王嘉茗

小額發(fā)行注冊(cè)豁免是指對(duì)數(shù)額較小的證券發(fā)行行為免于注冊(cè)或核準(zhǔn)的法律制度，具有周期短、成本較低、信息披露義務(wù)寬泛的特點(diǎn)，非常有助于小型企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期的融資活動(dòng)。為了更好地貫徹互聯(lián)網(wǎng)金融“效率、便民”的初衷，幫助初創(chuàng)企業(yè)快速融資和成長(zhǎng)，建議借鑒美國(guó)的小額眾籌豁免制度，免除小金額股權(quán)眾籌發(fā)起的實(shí)質(zhì)審核程序，在我國(guó)法律體系內(nèi)設(shè)立小額股權(quán)眾籌豁免制度。

美國(guó)的小型企業(yè)也曾面臨著融資渠道窄、成本高的創(chuàng)業(yè)難題。微小企業(yè)的融資困難會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏良性競(jìng)爭(zhēng)，整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新能力的下降。意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)在《1933年證券法》證券法中設(shè)立小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度，為中小企業(yè)融資進(jìn)市鋪平道路。

美國(guó)《1933年證券法》第3節(jié)針對(duì)年度不超過(guò)500萬(wàn)美元證券發(fā)行制定了法定的豁免條款，分別對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券和私募證券設(shè)定了不同種類(lèi)的豁免制度：Regulation A允許企業(yè)在提交發(fā)行聲明之后面向社會(huì)進(jìn)行公開(kāi)招攬；Rule 504和Rule 505的豁免則僅限于非公開(kāi)進(jìn)行的證券發(fā)行。

Regulation A豁免了發(fā)行人進(jìn)行注冊(cè)的義務(wù)，但仍需要在證券銷(xiāo)售之前至少提前20日向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交一份發(fā)行聲明。該規(guī)則并沒(méi)有豁免發(fā)行人在州證券法上的注冊(cè)義務(wù)，因此發(fā)行人依舊負(fù)擔(dān)著相對(duì)沉重的時(shí)間與經(jīng)濟(jì)成本，導(dǎo)致實(shí)踐效果并不理想?；谏鲜銮闆r，美國(guó)立法者對(duì)該規(guī)則的適用范圍、發(fā)行人資格、發(fā)行程序等方面進(jìn)行了調(diào)適，主要修改部分包括：（1）將年度發(fā)行限額提高至5000萬(wàn)美元，并根據(jù)金額的大小分不同層次對(duì)豁免進(jìn)行規(guī)制；（2）針對(duì)“合格購(gòu)買(mǎi)者”豁免州證券法注冊(cè)義務(wù)；（3）對(duì)不同層次的發(fā)行人實(shí)行差異化的信息披露政策。Regulation A+獲得了市場(chǎng)的積極反響。統(tǒng)計(jì)表明，截止至2016年4月，累計(jì)被提交或批準(zhǔn)的發(fā)行申請(qǐng)共150多份，金額累計(jì)超過(guò)12億美元。可見(jiàn)，經(jīng)過(guò)這一的修訂，美國(guó)證券法為初創(chuàng)企業(yè)的小額集資提供了切實(shí)可行的路徑，同時(shí)兼顧了對(duì)投資者利益的保障，可謂是在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資者權(quán)益保障之間實(shí)現(xiàn)了相對(duì)的平衡。

《眾籌條例》作為美國(guó)公募股權(quán)眾籌立法的最終規(guī)則，主要內(nèi)容包括公募股權(quán)眾籌豁免、發(fā)行人規(guī)制、中介規(guī)制、集資門(mén)戶的額外規(guī)制四個(gè)方面。

第一，在豁免范圍方面，《眾籌條例》的將發(fā)行限額下調(diào)，改為12個(gè)月內(nèi)不超過(guò)100萬(wàn)美元，將便利的豁免制度面向最微小的初創(chuàng)企業(yè)，將實(shí)行豁免的公募股權(quán)眾籌的規(guī)?？刂圃凇靶☆~”的范圍內(nèi)，來(lái)保護(hù)廣大投資者的權(quán)益。

第二，在個(gè)人投資額度方面，針對(duì)不同的收入群體設(shè)置了不同的發(fā)行限額：針對(duì)年收入或者凈資產(chǎn)低于10萬(wàn)美元的投資者，在投資者年收入或者凈資產(chǎn)的5%或2000美元（取較大者）；針對(duì)年收入或者凈資產(chǎn)超過(guò)10萬(wàn)美元的投資者，不超過(guò)年收入或者凈資產(chǎn)的10%（取其中較小者），且出售總額不超過(guò)10萬(wàn)美元。

第三，在交易中介方面，《眾籌條例》在子部分C中規(guī)定了從事股權(quán)眾籌中介需要滿足的要求，以及中介的降低欺詐風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。此外條例還要求發(fā)行人只能選擇一個(gè)中介開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)，保證信息的有效性和對(duì)發(fā)行人的監(jiān)管需求，防止投資者群體的過(guò)度分散。

第四，關(guān)于發(fā)行人要求，《眾籌條例》在子部分B規(guī)定了發(fā)行人對(duì)中介、投資者的披露機(jī)構(gòu)名稱、高管任職情況、籌集資金的用途等信息的義務(wù)。此外，條例還增加了幾種不適用眾籌豁免的發(fā)行人類(lèi)型，包括沒(méi)有特定商業(yè)計(jì)劃的，以及在發(fā)行說(shuō)明書(shū)之前的兩年內(nèi)，未向證券交易委員會(huì)備案，也沒(méi)有向投資者提供本部分所要求的年度報(bào)告的發(fā)行人，均不可使用豁免制度。

美國(guó)上述對(duì)于發(fā)行人主體要求的立法邏輯值得我們借鑒。我國(guó)在引入小額股權(quán)眾籌發(fā)行豁免制度時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人資格進(jìn)行限制，將發(fā)行主體限制為在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的小微型企業(yè)，明確排除沒(méi)有明確商業(yè)計(jì)劃的公司，保護(hù)廣大投資者的權(quán)益。

借鑒美國(guó)的立法經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)證券法體系下針對(duì)公募股權(quán)眾籌引入小額眾籌豁免制度具有必要性，可以打破傳統(tǒng)“一對(duì)一線性推廣”的融資渠道限制、降低融資的時(shí)間和金錢(qián)成本、有效提高投資效率。我國(guó)對(duì)于證券發(fā)行的監(jiān)管采用的是事前核準(zhǔn)制，即發(fā)行人必須在發(fā)行證券之前通過(guò)發(fā)行審核委員會(huì)的審核，因此小額豁免制度豁免的具體方式可以試行“發(fā)行注冊(cè)制”作為豁免核準(zhǔn)的例外。具體而言，在我國(guó)《證券法》體系下針對(duì)公募股權(quán)眾籌構(gòu)建小額豁免制度應(yīng)包括以下方面：

第一，公募股權(quán)眾籌小額豁免的發(fā)行限額。我國(guó)的豁免發(fā)行上限應(yīng)當(dāng)?shù)陀诠脊蓹?quán)眾籌的發(fā)行限額，不需要再對(duì)小額豁免進(jìn)行分層；具體數(shù)額可以結(jié)合小型企業(yè)所需創(chuàng)業(yè)資金以及創(chuàng)業(yè)失敗造成損失風(fēng)險(xiǎn)，具體進(jìn)行把握。

第二，投資者投資限額的分級(jí)確定。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2021》將我國(guó)的收入群體劃分為極低收入群體（月收入在1000元以下）、低收入群體（月收入在1000～5000之間）、中等收入群體（月收入在5000以上、10萬(wàn)以下）和高收入群體（月收入在10及以上）四類(lèi)，公募股權(quán)眾籌主要面向的投資群體為月收入在5000以上的中高收入群體，建議將小額豁免制度的投資上限設(shè)置為：平均一年可支配收入在2萬(wàn)～4萬(wàn)元的投資者，投資上限為可支配收入的5%；可支配收入在4萬(wàn)～8萬(wàn)元的投資者，投資上限為可支配收入的10%；可支配收入在8萬(wàn)元以上的投資者，投資上限為可支配收入20%。根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)2013年、2014年和2015年的人均收入分別為52749美元、54539美元和56115美元，10萬(wàn)美元基準(zhǔn)大約為美國(guó)年人均收入的兩倍。假設(shè)該基準(zhǔn)能夠有效控制投資者的損失，那么根據(jù)匯率換算后，我國(guó)可以將投資上限設(shè)定為10萬(wàn)元。投資者在通過(guò)眾籌平臺(tái)進(jìn)行投資之前，應(yīng)當(dāng)根據(jù)平臺(tái)的指示完成資產(chǎn)狀況評(píng)估，充分了解自己的可支配收入情況以及投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，以便于分級(jí)投資限額的順利實(shí)行。

第三，強(qiáng)化平臺(tái)的監(jiān)管義務(wù)，確立特殊的信息披露制度。考慮到小額豁免制度設(shè)立的初衷是讓初創(chuàng)企業(yè)更快獲得創(chuàng)業(yè)資金、讓大眾參與到股權(quán)投資當(dāng)中，單純地提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)不能很好地解決問(wèn)題。對(duì)此可以建立“分層信息披露制度”，“充分考慮信息披露的成本，按照發(fā)行人融資數(shù)額的不同，建立分層財(cái)物信息披露制度和持續(xù)信息披露制度，明確最低標(biāo)準(zhǔn)的強(qiáng)制信息披露范圍?！睉?yīng)當(dāng)注意的是，為了更好保護(hù)非專(zhuān)業(yè)投資者的權(quán)益，發(fā)行人在進(jìn)行信息披露的時(shí)候應(yīng)當(dāng)使用簡(jiǎn)明、易懂的表達(dá)，因此筆者建議為發(fā)行人的信息披露義務(wù)中設(shè)置“使用簡(jiǎn)明易懂的表達(dá)義務(wù)”，并給眾籌平臺(tái)設(shè)置“對(duì)信息披露中的專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)進(jìn)行補(bǔ)充解釋說(shuō)明的責(zé)任”。

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（作者單位：北京師范大學(xué)）