□文/伍 敏 余 露

（南部戰(zhàn)區(qū)總醫(yī)院 廣東·廣州）

［提要］ 我國股權(quán)激勵(lì)起步較晚，目前越來越多的上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。本文通過分析相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)主板實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司所處行業(yè)、規(guī)?，F(xiàn)狀、財(cái)務(wù)狀況及其股權(quán)激勵(lì)實(shí)施現(xiàn)狀進(jìn)行比較分析，再運(yùn)用多元回歸分析法，就股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行實(shí)證研究，并提出相關(guān)建議。

科學(xué)技術(shù)的不斷進(jìn)步促使規(guī)模經(jīng)濟(jì)得到廣泛應(yīng)用，專業(yè)化的發(fā)展使得所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離成為當(dāng)代企業(yè)的主要特征。兩權(quán)分離雖然能夠提高經(jīng)濟(jì)效益，但也存在弊端，一方面公司財(cái)富增加，經(jīng)營者自身的財(cái)富并不隨之增加，這會(huì)導(dǎo)致工作積極性下降；另一方面經(jīng)營者是否努力工作委托人并不能準(zhǔn)確了解，信息的不對(duì)稱導(dǎo)致隱性和顯性委托代理成本都上升。近年，股權(quán)激勵(lì)作為一種創(chuàng)新的鼓勵(lì)制度在我國應(yīng)用越來越廣泛，但由于起步較晚一些法規(guī)政策還不完善，我國股權(quán)激勵(lì)效果并不穩(wěn)定。本文選擇資本環(huán)境較為成熟的主板上市公司來分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響以及影響激勵(lì)效果的因素，具有一定理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國主板上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀

主板市場(chǎng)又稱一板市場(chǎng)、發(fā)行市場(chǎng)，是我國存在年限最長的一個(gè)市場(chǎng)，也是監(jiān)管水平最高的一個(gè)市場(chǎng)，包括上海證券交易所和深圳證券交易所。主板市場(chǎng)上擁有我國眾多實(shí)力雄厚的公司，它的好壞在一定程度上能反映我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，有“國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱。主板市場(chǎng)的上市條件最為嚴(yán)格，對(duì)公司盈利能力、股本總額、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及發(fā)行人的營業(yè)年限等方面均有較高要求，這在一定程度上能穩(wěn)定主板市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量，因此主板市場(chǎng)多為大型、成熟、具有較大資產(chǎn)規(guī)模及穩(wěn)定盈利能力的公司。

（一）行業(yè)現(xiàn)狀。本文查中國上市公司協(xié)會(huì)及全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公布的截至2017 年12 月31 日的有關(guān)數(shù)據(jù)，通過統(tǒng)計(jì)性分析得到三大板塊上市公司的總體行業(yè)分布現(xiàn)狀如表1 所示。在我國主板市場(chǎng)中，比重最大的行業(yè)為制造業(yè)（54.76%），可知我國經(jīng)濟(jì)目前以第二產(chǎn)業(yè)為主，加工制造企業(yè)較多，我國服務(wù)業(yè)發(fā)展的潛力和空間依然巨大。主板市場(chǎng)中比重第二、第三、第四的行業(yè)依次為批發(fā)和零售業(yè)（6.96%），房地產(chǎn)業(yè)（6.26%），電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（5.09%），可知主板市場(chǎng)上市公司資產(chǎn)規(guī)模較大、盈利穩(wěn)定，但成長性較低、新興行業(yè)公司較少，多為老型熱門行業(yè)。（表1）

（二）規(guī)?，F(xiàn)狀。本文查閱各公司2017 年財(cái)務(wù)報(bào)表，選取截至2017年12 月31 日的公司總資產(chǎn)數(shù)值衡量公司規(guī)模大小，通過統(tǒng)計(jì)性分析得到我國主板上市公司的規(guī)模狀況如表2 所示。（表2）

表2 我國主板上市公司規(guī)?，F(xiàn)狀一覽表

由表2 可知，在我國主板市場(chǎng)中，公司總資產(chǎn)主要集中在（10，200）億元區(qū)間，200 億元以上也有較多公司，這說明我國主板市場(chǎng)上市公司普遍具有較大規(guī)模。

（三）財(cái)務(wù)狀況比較。一個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況是對(duì)企業(yè)一定期間內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過程及其結(jié)果的綜合反映，通過分析公司資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)、利潤以及現(xiàn)金流量的質(zhì)量特征，我們可以了解公司的財(cái)務(wù)狀況。本文選用資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤以及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量三個(gè)指標(biāo)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，得到我國主板上市公司2017 年底的財(cái)務(wù)狀況如表3 所示。（表3）

表3 我國主板上市公司財(cái)務(wù)狀況一覽表

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，反映了公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，債權(quán)人、投資者、經(jīng)營者對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的高低要求各不相同，因?yàn)椴煌馁Y產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響他們的自身利益高低。一般情況下對(duì)于公司來說，經(jīng)營者應(yīng)在不發(fā)生償債危機(jī)的前提下使資產(chǎn)負(fù)債率盡可能得高，多認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平是40%～60%之間。觀察表3 數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)主板市場(chǎng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在（0.4，0.6）區(qū)間的公司數(shù)最多，但（0.2，0.4）區(qū)間的多于（0.6，0.8）區(qū)間的，這說明我國主板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，在可控范圍內(nèi)。觀察凈利潤及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)主板市場(chǎng)上市公司的盈利能力較好，虧損公司較少，經(jīng)營活動(dòng)所獲取的利潤較多，資產(chǎn)的投資收益一般。

（四）我國主板上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀。根據(jù)我國《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》可知，股權(quán)激勵(lì)政策中應(yīng)當(dāng)載明的主要要素有：激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)模式、激勵(lì)比例、激勵(lì)有效期、股權(quán)激勵(lì)的條件、行權(quán)價(jià)格以及股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)處理方法等。本文選用現(xiàn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所采用的激勵(lì)比例及激勵(lì)有效期來考察我國主板上市公司股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀，統(tǒng)計(jì)情況如表4、表5 所示。（表4、表5）

表4 我國上市公司股權(quán)激勵(lì)比例統(tǒng)計(jì)一覽表

表5 我國上市公司股權(quán)激勵(lì)有效期統(tǒng)計(jì)一覽表

《管理辦法》規(guī)定，上市公司授予股票期權(quán)所用的股票數(shù)量累計(jì)不能超過公司總股本的10%；且激勵(lì)對(duì)象通過股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所獲得的公司的股票數(shù)累計(jì)不能超過公司總股本數(shù)量的1%；股票激勵(lì)有效期不能超過10 年。

觀察上述表4、表5 可以發(fā)現(xiàn)，從股權(quán)激勵(lì)比例來看，我國主板上市公司股權(quán)激勵(lì)比例都集中在2%以下；在激勵(lì)有效期的選擇上，我國上市公司的股權(quán)激勵(lì)有效期集中在（3，6）區(qū)間。激勵(lì)有效期代表著激勵(lì)計(jì)劃的時(shí)間長度，越長的有效期對(duì)激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)要求就會(huì)越高，過高的要求可能打擊行權(quán)者的工作積極性，如果他認(rèn)為自身無法達(dá)到該要求，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃就無法發(fā)揮效果；而太短的有效期不利于公司長期發(fā)展，管理者可能弄虛作假操縱財(cái)務(wù)報(bào)表或采取不利于公司未來的短期行為，這會(huì)使股權(quán)激勵(lì)成為高管的福利，同樣無法發(fā)揮效果。

二、股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)。從前文的理論分析我們可以知道，影響我國股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的因素有很多，本文在借鑒前人的基礎(chǔ)上選用股權(quán)激勵(lì)比例、激勵(lì)有效期這兩個(gè)因素來進(jìn)行研究，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司業(yè)績(jī)與股權(quán)激勵(lì)比例呈正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2：上市公司業(yè)績(jī)與股權(quán)激勵(lì)有效期長度呈正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文數(shù)據(jù)選用2011 年1 月1 日到2016 年12 月31 日推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的主板上市公司為樣本，總計(jì)235 家，以2017 年12 月31 日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù)。樣本公司數(shù)據(jù)來自CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫和中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)。

（三）變量選擇與模型設(shè)計(jì)。本文選用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營業(yè)收入利潤率（ROM）作為公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。各個(gè)變量名稱、符號(hào)及解釋如表6 所示。（表6）

表6 變量定義一覽表

模型1：ROE=C1+a1JLB+a2JLT+ε

模型2：ROA=C2+b1JLB+b2JLT+ε

模型3：ROM=C3+c1JLB+c2JLT+ε

其中，C1、C2、C3為常數(shù)，ai、bi、ci為系數(shù)，ε 為誤差項(xiàng)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析。在獲得各個(gè)因變量的具體數(shù)值后，為了便于查看各個(gè)指標(biāo)變量的基本特征及數(shù)據(jù)的后續(xù)分析利用，我們首先運(yùn)用SPSS24.0 軟件對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)，以查看我國上市公司的整體股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀和財(cái)務(wù)情況，如表7 所示。（表7）

表7 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一覽表

（五）多元回歸分析。從表8 中可以看出，模型1、模型2、模型3 的調(diào)整R 方分別為0.095、0.362、0.270，說明模型2 的擬合度最好。模型2的F 統(tǒng)計(jì)量為26.028，相伴概率sig 為0.000，說明模型2 整體上是顯著的。模型2 中用來衡量公司業(yè)績(jī)的變量是ROA，即總資產(chǎn)收益率，分析模型2 的數(shù)據(jù)我們可以看出，相關(guān)系數(shù)均大于0，說明股權(quán)激勵(lì)比例（JLB）、激勵(lì)有效期（JLT）都與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。接著觀察各因素的相伴概率，分別為0.255、0.023，當(dāng)相伴概率大于0.05 時(shí)說明兩者相關(guān)關(guān)系不顯著，小于0.05 時(shí)說明兩者呈顯著相關(guān)關(guān)系。因此，股權(quán)激勵(lì)比例與公司業(yè)績(jī)呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，激勵(lì)有效期與公司業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。（表8）

表8 主板市場(chǎng)模型1、模型2、模型3 回歸系數(shù)一覽表

（六）實(shí)證結(jié)果分析。通過以上回歸分析可以得出：一是股權(quán)激勵(lì)比例與主板上市公司業(yè)績(jī)呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1 不完全成立；二是從回歸分析結(jié)果可以看出，不同股權(quán)激勵(lì)有效期對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不一樣，越長的有效期在主板上的激勵(lì)作用越明顯，因此假設(shè)2成立。綜上分析，我國上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃整體上能促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的提高，但是不同影響因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的股權(quán)激勵(lì)效果有所不同。一般情況下，股權(quán)激勵(lì)比例越高對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)效果越強(qiáng)，股權(quán)激勵(lì)有效期越長越能促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的提高。因此，主板市場(chǎng)上市公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，可以通過提高股權(quán)激勵(lì)比例、延長激勵(lì)有效期的激勵(lì)模式來加強(qiáng)方案對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用。同時(shí)，兩個(gè)因素所起的激勵(lì)作用效果不同，延長股權(quán)激勵(lì)有效期對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)效果最為明顯，因?yàn)榧?lì)有效期與公司業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，意味著小幅提高有效期長度能較大程度促進(jìn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L。

三、我國上市公司股權(quán)激勵(lì)完善建議

目前，我國許多上市公司在股權(quán)激勵(lì)具體方案設(shè)計(jì)方面存在盲目跟從的現(xiàn)象，具體的問題包括：股權(quán)激勵(lì)比例普遍偏低、股權(quán)激勵(lì)有效期沒有按照公司自身的特點(diǎn)進(jìn)行有效選擇等。因此應(yīng)構(gòu)建科學(xué)、有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，真正意義上激勵(lì)和約束管理者，充分發(fā)揮激勵(lì)效果促進(jìn)公司經(jīng)營績(jī)效的提高。

（一）提高股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度。我國《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》規(guī)定股權(quán)激勵(lì)比例上限為10%，但在描述性分析中我們發(fā)現(xiàn)，我國股權(quán)激勵(lì)比例平均在3.5%，這與西方發(fā)達(dá)國家15%～20%的平均水平有很大差距。股權(quán)激勵(lì)比例過小會(huì)導(dǎo)致對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)動(dòng)力不足，從而達(dá)不到激勵(lì)的目的。所以，公司應(yīng)該科學(xué)、合理地提高股權(quán)激勵(lì)比例，增加經(jīng)營者持有股份的數(shù)量，使得經(jīng)營者能夠通過持有公司一定比例的股票，分享公司利潤，從而激勵(lì)其為提高公司業(yè)績(jī)努力工作。

（二）設(shè)計(jì)合理股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。不同的上市公司在行業(yè)特征、公司成長性、公司規(guī)模、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性等方面各不相同，因此在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)要注重量體裁衣，特別是在對(duì)激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)模式、行權(quán)價(jià)格、有效期等要素設(shè)計(jì)時(shí)。例如，在激勵(lì)對(duì)象方面，一般企業(yè)與高新技術(shù)企業(yè)的選擇就存在明顯差異，一般企業(yè)可以僅把管理層人員列為激勵(lì)對(duì)象，然而在高新技術(shù)企業(yè)中，因?yàn)榭蒲腥瞬排c技術(shù)骨干對(duì)公司的績(jī)效和發(fā)展有直接的影響，所以應(yīng)該把科研團(tuán)隊(duì)作為激勵(lì)計(jì)劃的核心對(duì)象。

綜上，我國主板上市公司的主要行業(yè)是制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，整體規(guī)模較大，財(cái)務(wù)狀況良好。股權(quán)激勵(lì)比例都集中在2%以下，有效期集中在3～6 年之間。通過對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)我國公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究，可知股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)整體上起促進(jìn)作用，但不同影響因素的激勵(lì)效果各不相同。越長的股權(quán)激勵(lì)比例對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)效果越好，但并不明顯。