產(chǎn)管理公司多集中在省會(huì)城市且具有較高的專業(yè)運(yùn)營(yíng)和資本實(shí)力，在運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)組建、資本運(yùn)營(yíng)規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)方面有較高專業(yè)性。

如果這些操作路徑能在某些省份取得成功，可以為未來五大金融資產(chǎn)管理公司和全國(guó)性銀行在處理地方政府債務(wù)上的操作提供可借鑒的思路和案例。

（王東為國(guó)厚資產(chǎn)管理股份有限公司總裁。本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見。本文編輯/孫世選）