代 彬 閔詩(shī)堯

(四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院，重慶 400031)

一、引言

近年來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始積極發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告以披露企業(yè)在公益、環(huán)保等方面的所作所為。 國(guó)壽壽險(xiǎn)、五礦信托等知名企業(yè)在國(guó)家需要之時(shí)迅速伸出援手，并如實(shí)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告，品牌聲譽(yù)和企業(yè)形象得到大幅提升。 反之，隨著金科股份“報(bào)喜不報(bào)憂(yōu)”、首鋼股份虛假陳述、上海振華虛假披露等社會(huì)責(zé)任報(bào)告違規(guī)披露事件的接連曝光，涉事企業(yè)隨之被推到輿論的風(fēng)口浪尖。 由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告缺乏強(qiáng)制性的披露框架，上市公司在披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)的語(yǔ)言運(yùn)用和形式安排有著很大的自主選擇空間，也導(dǎo)致管理層利用社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行“印象管理”的現(xiàn)象日漸普遍，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中蘊(yùn)藏的信息操縱問(wèn)題開(kāi)始受到社會(huì)各界前所未有的關(guān)注。

金融領(lǐng)域進(jìn)一步深化改革開(kāi)放是構(gòu)建國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)新格局的重要一環(huán)。 習(xí)近平總書(shū)記在黨的二十大報(bào)告中明確指出要“推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放，穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放”。 而作為資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要舉措，A 股納入摩根士丹利公司新興市場(chǎng)指數(shù)(MSCI)對(duì)我國(guó)的金融領(lǐng)域改革開(kāi)放有著舉足輕重的作用。 自從2013 年MSCI 宣布啟動(dòng)A 股納入MSCI 指數(shù)的審議及征詢(xún)工作，A 股邁入了崎嶇坎坷的入摩征程，四度沖擊卻三次鎩羽而歸，終在2017 年獲得成功。 A 股納入MSCI 不僅是我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)需要，也為學(xué)術(shù)界提出了諸多的新課題。 從市場(chǎng)層面來(lái)看，A 股納入MSCI 有助于降低融資成本以及提升國(guó)際化水平，有益于加快推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展并助力公司治理水平的提高。 但是，A 股納入MSCI 是否會(huì)“眾望所歸”地完成國(guó)際接軌后，有效減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的發(fā)生? 其具體作用機(jī)制又是什么? 這正是本文重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

A 股納入MSCI 指數(shù)為我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展注入了新動(dòng)能。 投資風(fēng)格穩(wěn)健、經(jīng)驗(yàn)豐富的境外投資者通過(guò)跟蹤MSCI 指數(shù)投資A 股，有望改善我國(guó)資本市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)價(jià)值投資理念的形成。 與此同時(shí)，來(lái)自境外機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督也有助于增強(qiáng)企業(yè)國(guó)際化水平，資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制能更大范圍地與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)接軌，上市企業(yè)更有動(dòng)力完善內(nèi)部治理機(jī)制，這對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展意義深遠(yuǎn)。 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于以“陸港通”為代表的資本市場(chǎng)開(kāi)放所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，認(rèn)為“陸港通”發(fā)揮了資本市場(chǎng)對(duì)公司治理的積極引導(dǎo)作用(孫澤宇、齊保壘，2021[1]；連立帥等，2019[2])。 而相較之下，針對(duì)A 股納入MSCI 指數(shù)如何影響資本市場(chǎng)微觀主體行為的研究卻明顯不足，且僅限于其在定價(jià)效率、股價(jià)敏感性(郝亞絨、董斌，2022[3]；譚雅妃、朱朝暉，2022[4])等個(gè)別領(lǐng)域的考察，更鮮有研究涉足資本市場(chǎng)國(guó)際化究竟如何影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理行為。

基于此，本文聚焦A 股納入MSCI 指數(shù)這一外生事件，基于PSM-DID 模型探討資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的影響機(jī)理。 研究發(fā)現(xiàn)，A 股納入MSCI 顯著降低了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為，而儒家文化和高管海外背景有助于強(qiáng)化上述治理效果。 進(jìn)一步研究表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理功效主要是通過(guò)改善信息質(zhì)量和降低代理成本這兩條途徑得以發(fā)揮，并在內(nèi)部控制質(zhì)量較高、外部審計(jì)質(zhì)量較低、自愿性信息披露更充分、未投保董責(zé)險(xiǎn)、管理層權(quán)力較大以及國(guó)有企業(yè)的樣本中更為顯著。 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，A 股納入MSCI 通過(guò)約束社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為提升了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并降低了真實(shí)盈余管理水平。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于:首先，不同于以往文獻(xiàn)主要關(guān)注“陸港通”對(duì)公司治理產(chǎn)生的作用(連立帥等，2019)[2]，本文基于A 股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)這一外生事件，系統(tǒng)考察了境外投資者如何通過(guò)市場(chǎng)交易發(fā)揮治理作用并影響企業(yè)行為，豐富了境外投資者治理作用的理論研究，并有助于增強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)國(guó)際化如何影響企業(yè)行為的理解。 其次，區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)(Zhang 和Chen，2019)[5]，本研究以企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告文本信息為視角，運(yùn)用文本分析技術(shù)構(gòu)建社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理指標(biāo)，是對(duì)現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)信息披露問(wèn)題研究有益拓展。 最后，為監(jiān)管部門(mén)治理企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理行為提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策啟示。 本文研究揭示，A 股納入國(guó)際指數(shù)不僅是市場(chǎng)交易機(jī)制的改變，也能成為有效的外部治理機(jī)制，有助于引導(dǎo)上市公司的合規(guī)經(jīng)營(yíng)、實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的高水平雙向開(kāi)放，應(yīng)得到監(jiān)管當(dāng)局和投資者的足夠重視。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)資本市場(chǎng)國(guó)際化與企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理

社會(huì)心理學(xué)中的印象管理指的是試圖控制其他人對(duì)自身印象形成路徑的行為。 企業(yè)的管理層出于自利動(dòng)機(jī)在社會(huì)責(zé)任報(bào)告中會(huì)使用更多的積極詞匯，向社會(huì)責(zé)任報(bào)告的受眾傳遞企業(yè)未來(lái)良好業(yè)績(jī)的憧憬，即試圖管理利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)期的判斷以粉飾當(dāng)前不良業(yè)績(jī)(Lin，2021)[6]。 作為企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的需要和契約不完備的必然結(jié)果，適當(dāng)?shù)纳鐣?huì)責(zé)任報(bào)告印象管理有其合理性，但是過(guò)度的印象管理卻極易異化為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。 因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理究竟緣何而來(lái)，如何通過(guò)內(nèi)外部治理機(jī)制將其置于合理區(qū)間便顯得尤為重要。本文以A 股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)這一資本市場(chǎng)國(guó)際化的標(biāo)志性事件為背景，聚焦于內(nèi)外部治理特別是引入外資股東可能對(duì)標(biāo)的公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的影響機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果。 本文推測(cè)，資本市場(chǎng)國(guó)際化可能通過(guò)改善信息質(zhì)量和提升治理能力這兩種途徑抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理行為。

首先，A 股納入MSCI 指數(shù)有效改善了我國(guó)資本市場(chǎng)的信息環(huán)境。 一方面，利益相關(guān)者對(duì)MSCI 標(biāo)的公司的信息進(jìn)行深入挖掘，提升企業(yè)整體信息透明度，企業(yè)中的私有信息與負(fù)面信息會(huì)最大限度地曝光，存在違規(guī)行為的企業(yè)會(huì)暴露出更大的稽查風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)可能實(shí)施的尋租行為產(chǎn)生巨大的威懾力，大幅度壓縮管理層對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行印象管理的空間；另一方面，由于MSCI 標(biāo)的企業(yè)受到資本市場(chǎng)中境內(nèi)外投資者、分析師等信息中介的高度關(guān)注，企業(yè)也會(huì)主動(dòng)披露更多富有價(jià)值的信息，在分析師以及境外投資者的作用下，公司特質(zhì)和負(fù)面消息能夠及時(shí)精準(zhǔn)地反映至股價(jià)中，不僅使股價(jià)更接近于公司實(shí)際價(jià)值(戴鵬毅等，2021)[7]，而且削弱了內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行違規(guī)操作的空間。 故而信息環(huán)境質(zhì)量和信息反饋速度的提高強(qiáng)化了股價(jià)負(fù)面打擊能力以及公司價(jià)值的下行壓力，增加管理層進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的事后懲罰力度，因此公司管理者在權(quán)衡“言過(guò)其實(shí)”的成本和收益后更可能做出“言符其實(shí)”的選擇，降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理頻率，以避免更大的損失(孫澤宇、齊保壘，2021)[1]。

其次，A 股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)顯著提升了上市公司的治理能力。 大量境外投資者在A 股納入MSCI 指數(shù)后進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)，他們?cè)谥袊?guó)上市公司所有者結(jié)構(gòu)中扮演日益重要的角色(郝亞絨、董斌，2022)[3]。 相比于內(nèi)地投資者，境外機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性較強(qiáng)，與上市公司的合謀機(jī)會(huì)較少，更會(huì)出于保障自身利益的動(dòng)機(jī)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督，發(fā)揮治理作用(Du，2022)[8]；另外，境外投資者中，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主要地位，他們恪守價(jià)值投資理念，在投資經(jīng)驗(yàn)、能力與專(zhuān)業(yè)性方面相對(duì)于A 股資本市場(chǎng)中的內(nèi)地投資者更具優(yōu)勢(shì)，其對(duì)企業(yè)的估值也更合理與準(zhǔn)確。 退一步來(lái)說(shuō)，即便面對(duì)著相同或者類(lèi)似的信息，境外投資者也可以通過(guò)其較強(qiáng)的估值與分析能力得到相對(duì)本地投資者更準(zhǔn)確的信息(連立帥等，2019)[2]，從而大幅度縮小與公司管理層的信息“落差”，減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為。 因此，A股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)引入的境外機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)發(fā)揮治理效應(yīng)來(lái)優(yōu)化信息環(huán)境，自然有助于遏制企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的印象管理行為。 基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1:資本市場(chǎng)國(guó)際化能夠降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的印象管理行為。

(二)資本市場(chǎng)國(guó)際化、儒家文化與企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理

儒家文化作為一種重要的非正式制度，為個(gè)體和組織提供了道德指引和行為規(guī)范，深刻影響著企業(yè)行為(鄒萍，2020)[9]。

首先，以儒家文化“義利”的思想經(jīng)過(guò)幾千年的延續(xù)和浸禮，已成為引導(dǎo)和約束商業(yè)倫理和道德規(guī)范的一種“習(xí)慣法”。 一方面，儒家文化中對(duì)于“義利”價(jià)值觀的強(qiáng)調(diào)延伸了當(dāng)代商業(yè)道德規(guī)范，在企業(yè)高管心中留下深刻的印記。 因此，管理層內(nèi)心的不良想法和儒家道德規(guī)范產(chǎn)生矛盾時(shí)，難以對(duì)此進(jìn)行合理化歸因。 在此之下，管理層的自利行為受到自身信念的嚴(yán)格限制，減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的發(fā)生。 另一方面，儒家文化認(rèn)為“君子喻于義，小人喻于利”，主張“利”的獲取必須依“義”，應(yīng)當(dāng)符合“義”的規(guī)范(徐細(xì)雄等，2020)[10]。 處于儒家文化影響下的管理者，在企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的過(guò)程中會(huì)傾向于遵照“義利”的規(guī)范，調(diào)整自身行為與想法，這會(huì)降低對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理這一私“利”行為的動(dòng)機(jī)強(qiáng)度，進(jìn)而減少對(duì)信息披露操縱收益的追求。 同時(shí)，企業(yè)管理層在追求企業(yè)利潤(rùn)的過(guò)程中也會(huì)保證信息披露內(nèi)容、信息披露的時(shí)機(jī)選擇和披露的準(zhǔn)確度合乎“義”的規(guī)范，這無(wú)疑也會(huì)減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的發(fā)生。

其次，儒家文化可以改善公司的信息環(huán)境(徐細(xì)雄等，2020)[10]。 管理者通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理等手段來(lái)營(yíng)造不透明的信息環(huán)境以塑造良好的企業(yè)形象，目的是取得利益相關(guān)者的資源支持。 儒家文化可以對(duì)企業(yè)信息環(huán)境形成正向影響，以抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理等機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生。 一方面，儒家文化將“誠(chéng)”視為基本的道德準(zhǔn)則和行為規(guī)范，將其視為立身處世之根本。 孟子曰:“誠(chéng)者，天之道也；誠(chéng)之者，人之道也”。 儒家文化的誠(chéng)信理念將有助于抑制管理層的虛假陳述或者粉飾不利信息等行為，使得管理層更加及時(shí)準(zhǔn)確地披露公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況。 另一方面，“謹(jǐn)”被儒家圣賢視為一種倫理準(zhǔn)則。 在為人處世上，儒家主張謹(jǐn)言慎行、行事穩(wěn)健。 子曰:“敏于行而慎于言”，《禮記·經(jīng)解》亦記載:“君子慎始，差若毫厘，謬以千里”。 儒家這種嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理念有助于促使企業(yè)管理者采取更穩(wěn)妥的信息披露方式，運(yùn)用更恰當(dāng)?shù)恼Z(yǔ)言，避免企業(yè)文本信息披露時(shí)出現(xiàn)錯(cuò)誤，以上這些均可以抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的發(fā)生。

資本市場(chǎng)國(guó)際化的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存(Du，2022)[7]，管理者對(duì)于機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知偏差可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)度自信，以至于可能引發(fā)財(cái)務(wù)困境、股價(jià)崩盤(pán)等情況發(fā)生，使得企業(yè)管理層更可能做出企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的行為。 儒家文化思想有助于緩解管理層的過(guò)度自信，進(jìn)而提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率(鄒萍，2020)[9]，這也有利于抑制社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為發(fā)生；另外，正如前文所指出的，資本市場(chǎng)國(guó)際化所引入的境外投資者不僅帶來(lái)先進(jìn)的投資理念，還可能與儒家文化傳統(tǒng)思想相耦合促進(jìn)企業(yè)治理體系的完善，進(jìn)而抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理。

基于此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2:儒家文化會(huì)強(qiáng)化資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的治理效果。

(三)資本市場(chǎng)國(guó)際化、高管海外背景與企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理

海外求學(xué)和工作經(jīng)歷一般被認(rèn)為是具有優(yōu)良教育背景、專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技術(shù)的人力資源展現(xiàn)形式。 海外經(jīng)歷通常不僅意味著充足的知識(shí)和豐富的經(jīng)歷，還預(yù)示了具備廣域的視角，但同時(shí)也存在著與國(guó)內(nèi)社會(huì)環(huán)境脫節(jié)等問(wèn)題。 根據(jù)高階梯隊(duì)理論以及烙印理論，高管的海外工作或求學(xué)經(jīng)歷會(huì)對(duì)他們的認(rèn)知結(jié)構(gòu)與價(jià)值觀念等因素產(chǎn)生作用，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和治理水平(Hao 等，2020)[11]。 在本文的研究情境中則表現(xiàn)為，在管理者通過(guò)在海外求學(xué)或工作經(jīng)歷獲得西方較為領(lǐng)先的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，這不僅有助于他們建立良好的企業(yè)管理制度，而且可以更有效執(zhí)行董事會(huì)的監(jiān)督職能并改善公司治理水平。

首先，海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)、政治、文化制度因素與我國(guó)大陸地區(qū)存在著明顯差異。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度較為完善，投資者保護(hù)力度較強(qiáng)，政府對(duì)企業(yè)的行為有著嚴(yán)格的監(jiān)管(周中勝等，2020)[12]，這會(huì)給在海外工作或者學(xué)習(xí)的高管留下深刻的印象。 相較于中國(guó)本土成長(zhǎng)起來(lái)的高管，具有海外經(jīng)歷的高管受到了西方的制度環(huán)境的影響，容易形成重視信息披露的知識(shí)結(jié)構(gòu)和思維習(xí)慣(Hao 等，2020)[11]，會(huì)傾向于減少社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理。

其次，國(guó)外對(duì)于公司治理以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面成熟的理論研究與實(shí)踐應(yīng)用，提升海外背景高管對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)的分辨、判斷和應(yīng)對(duì)能力，也增強(qiáng)他們對(duì)于企業(yè)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理重視程度(周中勝等，2020)[12]。 在歸國(guó)工作時(shí)，他們能夠遵循更加嚴(yán)格的公司治理準(zhǔn)則并推動(dòng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的完善。

最后，海外背景高管由于有較長(zhǎng)的海外生活經(jīng)歷，缺乏與母國(guó)的聯(lián)系，同時(shí)又接受大量海外文化的熏陶，使得其認(rèn)知與國(guó)內(nèi)人才存在差異，行為模式不同于國(guó)內(nèi)高管，這將推動(dòng)企業(yè)文化多元化。 相比于中國(guó)強(qiáng)調(diào)集體主義文化背景，起源于海洋文明的西方文化更強(qiáng)調(diào)個(gè)人主義的價(jià)值取向。 海歸高管在學(xué)習(xí)和工作期間受到的個(gè)人主義文化熏陶，能夠?yàn)槠髽I(yè)完善治理體系提供更多的思路，進(jìn)而在一定程度上降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理。

同時(shí)，在A 股納入MSCI 指數(shù)后，境外投資者所占比重與產(chǎn)生的作用不斷提升，管理層會(huì)愈發(fā)重視境外投資者的聲音，積極安排與主要境外投資者的私下會(huì)面。 這就意味著境外投資者可以通過(guò)諸如財(cái)務(wù)報(bào)表等正式渠道或者私下會(huì)面等非正式方式獲取企業(yè)管理層掌握的有效信息(孫澤宇、齊保壘，2021)[1]。 而且有著海外背景的高管與外資股東的心理距離更近，更熟悉和理解境外投資者的訴求，會(huì)向他們主動(dòng)披露更多的有效信息，也有助于降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，這自然對(duì)抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的印象管理行為有著重要意義。

基于此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3:高管海外背景能夠強(qiáng)化資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的治理效果。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010-2020 年的A 股上市公司為研究對(duì)象。 企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)據(jù)主要是利用Python 軟件取自上市公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，儒家文化數(shù)據(jù)通過(guò)國(guó)家文物局網(wǎng)站手工收集整理獲得，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。 同時(shí)，根據(jù)研究所需剔除了以下觀測(cè)值:(1)ST/*ST 類(lèi)公司；(2)銀行、保險(xiǎn)等金融類(lèi)公司；(3)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。 另外，為減少異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量:企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理

企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理是指信息提供者在對(duì)外披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)，對(duì)信息內(nèi)容和形式進(jìn)行操控，目的是影響利益相關(guān)者的評(píng)價(jià)。 首先，參考劉建秋等(2022)[13]的研究，利用模型(1)計(jì)算企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈印象。

其次，參考已有研究(Zhang 和Chen，2019[5]；Zhang 等，2022[14])，通過(guò)計(jì)算模型(2)和模型(3)的殘差項(xiàng)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理(Abcsr 和Abcsr_F)。 模型(3)和模型(2)的區(qū)別在于，模型(3)考慮了公司未來(lái)業(yè)績(jī)的影響，具體模型如下所示:

其中，CSRimpress 為企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈印象；ROA 為當(dāng)期資產(chǎn)收益率；RET 為當(dāng)年12個(gè)月持有到期收益率；Size 為企業(yè)年末總值的自然對(duì)數(shù)；BM 為當(dāng)期賬面市值比；RET_SD 為個(gè)股月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；ROA_SD 為過(guò)去五年企業(yè)資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；Age 為企業(yè)上市年限加1 并取對(duì)數(shù)；Loss 為虛擬變量，當(dāng)年虧損為1，否則為0；D_ROA 為企業(yè)t 期凈利潤(rùn)與t-1 期凈利潤(rùn)之間的差值，再除以t-1 期總資產(chǎn)。

2.解釋變量

借鑒郝亞絨和董斌(2022)[3]等研究，構(gòu)建treat 虛擬變量來(lái)測(cè)度A 股納入MSCI 指數(shù)，若公司股票納入MSCI 指數(shù)，則取值為1，否則為0。 time 是時(shí)間虛擬變量。 本文選取2018 年首批納入MSCI 公司股票，考慮到2018 年6 月份為事件發(fā)生首月，對(duì)股票市場(chǎng)的影響較為劇烈，所以將2018 年第二季度作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，在2018 年第二季度之前time ＝0，否則time ＝1。

3.調(diào)節(jié)變量

儒家文化(Confu):本文借鑒鄒萍(2020)[9]等研究，利用歷史典籍記載的唐代至清代儒家書(shū)院分布密度測(cè)度儒家文化影響力。 若公司注冊(cè)地一定半徑范圍內(nèi)分布的儒家書(shū)院數(shù)量越多，則表明該公司受到儒家文化影響越強(qiáng)。 具體來(lái)說(shuō)，本文采用上市公司注冊(cè)地址300 千米半徑范圍內(nèi)屬于國(guó)家重點(diǎn)文保單位的儒家書(shū)院數(shù)量并除以100 作為衡量儒家文化影響力的代理變量。 該指標(biāo)數(shù)值越大，意味著上市公司受儒家文化的影響越強(qiáng)。

高管海外背景(Overseas):本文將上市公司年報(bào)中披露的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員定義為上市公司高管。 高管海外背景包括海外學(xué)習(xí)背景和海外工作背景兩類(lèi)，若公司高管具備其中一項(xiàng)，則被視為擁有海外背景。 借鑒Liu 等(2021)[15]的研究，將海外背景高管占高管團(tuán)隊(duì)的比例作為測(cè)度高管海外背景的代理變量。

4.控制變量

借鑒現(xiàn)有相關(guān)研究(連立帥等，2019[2])，本文選取以下變量進(jìn)行控制:企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、兩職合一(Dual)、企業(yè)價(jià)值(TobinQ)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、審計(jì)質(zhì)量(Big4)、獨(dú)立董事比例(IDR)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(Growth)。 此外，還加入了年度與行業(yè)虛擬變量以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。 主要變量定義如表1 所示。

表1 主要變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

借鑒已有學(xué)者研究成果(譚雅妃、朱朝暉，2022)[4]，擬采用雙重差分模型(DID)來(lái)檢驗(yàn)資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的影響，并建立以下回歸模型:

其中，Abcsr 和Abcsr_F 為公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理。 本文主要關(guān)注虛擬變量treat 和time 的交互項(xiàng)系數(shù)β1，若β1顯著為負(fù)，則表明A 股納入MSCI 能夠降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理程度，即假設(shè)1 成立。 Controls 為一系列控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)PSM 結(jié)果

PSM 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匹配后各變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差絕對(duì)值控制在10%以?xún)?nèi)。 t 檢驗(yàn)的結(jié)果表明，組間差異不顯著，即變量匹配后在實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組間是均衡的，符合PSM 的平衡性假設(shè)。 通過(guò)PSM 得到的配對(duì)樣本有效地消除了控制變量可能存在的系統(tǒng)性差異。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，Abcsr 和Abcsr_F 的均值都為0.003，標(biāo)準(zhǔn)差為0.043，表明樣本中社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理程度存在較強(qiáng)的異質(zhì)性；ROA 的均值為0.05，揭示樣本公司的賺錢(qián)能力整體而言還需提升。 總體上主要變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致(郝亞絨、董斌，2022)[3]。

(三)基礎(chǔ)回歸結(jié)果

資本市場(chǎng)國(guó)際化與企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的回歸結(jié)果見(jiàn)表2，列(1)和列(2)為未加入控制變量的回歸結(jié)果。 可以看出，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)分別為-0.006 和-0.008，且至少在5%的水平上顯著，這表明在不考慮納入控制變量的情形下，A 股納入MSCI后能夠顯著弱化企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理程度。 列(3)和列(4)展示了加入控制變量后的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。 上述結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即資本市場(chǎng)國(guó)際化能夠有效抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理程度。

表2 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

(四)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

主效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果表明資本市場(chǎng)國(guó)際化能夠降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理，接下來(lái)將繼續(xù)探究A 股納入MSCI 后對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理功效在不同情境下有何差異。 本文通過(guò)在模型(4)中分別加入儒家文化(Confu)和高管海外背景(Overseas)這兩個(gè)調(diào)節(jié)變量以及對(duì)應(yīng)的交乘項(xiàng)(did×Confu)和(did×Overseas)，分別檢驗(yàn)儒家文化和高管海外背景是否會(huì)影響資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理效果，回歸結(jié)果如表3 所示。 由表3第(1)和(2)列可知，交乘項(xiàng)(did×Confu)的回歸系數(shù)為負(fù)且在10%的水平上顯著，結(jié)果支持了假設(shè)2，即儒家文化強(qiáng)化資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的抑制作用。

表3 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

由表3 第(3)和(4)列可知，交乘項(xiàng)(did×Overseas)的回歸系數(shù)為負(fù)且均在5%的水平上顯著，結(jié)果支持了假設(shè)3，即高管海外背景強(qiáng)化了資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理效果。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

在使用雙重差分模型(DID)時(shí)，處理組與對(duì)照組需要滿(mǎn)足共同趨勢(shì)，即需要滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)。 回歸步驟如下:考慮到A 股正式納入MSCI 指數(shù)發(fā)生在2018 年，分別設(shè)置變量yearj(2015≤j≤2020)。 如果上市企業(yè)當(dāng)期開(kāi)始加入MSCI 指數(shù)，則設(shè)置為1；否則為0。 year2015年、year2016年和year2017年是A 股納入MSCI 前三年的虛擬變量；year2018年是A 股已經(jīng)加入MSCI 指數(shù)的元年；year2019年是事件發(fā)生后第一年的虛擬變量，year2020年是事件發(fā)生后第二年的虛擬變量。

在A 股納入MSCI 后的第一年和第二年均顯著為負(fù)，而yearj的系數(shù)在2018 年及2018 年之前不顯著，可以看出在A 股納入MSCI 之前，處理組和對(duì)照組在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理情況沒(méi)有顯著差異。 因此，基礎(chǔ)回歸的結(jié)果符合共同趨勢(shì)的前提。

2.安慰劑檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)本文的實(shí)證結(jié)果是由資本市場(chǎng)國(guó)際化所致而非其他因素，故采用安慰劑檢驗(yàn)的方法，即人為變更A 股納入MSCI 指數(shù)的實(shí)施時(shí)間節(jié)點(diǎn)，雙重差分模型的回歸結(jié)果應(yīng)不再顯著(戴鵬毅等，2021)[7]。 因此，本文保持納入MSCI 的標(biāo)的企業(yè)不變，但是將A 股納入MSCI 的時(shí)間提前一年。 從安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果看到，資本市場(chǎng)國(guó)際化(treat×time)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，但未能通過(guò)常規(guī)水平顯著性檢驗(yàn)，這與前文的基礎(chǔ)回歸結(jié)果不一致，進(jìn)而印證了本文回歸結(jié)果可靠性。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還執(zhí)行了如下的敏感性測(cè)試:第一，排除政治關(guān)聯(lián)的影響，將具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)剔除，并進(jìn)行回歸。 第二，排除滬深港通的影響，將滬深港通標(biāo)的企業(yè)樣本剔除，重新進(jìn)行回歸。 第三，控制行業(yè)×年度高階固定效應(yīng)，以控制公司自身特征、行業(yè)發(fā)展和行業(yè)構(gòu)成等隨時(shí)間變化因素的影響。 具體而言。 在回歸中進(jìn)一步控制行業(yè)×年度，再重新進(jìn)行驗(yàn)證。 以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與本文基礎(chǔ)回歸的結(jié)果基本一致， 說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

(一)異質(zhì)性分析

1.內(nèi)部控制質(zhì)量的異質(zhì)性檢驗(yàn)

內(nèi)部控制作為企業(yè)主要的內(nèi)部治理機(jī)制，能夠通過(guò)一系列制度安排改善公司治理，從而影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為。 已有研究認(rèn)為，良好的內(nèi)部控制有助于抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為并且提高企業(yè)的會(huì)計(jì)質(zhì)量(古樸、翟士運(yùn)，2020)[16]。 然而企業(yè)存在實(shí)質(zhì)性?xún)?nèi)部控制缺陷時(shí)，信息溝通機(jī)制很可能失靈，使得管理層可以憑借信息優(yōu)勢(shì)操控信息披露以謀取私利。 此時(shí)，各類(lèi)投資者搜尋到的信息可能會(huì)出現(xiàn)較大偏差，為管理層實(shí)施社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理預(yù)留了一定空間。

本文依據(jù)有無(wú)內(nèi)部控制缺陷來(lái)衡量企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。 結(jié)果表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)回歸系數(shù)在內(nèi)部控制質(zhì)量高的樣本中為負(fù)且均在1%水平上顯著，而內(nèi)部控制質(zhì)量低的樣本中則不顯著，即資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理效果在內(nèi)部控制質(zhì)量高樣本中顯著更優(yōu)。 究其原因，高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系有利于提升公司內(nèi)部的決策質(zhì)量，防范管理層的機(jī)會(huì)主義行徑。 高效有力的內(nèi)部控制其本身即能有效震懾管理層私利動(dòng)機(jī)并提升其尋租成本，從而在客觀上與資本市場(chǎng)國(guó)際化一起施展發(fā)揮耦合聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

2.外部審計(jì)質(zhì)量的異質(zhì)性檢驗(yàn)

外部審計(jì)能夠有效約束內(nèi)部人的尋租行為，因此外部審計(jì)也往往被視為有效且重要的外部治理機(jī)制。 本文以上市公司審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為其外部審計(jì)質(zhì)量的代理變量(Chowdhury 和Eliwa，2021)[17]。 一般認(rèn)為，上市公司審計(jì)機(jī)構(gòu)為“國(guó)際四大”時(shí)審計(jì)質(zhì)量較高。 一方面，“國(guó)際四大”具有較豐富的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及更客觀嚴(yán)格的評(píng)價(jià)準(zhǔn)則；另一方面，聘請(qǐng)“國(guó)際四大”的企業(yè)更傾向于按照監(jiān)管法規(guī)和商業(yè)準(zhǔn)則來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，有可能在一定程度上破解企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的困局。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在外部審計(jì)質(zhì)量較低的樣本中，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，而在審計(jì)質(zhì)量較高樣本組中雖為負(fù)但不顯著，即資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理效果在審計(jì)質(zhì)量較差樣本中反而更好。 原因可能是，由“國(guó)際四大”審計(jì)的企業(yè)不但其執(zhí)業(yè)質(zhì)量有更權(quán)威的背書(shū)保證，同時(shí)也具備更嚴(yán)格完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序，有助于上市公司建立起高效的合規(guī)管理體系，能夠有效抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理行為，此時(shí)的“國(guó)際四大”部分替代了資本市場(chǎng)國(guó)際化的治理功效；而對(duì)于由非“國(guó)際四大”審計(jì)的企業(yè)而言，外部審計(jì)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督效果相對(duì)有所弱化，管理層更可能借此機(jī)會(huì)鉆空子以獲得隱形收益。 A 股納入MSCI 后，境外投資者也會(huì)敏銳地察覺(jué)到外部審計(jì)監(jiān)督弱化可能引發(fā)的管理層自利動(dòng)機(jī)，會(huì)潛移默化地踐行西方公司治理所推崇的基于規(guī)則導(dǎo)向的監(jiān)督理念，并會(huì)在防范企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息操縱的決策實(shí)踐中充分展現(xiàn)，因此在高審計(jì)質(zhì)量欠缺的情形下更好地遏制了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理程度。

3.自愿性信息披露水平的異質(zhì)性檢驗(yàn)

企業(yè)自愿性信息披露的最終目的是為提高利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知了解，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)情況予以認(rèn)可與肯定。 企業(yè)自愿性信息披露有助于緩解與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而產(chǎn)生抑制社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的積極功效。 據(jù)此預(yù)期，對(duì)于自愿性信息披露程度較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的治理作用更為顯著。

參考Pizzi 等(2022)[18]等做法，本文根據(jù)A 股納入MSCI 指數(shù)前一年度是否自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告分為自愿性信息披露和非自愿性信息披露兩個(gè)樣本組，并做相應(yīng)測(cè)試。 結(jié)果表明，在自愿披露企業(yè)樣本中，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，而在非自愿信息披露樣本組則不顯著，即當(dāng)企業(yè)的自愿性信息披露水平較高時(shí)資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理效果更為顯著。 原因可能是，自愿性信息披露能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)良好的聲譽(yù)。 在資本市場(chǎng)國(guó)際化后，此類(lèi)企業(yè)更容易獲得境外投資者的認(rèn)可，并憑借聲譽(yù)的提升營(yíng)造更有利的外部融資環(huán)境，而融資約束的緩和也降低了自身對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告實(shí)施印象管理的內(nèi)在需求。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

我國(guó)的制度環(huán)境使得國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)對(duì)待社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的態(tài)度迥然不同。 與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)面對(duì)的委托代理窘境更為嚴(yán)峻(Kanyane 和Sambo，2021)[19]，其管理層更可能通過(guò)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理等機(jī)會(huì)主義行為來(lái)隱瞞或者粉飾真實(shí)信息(任廣乾等，2022)[20]。 對(duì)于委托代理沖突相對(duì)較輕的非國(guó)有企業(yè)，他們通過(guò)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理來(lái)塑造正面形象的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱，因此資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)于這類(lèi)企業(yè)的治理效果可能有所弱化。

為檢驗(yàn)這一推斷，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，對(duì)模型(4)進(jìn)行分組回歸。 結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)樣本中資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)回歸系數(shù)均為負(fù)且至少在10%水平上顯著，而非國(guó)有企業(yè)樣本中回歸系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，即資本市場(chǎng)國(guó)際化抑制國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的效果更優(yōu)。 原因可能是，對(duì)于委托代理問(wèn)題更為嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)，資本市場(chǎng)國(guó)際化提升了其信息透明度，使得管理層通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理來(lái)塑造良好形象的成本大幅提高，降低了他們從企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理中可能獲取的收益，從而在抑制社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理上更為有效。

5.投保董責(zé)險(xiǎn)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

董責(zé)險(xiǎn)是針對(duì)公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員在行使其職責(zé)時(shí)所產(chǎn)生錯(cuò)誤或疏忽等不當(dāng)行為進(jìn)行賠償?shù)谋ｋU(xiǎn)。 引入保險(xiǎn)公司這一外部監(jiān)督力量有助于實(shí)現(xiàn)降低高管道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的目的，緩和代理沖突，提升公司治理水平。 一些研究也發(fā)現(xiàn)企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)可以降低社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為發(fā)生(Wang 等，2020)[21]。 鑒于董責(zé)險(xiǎn)在公司治理中的積極作用，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理功效在沒(méi)有投保董責(zé)險(xiǎn)的公司中可能更強(qiáng)。

基于此，本文將全樣本劃分為已投保董責(zé)險(xiǎn)組和未投保董責(zé)險(xiǎn)兩組。 結(jié)果表明，在沒(méi)有投保董責(zé)險(xiǎn)的樣本中，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)為負(fù)且均在1%水平上顯著；而在已投保董責(zé)險(xiǎn)的樣本中，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)回歸系數(shù)雖為負(fù)但均不顯著，即在沒(méi)有投保董責(zé)險(xiǎn)的公司中資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的改善更佳。 原因可能是，在沒(méi)有投保董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)，由于其缺乏保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的預(yù)期相對(duì)更嚴(yán)重。 伴隨著資本市場(chǎng)國(guó)際化不斷推進(jìn)，境外投資者更愿意在公司治理實(shí)踐中積極作為，對(duì)企業(yè)的信息披露質(zhì)量要求更高，無(wú)形中彌補(bǔ)了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督缺失，因此資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)于這類(lèi)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理治理效果更好；而對(duì)投保董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督介入使得可能有損于企業(yè)整體利益的尋租行徑有所收斂，因而資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)投保企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理治理效果被部分替代。

6.管理層權(quán)力的異質(zhì)性檢驗(yàn)

一定程度的管理自主權(quán)能夠激勵(lì)高管施展經(jīng)營(yíng)才華、促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部資源配置，為投資者創(chuàng)造更大價(jià)值，但過(guò)于集中的管理層權(quán)力也可能成為高管尋租套利的工具，甚至對(duì)公司信息披露造成負(fù)面沖擊(Uyar 等，2021)[22]。 因此，可以預(yù)期在管理層權(quán)力較大的樣本中，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理功效可能較強(qiáng)。

借鑒許晨曦和金宇超(2021)[23]等研究，本文選取高管任職年限、是否兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、內(nèi)部董事比例以及管理層持股比例這5 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建管理層權(quán)力綜合指標(biāo)(Power)，然后以該綜合指標(biāo)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為管理層權(quán)力大組和管理層權(quán)力小組。結(jié)果表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的遏制作用主要體現(xiàn)在管理層權(quán)力較大的樣本中，而對(duì)管理層權(quán)力較小的企業(yè)其治理作用相對(duì)較弱。 究其原因可能有在管理層權(quán)力較大的情形下，企業(yè)內(nèi)部對(duì)管理層的監(jiān)督和約束能力在一定程度上被抵消，伴隨A 股納入MSCI 的進(jìn)程，進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的境外投資者自然會(huì)對(duì)高管的權(quán)力運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)憂(yōu)心忡忡，相應(yīng)會(huì)更積極地發(fā)揮監(jiān)督作用以遏制社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理等機(jī)會(huì)主義行為。

(二)影響機(jī)制檢驗(yàn)

1.信息質(zhì)量的中介機(jī)制檢驗(yàn)

資本市場(chǎng)國(guó)際化使得境外投資者以及分析師等更多地關(guān)注內(nèi)地上市公司，而他們具備豐富的研究經(jīng)驗(yàn)與技能，能夠更好地識(shí)別公司異常行為，加大了上市公司的信息操縱難度，從而能夠促進(jìn)上市公司改善信息披露質(zhì)量。 因此，本文推測(cè)信息質(zhì)量的改善是資本市場(chǎng)國(guó)際化抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的關(guān)鍵機(jī)制。 在本部分的研究中，將從內(nèi)在的企業(yè)信息披露質(zhì)量和外部的資本市場(chǎng)信息中介兩個(gè)角度展開(kāi)有關(guān)企業(yè)信息質(zhì)量的影響機(jī)制檢驗(yàn)。

首先，基于內(nèi)在的公司信息披露質(zhì)量的視角。 本文使用由Kim 和Verrecchia 提出的KV度量法衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量，其中KV 值大小與信息披露質(zhì)量呈反向關(guān)系。 結(jié)果表明，在第二步發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明A 股納入MSCI 指數(shù)后顯著提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。 在第三步中，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)信息披露質(zhì)量在此過(guò)程中的確發(fā)揮了中介效應(yīng)。 上述結(jié)果也支持了資本市場(chǎng)國(guó)際化通過(guò)提升企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)而降低社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的推斷。

其次，基于外部的分析師跟蹤視角。 參考林晚發(fā)等(2022)[24]等相關(guān)研究，本文用某年度內(nèi)對(duì)某企業(yè)發(fā)布盈余預(yù)測(cè)分析師人數(shù)加1 的自然對(duì)數(shù)衡量分析師跟蹤人數(shù)。 結(jié)果表明，在第二步中，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明A 股納入MSCI 指數(shù)顯著提高了分析師跟蹤人數(shù)。 在第三步中，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，表明分析師跟蹤在此過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)。 上述結(jié)果也支持了“資本市場(chǎng)國(guó)際化通過(guò)提升分析師跟蹤人數(shù)進(jìn)而抑制社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理”的推斷。

2.代理成本的中介機(jī)制檢驗(yàn)

伴隨著資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，上市公司面臨的外部監(jiān)督也日趨嚴(yán)格，使得私有信息和違規(guī)信息被挖掘的可能性提高，對(duì)管理層和控股股東的尋租行為形成了有效震懾，從而促進(jìn)上市公司代理沖突的改善(譚雅妃、朱朝暉，2022)[4]。 因此，本文認(rèn)為代理問(wèn)題的緩和也可能是資本市場(chǎng)國(guó)際化治理社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的關(guān)鍵機(jī)制。 基于此，本文分別從第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題兩個(gè)角度展開(kāi)關(guān)于代理成本的中介機(jī)制檢驗(yàn)。

首先，基于第一類(lèi)代理問(wèn)題的視角。 本文采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)度量第一類(lèi)代理成本，該變量是一個(gè)反向指標(biāo)，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，第一類(lèi)代理成本越小。 結(jié)果表明，在第二步發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明A 股納入MSCI 指數(shù)后顯著降低了第一類(lèi)代理成本；在第三步中，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)至少在5%水平上顯著為負(fù)，這表明第一類(lèi)代理成本在此過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，該結(jié)果支持了“資本市場(chǎng)國(guó)際化通過(guò)緩和第一類(lèi)代理沖突進(jìn)而遏制社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理”的推斷。

其次，基于第二類(lèi)代理問(wèn)題的視角。 本文采用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量控股股東與中小股東之間的代理成本(AC)，該值越大表示第二類(lèi)代理問(wèn)題越嚴(yán)重。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在第二步發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明A 股納入MSCI 指數(shù)后有效降低了第二類(lèi)代理成本。 在第三步中，資本市場(chǎng)國(guó)際化(did)的回歸系數(shù)至少在5%水平上顯著為負(fù)，表明第二類(lèi)代理成本在此過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，該結(jié)果支持了“資本市場(chǎng)國(guó)際化通過(guò)緩和第二類(lèi)代理問(wèn)題進(jìn)而抑制社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理”的推斷。

(三)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步從真實(shí)盈余管理以及財(cái)務(wù)績(jī)效兩個(gè)視角考察資本市場(chǎng)國(guó)際化影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的經(jīng)濟(jì)后果。 具體來(lái)說(shuō)，借鑒古樸和翟士運(yùn)(2020)[21]等研究，本文基于Roychowdhury 模型中異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、異常操縱性費(fèi)用和異常生產(chǎn)成本這三個(gè)指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)綜合指標(biāo)(REMs)來(lái)衡量企業(yè)真實(shí)盈余管理程度。 REMs 值越大，代表企業(yè)在當(dāng)年真實(shí)盈余管理的程度越高。 同時(shí)，以總資產(chǎn)收益率(ROA)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，然后應(yīng)用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。 可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)國(guó)際化后企業(yè)真實(shí)盈余管理程度得以緩解，財(cái)務(wù)績(jī)效也有所提升，并且社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理行為為其中介機(jī)制。

六、結(jié)論與啟示

打造開(kāi)放的資本市場(chǎng)是我國(guó)加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的必然要求，也是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。 盡管已有研究認(rèn)為A 股納入MSCI 指數(shù)能夠影響公司治理表現(xiàn)，但對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)推進(jìn)國(guó)際化接軌如何影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的研究仍是空白。 基于此，以A 股納入MSCI 事件為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，本文通過(guò)構(gòu)建PSM-DID 模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 研究發(fā)現(xiàn)，A 股納入MSCI 有助于降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的印象管理行為，而儒家文化和高管海外背景則強(qiáng)化了上述治理效果。 進(jìn)一步研究顯示，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的抑制功效主要是通過(guò)緩和代理成本和提升信息質(zhì)量這兩條途徑得以發(fā)揮，并在內(nèi)部控制質(zhì)量較高、外部審計(jì)質(zhì)量較低、自愿性信息披露更充分、未投保董責(zé)險(xiǎn)、管理層權(quán)力較大以及國(guó)有企業(yè)的樣本中更為顯著。 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，A 股納入MSCI 指數(shù)后通過(guò)約束社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為提升了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并降低了真實(shí)盈余管理水平。

本文的研究還蘊(yùn)含了如下的政策啟示:首先，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程，以充分利用好國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的資源。 在黨的二十大報(bào)告中，習(xí)近平總書(shū)記指出要“實(shí)行更加積極主動(dòng)的開(kāi)放戰(zhàn)略……形成更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對(duì)外開(kāi)放格局”。 一方面，在陸港通的基礎(chǔ)上須與更多境外成熟金融市場(chǎng)建立起互通互聯(lián)交易機(jī)制，拓展中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的范圍和領(lǐng)域；另一方面，逐步放松管制措施并有序推進(jìn)A 股“入摩”的進(jìn)程，增加中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的深度。 其次，本研究證實(shí)A 股納入MSCI 指數(shù)后吸引的境外投資者在標(biāo)的公司信息披露方面發(fā)揮了有效的外部治理功效，這提示監(jiān)管部門(mén)與上市公司應(yīng)切實(shí)保障外資股東合法權(quán)益，引導(dǎo)其通過(guò)合理方式積極參與到公司治理中來(lái)，為我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展與上市公司治理體系現(xiàn)代化貢獻(xiàn)更多國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。 最后，研究揭示儒家文化和高管海外背景均有助于企業(yè)完善公司治理體系，這預(yù)示對(duì)于身處轉(zhuǎn)型期新興經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)而言，管理層需要清晰理解其隱含的優(yōu)劣勢(shì)并采取恰當(dāng)?shù)牟呗员芏虛P(yáng)長(zhǎng)、各盡所能。