馬雯曦

【摘要】在當(dāng)今經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)的盈利能力分析成為了衡量其市場競爭力和長期可持續(xù)性的重要指標。杜邦分析法作為一種綜合性的財務(wù)分析工具，通過深入剖析凈資產(chǎn)收益率及其影響因素，為了解企業(yè)盈利能力提供了一個獨特的視角。文章選擇五糧液集團作為案例研究對象，利用杜邦財務(wù)模型對凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)等關(guān)鍵財務(wù)指標進行分析，探討影響企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵驅(qū)動因素，并提出解決對策，旨在為白酒行業(yè)抵御外部風(fēng)險，提升盈利能力提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】杜邦分析；凈資產(chǎn)收益率；財務(wù)分析

【中圖分類號】F275

引言

我國是飲料酒生產(chǎn)和銷售的大國，同時也是酒文化發(fā)達的文明古國，國人對酒有著特殊的依賴和獨特的情懷，市場對飲料酒的需求量一直高居不下。據(jù)2022年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，飲料酒的總產(chǎn)量高達5 427.47萬千升，占全國釀酒業(yè)的比重超過80%，其中，白酒總產(chǎn)量達到671.24萬千升，產(chǎn)量雖居于啤酒之后，卻實現(xiàn)了6 626.45億元銷售收入，以12.40%的產(chǎn)量占據(jù)飲料酒銷售收入的69.70%，實現(xiàn)88.40%的利潤。白酒行業(yè)在歷經(jīng)了黃金發(fā)展期、深度調(diào)整期、結(jié)構(gòu)復(fù)蘇期后，迎來了高質(zhì)量發(fā)展的新時期，且仍然保持絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢，在飲料酒產(chǎn)業(yè)中的地位不可動搖。

五糧液集團作為中國白酒行業(yè)中變革迅速且市場響應(yīng)能力突出的代表性企業(yè)，其生產(chǎn)的五糧液酒在國內(nèi)外市場贏得了廣泛贊譽，展現(xiàn)出強勁的盈利趨勢。然而，該集團同樣面臨著來自貴州茅臺、山西汾酒等競爭對手的品牌挑戰(zhàn)。為了保持其市場領(lǐng)先地位，五糧液集團必須確保其盈利能力處于較高水平，這一點與其運營效率密切相關(guān)。因此，基于杜邦分析法對五糧液集團的財務(wù)狀況進行深入分析，評估其未來的盈利能力，對白酒行業(yè)的發(fā)展方向提供參考。

一、杜邦財務(wù)模型理論

杜邦財務(wù)模型作為一個深入分析企業(yè)財務(wù)狀況的重要工具，是基于凈資產(chǎn)收益率（ROE）而構(gòu)建的，它將ROE分解為三個核心指標的乘積：銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)。這種分解方法有助于更細致地理解企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)和財務(wù)狀況。銷售凈利率在數(shù)值上是企業(yè)的凈利潤與銷售收入的比值。這一比率反映了企業(yè)從銷售活動中獲取利潤的能力，是評價企業(yè)成本管理和營銷效率的重要指標。高銷售凈利率通常表明企業(yè)在成本控制和市場定價方面表現(xiàn)良好；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則是企業(yè)營業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比值。這一指標衡量的是企業(yè)利用其資產(chǎn)產(chǎn)生銷售額的效率，是評估資產(chǎn)管理和利用水平的關(guān)鍵指標。低周轉(zhuǎn)率意味著企業(yè)資本成本上升和利潤減少；權(quán)益乘數(shù)是企業(yè)資產(chǎn)總額與股東權(quán)益總額的比值，反映企業(yè)財務(wù)杠桿的大小。這一指標說明了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)與股東權(quán)益的相對比例。較小的權(quán)益乘數(shù)意味著較低的財務(wù)杠桿，表明企業(yè)在資產(chǎn)中的股東資本比重較大，償債風(fēng)險較小。通過將凈資產(chǎn)收益率細分為這些組成部分，杜邦模型幫助管理者和分析師深入了解企業(yè)的財務(wù)狀況，揭示影響企業(yè)盈利水平的各種因素，如資本質(zhì)量、成本控制能力、資產(chǎn)利用效率和財務(wù)策略等。通過分析這些因素，企業(yè)可以更準確地定位問題所在，從而采取相應(yīng)措施來優(yōu)化經(jīng)營和提高盈利能力。杜邦模型的運用不僅限于財務(wù)分析，它還可以作為戰(zhàn)略決策的輔助工具，幫助企業(yè)在競爭激烈的市場環(huán)境中保持競爭優(yōu)勢。

五糧液集團作為行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，要想維持其市場領(lǐng)先地位，就必須在生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)運作方面保持高效協(xié)調(diào)。杜邦財務(wù)模型為此提供了一種系統(tǒng)性的分析方法，通過將各項基礎(chǔ)財務(wù)指標整合在一起，全面評估企業(yè)的績效。在杜邦分析模型（圖1）中，左側(cè)部分通過分析企業(yè)的收益狀況，反映了生產(chǎn)經(jīng)營的績效，包括銷售凈利率等指標，它們直接關(guān)聯(lián)到企業(yè)的成本管理和市場定價策略。右側(cè)部分則分析了企業(yè)的財務(wù)運作情況，主要涉及財務(wù)杠桿的使用，即權(quán)益乘數(shù)。這反映了企業(yè)在籌資管理上的策略，如何平衡債務(wù)和股東權(quán)益以優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。對于五糧液集團而言，運用杜邦模型進行深入分析，不僅能夠深刻揭示影響企業(yè)盈利能力的核心因素，還能夠提升對其整體財務(wù)狀況的評價精度。對于財務(wù)報表使用者而言，能夠更全面、更準確地評估企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而做出更加明確和有效的決策。對于集團內(nèi)部管理層而言，能夠及時識別出企業(yè)運營中的強項和弱項，從而為改善企業(yè)的經(jīng)營策略和管理流程提供了重要的技術(shù)支撐。

二、五糧液集團的杜邦財務(wù)模型分析

（一）五糧液集團概況

五糧液集團于1998年4月上市，以五糧液為主品牌系列，并涉及智能制造、食品包裝、現(xiàn)代物流、金融投資、健康產(chǎn)業(yè)等眾多領(lǐng)域。企業(yè)總部位于四川省宜賓市，釀酒歷史悠久，生態(tài)環(huán)境得天獨厚，生物豐富多樣，是釀造優(yōu)質(zhì)純正蒸餾白酒的寶地，曾獲“國家名酒”的稱號。據(jù)2022年的數(shù)據(jù)顯示，五糧液營業(yè)收入為740億元，同比增長11.72%，歸屬于上市企業(yè)股東凈利潤267億元，同比增長14.17%；而同行業(yè)的貴州茅臺和山西汾酒的營業(yè)收入分別為1241億元、262億元，同比增長16.53%、31.26%。雖然兩家企業(yè)的市場占有量大，但與貴州茅臺相比，五糧液的增速仍不及貴州茅臺；而山西汾酒的市場占比相對較少，但增速卻是五糧液的兩倍。

文章選取了五糧液集團2018—2022年年度的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，對其凈資產(chǎn)收益率變動趨勢進行分析，從而揭示銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)對企業(yè)盈利能力的影響。

（二）基于杜邦分析法對五糧液集團進行分析

1.凈資產(chǎn)收益率變化趨勢分析

依據(jù)五糧液集團官方網(wǎng)站提供的財報數(shù)據(jù)，本文繪制了2018—2022年期間該集團凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢折線圖（圖2）。從圖中可以觀察到，在2020年出現(xiàn)了一個明顯的轉(zhuǎn)折點，其中凈資產(chǎn)收益率有所下降。這種下降可能與多種因素相關(guān)，包括但不限于市場環(huán)境的變化、企業(yè)經(jīng)營策略的調(diào)整以及宏觀經(jīng)濟狀況的影響。而最關(guān)鍵的是全球范圍內(nèi)新冠疫情的全面暴發(fā)，對白酒行業(yè)產(chǎn)生了顯著影響。盡管白酒作為一種傳統(tǒng)消費品，在某種程度上具有抗風(fēng)險能力，但疫情導(dǎo)致的整體經(jīng)濟減速和消費者消費行為的改變?nèi)詫ξ寮Z液集團的盈利能力產(chǎn)生了一定影響，社交活動的減少導(dǎo)致白酒的需求下降。2021年凈資產(chǎn)收益率又由24.94%波動回升到25.30%，可見五糧液集團在隨后的年份中采取了包括成本控制、市場拓展、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面的有效應(yīng)對策略，幫助公司在后續(xù)年份逐漸恢復(fù)或提升了凈資產(chǎn)收益率。

2.凈資產(chǎn)收益率影響因素分析

本文對五糧液集團2018—2022年的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)指標進行匯總統(tǒng)計。并提供行業(yè)內(nèi)的相對視角，對比了同行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)貴州茅臺和山西汾酒在同一時期的相應(yīng)數(shù)據(jù)。

（1）銷售凈利率的分析

銷售凈利率反映了五糧液集團從其銷售中獲得的凈利潤占比，是評估企業(yè)定價策略和成本控制能力的關(guān)鍵。公式如下：

銷售凈利率=（凈利潤/銷售收入）×100%

由財報數(shù)據(jù)可知，五糧液集團在2018—2022年間的銷售凈利率由33.44%穩(wěn)步上升到36.08%。作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，五糧液集團有著悠久的歷史底蘊和廣泛的影響力，在口碑的加持下，五糧液產(chǎn)品穩(wěn)健增長，五年間的營業(yè)收入持續(xù)增長，盈利能力強于山西汾酒。但與貴州茅臺2018—2022年的銷售凈利率相比，五糧液集團的盈利能力仍有待提高。

從收入和成本的角度來看。雖然五糧液集團、貴州茅臺和山西汾酒2018—2022年的營業(yè)收入總額增長明顯，但三家企業(yè)在2018—2020年的營業(yè)收入增長率都呈下降趨勢，降幅分別為7.41%、11.33%和20.72%，這反映出五糧液集團長期堅持穩(wěn)健發(fā)展的戰(zhàn)略在疫情沖擊下發(fā)揮了重要的作用，營業(yè)收入增長率的降幅相較于其他兩家企業(yè)最低。2021年五糧液集團的營業(yè)收入增長率升至15.51%，這是因為2020年推出的經(jīng)典五糧液正式進入市場全面布局和正式銷售階段，進一步提高了五糧液的品牌價值和行業(yè)競爭地位；2022年又降至11.72%，反映五糧液集團扎實推進高質(zhì)量營銷工作，堅持穩(wěn)健發(fā)展。貴州茅臺的增長率在2022年回升至16.53%，體現(xiàn)出貴州茅臺在“十四五”后積極制定發(fā)展規(guī)劃，如“五線”發(fā)展道路，同時還上線了i茅臺數(shù)字營銷平臺，實現(xiàn)銷售收入118.83億元。而山西汾酒2021—2022年保持了較高的增長率，相比于五糧液集團其后勁更足，這是由于山西汾酒市場占有率相對較低，市場拓展?jié)摿Υ蟆?/p>

從毛利率指標來看，2018—2022年五糧液集團的毛利率維持在75%左右，山西汾酒由68.68%上升至75.36%，而貴州茅臺的毛利率則高達91%，可見貴州茅臺在經(jīng)營活動中實施的差異化戰(zhàn)略效果顯著，以絕對的品牌壁壘構(gòu)建自己的“護城河”，但過高的毛利率也反映出貴州茅臺的增長空間有限，五糧液集團則可以通過升級產(chǎn)品、精細化管理、增強營銷能力等方式縮小差距。

從銷售費用來看，五糧液集團在疫情期間并沒有縮減該方面的投入，反而五年間的銷售費用總額持續(xù)保持第一且呈上升趨勢，銷售費用率在9.25%～9.95%之間，在總營業(yè)費用率中占比最大，側(cè)面表明五糧液集團是營銷拉動營收的典型企業(yè)；在銷售費用的構(gòu)成中，企業(yè)在促銷上投入最多，這是因為其積極推動產(chǎn)品營銷，大力開展促銷活動，2020—2022年在銷售費用中的占比由59.20%下降至56.83%。而貴州茅臺的銷售費用率則保持在2.50%～3.69%之間且營業(yè)收入大于五糧液集團，可以看出貴州茅臺對銷售費用的控制明顯優(yōu)于五糧液集團。

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量了五糧液集團利用其總資產(chǎn)產(chǎn)生銷售收入的效率，直接反映了資產(chǎn)管理的效能。公式如下：

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/平均資產(chǎn)總額

由表1可知，五糧液集團的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與貴州茅臺基本一致，但都明顯低于山西汾酒，說明其資產(chǎn)利用效率低于山西汾酒?？傮w上來說五糧液集團的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在0.5左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度穩(wěn)定。為深層次地挖掘集團盈利能力的變化動因，本文進一步對五糧液集團的應(yīng)收賬款和存貨兩方面進行了剖析。

由財報數(shù)據(jù)可知，五糧液集團的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由2018年的338次上升至2022年的1481次，由此反映出五糧液集團的應(yīng)收賬款回收利用效率不斷提高，這主要是由于五糧液集團應(yīng)收賬款總額由 2018年的1.27億元波動下降至2022年的3569萬元。此外，五糧液集團還拓展了產(chǎn)品的銷售渠道，將更多的資本投入到產(chǎn)品的推廣，從而使銷售額增加。在應(yīng)收賬款期末余額的前五名中，五糧液集團的關(guān)聯(lián)方占比較大，表明資金收回的可能性較大、壞賬的損失較低。由于白酒行業(yè)的收款特殊性，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯比其他行業(yè)少，五糧液集團的酒類產(chǎn)品采用經(jīng)銷、直銷的模式和“先款后貨”的結(jié)算方法，有效地提高了資金的運轉(zhuǎn)效率和收回的可能性。而貴州茅臺的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率五年為零，是因為其采用了預(yù)付款和提前收款的模式，能夠?qū)Ξa(chǎn)品的順利銷售提供保障，同時提高了資金的穩(wěn)定性。

與此同時，五糧液集團的存貨周轉(zhuǎn)率在2018—2022年也呈上升趨勢，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由384天縮短到297天。由五糧液集團的財報可知，2018—2022年其存貨和營業(yè)成本呈上升趨勢，但存貨的增速不及營業(yè)成本的增速，故而致使存貨周轉(zhuǎn)率逐年上升，且強于貴州茅臺和山西汾酒。究其原因，其一是五糧液的濃香型白酒和茅臺醬香型白酒之間的釀造工藝和儲藏時間要求的不同導(dǎo)致；其二是五糧液集團的營業(yè)成本高，五年間都位于行業(yè)第一，從而導(dǎo)致較高的存貨周轉(zhuǎn)率。

（3）權(quán)益乘數(shù)的分析

權(quán)益乘數(shù)揭示了五糧液集團由于舉債而產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)的程度以及企業(yè)管理層的經(jīng)營理念和風(fēng)險偏好。公式如下：

權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益總額

由表1可知，五糧液集團除2019年外，其余四年的權(quán)益乘數(shù)均穩(wěn)定在1.3左右，相較于2018年，五糧液集團在2019年資產(chǎn)總額有了較大的增長，增長幅度約為23.58%，主要表現(xiàn)在貨幣資金、應(yīng)收款項融資和其他應(yīng)收款三個方面。從其財務(wù)報表中可知其流動負債在負債總額中占比很大，說明企業(yè)短期內(nèi)需要償還的債務(wù)較多，會帶來一定的資金壓力；除2019年外，企業(yè)的流動比率和速動比率都在3以上且兩者差值較小，說明即使是在絕大部分負債都為流動負債的情況下，企業(yè)也有較強的資產(chǎn)變現(xiàn)能力和產(chǎn)品營銷能力。

3.結(jié)論

基于杜邦體系分析五糧液集團的財務(wù)狀況可知，影響其凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的主要因素是銷售凈利率，而銷售凈利率又與銷售收入、銷售費用、毛利率密切相關(guān)，對集團盈利能力具有重大影響，因此，五糧液集團需要將提高銷售收入并擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、強化庫存管理控制作為未來發(fā)展的重要方向。

三、五糧液集團盈利能力提升對策

（一）推出個性化創(chuàng)新型產(chǎn)品，搭建多元銷售平臺

企業(yè)要想提高銷售收入，需從供應(yīng)鏈、生產(chǎn)和銷售三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)著手。在供應(yīng)鏈管理上，重點是對原材料的采購。這一環(huán)節(jié)受宏觀市場環(huán)境的顯著影響，需要公司密切關(guān)注市場動態(tài)，采取靈活的采購策略來降低成本和風(fēng)險。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上，為保持市場競爭力，公司需加大產(chǎn)品研發(fā)力度，快速推出既滿足新興消費群體需求，又具備創(chuàng)新性和個性化特征的產(chǎn)品，例如開發(fā)新型低度酒、果酒等，以此來擴展其產(chǎn)品線。同時，公司應(yīng)致力于完善其產(chǎn)品研發(fā)體系，覆蓋從基本產(chǎn)品設(shè)計到包裝、市場營銷和客戶服務(wù)的全過程，并在釀酒技術(shù)、工藝及設(shè)備方面進行深入的研發(fā)和創(chuàng)新。在銷售環(huán)節(jié)上，公司應(yīng)致力于提升其市場份額，推進銷售渠道的多元化?？衫没ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)，有效結(jié)合線上和線下銷售的各自優(yōu)勢，積極拓展國際市場。

（二）擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，推進品牌內(nèi)涵持續(xù)煥新

隨著企業(yè)發(fā)展到一定階段，規(guī)模擴張成為其關(guān)鍵的發(fā)展戰(zhàn)略之一。因此，五糧液集團可以考慮擴建更多的銷售網(wǎng)點和生產(chǎn)工廠，以增強市場覆蓋和產(chǎn)品供應(yīng)能力。在考慮市場需求和地理因素的基礎(chǔ)上，提供更加符合市場和消費者需求的產(chǎn)品，從而提升市場份額和盈利能力。同時，品牌建設(shè)對于五糧液集團來說也是至關(guān)重要的無形資產(chǎn)。在21世紀經(jīng)濟快速發(fā)展的背景下，五糧液集團應(yīng)當(dāng)加強其品牌建設(shè)，通過品牌延伸策略，利用其廣泛的知名度和良好的品牌形象，進入食品、醫(yī)療保健等新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。此外，集團還應(yīng)持續(xù)推行“創(chuàng)新驅(qū)動”的政策，積極執(zhí)行“1+5+N”品牌戰(zhàn)略，同時在保持其高端核心品牌優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，針對市場趨勢、消費者需求及公司資源和能力，推出中低價位新品牌，構(gòu)建全方位的產(chǎn)品線，以應(yīng)對消費者日益多樣化的需求。以此通過全面而有計劃的擴張，使五糧液集團可以在保持持續(xù)增長的同時，鞏固其在市場上的地位。

（三）調(diào)整存貨產(chǎn)銷計劃，強化庫存管理控制。

在白酒行業(yè)中，存貨管理是影響企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵因素之一，有效的存貨管理策略將幫助公司更好地應(yīng)對市場變化，保持競爭優(yōu)勢。由于存貨數(shù)量與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間成反向關(guān)系。存貨數(shù)量越多，說明資金占用數(shù)額較大，從而導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，限制了企業(yè)的運營效率。為了優(yōu)化存貨管理，五糧液集團應(yīng)緊密跟蹤市場趨勢，制定合理的預(yù)算，根據(jù)市場動態(tài)靈活調(diào)整生產(chǎn)和銷售計劃。當(dāng)存貨量偏低時，公司應(yīng)增加生產(chǎn)，同時加速半成品在不同庫存點的流轉(zhuǎn)，確保供應(yīng)鏈的高效運作。相反，當(dāng)存貨過多時，公司可以采取寬松的銷售策略，如降價銷售，以促進存貨的快速周轉(zhuǎn)。除此之外，五糧液集團還應(yīng)注重存貨的質(zhì)量和品種優(yōu)化。通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和品質(zhì)管理，保證存貨能夠滿足市場的變化和消費者的需求。利用先進的信息技術(shù)，如物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)分析，來監(jiān)控存貨水平和市場動態(tài)，從而實現(xiàn)更加精準的庫存控制和需求預(yù)測。

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責(zé)編：吳迪