王雁飛

煙蒂股的投資機會往往是階段性出現(xiàn)的。A股和H股市場經(jīng)過三年的下跌，開始出現(xiàn)了一些這樣的投資機會。有志于此的投資者，需要提前建立一份有效的檢查清單，這會大大地提高工作效率并幫助投資者關(guān)注到所有負面因素，有助于構(gòu)建一個容錯率高的煙蒂股組合。

隨著中國資本市場的連續(xù)下跌，A股和H股市場中出現(xiàn)了越來越多的煙蒂股。這類煙蒂股是否真得值得投資者彎腰去撿，還需要警惕哪些風險并制定何種策略？

“煙蒂投資法”這個名字最早是巴菲特提出來的，“如果你以很低的價格買進一家公司的股票，應(yīng)該很容易有機會以不錯的價格獲利了結(jié)——雖然長期而言這家公司的經(jīng)營結(jié)果可能很糟。我把這種投資方法稱之為‘煙蒂投資法’，就像撿起路邊隨地可見的香煙頭，吸一口解解煙癮，廉價購買會使這最后一口也收益不菲”。

這種投資方法來源于巴菲特的老師格雷厄姆，它誕生于上世紀30年代初美國大蕭條之后。在自己的投資公司遭受股市下跌重創(chuàng)后，格雷厄姆認為這種投資方法更為保守和安全，也更適合普通投資者。格雷厄姆的買入標準非常嚴苛，他認為通過構(gòu)建一個分散的股票組合，每支股票的買入價格為其凈有形資產(chǎn)（總資產(chǎn)-總負債-無形資產(chǎn)-商譽）的三分之二或低于凈現(xiàn)金資產(chǎn)（現(xiàn)金類資產(chǎn)-總負債），那么你將獲得安全邊際的保護以及令人滿意的收益率。

“煙蒂投資法”是基于清算價值的方法，其強調(diào)的是資產(chǎn)的可現(xiàn)實價值，用格雷厄姆的話說是“相信負債數(shù)據(jù)，質(zhì)疑資產(chǎn)數(shù)據(jù)”。具體來說，就是從總資產(chǎn)中扣除掉商譽等無形資產(chǎn)，再扣減掉全部負債，以此為基礎(chǔ)對企業(yè)進行估值。格雷厄姆甚至要求買入價格不超過凈營運資產(chǎn)的三分之二，即最好在凈有形資產(chǎn)基礎(chǔ)上再把固定資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)扣除，因為他認為只有營運資產(chǎn)在處置時不會發(fā)生意外，固定資產(chǎn)會面臨嚴重跌價、無法處置甚至歸零的風險。

注：不包括銀行、保險、地產(chǎn)行業(yè)

“煙蒂投資法”的原理就是通過價格與可識別的賬面價值之間的巨大差價獲利，這種投資方法與華爾街預測公司盈利的投資方法背道而馳。它認為安全邊際的作用就是可以不用費心去預測公司未來盈利，即在擁有了巨大的資產(chǎn)負債安全邊際后，投資者可以用過去多年的盈利來簡單推算未來盈利。它著眼于資產(chǎn)負債表，而不是利潤表，重視資產(chǎn)可實現(xiàn)性，而不是未來盈利的增長。

巴菲特早期的投資風格正是嚴格遵循了格雷厄姆的煙蒂風格，比如巴菲特合伙公司成立之初就買入的登普斯特機械制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company），這家公司的前景由于電力開始應(yīng)用而暗淡無光，沒有成長的預期甚至難以盈利，但1961年巴菲特合伙公司獲得控股權(quán)的平均成本是28美元，當年末凈資產(chǎn)（賬面價值）每股75美元，凈營運資產(chǎn)減去負債每股50美元，也就是買入價格只相當于凈資產(chǎn)的37%，相當于凈營運資產(chǎn)的56%，因此這筆投資和巴菲特早期的多數(shù)投資一樣，最后都獲得了極高的投資收益。

“煙蒂投資法”的原理符合邏輯和常識，格雷厄姆和巴菲特也用業(yè)績證明了它是行之有效的。理論上來說這種方法放之四海而皆準，而且通常被認為是一種低風險投資策略，但在今天的A股和H股的實踐中這種方法會面臨一些棘手的問題，如果投資者不能準確地識別這些問題和風險，那么這類投資的失敗率會很高。

第一，多數(shù)情況下難以找到足夠多的符合標準的煙蒂?！盁煹偻顿Y法”是建立在分散持股的基礎(chǔ)之上的，如果你找不到足夠多的煙蒂標的，那么就直接沖擊了“煙蒂投資法”的一個根基。格雷厄姆和早期的巴菲特投資煙蒂股有著特殊的時代背景，大蕭條時期道指股價一度下跌達90%，上世紀70年代初美股大跌后，也出現(xiàn)了一段時間遍地煙蒂的好時光。今天隨著科技的應(yīng)用，投資者信息來源更加豐富，煙蒂機會更加容易被聰明的投資者發(fā)現(xiàn)，多數(shù)市場情況下煙蒂的安全邊際不夠或是數(shù)量少到不足以構(gòu)建一個高度分散的組合。

第二，警惕正在走向價值毀滅的“偽煙蒂”。確?，F(xiàn)有資產(chǎn)價值不縮水，并不是一件容易的事。起初的伯克希爾是巴菲特職業(yè)生涯中的一個重大錯誤。1962年12月巴菲特購買伯克希爾股票時其股價是7.5美元，相比于每股10美元的運營資產(chǎn)和每股20美元的賬面價值有很大的折扣。然而可怕的是，在此后的十年間，伯克希爾甚至沒有為巴菲特賺回一分錢。如果買到了這種價值毀滅的公司，又不能真正按照預估價值實施清算，那可能就是一場災難，所以巴菲特說“除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是屬于傻瓜行徑。”

第三，產(chǎn)業(yè)變遷使得評估公司變得越來越困難。上世紀前五十年，全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為初級，多數(shù)美國公司生產(chǎn)簡單的商品，而今天我們面對形形色色的行業(yè)，要想搞懂幾十家企業(yè)的商業(yè)模式更難。如果難以理解生意，你就不知道你買的是什么。當你買到便宜的科技、醫(yī)藥、化學公司，你要問自己是否真的了解公司的存貨、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)是什么。如果不理解，那就失去了估算清算價值的基礎(chǔ)。買東西最好要“價廉物美”，而不僅僅是“便宜貨”。投資煙蒂不需看企業(yè)基本面，這是對煙蒂股投資的一個誤解。

隨著科技的應(yīng)用，投資者信息來源更加豐富，煙蒂機會更加容易被聰明的投資者發(fā)現(xiàn)，多數(shù)市場情況下煙蒂的安全邊際不夠或是數(shù)量少到不足以構(gòu)建一個高度分散的組合。

第四，不能小視欺詐風險和財務(wù)風險。撿煙蒂不等于不深研，無論如何，我們需要排除風險。業(yè)績增速下行甚至零增長的風險是可以容忍的，但不能容忍企業(yè)猝死的風險——財務(wù)造假和過度債務(wù)。長期低估值的公司往往有一些瑕疵，投資者需要全面掃描公司，避免沒有關(guān)注到某些市場擔心的方面，例如股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、關(guān)聯(lián)交易、存貨跌價、隱性債務(wù)、大額訴訟、政治風險，以及有無利潤大幅下滑等可能侵蝕凈資產(chǎn)的風險，并盡可能識別虛增資產(chǎn)、操縱營收利潤的伎倆。

正如前文所述，煙蒂股的投資機會往往是階段性出現(xiàn)的。A股和H股市場經(jīng)過三年的下跌，開始出現(xiàn)了一些這樣的投資機會，筆者也統(tǒng)計了目前兩個市場中符合三個條件的煙蒂股數(shù)量（不包括銀行、保險、地產(chǎn)行業(yè)）。

當下A股和H股市場中煙蒂股投資的機會與風險并存。決定投身煙蒂策略的投資者，需要提前建立一份有效的檢查清單，這會大大地提高工作效率并幫助投資者關(guān)注到所有負面因素，有助于構(gòu)建一個容錯率高的煙蒂股組合。檢查清單至少應(yīng)該涵蓋以下內(nèi)容：

首先，公司治理方面：沒有高比例的家族持股；最好有國有企業(yè)持股；沒有高額關(guān)聯(lián)交易和高客戶集中度。

其次，債務(wù)風險方面：有息負債率最好不高于20%；沒有高比例股權(quán)質(zhì)押；賬面現(xiàn)金較為充沛。

第三，基本面方面：業(yè)務(wù)模式簡單、長期虧損的可能較低；有長期而穩(wěn)定的分紅歷史，股息率高于4%。

第四，估值方面：市值不超過凈有形資產(chǎn)的三分之二；或市值不超過凈營運資產(chǎn)的80%；穩(wěn)態(tài)PE最好不高于10。

最后，其他方面，最好能夠識別有利于業(yè)績好轉(zhuǎn)的催化因素，比如新管理層的重大經(jīng)營舉措，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并入，利潤好轉(zhuǎn)，股權(quán)激勵方案或高額分紅方案。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）