吳義爽,任虹宇

(安徽大學(xué) 商學(xué)院,安徽 合肥230601)

國有風(fēng)險(xiǎn)投資(Government Venture Capital,簡稱GVC)指政府通過直接或間接的方式為企業(yè)提供資金幫助,以此緩解市場中的信息不對稱、應(yīng)對市場失靈問題,為促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)升級發(fā)揮積極作用。相對于國有風(fēng)險(xiǎn)投資,非國有風(fēng)險(xiǎn)投資往往注重短期收益并且優(yōu)先考慮“私人利益”,因此,政府的介入給中小企業(yè)帶來了曙光,并能積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),推動(dòng)區(qū)域技術(shù)的進(jìn)步[1],促進(jìn)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[2]。

國外對于政府介入投資市場的研究比較成熟,能夠給我國帶來諸多啟示。實(shí)際上,一些嘗試并沒有效提高風(fēng)險(xiǎn)投資的活力。例如,加拿大采用了LSVCC這類與稅收補(bǔ)貼結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)基金組織形式來引導(dǎo)投資,但并未達(dá)到預(yù)期的政策效果,反而擠出了私人資本,減少了社會(huì)投資的總規(guī)模[3]。同時(shí),各國文化背景、法律結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境存在較大差異,國有風(fēng)險(xiǎn)投資能否發(fā)揮引導(dǎo)作用主要取決于其設(shè)計(jì)和制度背景[4]。因此,作為目前風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的研究熱點(diǎn),對該領(lǐng)域梳理歸納、分析高頻關(guān)鍵詞和研究熱點(diǎn),有利于厘清如何在中國情境下發(fā)揮好國有風(fēng)險(xiǎn)投資的使命的問題。

本文分別收集了中國知網(wǎng)(CNKI)和Web of Science上的335篇中文文獻(xiàn)和778篇英文文獻(xiàn),運(yùn)用CiteSpace軟件,對國內(nèi)外國有風(fēng)險(xiǎn)投資的研究熱點(diǎn)進(jìn)行對比分析。與一般性的文獻(xiàn)綜述不同,本文進(jìn)一步綜合國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn),從研究主題角度建構(gòu)了“行為動(dòng)機(jī)—市場表現(xiàn)—影響效應(yīng)”分析框架,分析了國有風(fēng)險(xiǎn)投資整個(gè)行為的內(nèi)在邏輯,構(gòu)建了國有風(fēng)險(xiǎn)投資在市場中發(fā)揮作用的機(jī)制框架,在此基礎(chǔ)上得出了未來研究的切入點(diǎn)。

一、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

(一)研究設(shè)計(jì)

本文運(yùn)用文獻(xiàn)計(jì)量法和文獻(xiàn)回顧相結(jié)合的研究方法。為系統(tǒng)收集與國有風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的文獻(xiàn),基于文獻(xiàn)計(jì)量并運(yùn)用CiteSpace軟件進(jìn)行文本統(tǒng)計(jì)和可視化分析。

(二)數(shù)據(jù)來源

為了保證分析結(jié)果的可靠性與準(zhǔn)確性,在CNKI數(shù)據(jù)庫的標(biāo)題和摘要中搜索“國有風(fēng)險(xiǎn)投資”“國有創(chuàng)業(yè)投資”“政府引導(dǎo)基金”和“政府創(chuàng)業(yè)投資”等關(guān)鍵詞,設(shè)定期刊類別為北大核心、CSSCI和CSSCD,檢索時(shí)間范圍設(shè)定為2005—2021年,文獻(xiàn)選擇為“學(xué)術(shù)期刊”,經(jīng)過文獻(xiàn)回溯、數(shù)據(jù)篩選,刪除低相關(guān)文獻(xiàn),共計(jì)獲得335篇文獻(xiàn)。

在WOS數(shù)據(jù)庫中,語種設(shè)置為英語,期刊類型設(shè)置為article,檢索時(shí)間范圍設(shè)定為2005—2021年,以“venture capital”“public capital”“fund of fund”和“seed of fund”為關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索,組配形式設(shè)置為“or”,得到結(jié)果為組別1,再次搜索“public”“government”和“policy”,組配形式設(shè)置為“or”,得到結(jié)果為組別2,將組別1、組別2的組配形式設(shè)置為“and”,選擇相關(guān)的研究方向,經(jīng)過文獻(xiàn)回溯、數(shù)據(jù)篩選,刪除低相關(guān)文獻(xiàn),共計(jì)獲得778篇文獻(xiàn)。最后利用CiteSpace軟件的5.8.R3版本進(jìn)行數(shù)據(jù)分析,并將相似的關(guān)鍵詞進(jìn)行合并。

二、可視化分析:國有風(fēng)險(xiǎn)投資研究演進(jìn)脈絡(luò)與分類

(一)國內(nèi)外研究熱點(diǎn)分析

1.關(guān)鍵詞分析

通過關(guān)鍵詞分析得到國內(nèi)研究重點(diǎn):(1)傾向于探索國有風(fēng)險(xiǎn)投資政策目標(biāo)的研究,涉及“政府引導(dǎo)”“政府干預(yù)”“引導(dǎo)效應(yīng)”“科技政策”“政策扶持”“市場失靈”“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”“私募股權(quán)”和“社會(huì)資本”等。(2)傾向于探索引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式的研究,涉及“引導(dǎo)基金”“創(chuàng)投基金”“參股”“創(chuàng)投機(jī)構(gòu)”和“績效評價(jià)”等。(3)傾向于探索創(chuàng)業(yè)企業(yè)影響的研究,涉及“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”“創(chuàng)業(yè)活動(dòng)”“創(chuàng)業(yè)資本”“補(bǔ)償機(jī)制”“后續(xù)募資”“科技創(chuàng)新”和“企業(yè)創(chuàng)新”等。

相似地,國外的研究重點(diǎn)也可以大致分成五類:(1)傾向于探索政府作用的研究,例如政府財(cái)政支持與認(rèn)證效應(yīng)等,涉及的關(guān)鍵詞有“government”“policy”“fisical policy”“public capital”“finance”“infrastructure”和“certification”;(2)傾向于探索國有風(fēng)險(xiǎn)投資對被投企業(yè)影響的研究,涉及“corporate”“knowledge”“absorptive capacity”“technology”“growth”和“innovation”;(3)傾向于對退出機(jī)制的研究,涉及的關(guān)鍵詞有“ipo”;(4)傾向于對聯(lián)合投資方式的研究,涉及“behavior”“alliance”“syndication”和“collaboration”;(5)傾向于對國有風(fēng)險(xiǎn)投資過程中委托代理問題的研究,涉及“agency”“agency cost”和“decision”。

綜合來看,國內(nèi)外均重點(diǎn)關(guān)注了政府政策及其產(chǎn)生的引導(dǎo)效應(yīng)、被投企業(yè)績效表現(xiàn)等。不同之處在于國內(nèi)主要是針對中國情境展開研究,更注重政策和基金形式的升級和優(yōu)化,更關(guān)注基金與企業(yè)創(chuàng)新及區(qū)域創(chuàng)新關(guān)系的探討。而國外研究面更加廣泛,涉及多樣化的研究主體,不同國家采用的基金形式也有所差異,并重點(diǎn)關(guān)注聯(lián)合投資及其退出機(jī)制。

2.關(guān)鍵詞聚類分析

通過CiteSpace關(guān)鍵詞聚類形成聚類標(biāo)簽,并以時(shí)間圖譜的形式呈現(xiàn),根據(jù)聚類結(jié)果,各聚類下的關(guān)鍵詞存在重合或領(lǐng)域相近的情況,各個(gè)聚類研究熱點(diǎn)主題存在一定的交叉。因此,本文將國內(nèi)國有風(fēng)險(xiǎn)投資得到的十大聚類演變歸納為四個(gè)主題領(lǐng)域。

聚類#0(引導(dǎo)基金)、聚類#1(創(chuàng)業(yè)投資)、聚類#3(創(chuàng)業(yè)企業(yè))。該聚類形成的研究主題重點(diǎn)關(guān)注引導(dǎo)基金的模式、評價(jià)與效果。初期,我國采用政府直接出資成立的國有風(fēng)險(xiǎn)投資公司來支持中小企業(yè)發(fā)展。2005年政府引導(dǎo)基金正式設(shè)立,此時(shí)學(xué)者們多關(guān)注引導(dǎo)基金的運(yùn)行、發(fā)展以及管理模式,并與以色列、美國和澳大利亞等國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行比較分析。2015—2017年是政府引導(dǎo)基金的高速成長期,學(xué)者們格外關(guān)注引導(dǎo)基金的績效評價(jià),并采用了不同的方法或視角展開研究。例如,利用企業(yè)平衡計(jì)分卡原理、直覺模糊層次分析法等構(gòu)建指標(biāo)體系。近幾年,學(xué)者們更重視探究引導(dǎo)基金給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來的影響研究,例如成長績效、創(chuàng)新績效等,這也與我國實(shí)現(xiàn)“雙創(chuàng)”目標(biāo)高度契合。

聚類#2(社會(huì)資本)、聚類#4(政府)、聚類#7(私募股權(quán))、聚類#9(政策扶持)和聚類#10(市場失靈)。該聚類形成的研究主題強(qiáng)調(diào)從政府與市場角度出發(fā),重在研究政府如何干預(yù)并帶頭引領(lǐng)、撬動(dòng)資金杠桿,解決單靠市場無法解決的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域資金供應(yīng)不足的問題。首先,市場失靈是風(fēng)險(xiǎn)投資市場普遍存在的現(xiàn)象,有效的政策扶持有利于緩解市場失靈并且能夠引導(dǎo)社會(huì)資本投向資金不足的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)。其次,政府引導(dǎo)基金本質(zhì)上是一種特殊的私募股權(quán)基金,能夠引導(dǎo)社會(huì)資本流向薄弱、需要扶持的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。而初創(chuàng)企業(yè)面臨的融資約束是企業(yè)難以進(jìn)行創(chuàng)新的重要原因,進(jìn)而影響區(qū)域創(chuàng)新的質(zhì)量和產(chǎn)業(yè)升級與轉(zhuǎn)型的效果[5]。最后,政策目標(biāo)是檢驗(yàn)GVC有效性的“參照物”,政府和國有企業(yè)的參與為扶持初創(chuàng)企業(yè)、解決地區(qū)發(fā)展不均衡奠定了基礎(chǔ),有助于實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)社會(huì)資源的匯聚。

聚類#5(補(bǔ)償機(jī)制)。公共資本與私人資本之間存在沖突,需要對私人資本進(jìn)行一定形式的補(bǔ)償以吸引社會(huì)資本。補(bǔ)償機(jī)制的研究主要涉及兩個(gè)部分,第一是探討何種補(bǔ)償機(jī)制對后續(xù)募資發(fā)揮了積極作用,用以填補(bǔ)僅考察引導(dǎo)基金而忽視補(bǔ)償機(jī)制的差異給后續(xù)投資帶來的影響;第二是探討補(bǔ)償機(jī)制對風(fēng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置的影響。孟衛(wèi)東等最早通過數(shù)理模型推導(dǎo)做出解釋,認(rèn)為采取虧損補(bǔ)償機(jī)制更有利于吸引社會(huì)資本[6],熊維勤在此基礎(chǔ)上綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的效率和規(guī)模,認(rèn)為虧損類補(bǔ)償機(jī)制不利于吸引社會(huì)資本[7]。但是兩位學(xué)者的研究缺乏大樣本的實(shí)證證據(jù),基于此,董建衛(wèi)等認(rèn)為選擇不同的補(bǔ)償機(jī)制會(huì)影響風(fēng)投基金有限合伙人的數(shù)量,但不會(huì)顯著改變風(fēng)投基金的基金規(guī)模[8],而其他學(xué)者認(rèn)為收益類補(bǔ)償機(jī)制能提升后續(xù)募資的可能性[9]。隨著風(fēng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)化程度提升,學(xué)者們將研究視角轉(zhuǎn)移到網(wǎng)絡(luò)位置。已有研究表明,風(fēng)投機(jī)構(gòu)占據(jù)有利的網(wǎng)絡(luò)位置更有可能擴(kuò)大投資行業(yè)與空間的選擇維度[10]、幫助被投企業(yè)獲取后續(xù)資金[11]、實(shí)現(xiàn)成功的退出[12]。除了關(guān)注資源、聲譽(yù)和創(chuàng)始人社會(huì)資本等因素,有學(xué)者研究得出激勵(lì)效應(yīng)視角下政企合作采用的補(bǔ)償機(jī)制也會(huì)對網(wǎng)絡(luò)位置提升發(fā)揮關(guān)鍵作用,并拓寬了風(fēng)投機(jī)構(gòu)層面的戰(zhàn)略應(yīng)用[13]。

聚類#6(參股投資)和聚類#8(母基金)。這兩大聚類主要關(guān)注政府引導(dǎo)基金運(yùn)作的方式,明確了以母基金參股為主、其他形式為輔的運(yùn)作模式。母基金參股投資并非直接投資企業(yè),而是作為有限合伙人出資參股,并由專業(yè)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與管理和運(yùn)作,借助市場力量引導(dǎo)資本流動(dòng)、助力企業(yè)、產(chǎn)業(yè)和地區(qū)的發(fā)展。根據(jù)其他國家的實(shí)踐,參股和融資擔(dān)保是最可觀的引導(dǎo)基金運(yùn)作模式。隨著政策工具更加規(guī)范化和有序化,未來也可以嘗試以融資擔(dān)保的方式運(yùn)作引導(dǎo)基金,從而解決投資收益與風(fēng)險(xiǎn)不對稱等問題,合理安排“有所為”和“有所不為”。

國外研究得到了十一大聚類,根據(jù)其演變可歸納出三大熱點(diǎn)研究主題。

聚類#0(public capital)、聚類#2(agency theory)聚類#3(venture capital)、聚類#8(venture)。研究主題著眼于公共風(fēng)險(xiǎn)投資吸引金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、企業(yè)和其他私人資本投資的效果,以及對被投企業(yè)績效的影響。首先,風(fēng)險(xiǎn)投資市場信息高度不對稱,投資者和被投資者之間可能會(huì)存在逆向選擇問題。國有風(fēng)險(xiǎn)投資在不同國家、地區(qū)的具體運(yùn)行方式有較大差異,但均存在主體較多、多重委托代理的問題。因此,政府運(yùn)用引導(dǎo)基金并采取有效的基金管理模式是后續(xù)實(shí)現(xiàn)政策效果的關(guān)鍵,例如,以色列利用國有企業(yè)實(shí)施YOZMA計(jì)劃。其次,單一的融資方式難以使中小企業(yè)正常運(yùn)行。政府資助后可以為未來的資金來源建立信號機(jī)制,并且可以向私人投資者傳遞有關(guān)初創(chuàng)企業(yè)的信息,但能否成功吸引私人投資歸根結(jié)底還取決于其政策設(shè)計(jì)[14]。Guerini和Quas實(shí)證檢驗(yàn)得出,歐洲GVC比私人風(fēng)險(xiǎn)投資獲得后續(xù)募資的可能性大三倍[15],變相地解釋了政府的認(rèn)證效應(yīng)。除此之外,GVC可能通過培育效應(yīng)和選擇效應(yīng)幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。其中選擇效應(yīng)指政府選擇有創(chuàng)新能力的企業(yè)進(jìn)行投資,而培育效應(yīng)指政府提供非財(cái)務(wù)性質(zhì)的增值服務(wù)使被投企業(yè)受益。最后,學(xué)者們傾向于評估GVC對企業(yè)績效的影響,并主要從退出績效、創(chuàng)新水平兩個(gè)方面加以評估[16]。

聚類#1(infrastructure)、聚類#4(endogenous growth)聚類#7(absorptive capacity)。這三個(gè)聚類主要涉及對企業(yè)自身、行業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的探討。一方面,政府介入市場能夠在一定程度上矯正市場失靈問題,是企業(yè)創(chuàng)新和地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度的重要推動(dòng)力;另一方面,政府引導(dǎo)基金會(huì)對周邊地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生一定的“溢出效應(yīng)”。除此之外,政府引導(dǎo)基金還會(huì)以基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目為標(biāo)的確立相應(yīng)的基金支持形式,在激發(fā)市場活力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮重要作用。

聚類#5(private equity)、聚類#6(government sponsorship)、聚類#9(financial intermediation)和聚類#10(entrepreneurial finance)。學(xué)者們傾向于探討如何解決融資缺口的問題。國外比較常見的融資模式有債券融資和股權(quán)融資,引導(dǎo)基金屬于一種特殊的私募股權(quán)基金,主要以“基金中的基金”方式存在?？傮w來說,國外GVC政策主要有三類。第一,提供融資擔(dān)保而非直接出資。例如,美國的SBIC和德國的BJTU計(jì)劃。第二,提供稅收優(yōu)惠。加拿大的LSVCC最具代表性。第三,政府投資專業(yè)的金融中介設(shè)立引導(dǎo)基金。例如,以色列的YOZMA和新西蘭的VIF計(jì)劃。國外政府可能存在迷戀高增長企業(yè)的現(xiàn)象[16],但是有學(xué)者指出高科技行業(yè)更容易面臨融資約束問題[17],而政府的政策工具可以幫助改善資金供給不足,支持高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新。而對于風(fēng)險(xiǎn)投資者來說,他們往往傾向于采用聯(lián)合投資的“辛迪加”模式而非單獨(dú)投資,這一做法引起了學(xué)者們的重視。對于風(fēng)投機(jī)構(gòu)來說,與政府引導(dǎo)基金聯(lián)合投資能夠向市場傳達(dá)出經(jīng)政府認(rèn)證的信號,使他們獲取更多的資源;對被投企業(yè)而言,聯(lián)合投資有利于提升關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、彌合融資缺口,而不同地區(qū)企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和治理原則存在差異,因此,學(xué)者們也從區(qū)域特征角度展開了探討[18]。

綜合來看,國內(nèi)外國有風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)鍵詞聚類分析均重點(diǎn)探討了國有風(fēng)險(xiǎn)投資具體舉措能否成功引導(dǎo)后續(xù)募資的問題,國內(nèi)研究還關(guān)注引導(dǎo)基金模式與評價(jià)、政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)效果,以及補(bǔ)償機(jī)制作用等研究主題;而國外學(xué)者還重視不同國有風(fēng)險(xiǎn)投資工具對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的實(shí)證分析、國有風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的溢出效應(yīng),以及如何有效地緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資缺口等。

(二)國內(nèi)階段性研究領(lǐng)域分析

對關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析之后,進(jìn)一步操作控制面板burstness得到突現(xiàn)詞,并設(shè)置λ為0.9。突現(xiàn)詞可以反映某些年份研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域,從新的視角分析不同時(shí)間下關(guān)鍵詞的影響力。2005—2021年國內(nèi)關(guān)于國有風(fēng)險(xiǎn)投資主要有3個(gè)突現(xiàn)詞:2010年出現(xiàn)的突現(xiàn)詞為“引導(dǎo)基金”,該時(shí)間節(jié)點(diǎn)傳達(dá)出的政策導(dǎo)向與《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》的發(fā)布一致,這表明此時(shí)我國正處在使用引導(dǎo)基金作為國有風(fēng)險(xiǎn)投資方式的熱潮階段;2016年出現(xiàn)突現(xiàn)詞“社會(huì)資本”,這表明社會(huì)資本成為后續(xù)募資的重要來源;2018年出現(xiàn)的突現(xiàn)詞是“企業(yè)創(chuàng)新”,其強(qiáng)度最大且延續(xù)至今,這表明國有風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,如何提高企業(yè)創(chuàng)新績效仍是學(xué)術(shù)界關(guān)注的主流問題。

三、綜合與探索:國有風(fēng)險(xiǎn)投資研究分析框架

CiteSpace可視化分析得出的研究熱點(diǎn)的演進(jìn)脈絡(luò),還不能系統(tǒng)地涵蓋主要的研究主題,也很難從我國國有風(fēng)險(xiǎn)投資有效性的角度抽象出關(guān)聯(lián)框架,因此,本文進(jìn)一步整理與歸納,確立了“行為動(dòng)機(jī)—市場表現(xiàn)—影響效應(yīng)”分析框架,詳細(xì)地剖析了現(xiàn)有的研究成果并進(jìn)一步探索了未來的研究方向。

(一)行為動(dòng)機(jī)

1.國有風(fēng)險(xiǎn)投資參與市場的原因

國有風(fēng)險(xiǎn)投資參與市場的原因可以從很多方面展開,本文從投資者需求和政府目的兩個(gè)角度展開,并歸納出主要原因。第一,能夠有效解決市場失靈問題。政府和市場力量缺一不可,國有風(fēng)險(xiǎn)投資能夠引導(dǎo)民營投資,發(fā)揮政策的帶頭作用,“政府+市場”這一工具也為創(chuàng)造良好的雙創(chuàng)環(huán)境奠定了基礎(chǔ)。第二,為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展拓寬了資金支持的渠道,尤其是能夠引導(dǎo)社會(huì)資本將更多的資金投入到種子期或缺乏資金的中小企業(yè)。第三,促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。例如,國有風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了新能源產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。除此之外,國有風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上推動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但是存在地區(qū)差異[2]。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資管理機(jī)構(gòu)

從國有風(fēng)險(xiǎn)投資類型中可以看出,政府設(shè)立引導(dǎo)基金和國有企業(yè)以LP參與風(fēng)投兩種形式,都涉及委托風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理的問題。政府或國企相關(guān)人員受專業(yè)知識所限,客觀上需要經(jīng)驗(yàn)富足并且具有管理能力的機(jī)構(gòu)參與決策與投資。第一,委托不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能導(dǎo)致政策效果出現(xiàn)差異。根據(jù)“聲譽(yù)假說”,PVC傾向于選擇聲譽(yù)較高的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu),這可以使預(yù)期的投資績效更可觀,更能幫助政府實(shí)現(xiàn)政策引導(dǎo)作用[19]。第二,引導(dǎo)基金能對市場中的風(fēng)投機(jī)構(gòu)起到引導(dǎo)作用。引導(dǎo)基金不僅能引導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資科技型企業(yè),相比于國有風(fēng)投機(jī)構(gòu),引導(dǎo)基金對非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的引導(dǎo)效果更好[20]。第三,對風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身募資的影響。目前,從這一視角切入的學(xué)者較少。引導(dǎo)基金的參股方式會(huì)導(dǎo)致后續(xù)募資效果大相徑庭。其中,聯(lián)合參股對風(fēng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)融資的積極作用更加明顯[21]。

(二)市場表現(xiàn)

1.國有風(fēng)險(xiǎn)投資行為偏好

一般而言,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)在衡量預(yù)期收益與潛在的風(fēng)險(xiǎn)后作出選擇,而專業(yè)的投資者更善于將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成機(jī)遇,其對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度也會(huì)更高。一方面,國家政策導(dǎo)向可能會(huì)在一定程度上影響GVC的投資行為;另一方面,GVC的主要發(fā)起人是政府或國有企業(yè),管理者因擔(dān)心失敗而往往會(huì)選擇比較保守的項(xiàng)目,這會(huì)偏離政策初衷,導(dǎo)致部分企業(yè)無法解決資金短缺問題。因此,GVC在風(fēng)險(xiǎn)和投資時(shí)機(jī)兩個(gè)方面表現(xiàn)出偏好。具體而言,國有風(fēng)險(xiǎn)投資與私人風(fēng)險(xiǎn)投資的投資偏好存在一定的差異,前者有較為明顯的低風(fēng)險(xiǎn)偏好特征[22],并且傾向投資于企業(yè)發(fā)展的早期階段[19]。其次,國有風(fēng)險(xiǎn)投資比私人風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限長,投入的成本更高而收益卻較低[23]。

2.后續(xù)募資效果

國有風(fēng)險(xiǎn)投資的幫助能否傳遞出相應(yīng)的引導(dǎo)跟投效果,現(xiàn)有研究還存在“分歧”。有學(xué)者認(rèn)為GVC未能使私人資本增加,并產(chǎn)生了擠出效應(yīng)[24]。國外學(xué)者認(rèn)為,加拿大LSVCC這種特殊形式的政府投資對私人資本“擠占”嚴(yán)重[3],而在歐洲,GVC卻能夠給被投資企業(yè)帶來“認(rèn)證”效果,吸引更多私人資本進(jìn)入[15]。國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國區(qū)域發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀,從區(qū)域?qū)用嬲归_研究,例如,相比于沒有設(shè)立政府引導(dǎo)基金的城市,設(shè)立引導(dǎo)基金的城市成功引導(dǎo)了更多社會(huì)資本進(jìn)入風(fēng)投領(lǐng)域[25],產(chǎn)生擠入效應(yīng),并且在落后省份顯示出明顯的引導(dǎo)作用[26],縮小了省際貧富差距。相反,在發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立過多引導(dǎo)基金可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資受限[27],產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

(三)影響效應(yīng)

國有風(fēng)險(xiǎn)投資還需要幫助企業(yè),尤其是幫助那些資金短缺、處在信息較為匱乏環(huán)境下的中小企業(yè)成長壯大,努力在整個(gè)地區(qū)產(chǎn)生積極的溢出效應(yīng)。現(xiàn)有研究主要從微觀、中觀和宏觀三個(gè)方面展開,微觀層面集中在企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)績效與成長上;中觀層面集中在國有風(fēng)險(xiǎn)投資的退出上;宏觀層面主要研究地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)發(fā)展,是微觀層面的延伸。

1.國有風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響

在創(chuàng)新方面,企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新通常需要資金支持,其中,政府引導(dǎo)基金能夠有效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[5],采用虧損類補(bǔ)償方式的引導(dǎo)基金或作為“領(lǐng)頭羊”聯(lián)合其他基金的方式有利于提升企業(yè)創(chuàng)新績效[28]。除此之外,在提高被投企業(yè)創(chuàng)新水平方面,GVC與私人風(fēng)險(xiǎn)投資相比不存在明顯優(yōu)勢[29],但是GVC在本地投資時(shí),比私人風(fēng)險(xiǎn)投資更能促進(jìn)被投企業(yè)的創(chuàng)新[28]。

在企業(yè)績效和成長方面,風(fēng)投管理機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)提供管理決策、豐富的合作網(wǎng)絡(luò)資源等其他增值服務(wù)。不同于國有風(fēng)險(xiǎn)投資,其他類型的風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)性更高,更關(guān)注投資收益等。因此,國有風(fēng)險(xiǎn)投資能否提升企業(yè)績效并促進(jìn)其成長還需要進(jìn)一步研究。國外學(xué)者Alperovych等通過實(shí)證研究得出,有GVC支持的比沒有GVC支持的企業(yè)在成長和企業(yè)績效方面表現(xiàn)更差[30];Guerini和Quas則證明了國有和私人風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)作用時(shí),會(huì)對績效產(chǎn)生積極影響[15]?；诖?中國學(xué)者也進(jìn)行了本土化的驗(yàn)證。張慧雪等認(rèn)為,僅有政府引導(dǎo)基金進(jìn)入時(shí),企業(yè)經(jīng)營績效出現(xiàn)下降[31];而私營和國有風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合進(jìn)入初創(chuàng)企業(yè)時(shí),企業(yè)成長績效會(huì)大幅度提升[32]。這可能是因?yàn)槁?lián)合投資能夠避免國有風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)性不足,以及私營風(fēng)險(xiǎn)投資忽視社會(huì)效益的問題,一般情況下,聯(lián)合投資的金額較大,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng),更能夠發(fā)揮雙方的優(yōu)勢。

2.國有風(fēng)險(xiǎn)投資對地區(qū)的影響

政府引導(dǎo)基金進(jìn)入企業(yè)并向市場傳達(dá)了積極的信號,這會(huì)吸引大量的社會(huì)資本并且使該地中小企業(yè)有足夠的資金進(jìn)行創(chuàng)新。培育出的一批創(chuàng)新水平較高的“領(lǐng)頭羊”企業(yè)會(huì)起到積極的示范作用,進(jìn)一步助力該地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升,這在我國東部地區(qū)最為明顯[33]。而創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)升級的核心“內(nèi)驅(qū)力”,在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著舉足輕重的作用?；诖?國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果表明,引導(dǎo)基金能夠通過企業(yè)創(chuàng)新達(dá)到促進(jìn)地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級的目的[5]。但目前仍缺乏探討除政府引導(dǎo)基金方式外,其他類型的國有風(fēng)險(xiǎn)投資、聯(lián)合投資[34]對于地區(qū)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的影響。

3.國有風(fēng)險(xiǎn)投資退出

風(fēng)險(xiǎn)投資是有風(fēng)險(xiǎn)的,尤其僅有GVC支持的初創(chuàng)企業(yè)往往很難獲得豐厚的回報(bào),因此,風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的退出關(guān)乎其能否獲得收益來彌補(bǔ)產(chǎn)生的損失。我國政府引導(dǎo)基金的退出方式有多種,主要以IPO、并購和清算等為主,前兩者一般被看作是成功的退出,其中IPO是公認(rèn)的收益高、聲譽(yù)好的退出方式,也是目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式。范曉敏等認(rèn)為國有風(fēng)險(xiǎn)投資和私人風(fēng)險(xiǎn)投資在項(xiàng)目成功退出的概率上并沒有顯著差異[22]?？傮w而言,目前國內(nèi)學(xué)者在政府引導(dǎo)基金的退出機(jī)制方面研究較少,而實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)基金有序進(jìn)退和高效循環(huán)需要政府進(jìn)一步建立健全政策和法律規(guī)范。

綜上所述,學(xué)者們從不同角度展開了對國有風(fēng)險(xiǎn)投資研究的橫向探索,但目前研究在幾個(gè)方面存在著一定的“沖突”。研究結(jié)果產(chǎn)生分歧的原因主要有,采用的數(shù)據(jù)時(shí)間范圍、來源不同,變量的設(shè)定和實(shí)證研究方法不一致。未來還需要進(jìn)行更深入的縱向研究,例如,對國有風(fēng)險(xiǎn)投資傳達(dá)出的政策效果進(jìn)行持續(xù)性研究。

四、研究結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

首先,根據(jù)高頻關(guān)鍵詞和共現(xiàn)圖譜,可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)和國外的研究熱點(diǎn),其中,國內(nèi)外均研究了國有風(fēng)險(xiǎn)投資的政策目標(biāo)以及國有風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響。國內(nèi)學(xué)者還關(guān)注引導(dǎo)基金績效評價(jià)和企業(yè)創(chuàng)新等重點(diǎn)問題,而國外學(xué)者更關(guān)注聯(lián)合投資和退出機(jī)制等問題。

其次,根據(jù)國內(nèi)外關(guān)鍵詞聚類結(jié)果,將各個(gè)聚類中的主要內(nèi)容進(jìn)行歸納分析得到研究趨勢、主題。國內(nèi)主要得到四個(gè)研究主題,集中在研究引導(dǎo)基金的模式、評價(jià)與效果,GVC對企業(yè)的影響,補(bǔ)償機(jī)制以及政府引導(dǎo)基金運(yùn)作的方式;國外主要得到三個(gè)研究主題,集中在研究如何緩解融資約束、GVC產(chǎn)生的溢出效應(yīng)以及不同國家GVC模式、區(qū)域特征和聯(lián)合投資產(chǎn)生的影響效應(yīng)等。

最后,根據(jù)可視化分析的研究結(jié)論以及文獻(xiàn)綜述,得出“行為動(dòng)機(jī)—市場表現(xiàn)—影響效應(yīng)”分析框架。該框架可以涵蓋國有風(fēng)險(xiǎn)投資的主要研究主題,能夠系統(tǒng)闡述了現(xiàn)有研究成果和研究不足。

此外,通過對比國內(nèi)外GVC的研究進(jìn)展發(fā)現(xiàn),國內(nèi)研究重點(diǎn)關(guān)注GVC的政策效果、GVC如何提升企業(yè)績效以實(shí)現(xiàn)地域創(chuàng)新,傾向于追蹤國外的前沿研究并進(jìn)行本土化驗(yàn)證。而國外風(fēng)險(xiǎn)投資市場化程度高且較為成熟,政府一般不直接干預(yù)市場,國外學(xué)者更多從市場角度關(guān)注國有風(fēng)險(xiǎn)投資的影響因素,更側(cè)重于研究國有風(fēng)險(xiǎn)投資選擇什么類型的風(fēng)投機(jī)構(gòu)、資金如何支持被投企業(yè)緩解融資約束等問題,并且近些年來研究視角逐漸轉(zhuǎn)移到探索研發(fā)補(bǔ)貼類型的GVC。

(二)展望與建議

首先,國有風(fēng)險(xiǎn)投資的研究基本進(jìn)入成熟階段,但學(xué)術(shù)界對于GVC有效性的探討并沒有飽和。一方面,可以增加對產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的探討,結(jié)合多種政策綜合考慮如何實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)效果的最大化;另一方面,可以考慮行業(yè)的異質(zhì)性,研究不同行業(yè)的私營資本在面對國有風(fēng)險(xiǎn)投資干預(yù)時(shí)能否產(chǎn)生擠入或擠出效應(yīng),能否完成政策引導(dǎo)目標(biāo)。其次,研究方法可以更多元。例如,使用案例分析方法剖析GVC決策的需求要素等。最后,現(xiàn)有研究忽視了“萬眾創(chuàng)新”視角下GVC對國有企業(yè)自身的影響效應(yīng)。

本研究提出如下政策建議。第一,由于政策的設(shè)計(jì)會(huì)影響其緩解企業(yè)融資約束的能力[18],政府應(yīng)按照不同地區(qū)的發(fā)展水平設(shè)立不同的國有風(fēng)險(xiǎn)投資政策。第二,為了減少濫用與浪費(fèi),需要設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)督和管理機(jī)制加強(qiáng)對管理機(jī)構(gòu)和投資者的監(jiān)管,繼續(xù)完善政府引導(dǎo)基金的信息披露制度。國有風(fēng)險(xiǎn)投資在實(shí)際執(zhí)行過程中可能會(huì)造成公共財(cái)政流入與期望目標(biāo)不匹配的領(lǐng)域或企業(yè),國有風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)更注重扶持融資缺口較大、短期內(nèi)收益不高或私人風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注較少的新興產(chǎn)業(yè)。第三,政府應(yīng)充分發(fā)揮其行政管理者的協(xié)調(diào)職能,處理好委托代理問題,減少信息不對稱的發(fā)生,發(fā)揮國有風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)達(dá)成的示范和引導(dǎo)作用。