【摘" 要】論文以中國2010-2021年滬深兩市上市公司為研究樣本，依據(jù)國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、萬得與和訊網(wǎng)ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫，應(yīng)用多元線性回歸模型，實(shí)證研究企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并分析環(huán)境規(guī)制在這種影響中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的賬面價(jià)值和市場價(jià)值均有顯著的提升作用；環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響，環(huán)境規(guī)制增強(qiáng)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；企業(yè)價(jià)值；環(huán)境規(guī)制

【中圖分類號(hào)】F832.5；F275；X322" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號(hào)】1673-1069（2024）02-0030-03

1 引言

環(huán)境、社會(huì)和公司治理又稱為ESG（Environmental，Social and Governance），從環(huán)境、社會(huì)和公司治理3個(gè)維度評(píng)估企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性與對(duì)社會(huì)價(jià)值觀念的影響。ESG發(fā)展理念高度契合我國“五位一體”的總體布局，符合“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念。同時(shí)，伴隨“碳達(dá)峰”“碳中和”目標(biāo)的逐漸推進(jìn)，我國環(huán)境規(guī)制及系列配套政策制度也更為完善，提出的要求及標(biāo)準(zhǔn)也更為嚴(yán)格，企業(yè)的低碳、綠色、高質(zhì)量發(fā)展已成為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流方向。

國內(nèi)外學(xué)者，基于本國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，大多數(shù)指出ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)價(jià)值的提高，并分析其影響的機(jī)制[1]。對(duì)于環(huán)境規(guī)制有利于企業(yè)價(jià)值的提高，不得不提到波特假說——在適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制下，企業(yè)會(huì)加大創(chuàng)新，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更多利潤，增強(qiáng)市場競爭力[2]。此后，環(huán)境規(guī)制的增強(qiáng)會(huì)提升企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)得到了更多學(xué)者的關(guān)注與驗(yàn)證。

目前，ESG表現(xiàn)、環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系，尤其是環(huán)境規(guī)制在其中的調(diào)節(jié)作用的相關(guān)研究還為數(shù)不多?；诖耍疚脑跈z驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的基礎(chǔ)上，研究環(huán)境規(guī)制在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響間的調(diào)節(jié)作用。

2 理論分析與研究假設(shè)

基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)應(yīng)該考慮并平衡各相關(guān)方的需求和期望，ESG表現(xiàn)正好與關(guān)注環(huán)境的投資者、感受社會(huì)責(zé)任感的員工和檢查治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的需求不謀而合。企業(yè)作為“社會(huì)生態(tài)經(jīng)濟(jì)人”[3]，通過ESG表現(xiàn)，增強(qiáng)與利益相關(guān)方的粘性，從而各方等利益相關(guān)者進(jìn)一步為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)的ESG 表現(xiàn)作為企業(yè)重要的非財(cái)務(wù)信息，是投資者衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。良好的ESG履責(zé)行為，提高了透明度，促進(jìn)與利益相關(guān)者間的有效溝通和良性互動(dòng)，提高企業(yè)的社會(huì)資本和聲譽(yù)[4]。ESG信息能夠有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從而降低融資成本和代理成本，提升企業(yè)經(jīng)營效率。同時(shí)，良好的ESG表現(xiàn)顯著提升了市場關(guān)注程度，不斷向外部釋放更多的積極信號(hào)，逐步完善公司形象，使企業(yè)獲得更多利潤，從而提高企業(yè)的價(jià)值。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響。

基于波特假說，在適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制下，企業(yè)會(huì)提高其“創(chuàng)新補(bǔ)償”能力，增強(qiáng)自身競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，從而實(shí)現(xiàn)更多利潤。伴隨著政府監(jiān)管及各項(xiàng)環(huán)境政策的出臺(tái)，企業(yè)持續(xù)鼓勵(lì)創(chuàng)新，加強(qiáng)研發(fā)，淘汰高污染生產(chǎn)設(shè)備，同時(shí)減少因環(huán)境污染產(chǎn)生的各項(xiàng)支出。通過整合優(yōu)勢資源，提高資源利用效率，實(shí)施發(fā)展創(chuàng)新，企業(yè)迎來長期價(jià)值回報(bào)。同時(shí)，企業(yè)會(huì)隨環(huán)境規(guī)制增強(qiáng)，更加注重環(huán)境責(zé)任的履行和環(huán)境管理，逐步實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展，持續(xù)向投資者及政府部門釋放良好信號(hào)，市場競爭力不斷提高，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之增加。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H2：環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響。

環(huán)境規(guī)制是以保護(hù)環(huán)境為目的，對(duì)環(huán)境污染問題進(jìn)行直接或間接調(diào)節(jié)。政策的出臺(tái)，以強(qiáng)制性手段影響企業(yè)的經(jīng)營策略，同時(shí)，在觀念上，也改變了利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的看法和認(rèn)知[5，6]。環(huán)境合理性觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)對(duì)于外界環(huán)境做法和規(guī)章制度的態(tài)度，需要滿足利益相關(guān)者需求，獲得市場認(rèn)可。環(huán)境規(guī)制的提出，為利益相關(guān)者提供了一把評(píng)判標(biāo)尺，做到有據(jù)可依。滿足并積極響應(yīng)環(huán)境規(guī)制的企業(yè)，能夠降低治理罰款的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)贏得更多方面的支持，獲得更多的資源，從而增強(qiáng)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響[7]。環(huán)境規(guī)制通過影響利益相關(guān)者行為，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新，來放大ESG表現(xiàn)的價(jià)值效應(yīng)。ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)在重視環(huán)境保護(hù)的背景下脫穎而出，為投資提供了錨點(diǎn)和方向，能夠有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：環(huán)境規(guī)制增強(qiáng)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究以2010-2021年滬深兩市上市公司為研究對(duì)象，ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)采用和訊ESG評(píng)價(jià)體系提供的評(píng)級(jí)結(jié)果，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫。剔除關(guān)鍵研究數(shù)據(jù)缺失、關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)有異常，以及ST和*ST類樣本、數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到了包含21 269個(gè)樣本觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

3.2 變量定義與模型構(gòu)建

3.2.1 變量定義

①被解釋變量。企業(yè)價(jià)值，以資產(chǎn)收益率（Roa）作為賬面價(jià)值的代理變量，以托賓Q值（Tobin）衡量市場價(jià)值。

②解釋變量。ESG表現(xiàn)（ESG），和訊ESG評(píng)分（百分制），分?jǐn)?shù)越高代表ESG表現(xiàn)越好。

③調(diào)節(jié)變量。環(huán)境規(guī)制，參考劉暢等[8]的做法，環(huán)境規(guī)制程度用上市公司所在地當(dāng)年投入廢氣廢水污染治理的金額占該年工業(yè)產(chǎn)值的比重衡量。

④控制變量。參考相關(guān)方向研究[9，10]，選取企業(yè)規(guī)模（Size）等特征變量作為控制變量。主要變量參見表1。

3.2.2 模型構(gòu)建

構(gòu)建模型（1）研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，式中：y為被解釋變量，分別代表Roa及Tobin；ESG為解釋變量；Cov為控制變量；Year、Province、Industry為控制年份、省份、行業(yè)固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)；？茁1為模型（1）重點(diǎn)關(guān)注的變量系數(shù)；？茁0為常數(shù)項(xiàng)。

為了研究環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，且是否在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，在模型（1）中引入ESGit，及ESG表現(xiàn)與環(huán)境規(guī)制的交互項(xiàng)ESGit×Envirit，其他變量與模型（1）相同，構(gòu)建模型（2）。？茁2和？茁3為模型（2）重點(diǎn)關(guān)注的變量系數(shù)。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知，在和訊評(píng)價(jià)體系下，我國企業(yè)ESG表現(xiàn)整體處于偏下水平，不同企業(yè)在履行ESG責(zé)任、賬面價(jià)值及市場價(jià)值上均存在一定差異。同時(shí)各個(gè)控制變量的結(jié)果均在合理范圍之內(nèi)。

4.2 多重共線性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性，確?；貧w分析結(jié)果可靠，本文通過VIF檢驗(yàn)進(jìn)行了多重共線性測試，結(jié)果如表3所示。通常，VIF值越大則變量之間的共線性越嚴(yán)重，當(dāng)0 lt; VIF lt; 10時(shí)，可以認(rèn)為不存在多重共線性。本文的各種變量VIF值均小于2，證明了本文所選取的變量均不存在多重共線性問題。

4.3 回歸分析

4.3.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

采用混合OLS模型對(duì)模型（1）進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表4所示。列（1～3）和列（4～6），分別是在引入一系列控制變量的同時(shí)，逐步添加年份、省份和行業(yè)固定效應(yīng)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。ESG對(duì)Roa、Tobin的回歸系數(shù)均顯著為正，即ESG表現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)收益率和企業(yè)的托賓Q值均有提升作用。說明，企業(yè)ESG表現(xiàn)提升時(shí)，其賬面價(jià)值和市場價(jià)值也會(huì)隨之提升，H1得到驗(yàn)證。

4.3.2 環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價(jià)值及環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用

使用替換模型（1）中 ，并增加交互項(xiàng)，進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表5所示，環(huán)境規(guī)制（Envir）對(duì)Roa、Tobin的回歸系數(shù)均顯著為正，說明隨著環(huán)境規(guī)制的增強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之提升，H2得到驗(yàn)證。

同時(shí)，Envir與ESG的交互項(xiàng)回歸系數(shù)均顯著為正，說明環(huán)境規(guī)制增強(qiáng)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響，存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，H3得到驗(yàn)證。

4.3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文替換解釋變量ESG表現(xiàn)的衡量方式。使用華證評(píng)級(jí)替代和訊評(píng)級(jí)，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示，ESG表的系數(shù)在1%水平上顯著為正，穩(wěn)健性結(jié)果與前文一致，進(jìn)一步證實(shí)了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

5 研究結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文以滬深兩市上市公司企業(yè)作為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析的方法對(duì)ESG表現(xiàn)、環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行分析。得出以下結(jié)論：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的賬面價(jià)值和市場價(jià)值均有顯著的提升作用。環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響，環(huán)境規(guī)制增強(qiáng)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。為證明結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用華證評(píng)級(jí)替代和訊評(píng)級(jí)，結(jié)論依然成立。

5.2 啟示

隨著社會(huì)對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，ESG表現(xiàn)被越來越多的人所關(guān)注，ESG表現(xiàn)不僅僅是投資者衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，更應(yīng)該是企業(yè)的重要發(fā)力點(diǎn)和著眼點(diǎn)。企業(yè)應(yīng)該建立完善的ESG管理機(jī)制，提高ESG披露意識(shí)。目前ESG披露仍屬于企業(yè)自愿行為，政府側(cè)應(yīng)逐漸完善規(guī)范性披露規(guī)則，提高企業(yè)對(duì)ESG信息披露的重視度。同時(shí)有效的環(huán)境規(guī)制，不僅僅有利于生態(tài)環(huán)境的發(fā)展，也有利于企業(yè)不斷完善自身效率，同時(shí)，提升自身價(jià)值和社會(huì)責(zé)任感。

【參考文獻(xiàn)】

【1】王波，楊茂佳.ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究——來自我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].軟科學(xué)，2022，36（06）：78-84.

【2】Porter Michael.America's Green Strategy[J]. Scientific American，1991，264（4）.

【3】溫素彬，方苑.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的實(shí)證研究——利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（10）：150-160.

【4】李紅玉，陸智強(qiáng)，姚海鑫.社會(huì)責(zé)任對(duì)公司績效的作用機(jī)理——基于社會(huì)資本的一個(gè)理論解釋[J].軟科學(xué)，2009，23（10）：133-137.

【5】Zhou M ， Govindan K ， Xiongbiao X ，et al.How to drive green innovation in China's mining enterprises？ Under the perspective of environmental legitimacy and green absorptive capacity[J].Resources Policy，2021，72（C）.

【6】Jianxin Li，Hao He，Hongshen Liu，et al.Consumer Responses to Corporate Environmental Actions in China： An Environmental Legitimacy Perspective[J].Journal of Business Ethics，2017，143（3）：589-602.

【7】顧露露，龐晶，徐子芥.碳減排、環(huán)境規(guī)制與高污染行業(yè)企業(yè)價(jià)值[J].管理科學(xué)，2022，35（06）：40-55.

【8】劉暢，潘慧峰，李珮，等.數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新效率的影響和機(jī)制研究[J].中國軟科學(xué)，2023（04）：121-129.

【9】溫素彬，方苑.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的實(shí)證研究——利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（10）：150-160.

【10】朱乃平，朱麗，孔玉生，等.技術(shù)創(chuàng)新投入、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)財(cái)務(wù)績效的協(xié)同影響研究[J].會(huì)計(jì)研究，2014（2）：57-63+95.