蔡宇澤

（廈門國際信托有限公司，福建 廈門 361000）

地方政府隱性債務問題是當前防范化解風險的重點領(lǐng)域，2023 年7 月中共中央政治局會議再次強調(diào)，“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”[1]。2023 年3 月原銀保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范信托公司信托業(yè)務分類的通知》[2]，提出“風險處置服務信托”這一新型業(yè)態(tài)，可能成為城投公司難以直接進行破產(chǎn)重整的情況下債務重整的一個有效工具。本文力圖通過分析風險處置服務信托如何用于高風險城投公司債務化解以及通過實際案例推演的方式，探索這模式的可行性，為防范化解地方債務風險工作提出一種債務化解方案。

一、關(guān)于風險處置服務信托用于高風險城投公司債務化解的文獻綜述

城投公司債務不斷擴大的原因主要在于地方政府的需求，陳寶東等認為財政分權(quán)導致的支出責任與財政事權(quán)不相適應促進了地方政府的舉債動力，金融分權(quán)進一步導致地方政府得以對信貸分配進行干預，從而較為容易借入資金，導致債務不斷累積[3]。孫亦豪等認為地方經(jīng)濟規(guī)模的增長和財政收入的增長對于債務規(guī)模的增長有顯著的正相關(guān)性，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)為促進經(jīng)濟發(fā)展也有更強的舉債動力[4]。馬恩濤等認為地方政府舉債行為存在著顯著的競爭現(xiàn)象，一個地區(qū)增加其舉債規(guī)模會引起其他相鄰地區(qū)的模仿、學習，其他地區(qū)的債務規(guī)模也會隨之增加，因此地方政府債務總體規(guī)模不斷變大[5]。對于金融機構(gòu)對地方政府債務規(guī)模助推的作用，丁樹的研究指出，城投公司通過土地開發(fā)平整獲得存貨和在建工程，借此從金融機構(gòu)獲得大量融資，將土地財政轉(zhuǎn)為土地金融，最終通過土地出讓環(huán)節(jié)一次性變現(xiàn)償還債務[6]。張平通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)我國影子銀行業(yè)務對地方政府債務有正的風險溢出效應，不斷助推整體債務規(guī)模的增長[7]。關(guān)于地方政府債務風險的情況，劉紅忠等認為城投平臺往往存在資產(chǎn)負債率過高和出資不實的問題，也缺少穩(wěn)定現(xiàn)金流以償還債務本息，因此很多城投平臺無償債能力或處于實質(zhì)破產(chǎn)邊緣[8]。目前，城投公司債務風險已經(jīng)存在系統(tǒng)性蔓延的風險，羅瀟發(fā)現(xiàn)地方政府隱性債務缺少有效風險管理程序，將導致財政風險金融化擴散顯著影響金融市場的穩(wěn)定，如出現(xiàn)流動性危機或監(jiān)管不力的情況，由于沒有足夠本金作為安全墊，甚至有可能直接導致債務的系統(tǒng)性倒塌[9]。劉金東等認為通過研究城投公司信托融資的擔保圈問題發(fā)現(xiàn)，城投公司之間互相擔保的情況容易產(chǎn)生鏈條擴散效應和鄰里擴散效應，因此城投公司信托融資呈現(xiàn)出較強的區(qū)域性集聚特征和系統(tǒng)性風險隱患[10]。目前，地方債務風險是防范化解重大風險工作的重點所在。對于城投公司如何解決歷史包袱、合理化解債務風險，黃偉平等認為城投平臺除了依賴中央、地方政府政策和財政支持外，還應探索其他有益的渠道[11]。

對于已經(jīng)存在資不抵債情況或者面臨流動性危機的企業(yè)，常通過破產(chǎn)重整的方式進行債務重組，從而對企業(yè)權(quán)益進行調(diào)配，合理安排債權(quán)清償工作。通過信托制度進行破產(chǎn)重整工作有助于整體債務化解工作的推進，楊莎通過研究指出，信托要素的靈活性使其能以時間換空間，使得受托人有充裕的時間把握資產(chǎn)處置時機，而且債權(quán)人可以通過信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押獲得其他的受償渠道，有助于提高債權(quán)人的受償率[12]。劉鑫莉等認為個別企業(yè)重整濫用信托工具，只是粗略提出信托計劃，關(guān)鍵信息未向權(quán)利人披露，管理人將核心事項轉(zhuǎn)委托，甚至出于逃廢債等不正當目的設立信托計劃，并未實際解決困境，損害合法債權(quán)，需要予以糾正[13]。對于破產(chǎn)重整存在障礙的情況，可以通過風險處置服務信托解決債務重組問題，邢成等認為信托計劃委托財產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)或收益權(quán)，以股權(quán)或應收賬款設立信托時可以規(guī)避部分的重復征稅，通過受托人角色取代了破產(chǎn)主體或其關(guān)聯(lián)方的職責，可以弱化債務人的權(quán)利，并通過受益人大會等形式實現(xiàn)受益人債權(quán)利益的最大化[14]。

二、風險處置服務信托用于高風險城投公司債務化解的操作方式

（一）城投公司主要資產(chǎn)及負債情況

由于城投公司主要以土地整理、代建等業(yè)務為主營，而該類業(yè)務委托方基本為地方政府，因此城投公司資產(chǎn)負債表中積累了大量的應收賬款，回款進度主要取決于財政收支情況，如財政收入較為緊張，則必將積累大量應收賬款缺乏流動性。同時，城投公司其他應收款規(guī)模往往較大，債務人也多為政府機關(guān)或其他城投公司，回款存在較大的不確定性。最后，城投公司存貨普遍為開發(fā)成本及土地等資產(chǎn)，絕大多數(shù)為地方政府用以擴大城投公司資產(chǎn)規(guī)模而劃撥的土地以及城投公司在建但尚未結(jié)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)設施項目，土地經(jīng)過歷次整改產(chǎn)權(quán)已較為明晰，但用途存在限制，長期掛賬未實際開發(fā)。

上述三類資產(chǎn)構(gòu)成了城投平臺的主要資產(chǎn)（見表1），全國發(fā)債城投公司2022 年審計報告數(shù)據(jù)顯示，合計總資產(chǎn)138.35 萬億元，存貨、應收賬款及其他應收賬款總計66.03萬億元，占總資產(chǎn)47.73%，這三類資產(chǎn)對于有息負債的覆蓋率約為1.18倍?？梢哉J為大部分城投公司均存在資產(chǎn)流動性較弱的情況，而這部分流動性較弱的資產(chǎn)面對剛性有息負債即使總規(guī)?？梢愿采w，但實際處置難度較大，如發(fā)生流動性危機難以實際發(fā)揮作用。不管是東部、中部還是西部省份的城投公司均存在這種情況，因此高風險城投公司如果進入流動性危機階段，應如何合理利用這三類資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)，重新匹配有息負債的償還情況就成為債務化解的一種思路。

表1 全國及部分地區(qū)發(fā)債城投公司2022年資產(chǎn)負債情況表單位：萬億元

（二）風險處置服務信托的定義及優(yōu)勢

風險處置服務信托是指信托公司作為受托人，為企業(yè)風險處置提供受托服務，設立以向債權(quán)人償債為目的的信托，具體按照風險處置方式可以分為企業(yè)市場化重組服務信托和企業(yè)破產(chǎn)服務信托。目前，企業(yè)破產(chǎn)服務信托已有海航集團、方正集團等幾個超大型破產(chǎn)案例的實操經(jīng)驗，發(fā)展相對較為成熟。但考慮到城投公司較難進入破產(chǎn)重整階段，企業(yè)市場化重組服務信托作為新生事物可以較好地貼近實際，用于債務化解工作當中。

高風險城投公司在面臨流動性危機的情況下，如果無法通過市場化債務重組的方式降低債務負擔，就很有可能迅速面臨大量訴訟、財產(chǎn)保全甚至于破產(chǎn)申請等問題，進而導致企業(yè)的經(jīng)營陷入全面癱瘓狀態(tài)。但市場化債務重組的工作面臨一定的實際困難，一方面，債務人絕大多數(shù)為金融機構(gòu)，如對于未進入破產(chǎn)重整階段的企業(yè)直接進行債務減計、重組等工作，面臨較大的內(nèi)部審計及資本金減計等壓力，相對較難配合；另一方面，城投公司由于絕大多數(shù)資產(chǎn)均位于其所在地，與政府各級部門和本地國有企業(yè)關(guān)系緊密，如在原有公司框架下資產(chǎn)能否保障安全存在疑問，難以取得債權(quán)人的信任。因此，面對上述問題風險處置服務信托存在如下的優(yōu)勢：有利于平衡各方矛盾，提高信息透明度；有利于實現(xiàn)特定資產(chǎn)風險隔離；有利于債務人同債權(quán)人協(xié)商債務減免；有利于優(yōu)先債權(quán)人避免破產(chǎn)重整中優(yōu)先權(quán)益受損。

（三）風險處置信托具體應用于債務化解的方法

1.由信托公司設立風險處置服務信托，并設置管理人對相關(guān)資產(chǎn)進行管理，同時設立受益人大會作為信托最終決策機構(gòu)。信托公司需按約定定期對信托資產(chǎn)情況進行披露，保障受益人知情權(quán)。

2.城投公司將應收賬款、其他應收款、土地收益權(quán)及固定資產(chǎn)收益權(quán)作為信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移至服務信托。目前，稅收制度對于不動產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托財產(chǎn)仍然依照正常交易進行課稅，因為存貨中的土地及固定資產(chǎn)如直接作為信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托計劃，稅收負擔較重，所以需要將其創(chuàng)設出收益權(quán)作為信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托計劃，并將對應土地及固定資產(chǎn)抵押至服務信托。同時，應收賬款及其他應收款債務人應配合進行應收款項確權(quán)工作，變更應收款項現(xiàn)金回流賬戶為信托專戶。

3.優(yōu)先債權(quán)人作為優(yōu)先級受益人，普通債權(quán)人作為普通級受益人，本地國企債權(quán)人作為劣后級受益人。同時，將優(yōu)先債權(quán)對應抵押物作為優(yōu)先級受益人信托份額所對應的信托財產(chǎn)，處置后優(yōu)先用于優(yōu)先級受益人兌付，并根據(jù)評估價值扣除相應優(yōu)先債權(quán)金額后將剩余優(yōu)先債權(quán)轉(zhuǎn)換為普通債權(quán)。全部優(yōu)先級和普通級受益人在服務信托設立的同時同意對債務利息進行減計，從而減輕債務負擔，保障信托財產(chǎn)變現(xiàn)金額得以覆蓋存量債務本息。剩余資產(chǎn)在處置后產(chǎn)生現(xiàn)金回流后按比例用于優(yōu)先級受益人及普通級受益人持有的普通債權(quán)的兌付，并爭取在信托財產(chǎn)處理完成后有剩余資產(chǎn)用于劣后級委托人兌付。另外，各級受益人均可以在信托公司辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓登記，方便受益人提前尋求市場化退出。

根據(jù)圖1，城投公司最主要的資產(chǎn)得以被隔離，避免被其他債權(quán)人搶先查封、凍結(jié)，而且獨立后的資產(chǎn)也可以避免被城投公司通過劃轉(zhuǎn)等方式惡意逃廢債，保障了債權(quán)人的合法利益。服務信托在收到相關(guān)應收賬款、其他應收款的回款以及土地資產(chǎn)、固定資產(chǎn)出售的現(xiàn)金回流后，根據(jù)受益人優(yōu)先順序進行分配。鑒于破產(chǎn)重整程序當中，優(yōu)先債權(quán)往往存在優(yōu)先權(quán)不能得到保障的風險，債務人可以借此要求優(yōu)先債權(quán)人保留優(yōu)先權(quán)的同時減免一定份額的優(yōu)先債權(quán)，轉(zhuǎn)換為普通債權(quán)，從而適當減少資產(chǎn)處置后對優(yōu)先債權(quán)的償付金額，適當增加普通債權(quán)償付金額，提高普通債權(quán)清償率，有助于債務化解方案的推動。

圖1 風險處置服務信托具體操作示意圖

三、以A城投公司為例的可行性分析

針對上文提出的操作思路，筆者以A 城投公司為例推演具體操作的可行性。A 公司為X 市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)的主要城投平臺，X 市作為全省經(jīng)濟總量排名中游的地市，但債務總額排名靠前，且由于舉債投資部分無效資產(chǎn)，導致A 公司自2018 年起就開始出現(xiàn)債務違約情況，雖然還保持公開債券正常兌付，但由于較重的債務負擔，其違約信息仍頻發(fā)，急需推動一攬子債務化解計劃，從根本上解決目前存在的問題。

根據(jù)A 公司的2022年度審計報告，公司2022年末總資產(chǎn)646.13 億元，總負債336.32 億元。公司資產(chǎn)當中其他應收款主要為單位往來款，其中經(jīng)濟區(qū)管理委員會9.44 億元未計提壞賬，相對而言回款較有保障。存貨當中主要為開發(fā)成本394.48 億元（其中土地開發(fā)成本225.66 億元，基礎(chǔ)設施成本146.46億元，安置區(qū)開發(fā)成本22.36 億元）以及土地成本61.24億元（均為劃撥的商住用地），考慮到基礎(chǔ)設施無法變現(xiàn)，且劃撥土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓需要補繳稅費及土地出讓金，因此存貨中未抵押部分實際可用于作為信托財產(chǎn)的部分預計總估值僅為191.84億元。固定資產(chǎn)23.91 億元，當中基本為房屋及建筑物，假設均為可處置狀態(tài)，收益權(quán)可作為信托財產(chǎn)。在建工程中主要為滬昆高鐵、污水處理工程等等均無法處置，因此不進入信托財產(chǎn)。無形資產(chǎn)主要為土地使用權(quán)84.96億元，扣除抵押部分30.53億元，剩余部分按6 折計算估值為32.65 億元進入信托財產(chǎn)；合計可處置資產(chǎn)總額約為257.85億元。

經(jīng)過重新整理資產(chǎn)可以發(fā)現(xiàn)，A 公司實際可用于作為財產(chǎn)進行變現(xiàn)的財產(chǎn)實際價值僅為負債的8折左右，但負債科目當中其他應付款根據(jù)明細賬期超過一年的有136.19 億元，債權(quán)人均為本地機關(guān)及國有企業(yè)，因此僅作為劣后級受益人納入信托計劃。同時，根據(jù)披露擁有抵押權(quán)的優(yōu)先債權(quán)人合計規(guī)模54.72億元，因此普通債權(quán)人145.41億元。優(yōu)先債權(quán)人抵押的土地資產(chǎn)根據(jù)披露總價值為34.53億元，不能覆蓋全部本息，因此需要處置完成相應抵押物后通過將剩余債權(quán)計入普通債權(quán)。全部抵押資產(chǎn)按6折處置能收回20.72億元，處置歸還后剩余優(yōu)先級債權(quán)34.00 億元進入普通債權(quán)，則普通債權(quán)增加至179.41億元，剩余非受限資產(chǎn)257.85億元，覆蓋倍數(shù)為1.43，足以覆蓋普通債務。

但必須注意到的是，有息負債具備較強的剛性兌付條件，而資產(chǎn)處置則存在較大的困難。以A 公司所在經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)為例，2020—2022年合計出讓土地300 萬平方米，根據(jù)此出讓速度，全部未受限土地資產(chǎn)約1 200 萬平方米如全部出讓需要12 年，每年回款金額約19.00 億元。如在此期間有息負債仍按年化利率6 %計算利息，則在不考慮歸還本金的情況下，每年需支出約10.80 億元利息，12 年后債務本息合計將達到309.01 億元，資產(chǎn)處置收益難以覆蓋債務本息。因此利息減計勢在必行，如總體利息削減至年化利率3 %，則每年利息成本為5.00 億元，12 年后債務本息合計約244.21 億元，資產(chǎn)足以覆蓋普通債權(quán)本息，普通級收益權(quán)部分利息減計具備合理性，具體交易結(jié)構(gòu)見圖2。

圖2 A公司風險處置服務信托具體操作示意圖

根據(jù)上述推演，通過風險處置服務信托的方式幫助高風險城投公司進行債務化解的方案具備可行性，根據(jù)各城投公司具體情況可做適當調(diào)整，債權(quán)人及債務人均可在此框架下保障各自合法權(quán)益，并實現(xiàn)利益最大化。

四、結(jié)論

在化解債務風險的過程中，對原債務主體進行債務重組對于債權(quán)人而言存在資金流向不透明、信息披露不充分以及償債資產(chǎn)被凍結(jié)或轉(zhuǎn)移等風險，而基于現(xiàn)實原因城投平臺又難以進入破產(chǎn)重整程序。同時，通過風險處置服務信托的方式，將相關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)換為信托受益權(quán)，并將城投公司可處置資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)裝入服務信托，可以充分發(fā)揮財產(chǎn)隔離、信息透明等優(yōu)勢。這種模式也有利于在重組談判中推動債權(quán)人接受相關(guān)債務減計方案，從而減輕償債壓力。因此，這種方案具備較強的可行性，能夠為地方政府債務的化解工作提供幫助。