文頤

政策鼓勵券商并購的窗口期再次降臨。隨著證券行業(yè)競爭的進一步加劇，央國企的發(fā)展受到更多政策的傾斜，在培育一流投資銀行、建設(shè)金融強國的背景下，證監(jiān)會鼓勵打造航母級頭部券商，與此同時，2019年頒布的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》對證券公司股東有更加嚴格的標準要求，對非金融企業(yè)股東入股也進行了相關(guān)約束，加上部分民營股東對流動性需求較為迫切，央國企證券公司實施并購的可能性更大，且并購重組是央國企證券公司突破業(yè)務(wù) 短板和發(fā)展瓶頸、做大做強的必由之路。

當前證券行業(yè)的估值處于歷史底部水平，這為資本的涌入創(chuàng)造了有利條件，尤其是在并購領(lǐng)域，這一低估值將有助于更具競爭力的并購價格的形成，業(yè)內(nèi)預(yù)計央國企證券公司將引領(lǐng)新一輪并購潮。

基于此，未來證券業(yè)將出現(xiàn)更多股權(quán)收購、兼并整合的案例，且國資或國企收購民營券商將成為主要趨勢。在并購整合的趨勢下，行業(yè)頭部集中趨勢有望進一步加強，而中小券商特色化經(jīng)營轉(zhuǎn)型有望進一步加速。

在自上而下推動券商并購重組的監(jiān)管政策下，2024年證券行業(yè)格局有望重塑。從政策端來看，多項政策明確支持券商并購重組，行業(yè)注重凈資產(chǎn)提升，限制股權(quán)融資的集約式發(fā)展推進并購進程，監(jiān)管政策也將由鼓勵全行業(yè)發(fā)展逐步轉(zhuǎn)為“扶優(yōu)限劣、分類監(jiān)管”。

對比國內(nèi)外情況可知，國內(nèi)龍頭券商較國外投行巨頭收益規(guī)模差距明顯，經(jīng)過多年發(fā)展，中國證券行業(yè)收入占GDP的比重仍偏低。

以美國為例，通過并購重組，美國投行業(yè)實現(xiàn)出清造就行業(yè)龍頭。美國券商的并購整合可分為兩種類型：一是縱向整合：混業(yè)并購提升綜合服務(wù)能力，拓寬業(yè)務(wù)范圍或?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。如全能投行摩根士丹利：多元化并購?fù)貙挊I(yè)務(wù)范圍，數(shù)字化轉(zhuǎn)型迎合零傭金趨勢；還有財富管理平臺嘉信理財：多次外延并購實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過并購大幅提升經(jīng)營業(yè)績。二是橫向并購：同業(yè)并購增強規(guī)模效應(yīng)，擴大用戶規(guī)模，增強企業(yè)核心競爭力，促進產(chǎn)業(yè)集中度提高。如精品投行Evercore：專業(yè)化并購夯實優(yōu)勢領(lǐng)域深度。

反觀中國證券行業(yè)并購案例，市場化并購動機主要為“業(yè)務(wù)優(yōu)勢互補+地域優(yōu)勢互補+強強聯(lián)合”，主要依靠規(guī)模范圍擴大提升行業(yè)地位。從合并效果來看，并購后可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補或補足業(yè)務(wù)短板，但仍需注意組織架構(gòu)、企業(yè)文化等方面的整合。

從股價復(fù)盤來看，券商在并購后3-6個月更易獲得超額收益。整體而言，在券商發(fā)布并購公告后5日以及3-6月之間可以以更大概率獲得更多超額收益；其中，公司發(fā)布并購公告5日、3個月、6個月實現(xiàn)超額收益的概率分別為57.1%、42.9%、42.9%，平均超額收益率分別為6.1%、4.2%、12.3%。

具體來看，在申萬-宏源并購案例中，雖然行業(yè)地位提升，優(yōu)勢互補實現(xiàn)強強聯(lián)合，合并后資產(chǎn)規(guī)模及盈利能力等主要指標排名均有所上升，但市占率提升程度不及預(yù)期，合并后未實現(xiàn)“1+1>2”的效果，主要表現(xiàn)為合并后業(yè)績下滑：經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率在合并后有所下滑，2013年為5.7%，2023年上半年為4.5%；超額ROE在合并后有所下滑，2013年為3.7%，2023年上半年為0.8%。

在中金-中投并購案例中，雙方合并補足零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)。在資產(chǎn)規(guī)模增長方面，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本分別由2015年的第24名、第23名、第23名提升至2017年的第12名、第14名、第11名。在經(jīng)紀業(yè)務(wù)提升方面，經(jīng)紀業(yè)務(wù)行業(yè)排名由2015年的第38名提升至2017年的第13名，經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率從2016年的1.6%提升至2017年的4.2%。

在中信-廣州并購案例中，并購重組實現(xiàn)地域互補，資產(chǎn)規(guī)模提升效果大于業(yè)績提升，總資產(chǎn)市占率由8.1%提升至9.1%，尤其是華南地區(qū)經(jīng)紀業(yè)務(wù)提升顯著：在客戶資源上，開戶客戶數(shù)量由35.5萬個提升至115.6萬個，增長225.3%；在營業(yè)網(wǎng)點上，由21家增長為59家；在業(yè)務(wù)收入上，2019年華南地區(qū)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入為2.9億元，2020年為7.8億元，同比增長163.8%。

在浙商-國都并購案例中，實現(xiàn)跨區(qū)域協(xié)同，加強資源整合?？鐓^(qū)域協(xié)同表現(xiàn)在國都證券營業(yè)網(wǎng)點在京津冀地區(qū)占比為24.6%，而浙商證券在浙江省具備區(qū)位優(yōu)勢。通過并購浙商證券實現(xiàn)間接參股中歐基金，有望與浙商證券財富管理、研究業(yè)務(wù)等形成協(xié)同。

以2014年以來10年時間來看，根據(jù)并購實施主體，證券行業(yè)發(fā)生的股權(quán)收購事件可分為民企、國企和外資券商三類。在總共22例并購案例中，并購?fù)顿Y主體為國企的案例12起，占比為55%；并購?fù)顿Y主體為民企、外企的分別有6起、4起，占比為28%、18%。

在股東層面的“洗牌”背后，接手方具備強有力的國資背景的案例較多，如國聯(lián)收購民生證券、武漢金控收購九州證券、金融街收購恒泰證券、中國誠通收購新時代證券、國新資本收購華融證券、湖北宏泰收購天風證券、江西交投等聯(lián)合體收購國盛證券等，這些并購標的券商股權(quán)變更后實控人均具備國資背景。

此外，在資本市場對外開放加速，放開外資對券商的持股比例后，外資增持券商持股比例、變更為外商獨資或控股券商的案例也相對其他時期較多。

當前證券行業(yè)的估值處于歷史底部水平，這為資本的涌入創(chuàng)造了有利條件，尤其是在并購領(lǐng)域，這一低估值將有助于形成更具競爭力的并購價格。

目前來看，上市券商以國企和央企為主，且民營企業(yè)多為小券商或互聯(lián)網(wǎng)券商，而央企券商規(guī)模均較大，多為頭部券商。根據(jù)中證協(xié)公布的證券公司名單，2023年10月共有145家證券公司，中央、國企分別為32家、62家，合計占比64.83%，44家上市券商中大部分為央企或地方國企，央企、地方國企分別為10家、23家，合計占比75%。由此可見，券商板塊在今后的央國企改革中有望充分受益。

黨的十八大以來，黨中央對于央國企的發(fā)展非常重視，中國特色估值體系建設(shè)被列入建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場的重要組成部分。自從央國企改革成為中國經(jīng)濟體制改革的重要組?成部分以來，它也成為全面深化改革的重要內(nèi)容。

從2023年政府工作報告到“十四五”規(guī)劃綱要，都強調(diào)深化國資國企改革和提高國企核心競爭力的重要性。在央國企改革和發(fā)展中，“中特估”將起到關(guān)鍵的推動作用，它能夠有力地深化國資改革，提高國企估值，使國企更加強大和有競爭力。

在重視央國企估值提升的背景下，央國企券商通過并購做大做強有望得到政府的大力支持，而且，并購重組是央國企證券公司突破業(yè)務(wù)短板和發(fā)展瓶頸的必由之路。2019年11月，證監(jiān)會表示鼓勵證券公司做強做優(yōu)做大，打造航母級頭部券商，并提出包括鼓勵市場化并購重組在內(nèi)的六大措施推動證券公司加快發(fā)展步伐。

根據(jù)中央金融工作會議提出的“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”，行業(yè)政策更支持和鼓勵國有證券公司通過并購重組等方式做大做強。如中信證券就是通過并購重組一步步做大做強并成為券商龍頭，中信證券分別于2003年、2005年、2006年、2012年、2019年并購萬通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券、廣州證券，在這一過程中，其營業(yè)部數(shù)量及股基交易額市占率獲得持續(xù)提升，規(guī)模和業(yè)務(wù)競爭力在并購整合后顯著提升。