焦婭寧

摘 要：在社會經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，企業(yè)經(jīng)營所面對的環(huán)境是不確定的。企業(yè)要想在復(fù)雜和多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下更好地完成經(jīng)營目標(biāo)就必須具備靈活的財務(wù)策略。恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性可以讓企業(yè)抵御突發(fā)事件帶來的影響并快速進(jìn)行調(diào)整，同時還可以讓企業(yè)及時把握機(jī)遇以獲得發(fā)展。本文通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，詳細(xì)闡述了財務(wù)柔性的含義及其影響因素與經(jīng)濟(jì)后果，并對未來這一領(lǐng)域的研究趨勢做出預(yù)測，旨在為財務(wù)柔性研究領(lǐng)域提供新的視角。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性；企業(yè)價值；風(fēng)險管理

一、引言

伴隨著企業(yè)國際化進(jìn)程的加快和現(xiàn)代信息技術(shù)的迅猛發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不穩(wěn)定程度越來越高，很多財務(wù)靈活性不足的企業(yè)都面臨著倒閉，而財務(wù)靈活性高的企業(yè)可以變危機(jī)為機(jī)會，獲得迅速成長。所謂財務(wù)柔性，是指企業(yè)面臨風(fēng)險時采取多種方式減少或避免虧損的適應(yīng)能力，也就是對市場變化及內(nèi)部運(yùn)營過程中存在的問題能夠靈活處理的能力。企業(yè)要十分重視財務(wù)靈活性管理，要有一種能在不確定性環(huán)境下對企業(yè)資源進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)的能力。

財務(wù)的靈活性能夠防范來自市場的復(fù)雜性風(fēng)險，為企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)營提供保證，還能幫助企業(yè)在較小融資成本下獲得較大投資機(jī)會、盈利并實現(xiàn)增值。本文以現(xiàn)有研究為基礎(chǔ)，旨在系統(tǒng)梳理有關(guān)文獻(xiàn)，給財務(wù)柔性研究領(lǐng)域提供一個全新視野。

二、國外學(xué)者對財務(wù)柔性的研究

1.財務(wù)柔性的含義

關(guān)于財務(wù)柔性的含義，國外學(xué)者眾說紛紜，莫衷一是。前人研究多從企業(yè)對不確定環(huán)境的消極響應(yīng)出發(fā)，提出財務(wù)柔性的概念。Heath（1978）指出財務(wù)靈活性就是企業(yè)對未來現(xiàn)金流過剩所做出的反應(yīng)，這不僅可以幫助企業(yè)順利走出負(fù)現(xiàn)金流的困局，還可以緩解財務(wù)問題給企業(yè)盈利水平、股票價格等帶來的負(fù)面影響。除此之外，Board（1984）還結(jié)合不可預(yù)見的發(fā)展機(jī)會，把財務(wù)柔性闡釋為企業(yè)為了應(yīng)對因為不可控的外部環(huán)境變化而產(chǎn)生的非預(yù)期需求與機(jī)會，通過有效措施對現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整與優(yōu)化。

2.財務(wù)柔性的影響因素

關(guān)于影響財務(wù)柔性的因素，學(xué)者們主要從企業(yè)內(nèi)部特征以及外部環(huán)境特征兩方面進(jìn)行深入剖析。

從企業(yè)財務(wù)與經(jīng)營特征看，企業(yè)能夠通過控制債務(wù)水平，提升償債能力，以此來影響財務(wù)柔性（Graham，2001）。ESG表現(xiàn)出色的企業(yè)更能夠吸引投資者，提高融資能力，并提高其財務(wù)靈活性，即ESG績效與財務(wù)靈活性顯著正相關(guān)（Zhang and Liu，2022）。具有更持久產(chǎn)出的企業(yè)，通常會擁有更大的現(xiàn)金余額和現(xiàn)金邊際價值，更少傾向于支付股息，且采用更少的財務(wù)杠桿（Hun et al，2022）。

從企業(yè)治理特征看，企業(yè)治理的個體屬性對財務(wù)柔性起到了關(guān)鍵作用。具體而言，內(nèi)部所有權(quán)集中與財務(wù)靈活性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步佐證了股東監(jiān)控代理成本假設(shè)。相反，外部所有權(quán)集中與財務(wù)靈活性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系（Islam，2023）。

從外部環(huán)境特征看，企業(yè)的財務(wù)柔性受到制度環(huán)境的影響，該影響趨向于負(fù)面。機(jī)構(gòu)質(zhì)量水平提高時，財務(wù)柔性呈現(xiàn)下降的趨勢。此外，特定的宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)財務(wù)柔性具有顯著影響。通貨膨脹、銀行業(yè)發(fā)展等因素對財務(wù)柔性產(chǎn)生負(fù)面影響，盡管GDP增長對企業(yè)財務(wù)柔性的影響并不明顯，但是股票市場的發(fā)展對財務(wù)柔性具有明顯的積極影響。（Mahmood et al，2021）

3.財務(wù)柔性的經(jīng)濟(jì)后果

學(xué)者們在金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致大部分企業(yè)資金鏈斷裂而夭折的背景下對財務(wù)柔性進(jìn)行了較為全面而深刻的研究。有學(xué)者認(rèn)為財務(wù)柔性可主動運(yùn)用于資金結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)，并據(jù)此對其加以界定。Chang 等（2021）通過文獻(xiàn)回顧表明，財務(wù)柔性的效度主要取決于企業(yè)的意愿以及實現(xiàn)和維持財務(wù)柔性的能力。企業(yè)只有迫于避免財務(wù)危機(jī)中的成本壓力以及減少因短缺投資而引起的并發(fā)癥這兩方面的牽制，才意識到財務(wù)柔性的重要性。

從企業(yè)風(fēng)險視角看，Dingzu Z等（2022）指出具備財務(wù)靈活性的企業(yè)能夠更好地應(yīng)對風(fēng)險，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，特別是在不確定的環(huán)境中。這意味著，那些能夠適應(yīng)不利環(huán)境并保持業(yè)務(wù)穩(wěn)定的企業(yè)才是真正具有財務(wù)靈活性的企業(yè)，這也可以從其股價小幅波動的表現(xiàn)中體現(xiàn)出來。

從企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)看，Teng and Chang（2021）通過研究發(fā)現(xiàn)，中國上市制造企業(yè)的財務(wù)靈活性與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系。同時，該研究論證了財務(wù)靈活性對企業(yè)績效的區(qū)間效應(yīng)。Panda等（2023）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)靈活的企業(yè)通常擁有低債務(wù)和高現(xiàn)金儲備。這些企業(yè)債務(wù)比率的變化通常是負(fù)相關(guān)、平穩(wěn)且敏感的，這是由于它們具備增長機(jī)會。根據(jù)權(quán)衡理論，具有高增長機(jī)會的企業(yè)通常借款更少，因此債務(wù)和增長機(jī)會之間呈負(fù)相關(guān)。Zhang等（2022）在財務(wù)柔性的研究上做出了重大突破，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)FF和FP（財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)）之間呈現(xiàn)出一個凹的非線性關(guān)系，符合邊際收益遞減的規(guī)律。簡言之，如果FF增加，F(xiàn)P也會隨之上升，但當(dāng)FF達(dá)到拐點水平后，F(xiàn)P則會開始下降。因此，企業(yè)必須在成本和收益之間做出明智的決策，選擇最有效且最具成本效益的FF戰(zhàn)略。

從市場反應(yīng)視角看，那些財務(wù)靈活性更強(qiáng)的企業(yè)能夠更好地為收入短缺提供資金支持。研究表明，財務(wù)靈活性較高的企業(yè)在同一行業(yè)中，其股價下跌幅度通常比較低，平均僅下降了26%，即僅低于行業(yè)平均下跌幅度的9.7%。隨著市場的反彈，這種風(fēng)險管理和收益表現(xiàn)差異仍將持續(xù)存在（Fahlenbrach et al，2021）（Huang and Kumar，2022）。

但也有學(xué)者認(rèn)為財務(wù)柔性會對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。雖然一些金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，財務(wù)柔性存在可能被用來損害股東利益的風(fēng)險，但是投資者的積極活動可以迫使企業(yè)增加杠桿和減少現(xiàn)金持有，從而降低財務(wù)柔性對商業(yè)模式的威脅，尤其是在私人股本行業(yè)。

財務(wù)柔性對企業(yè)價值并不是直接產(chǎn)生影響的，因此，學(xué)者們也探討了其中的影響機(jī)制。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)靈活性和董事的學(xué)術(shù)經(jīng)驗都具有促進(jìn)中國非金融企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的作用（Bin et al，2022）。有趣的是，進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，董事的學(xué)術(shù)經(jīng)驗對于不發(fā)達(dá)金融地區(qū)企業(yè)的研發(fā)投資并沒有增強(qiáng)財務(wù)柔性的積極影響。Chao 等（2022）認(rèn)為財務(wù)靈活性可以減少投資擠出效應(yīng)的影響，同時對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極的影響。而Zezhong H等人（2022）結(jié)合政策背景得出結(jié)論：政策不確定性的增加會給企業(yè)創(chuàng)新帶來負(fù)面影響，在這種情況下，企業(yè)可以通過積極調(diào)整其柔性財務(wù)儲備來適應(yīng)外部環(huán)境影響。

三、國內(nèi)學(xué)者對財務(wù)柔性的研究

1.財務(wù)柔性的含義

最初，國內(nèi)學(xué)者與國外學(xué)者一樣，從被動反映不確定環(huán)境的角度出發(fā)，對財務(wù)柔性進(jìn)行了定義。后來隨著研究的深入，學(xué)者們對財務(wù)柔性內(nèi)涵有了更多理解。謝盛紋（1998）首次領(lǐng)悟到財務(wù)的彈性，他指出財務(wù)柔性是企業(yè)為了應(yīng)對外部風(fēng)險而對企業(yè)內(nèi)部資源進(jìn)行重新分配所產(chǎn)生的一種適應(yīng)性應(yīng)變能力，它具有靈活性、風(fēng)險性與彈性三個特征。同時，學(xué)者指出，考慮到企業(yè)所處的環(huán)境不確定性加大，非常有必要把企業(yè)財務(wù)彈性分析引入企業(yè)財務(wù)狀況的分析系統(tǒng)中。根據(jù)國外后期學(xué)者的觀點，葛家澍和占美松（2008）提出了一種財務(wù)柔性的概念，即企業(yè)可以對現(xiàn)金流進(jìn)行時間和空間上的靈活調(diào)整，以應(yīng)對不確定的變化和短暫的投資機(jī)會。

也有學(xué)者提倡把財務(wù)柔性和財務(wù)管理系統(tǒng)整體及企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略管理互相結(jié)合起來，從而達(dá)到更加有效進(jìn)行財務(wù)管理的目的。趙湘蓮與韓玉啟（2004）以財務(wù)管理系統(tǒng)為出發(fā)點，認(rèn)為財務(wù)柔性就是企業(yè)能靈活有效地調(diào)整自身做出財務(wù)決策來應(yīng)對整個財務(wù)系統(tǒng)的風(fēng)險及內(nèi)外部財務(wù)環(huán)境的變化，以確保財務(wù)管理系統(tǒng)持續(xù)有效的能力。趙華、張鼎祖（2010）從財務(wù)戰(zhàn)略角度解讀財務(wù)柔性問題，在控制財務(wù)風(fēng)險的戰(zhàn)略目標(biāo)指導(dǎo)下，對企業(yè)財務(wù)資源進(jìn)行整合，優(yōu)化財務(wù)決策，主動適應(yīng)環(huán)境動態(tài)變化而形成的系統(tǒng)綜合能力被界定為財務(wù)柔性。陳麗佳（2020）的研究將財務(wù)柔性視為企業(yè)的重要資源，其提供的財務(wù)資本具有風(fēng)險降低和投資效率提高的雙重效益。

以上這些研究成果豐富了財務(wù)柔性理論并推動其發(fā)展，但都沒有明確界定財務(wù)柔性的具體含義及其衡量指標(biāo)。王文華、江昕意等（2020）基于此對財務(wù)柔性內(nèi)涵與外延進(jìn)行擴(kuò)展，論述財務(wù)協(xié)調(diào)柔性存在的意義，這一意義以環(huán)境不確定性、管理靈活性與戰(zhàn)略調(diào)整理論為奠基石，并有相當(dāng)?shù)暮侠硇?。與此相適應(yīng)，企業(yè)管理層在財務(wù)柔性管理中決策視野大大拓展，而且對財務(wù)柔性的界定有重要貢獻(xiàn)。

2.財務(wù)柔性的影響因素

從企業(yè)基本特征看，財務(wù)柔性存在異質(zhì)性差異，行業(yè)不同、基本特征不相同的企業(yè)，其財務(wù)柔性也各不相同。

從企業(yè)行為看，實現(xiàn)財務(wù)彈性一般有如下途徑：一是短期內(nèi)增發(fā)新股或新債；二是及時從銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)貸得急需的借款；三是既能出售部分資產(chǎn)進(jìn)行融資，又不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，其中有部分固定資產(chǎn)能夠騰出來用于籌集資金；四是調(diào)整經(jīng)營策略，改變成可以擴(kuò)大銷售、快速增加現(xiàn)金流的策略。企業(yè)擁有高度財務(wù)彈性一般都要滿足一定的條件。比如增發(fā)股票、發(fā)行債券等都是以企業(yè)在過去取得好業(yè)績?yōu)榍疤?，從銀行籌資要求信譽(yù)等級較高，而財務(wù)、經(jīng)營策略的調(diào)整則要依靠經(jīng)理層管理才能（葛家澍和占美松，2008）。

從外部利益相關(guān)者方面看，當(dāng)企業(yè)的供應(yīng)商集中度較高時，其財務(wù)柔性儲備也相對較豐富，這兩者之間顯示出明顯的正相關(guān)關(guān)系（官小燕和劉志彬，2022）。曹允春等（2022）提出如果企業(yè)融資受到限制，投資者采取的投資決策會呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的特征，既受到政策和融資制約，也受到自身財務(wù)狀況的限制。此外，企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)也會影響投資者的投資決策。

3.財務(wù)柔性的經(jīng)濟(jì)后果

近年來，很多學(xué)者對財務(wù)柔性和研發(fā)投入兩者的關(guān)系展開了研究，認(rèn)為財務(wù)柔性有助于提高研發(fā)投入。崔霖琪、張卓（2020）研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性正向影響企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，且企業(yè)競爭戰(zhàn)略的維度不一樣對研發(fā)投入強(qiáng)度也有不同影響。此外，不同維度的企業(yè)競爭戰(zhàn)略還具有不同的作用機(jī)理，可以調(diào)節(jié)財務(wù)柔性與研發(fā)投入強(qiáng)度之間的關(guān)系。張倩和張玉喜（2020）在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展、金融機(jī)構(gòu)發(fā)展水平以及資本市場發(fā)展水平在區(qū)域?qū)用嫔弦材軌虍a(chǎn)生正面效應(yīng)，增強(qiáng)財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入的正向影響。

還有一些學(xué)者將財務(wù)柔性與創(chuàng)新結(jié)合起來進(jìn)行研究。財務(wù)資金的柔性性能為企業(yè)調(diào)動資源提供了便利條件，保證了企業(yè)能夠以更低的成本得到資金，從而提高了企業(yè)對投資機(jī)會的利用能力以及對創(chuàng)新的投入能力，進(jìn)而從里到外推動了創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的形成，從而保證了企業(yè)能夠在激烈競爭的環(huán)境中，取得持續(xù)的發(fā)展優(yōu)勢（肖忠意和林琳等，2020；王文華和葉沁瑤，2021）。

從企業(yè)治理角度看，財務(wù)靈活性可以通過減少企業(yè)利潤的波動與風(fēng)險，增強(qiáng)企業(yè)的投資能力，增強(qiáng)高管薪酬的黏性，從而對企業(yè)的舞弊進(jìn)行有效的抑制。擴(kuò)展性研究發(fā)現(xiàn)，在高負(fù)債、高競爭性企業(yè)中，增加財務(wù)靈活性能顯著減少企業(yè)的舞弊風(fēng)險；而強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部控制，則可進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的財務(wù)靈活性，從而有效地遏制企業(yè)的舞弊行為（胡海峰和趙加良，2022）。

財務(wù)柔性也會在其他變量之間起中介作用?？椎伦h和許安心（2020）認(rèn)為提升管理層的決策權(quán)有助于推動創(chuàng)新績效。盡管財務(wù)柔性在此過程中起到一定的作用，但它并不能完全發(fā)揮中介作用。當(dāng)CEO變更時，財務(wù)柔性在推動創(chuàng)新績效方面的中介效應(yīng)會得到正向調(diào)節(jié)。

與國外研究一樣，國內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性存在消極效應(yīng)。童紅霞（2021）認(rèn)為財務(wù)柔性在非效率投資方面具有雙刃劍效應(yīng)。一方面，通過緩解融資約束，可以解決企業(yè)的投資不足問題。另一方面，財務(wù)柔性也會加劇代理問題，導(dǎo)致投資過度。高不確定環(huán)境中財務(wù)柔性能夠正向影響企業(yè)價值，然而，當(dāng)環(huán)境不確定性比較小時，會削弱財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升作用。所以，企業(yè)需要根據(jù)實際情況靈活運(yùn)用財務(wù)柔性，以實現(xiàn)最大化的利益。熊正德和顧曉青（2022）認(rèn)為財務(wù)柔性有助于解決不確定性條件下的資金需求并增加企業(yè)價值，但過度儲備也會帶來不利影響。另外，數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)財務(wù)柔性和企業(yè)價值并不是呈現(xiàn)簡單的線性關(guān)系，而是呈倒U型關(guān)系，應(yīng)用價值界限需審慎評估。

四、文獻(xiàn)評述及展望

本文對國內(nèi)外關(guān)于財務(wù)柔性的內(nèi)涵、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了詳盡的梳理，并著重闡述了財務(wù)柔性對企業(yè)的影響。在對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，可以看到，國外對財務(wù)柔性的界定已經(jīng)從初始的消極響應(yīng)不確定情境轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極使用情境。國內(nèi)學(xué)者在國外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，將這兩種觀點融合在一起并與企業(yè)管理、企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)合起來，深入探討財務(wù)柔性在中國情景下的運(yùn)用。從提高企業(yè)價值的效果看，財務(wù)柔性同企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，籌資活動和投資決策之間的關(guān)聯(lián)最終將對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。近年來，許多學(xué)者針對我國不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明在不同情境下，財務(wù)柔性和企業(yè)價值之間并不存在簡單的正相關(guān)關(guān)系。財務(wù)柔性和企業(yè)價值的關(guān)系是一個倒 U形的關(guān)系，也就是當(dāng)財務(wù)柔性達(dá)到某一程度時，企業(yè)的價值就會上升，當(dāng)它超出了倒 U形曲線的拐點之后，企業(yè)的價值就會下降。

目前，國內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究已有相當(dāng)豐富的成果，但是還存在著一些拓展空間，需要進(jìn)一步地完善：

其一，在財務(wù)柔性定義方面，中外學(xué)者相繼從各個角度給出了財務(wù)柔性定義，但是對于定義并未取得一致意見，缺乏被認(rèn)可的統(tǒng)一概念和明確定義。

其二，財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間的關(guān)系在不同行業(yè)，不同地區(qū)之間都存在差異，目前的文獻(xiàn)應(yīng)該補(bǔ)足這一空白以指導(dǎo)企業(yè)戰(zhàn)略活動。

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