栗沛沛，李凌霄，王 緣，杜曉彤

南方科技大學(xué) 金融系，廣東 深圳 518055

金融危機(jī)作為金融市場(chǎng)上較大的外生沖擊力量，是金融領(lǐng)域的重點(diǎn)研究對(duì)象之一，其中以2007年“次貸危機(jī)”較為典型。每當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生，金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)都會(huì)承擔(dān)極大壓力，資產(chǎn)流動(dòng)性枯竭，各種資源無(wú)法得到合理配置，投資者利益也無(wú)法得到保障。在出現(xiàn)現(xiàn)金流不足的情況下，公司往往會(huì)選擇違約已售債券來(lái)緩解燃眉之急。為了保護(hù)債權(quán)人利益，在發(fā)行新債時(shí)，債權(quán)人一般會(huì)與公司簽訂債券契約，對(duì)公司的投融資行為進(jìn)行約束。這些債券契約對(duì)保護(hù)債權(quán)人利益至關(guān)重要［1-2］。同時(shí)，債券發(fā)行時(shí)規(guī)定的債券期限、債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債之間的信用利差以及債券發(fā)行所募集的金額，也與投資者將要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，將直接影響公司債的發(fā)行，進(jìn)而影響公司后續(xù)的投融資行為。

然而，關(guān)于金融危機(jī)如何影響公司的投融資行為的研究，既有研究成果較少。為了更好地從危機(jī)中吸取教訓(xùn)，幫助投資者和企業(yè)規(guī)避潛在危險(xiǎn)，給政府實(shí)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制提供建議，本文選取次貸危機(jī)前后美國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)上的公司債券作為研究對(duì)象，重點(diǎn)分析金融危機(jī)對(duì)公司債券發(fā)行的影響。本文選擇2007—2008 年次貸危機(jī)期間美國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)展研究，主要基于三個(gè)原因：第一，“次貸危機(jī)”影響極其深遠(yuǎn)且具有代表性；第二，“次貸危機(jī)”是至今最近、規(guī)模較大的金融危機(jī)；第三，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展較為滯后，且沒(méi)有直接受到2007 年金融危機(jī)的沖擊。

由于債券發(fā)行能夠更直接地反映公司和投資人需求的變化，文章選取公司債券發(fā)行市場(chǎng)作為研究對(duì)象。此外，為了觀測(cè)危機(jī)發(fā)生前后新債的發(fā)行量上的差異，文章將新發(fā)行債券的三個(gè)常用考量要素作為觀測(cè)變量，即債券期限、信用利差和債券契約。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，公司和債券持有人在不同階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的重視程度會(huì)產(chǎn)生變化。在危機(jī)發(fā)生后，投資人對(duì)于不同期限、不同約束程度的債券需求也會(huì)發(fā)生變化；同時(shí)，為了吸引更多投資人購(gòu)買債券，公司也會(huì)對(duì)其新發(fā)行的債券進(jìn)行調(diào)整，以迎合投資人的偏好變化。基于此，文章通過(guò)研究金融危機(jī)對(duì)公司債券發(fā)行要素的影響，進(jìn)一步挖掘債券發(fā)行的形成機(jī)制和影響因素。

文章通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)發(fā)生后，債券發(fā)行受到了顯著影響。雖然金融危機(jī)對(duì)債券期限、信用利差和債券契約三者的影響都隨著時(shí)間逐漸減弱，但信用利差和債券期限受到的影響在危機(jī)發(fā)生后10年仍然顯著。此外，信用評(píng)級(jí)分樣本的分析結(jié)果表明，投資級(jí)債券受到危機(jī)影響的程度更大，而投機(jī)級(jí)債券的一些觀測(cè)變量不會(huì)受到危機(jī)的影響。文章的研究有助于從金融危機(jī)等宏觀視角理解債券發(fā)行的形成機(jī)制，對(duì)促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)健康發(fā)展有一定借鑒意義。

一、問(wèn)題的提出

“次貸危機(jī)”作為近30年影響程度較大、范圍較廣的金融危機(jī)，成為金融學(xué)中較為重要的研究課題之一。危機(jī)發(fā)生初期，學(xué)術(shù)界的研究主要集中在對(duì)危機(jī)發(fā)生起因的解釋。大多學(xué)者從資產(chǎn)證券化的角度分析了金融中介在金融創(chuàng)新過(guò)程當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了金融中介過(guò)度冒險(xiǎn)，對(duì)借款人的監(jiān)督大大下降，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)質(zhì)量下降和風(fēng)險(xiǎn)的連環(huán)傳遞［3-5］。另有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化造成的影子銀行擠兌是次貸危機(jī)的根源［6］。當(dāng)然，也有從長(zhǎng)期低利率、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予過(guò)高評(píng)級(jí)、高管過(guò)于短視、杠桿過(guò)高、房?jī)r(jià)過(guò)高等角度研究次貸危機(jī)的，研究側(cè)重點(diǎn)和結(jié)論并未統(tǒng)一。比如葛奇［7］在其研究中發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)政府、美聯(lián)儲(chǔ)、投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司的共同參與下，次級(jí)貸款市場(chǎng)迅速膨脹，但由于金融監(jiān)管的缺乏，這些次級(jí)貸款中的極大一部分是不良資產(chǎn)。隨著各類證券衍生品的出現(xiàn)，次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資產(chǎn)證券化的銷售被分散到了全球，從而導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)?？傊按钨J危機(jī)”為我們審視各種金融問(wèn)題提供了絕佳背景，是常議常新的研究課題。

除研究“次貸危機(jī)”起因外，國(guó)外大量學(xué)者也研究了次貸危機(jī)對(duì)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的影響。Nielsen 等［8］發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性對(duì)于債券利差的解釋能力在“次貸危機(jī)”發(fā)生后顯著增強(qiáng)，且這種解釋能力的增強(qiáng)在投資級(jí)債券中表現(xiàn)得更持續(xù)。Huang 等［9］通過(guò)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的分析發(fā)現(xiàn)，股市情緒能夠解釋債券信用利差，且在“次貸危機(jī)”發(fā)生后，這種解釋能力增強(qiáng)，股市和債市的協(xié)同作用也增強(qiáng)。Anand 等［10］將參與股市的機(jī)構(gòu)分為提供流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)以及需求流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)兩類機(jī)構(gòu)對(duì)于交易的參與程度能夠影響股市流動(dòng)性以及股價(jià)在危機(jī)后的恢復(fù)速度。Bekaert 等［11］通過(guò)多個(gè)國(guó)家和行業(yè)的股票投資組合數(shù)據(jù)對(duì)危機(jī)的傳染性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)危機(jī)從國(guó)內(nèi)股市到國(guó)內(nèi)個(gè)人投資組合的傳染效應(yīng)更強(qiáng)，且程度與國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面狀況負(fù)相關(guān)。Weller［12］通過(guò)研究次貸危機(jī)期間的股票高頻買賣價(jià)差數(shù)據(jù)，構(gòu)建了能夠更有效衡量股市尾部風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。這些研究以次貸危機(jī)為背景，研究了金融危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)的定價(jià)、流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)傳遞的長(zhǎng)期和短期影響，有利于理解資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制提供了新的證據(jù)。

債券市場(chǎng)作為誘發(fā)金融危機(jī)比較重要的資本市場(chǎng)，在“次貸危機(jī)”后也廣受關(guān)注。然而，關(guān)于金融危機(jī)對(duì)債券發(fā)行市場(chǎng)的影響，尤其對(duì)信用利差、債券期限以及債券契約的影響，目前少有討論。筆者認(rèn)為，債券發(fā)行市場(chǎng)作為公司融資的重要渠道，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更為直接，其受到金融危機(jī)的影響不容小覷。就中國(guó)的金融政策而言，2023 年中央金融工作會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨”。習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中指出，要“深化金融體制改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”［13］。因此，研究金融危機(jī)對(duì)債券發(fā)行的影響，不但具有學(xué)術(shù)價(jià)值，而且對(duì)理解債券市場(chǎng)發(fā)行以及促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，具有有一定的實(shí)踐意義。

為更好地觀察危機(jī)對(duì)新債發(fā)行的影響，文章選取債券契約作為債券發(fā)行變化的觀測(cè)變量之一。債券契約是公司在發(fā)行債券進(jìn)行融資時(shí)，與債權(quán)人簽訂的具有法律效力的合同條款，主要約束發(fā)行債券方的行為，比如禁止發(fā)行方使用募集資金進(jìn)行一些高風(fēng)險(xiǎn)投資等。通過(guò)對(duì)債券契約的選擇和設(shè)計(jì)，能夠給債券投資者提供不同程度的保護(hù)，從而影響融資所需的成本［14］。

關(guān)于債券契約的研究可以大致分為兩大類：第一類是債券契約要素作為解釋變量，即Y=f（債券契約要素），Y可以是融資成本、債券價(jià)格、公司成長(zhǎng)、投資者保護(hù)等。Helwege 等［15］發(fā)現(xiàn)，契約保護(hù)與股權(quán)橫截面收益密切相關(guān)，其中主要起作用的是限制投資、后續(xù)融資和事件風(fēng)險(xiǎn)類的債券契約。Chava等［16］發(fā)現(xiàn)，債券契約違約后，債權(quán)人的監(jiān)督對(duì)發(fā)行人公司政策有顯著的影響，并從理論和實(shí)證方法解釋了債券契約影響公司政策存在異質(zhì)性的原因。國(guó)內(nèi)對(duì)債券契約作用的研究主要體現(xiàn)在債券契約影響債券發(fā)行利差和公司成長(zhǎng)性兩方面。比如，史永東等［17］發(fā)現(xiàn)債券契約顯著降低了債券發(fā)行利差，不同類別的債券契約降低發(fā)行利差的程度不同［18］。史永東等［19］發(fā)現(xiàn)增強(qiáng)債券契約保護(hù)條款，有助于企業(yè)的成長(zhǎng)、緩解代理沖突。此外，甄紅線等［20］研究發(fā)現(xiàn)債券契約條款的數(shù)量越多，發(fā)行人的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越好。張雪瑩等［21］發(fā)現(xiàn)債券契約條款有助于抑制公司過(guò)度投資。

第二類關(guān)于債券契約的研究是將債券契約作為被解釋變量，即債券契約要素=f（X）。這方面的文獻(xiàn)較少，但近年來(lái)逐漸開(kāi)始引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注。比如，Qi等［22］提出債券流動(dòng)性實(shí)質(zhì)上能夠?yàn)閭顿Y者提供保護(hù)，在某種程度上與債券契約之間存在替代作用。并基于此提出了幾種流動(dòng)性對(duì)債券契約的影響機(jī)制的研究。Greenwald［23］重點(diǎn)研究了一種與利息償付能力相關(guān)的契約，探究這類契約是否受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。Akdo?u 等［24］發(fā)現(xiàn)宏觀環(huán)境中的信用緊縮可以導(dǎo)致債券契約大幅度上升。潘俊等［25］發(fā)現(xiàn)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，未來(lái)債券契約條款設(shè)計(jì)越完善。安家鵬等［26］發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)減少債券契約條款中債權(quán)人利益保護(hù)條款。這些研究豐富了學(xué)界對(duì)于債券契約的研究，對(duì)于公司投融資決策以及債券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展都有一定的啟示意義。

綜上所述，對(duì)于“次貸危機(jī)”及其影響的研究目前已取得豐富成果，但仍有部分領(lǐng)域缺乏關(guān)注。首先，作為危機(jī)期間直接受到?jīng)_擊的債券市場(chǎng)，債券定價(jià)受到了較多關(guān)注，但缺乏關(guān)于債券發(fā)行的研究；其次，債券契約條款能夠很好地保護(hù)債券投資者的權(quán)益，在危機(jī)發(fā)生階段，債券契約無(wú)疑將起到重要的作用，但目前對(duì)于“次貸危機(jī)”期間債券契約的研究也比較有限?；谝陨暇C述，文章對(duì)新發(fā)行債券受“次貸危機(jī)”影響進(jìn)行研究，將補(bǔ)充現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)債券發(fā)行市場(chǎng)的研究，對(duì)推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)健康發(fā)展、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資有一定的借鑒意義。

二、數(shù)據(jù)與指標(biāo)構(gòu)建

本文的債券數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Mergent FISD 數(shù)據(jù)庫(kù)?？刂谱兞恐兴玫呢?cái)務(wù)指標(biāo)均來(lái)源于WRDS 所提供的Compustat 數(shù)據(jù)庫(kù)，其余控制變量如CPI 指數(shù)、10 年期美國(guó)國(guó)債收益率均來(lái)自WRDS 所提供的CRSP 數(shù)據(jù)庫(kù)。在構(gòu)建指標(biāo)的過(guò)程中，若觀測(cè)值在任一變量中存在缺失，則對(duì)其進(jìn)行剔除。筆者對(duì)市值、期限、信用利差、債券契約指數(shù)均做了取自然對(duì)數(shù)處理（債券契約指數(shù)為加1取對(duì)數(shù)）。

（一）因變量和自變量

Mergent FISD 數(shù)據(jù)庫(kù)中包含了1989 年到2021 年所有債券數(shù)據(jù)，其中，文章選取了2002 年1 月至2017 年12 月美國(guó)新發(fā)行公司債券的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行實(shí)證研究。由于從2007 年第二季度開(kāi)始，房地產(chǎn)“泡沫”開(kāi)始破滅，大量公司債券遭受違約，同時(shí)，參照Nielsen 等［8］和Huang 等［9］，研究文章將2007 年4 月1 日作為切分點(diǎn)把樣本分為危機(jī)前樣本和危機(jī)發(fā)生后樣本。

為了構(gòu)建有效的代理變量來(lái)衡量債券契約的嚴(yán)格程度，筆者采用了Chava 等［27］和Helwege 等［15］的方法，即計(jì)算新發(fā)行債券簽訂的債券契約總數(shù)作為嚴(yán)格程度的代理變量，并命名為債券契約嚴(yán)格指數(shù)。筆者對(duì)具有相同約束作用的債券契約進(jìn)行了合并或刪除，最后將所有契約分為20個(gè)類別，如表1所示。

為了構(gòu)建債券契約指數(shù)，文章對(duì)上述每個(gè)契約類別使用虛擬變量表示。具體而言，若債券在契約大類中包含至少一條契約，則對(duì)應(yīng)的契約類別將被賦值為1，否則為0。通過(guò)這種方式計(jì)算每一債券的債券契約指數(shù)。指數(shù)為0 意味著發(fā)行人不為債券持有人提供任何來(lái)自債券契約的保護(hù)，指數(shù)為20 則表明債券持有人得到了來(lái)自債券契約的最完備的保護(hù)。

（二）控制變量

文章引入的控制變量為已被證實(shí)對(duì)債券發(fā)行有顯著影響，并在其他文獻(xiàn)中經(jīng)常使用的變量，如表2 所示，其中包含發(fā)行量、杠桿率、市值、有形資產(chǎn)占比、10年期美國(guó)國(guó)債收益率、CPI（通脹）指數(shù)以及Tobin’s Q值（公司股票估值的代理變量），數(shù)據(jù)均從Compustat及CRSP數(shù)據(jù)庫(kù)獲?。?，15］。

表2 控制變量定義

以往研究發(fā)現(xiàn)，新發(fā)行的債券期限、信用利差和債券契約嚴(yán)格程度會(huì)相互影響［28-30］。因此，在構(gòu)造每個(gè)回歸方程時(shí)，筆者引入除被解釋變量外的其他兩個(gè)變量作為控制變量，比如，在對(duì)債券期限進(jìn)行研究時(shí)，筆者將信用利差及債券契約指數(shù)加入回歸方程右側(cè)作為控制變量。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

文章所涉及的相關(guān)自變量、因變量及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。結(jié)果表明，各變量整體處于同一量級(jí)，除Tobin’s Q數(shù)值較大外，其余均符合一般回歸所用的變量數(shù)值特征。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）季度均值部分

為了從直觀上觀測(cè)樣本隨時(shí)間的變化以估計(jì)“次貸危機(jī)”對(duì)債券發(fā)行的大致影響，筆者對(duì)觀測(cè)債券發(fā)行所選取的三個(gè)觀測(cè)變量進(jìn)行了分析。

筆者發(fā)現(xiàn)，債券契約、信用利差、債券期限的季度均值隨著時(shí)間都呈現(xiàn)波段性變化。債券契約指數(shù)在2002 年至2006 年處于蕩變化中整體維持在較高的水平（平均每個(gè)新債含了5.5 個(gè)約束性債券），但在2006年后危機(jī)發(fā)生前開(kāi)始下降在危機(jī)發(fā)生后略有反彈，其后繼續(xù)降低至2009 年的全樣本最低值（平均每個(gè)新債包含的約束性債券數(shù)量約為4.5 個(gè)），之后進(jìn)入上升期，并在2012 年達(dá)到全樣本的最高值（平均每個(gè)債券包含6.5 個(gè)約束性契約）。此后債券契約指數(shù)逐漸下降，并恢復(fù)到了危機(jī)前的水平。

2002 年至2007 年間，信用利差季度均值呈現(xiàn)周期性上升和下降的變化趨勢(shì)。在危機(jī)發(fā)生后，信用利差持續(xù)增長(zhǎng)至2009 年達(dá)到峰值（450 個(gè)基點(diǎn)），之后快速下降，2012 年小幅上升后繼續(xù)減少至2014 年的全樣本最低點(diǎn)（150 個(gè)基點(diǎn)），后又逐漸升高。

筆者通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)，自2002 年起，新發(fā)行債券的期限長(zhǎng)度逐漸上升，在2004—2007 年內(nèi)，期限長(zhǎng)度從116 個(gè)月增長(zhǎng)到超過(guò)180 個(gè)月。在“次貸危機(jī)”開(kāi)始后開(kāi)始大幅下降，至2009 年達(dá)到全樣本的最低點(diǎn)（100 個(gè)月），此后逐漸恢復(fù)。這表明：在危機(jī)發(fā)生后一段時(shí)間內(nèi)，新發(fā)行的短期債券比例持續(xù)增加，而且這個(gè)增加趨勢(shì)在危機(jī)兩年后才開(kāi)始逐漸降低。

從分析中可以看出：金融危機(jī)對(duì)債券契約、信用利差、債券期限確實(shí)產(chǎn)生了影響，并且這種影響隨著危機(jī)發(fā)生時(shí)間的變化而變化。筆者將采用回歸分析進(jìn)一步確認(rèn)債券發(fā)行在金融危機(jī)前后的變化幅度以及變化趨勢(shì)。

（三）全樣本分時(shí)段回歸分析

為了更好地控制個(gè)體（發(fā)行債券的公司所具有的個(gè)體特征）和時(shí)間（不同的年月發(fā)行的新債所具有的時(shí)間特征）對(duì)債券發(fā)行造成的影響，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，所構(gòu)造的基準(zhǔn)回歸方程如下所示：

其中，DCrisis為表示樣本在危機(jī)切分點(diǎn)前后的啞變量，如果觀測(cè)值在危機(jī)發(fā)生（2007年4月1日）后，則為1，否則為0。

為了考察“次貸危機(jī)”對(duì)于新債發(fā)行影響的持續(xù)性，文章進(jìn)一步將整個(gè)樣本劃分為三個(gè)不同時(shí)間長(zhǎng)度的樣本進(jìn)行分樣本回歸。筆者將危機(jī)后2 年（2007—2009）作為危機(jī)后的短期觀察期，將危機(jī)后5 年（2007—2012）作為中期觀察期，將危機(jī)后11年（2007—2018）作為長(zhǎng)期觀察期。為了獨(dú)立觀察不同階段的樣本，同時(shí)保證危機(jī)前與危機(jī)后的樣本在數(shù)量上沒(méi)有太大的差異，在構(gòu)造中期和長(zhǎng)期分樣本時(shí)，筆者分別將短期樣本中的危機(jī)后觀測(cè)值和短期及中期樣本中的危機(jī)后觀測(cè)值篩除，回歸過(guò)程均由SAS軟件實(shí)現(xiàn)。

表4 為將債券契約指數(shù)作為被解釋變量的模型回歸結(jié)果。通過(guò)危機(jī)前/后的系數(shù)可以看到，債券契約指數(shù)受金融危機(jī)的影響，隨樣本時(shí)間長(zhǎng)度增加，并沒(méi)有表現(xiàn)出單調(diào)性變化。雖然金融危機(jī)在中期（3~5年）顯著增加了新債的債券契約數(shù)量，但是在短期（0~2年）和長(zhǎng)期（5~10年）中，金融危機(jī)對(duì)債券契約數(shù)量并沒(méi)有顯著影響。

表4 按照不同時(shí)間段劃分樣本，以債券契約指數(shù)作為被解釋變量的回歸結(jié)果

對(duì)于以上發(fā)現(xiàn)，筆者認(rèn)為是：第一，在金融危機(jī)剛發(fā)生時(shí)，盡管投資者傾向于通過(guò)購(gòu)買債券契約約束性更強(qiáng)的新債，以規(guī)避較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，但由于發(fā)債方的反應(yīng)不及時(shí)，導(dǎo)致投資者對(duì)于債券契約保護(hù)的需求在短期內(nèi)沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。第二，金融危機(jī)發(fā)生后，發(fā)債方陷入經(jīng)濟(jì)困境，需要通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)投資等行為提高公司短期利潤(rùn)，并將風(fēng)險(xiǎn)分散到債權(quán)人身上，因此發(fā)債方短期內(nèi)沒(méi)有意愿發(fā)行債券契約約束更高的新債。

在危機(jī)發(fā)生后一段時(shí)間后（3~5 年），發(fā)債方逐漸走出財(cái)務(wù)困境，不需要更多冒險(xiǎn)行為，具備了發(fā)行強(qiáng)約束新債的條件。同時(shí)，發(fā)債方也有了更多時(shí)間對(duì)投資者需求進(jìn)行反應(yīng)，開(kāi)始逐漸滿足債券投資者對(duì)增加債券契約的需求。因此，在中期樣本中，債券契約的數(shù)量在危機(jī)發(fā)生后顯著高于危機(jī)前。

在危機(jī)發(fā)生的長(zhǎng)期（5~10年），隨著經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，債券投資者對(duì)債券契約的重視程度降低，債券契約的重要性降低到危機(jī)前的水平。這表明，金融危機(jī)所帶來(lái)的債券契約重視程度是周期性的，隨著經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的降低，債券契約將恢復(fù)至常態(tài)。

表5 為將信用利差作為被解釋變量的回歸結(jié)果。通過(guò)不同時(shí)間長(zhǎng)度樣本的危機(jī)前/后系數(shù)的對(duì)比發(fā)現(xiàn)（t值分別為-0.95、5.91、3.6），在控制通脹系數(shù)的情況下，公司債信用利差在危機(jī)后中、長(zhǎng)期中顯著增加，但在危機(jī)后短期內(nèi)，信用利差的變化并不顯著。

表5 按照不同時(shí)間段劃分樣本，以信用利差作為被解釋變量的回歸結(jié)果

對(duì)此發(fā)現(xiàn)，筆者認(rèn)為：在危機(jī)剛發(fā)生時(shí)，盡管投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了較大變化，對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)需要更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但大量需要通過(guò)發(fā)債募資的公司由于處于經(jīng)濟(jì)困境，無(wú)法給投資者提供更低價(jià)格的債券。同樣的，發(fā)債公司也需要時(shí)間對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化進(jìn)行調(diào)整和適應(yīng)。因此，未發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)的信用利差的明顯變化。

危機(jī)發(fā)生一段時(shí)間后（3~5 年），公司逐漸走出經(jīng)濟(jì)困境，有條件為投資者提供更高收益。此時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡需求開(kāi)始在新債發(fā)行中發(fā)揮作用，公司只有付出更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，才能發(fā)行債券募集資金。

在危機(jī)發(fā)生的后期（5~10年），經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)使得投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好再次發(fā)生變化，因此，信用利差開(kāi)始逐漸下降。但不同于債券契約指數(shù)，長(zhǎng)期樣本的危機(jī)前/后系數(shù)雖然降低，但t值仍大于1.96，說(shuō)明危機(jī)對(duì)債券信用利差的影響相對(duì)具有長(zhǎng)期性。

表6是將債券期限作為被解釋變量的回歸結(jié)果。從表6中可以看出，債券期限受危機(jī)的影響與信用利差受危機(jī)的影響類似。在危機(jī)發(fā)生的短期（0~2 年）內(nèi)，債券期限沒(méi)有明顯變化；但在危機(jī)后的中期（3~5 年）和長(zhǎng)期（5~10 年）中，新發(fā)行債券的期限開(kāi)始變短。雖然這一效應(yīng)隨著危機(jī)發(fā)生時(shí)間的增加逐漸降低，但在危機(jī)發(fā)生后長(zhǎng)期內(nèi)始終存在（長(zhǎng)期t值為2.58）。

表6 按照不同時(shí)間段劃分樣本，以期限長(zhǎng)度作為被解釋變量的回歸結(jié)果

根據(jù)前面的分析，筆者對(duì)此做出類似解釋：危機(jī)剛發(fā)生時(shí)，投資者傾向于規(guī)避債券的期限風(fēng)險(xiǎn)，但公司需要較長(zhǎng)時(shí)間對(duì)此需求進(jìn)行調(diào)整。且公司處于危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)困境之中，難以提供期限較短的債券產(chǎn)品。因此，在短期（0~2年）樣本內(nèi)，債券期限沒(méi)有太大變化。然而，在中后期（3~10年）樣本中，發(fā)債方困境得到緩解，投資者的避險(xiǎn)需求開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)地位，此時(shí)公司發(fā)行期限更短的債券才有可能發(fā)行成功。

（四）信用評(píng)級(jí)分樣本分時(shí)段回歸

為進(jìn)一步探究金融危機(jī)對(duì)債券發(fā)行的影響機(jī)制，筆者依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)，將債券分為投機(jī)級(jí)債券和投資級(jí)債券進(jìn)行分樣本回歸。筆者將評(píng)級(jí)為BBB-級(jí)以下的債券定義為投機(jī)級(jí)債券，評(píng)級(jí)為BBB-級(jí)及以上的債券定義為投資級(jí)債券。由于樣本數(shù)量不足（投機(jī)級(jí)債券的短期樣本僅有9個(gè)觀測(cè)值，而中期樣本僅有54個(gè)觀測(cè)值），筆者將短期樣本和中期樣本進(jìn)行合并，僅對(duì)危機(jī)發(fā)生后的中短期和長(zhǎng)期進(jìn)行研究。

筆者仍然以債券契約、信用利差和債券期限作為被解釋變量進(jìn)行分樣本回歸分析。就債券契約而言，如表7 所示，投資級(jí)債券契約在危機(jī)中短期及后期都有顯著增長(zhǎng)，雖然增長(zhǎng)幅度隨著時(shí)間逐漸降低，但在投機(jī)級(jí)債券契約的回歸中，筆者在中短期及后期中都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著結(jié)果。這說(shuō)明，在危機(jī)發(fā)生一段時(shí)間后，投資者對(duì)于評(píng)級(jí)更高的債券表現(xiàn)出更高的債券契約保護(hù)需求。同時(shí)，這類公司也愿意發(fā)行對(duì)其約束更多的債券以吸引投資者購(gòu)買。這也說(shuō)明，金融危機(jī)對(duì)債券契約的影響主要由投資級(jí)債券驅(qū)動(dòng)。

表7 按照不同時(shí)間段和債券信用評(píng)級(jí)劃分樣本，以債券契約指數(shù)作為被解釋變量的回歸結(jié)果

表8展示的是不同評(píng)級(jí)債券信用利差在危機(jī)中短期和后期的變化。同樣的，筆者發(fā)現(xiàn)，投資級(jí)債券信用利差在金融危機(jī)后的中短期和長(zhǎng)期中都有顯著提高。相較而言，投機(jī)級(jí)債券信用利差在金融危機(jī)后的中短期內(nèi)沒(méi)有顯著變化，在長(zhǎng)期中則顯著提高。進(jìn)一步說(shuō)明，投資級(jí)債券發(fā)行是導(dǎo)致危機(jī)后債券發(fā)行市場(chǎng)變化的主導(dǎo)因素。

表8 按照不同時(shí)間段和債券信用評(píng)級(jí)劃分樣本，以信用利差作為被解釋變量的回歸結(jié)果

表9展示的是不同評(píng)級(jí)債券的期限在危機(jī)中短期和后期的變化。筆者發(fā)現(xiàn)的結(jié)論與危機(jī)對(duì)信用利差的影響一致：投資級(jí)債券的債券期限在金融危機(jī)后的中短期和長(zhǎng)期中都有顯著下降，而投機(jī)級(jí)債券的債券期限在金融危機(jī)后的中短期內(nèi)沒(méi)有顯著變化，在長(zhǎng)期中則顯著下降。金融危機(jī)對(duì)新發(fā)行債券期限的影響仍然由投資級(jí)債券驅(qū)動(dòng)。

表9 按照不同時(shí)間段和債券信用評(píng)級(jí)劃分樣本，以期限長(zhǎng)度作為被解釋變量的回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)危機(jī)后債券發(fā)行的變化是否由危機(jī)導(dǎo)致，文章通過(guò)設(shè)定新的危機(jī)切分點(diǎn)作安慰劑檢驗(yàn)①安慰劑檢驗(yàn)是一種用于評(píng)估治療效果的研究設(shè)計(jì)，其本質(zhì)是給予參與試驗(yàn)的患者一種無(wú)效的治療方法（如糖丸、鹽水等），以評(píng)估其他實(shí)驗(yàn)手段的療效。。Zhu 等［31］通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)依賴的危機(jī)轉(zhuǎn)折點(diǎn)檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)結(jié)束于2011 年第三季度。因此，文章將2011年10月1日作為新的危機(jī)切分點(diǎn)。由于數(shù)據(jù)限制，筆者僅對(duì)切分點(diǎn)后的短期樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，樣本選取的時(shí)間長(zhǎng)度也為切分點(diǎn)前兩年及切分點(diǎn)后兩年，結(jié)果如表10所示。筆者發(fā)現(xiàn)，在設(shè)置了新的危機(jī)切分點(diǎn)后，債券發(fā)行的各個(gè)變量在危機(jī)前后不再發(fā)生變化。

表10 以危機(jī)結(jié)束（2011 年10 月1 日）作為樣本切分點(diǎn)的回歸結(jié)果

五、結(jié)論和建議

文章對(duì)2002—2017 年期間美國(guó)新發(fā)行公司債券的三個(gè)要素（債券契約、信用利差、債券期限）進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：在金融危機(jī)后發(fā)生的不同時(shí)間段內(nèi)，確實(shí)對(duì)新發(fā)行債券的債券期限、信用利差、債券契約產(chǎn)生了顯著影響，且該影響主要由投資級(jí)債券驅(qū)動(dòng)。筆者認(rèn)為，金融危機(jī)影響債券發(fā)行主要有兩個(gè)機(jī)制：第一，債券發(fā)行方（公司）的困難。在危機(jī)發(fā)生的短期內(nèi)，由于公司處于經(jīng)濟(jì)困境，公司主要會(huì)考慮如何募集資金、分散風(fēng)險(xiǎn)并在短期內(nèi)獲得較高收益，擺脫困境。因此，盡管在危機(jī)后投資者會(huì)更重視債券契約對(duì)自己的保護(hù)，希望購(gòu)買短期債券以規(guī)避期限風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債券要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但債券發(fā)行方（公司）實(shí)際上無(wú)法滿足投資者的這些需求，時(shí)間上也不允許債券發(fā)行方（公司）在債券發(fā)行上做出調(diào)整。第二，債券投資者需求的變化。在基本的金融學(xué)假設(shè)中，投資者在不同條件下的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異［32］。在經(jīng)歷債券違約后，投資者不愿意再去購(gòu)買同類債券，或者不愿意以相同成本購(gòu)買同類債券。因此，在企業(yè)渡過(guò)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)困境后（2年后），投資者需求就成為影響債券發(fā)行的主要因素。在中期（3~5年）樣本中，新發(fā)行債券的信用利差、債券契約嚴(yán)格程度比危機(jī)前發(fā)行的債券顯著增加，而新發(fā)行債券的期限長(zhǎng)度則顯著低于危機(jī)前發(fā)行的債券，這都是投資者避險(xiǎn)需求所致。

長(zhǎng)期樣本的回歸結(jié)果表明，危機(jī)對(duì)債券發(fā)行的影響隨著時(shí)間逐漸下降。其中，在長(zhǎng)期（5~10年）中，雖然信用利差和債券期限的受影響幅度在減弱，但是信用利差仍然在不斷提高，債券期限仍然在不斷下降。這表明：危機(jī)對(duì)新債發(fā)行的影響存在持續(xù)性，但影響的大小會(huì)隨著時(shí)間推移逐漸下降。

綜上所述，筆者認(rèn)為，危機(jī)等宏觀事件會(huì)同時(shí)改變債券發(fā)行方和投資者的需求，在危機(jī)發(fā)生后，債券發(fā)行方和投資者的需求共同決定了危機(jī)后新債券的發(fā)行特征。在不同階段，雙方需求的主導(dǎo)作用不同，會(huì)使得債券發(fā)行表現(xiàn)出不同特點(diǎn)。筆者根據(jù)債券評(píng)級(jí)做的分樣本回歸，也佐證了以上觀點(diǎn)。相較于投資級(jí)債券發(fā)行方而言，投機(jī)級(jí)公司所處的困境會(huì)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，因此在危機(jī)后的中短期（0~5 年）中無(wú)法回應(yīng)投資者需求，在債券契約、信用利差、債券期限中均沒(méi)有明顯變化，只有在長(zhǎng)期（5~10年）中才能在這些項(xiàng)目上進(jìn)行調(diào)整。

文章的研究不但說(shuō)明金融危機(jī)等宏觀事件可以對(duì)公司債發(fā)行市場(chǎng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，而且探究了金融危機(jī)影響債券發(fā)行的微觀機(jī)制。雖然囿于數(shù)據(jù)可得性，筆者還無(wú)法做更深入的研究，但現(xiàn)有結(jié)論對(duì)我國(guó)公司債市場(chǎng)的發(fā)展仍有些許啟示：

第一，債券發(fā)行市場(chǎng)受金融危機(jī)等宏觀事件影響較大，且影響深遠(yuǎn)。因此，在發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)時(shí)，不但應(yīng)該關(guān)注債券發(fā)行方的財(cái)務(wù)、信用、資產(chǎn)等微觀特征，而且要更加關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行情況。債券市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)金融宏觀條件的影響可能更大、更深、更遠(yuǎn)。

第二，在債券發(fā)行過(guò)程中，應(yīng)該綜合考慮投資者和發(fā)行方需求。要不斷提高市場(chǎng)透明度，讓市場(chǎng)運(yùn)行更高效，能夠及時(shí)反映債券供給方和需求方偏好的變化，這樣才能增加市場(chǎng)彈性，更有效地應(yīng)對(duì)各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。