潘恒

摘? ?要：當(dāng)今的醫(yī)藥市場，歐美國家制藥巨頭長期統(tǒng)領(lǐng)全局，一般的企業(yè)難以撼動(dòng)其地位。目前國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)龍爭虎斗，“4+7”帶量采購政策的頒布也讓國內(nèi)部分藥品市場被少數(shù)企業(yè)壟斷。近年來，中國不得不逐漸將對(duì)內(nèi)投資轉(zhuǎn)向海外市場投資，推動(dòng)中國從投資大國變成了投資強(qiáng)國?？鐕①彶粌H能擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營范圍進(jìn)而提升自身的核心競爭力，而且也使企業(yè)有效整合資源來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略版圖的延伸。以A集團(tuán)并購B企業(yè)作為分析樣本，通過事件研究法分析A集團(tuán)并購B企業(yè)的過程、動(dòng)因及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以期為其他企業(yè)的并購提供借鑒。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥企業(yè)；跨國并購；動(dòng)因；并購風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

中圖分類號(hào)：Ｆ２７１.４? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2024）01-0096-03

一、研究背景

醫(yī)藥行業(yè)一直以來就與民生息息相關(guān)，因而被稱為“永遠(yuǎn)的朝陽產(chǎn)業(yè)”，況且全球醫(yī)藥行業(yè)的市場規(guī)模長時(shí)間保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢。然而，我國的醫(yī)藥行業(yè)在發(fā)展進(jìn)程中仍然面臨許多困境，比如行業(yè)集中度低、創(chuàng)新藥物和仿制藥少、科研投入不足等，這使得醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展舉步維艱。但隨著利好政策大規(guī)模的出臺(tái)實(shí)施和仿制藥一致性評(píng)價(jià)的進(jìn)程加快，政府對(duì)民生的重視使得醫(yī)藥行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳百Y本市場中發(fā)展前景較好的行業(yè)。另外，之前受金融危機(jī)的波及，很多歐美政府和企業(yè)放低了對(duì)中國企業(yè)的審查標(biāo)準(zhǔn)，因此，大量中國企業(yè)進(jìn)行海外投資或是選擇并購來進(jìn)行海外市場的擴(kuò)張，跨國并購呈現(xiàn)增長趨勢。2017年，醫(yī)藥行業(yè)迎來了跨國并購的浪潮，越來越多的醫(yī)藥企業(yè)開始選擇跨國并購，他們并購的動(dòng)因是什么？企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如何規(guī)避？這都值得我們深究。鑒于此，本文選取A集團(tuán)為研究對(duì)象，探究其并購B公司的動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)，希望通過此案例分析為醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展提供參考。

二、案例分析

（一）并購雙方介紹

A集團(tuán)成立于1994年，1998年在上海證券交易所上市。公司被譽(yù)為中國當(dāng)先、具有創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力的國際化醫(yī)藥健康集團(tuán)，其中樞業(yè)務(wù)是藥品的制造與研發(fā)，核心業(yè)務(wù)基本覆蓋了整個(gè)醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈布局，包括醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療分銷與零售等業(yè)務(wù)。A集團(tuán)在“4IN”戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，在堅(jiān)持創(chuàng)新的同時(shí)，積極實(shí)施全球戰(zhàn)略化布局。

1978年，B企業(yè)在印度海德拉巴成立，成立后一直從事制藥領(lǐng)域的開發(fā)，是一家擁有研發(fā)原研藥生產(chǎn)能力的國際化的仿制藥注射劑的領(lǐng)軍企業(yè)。B企業(yè)的主要核心產(chǎn)品是仿制注射劑、肝素和肝素鈉，并且注射劑產(chǎn)品在2003年就得到了美國FDA的生產(chǎn)經(jīng)營許可證，在印度這是第一家榮獲此殊榮的企業(yè)，因此也成為藥品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。

（二）并購過程介紹

A集團(tuán)在2016年7月發(fā)布收購要約公告，公告上表明A集團(tuán)準(zhǔn)備支付不超過12.61億美元完成收購B企業(yè)86.08%的股權(quán)。雖然這項(xiàng)提案早就通過了外商投資促進(jìn)委員會(huì)和印度競爭委員會(huì)的審批同意，但是由于政治關(guān)系的緊張使提案在提交給印度內(nèi)閣經(jīng)濟(jì)事務(wù)委員會(huì)審批時(shí)受到阻礙。為了盡快走自動(dòng)審批通道，A集團(tuán)一年內(nèi)反復(fù)修改提案，最終同意將收購股份降低為74%，A集團(tuán)以不超過10.91億美元的價(jià)格完成分割交易。

三、并購動(dòng)因介紹

（一）獲得協(xié)同效應(yīng)，提高經(jīng)濟(jì)效益

一方面，雖然A集團(tuán)在不斷的變化發(fā)展中已經(jīng)在國內(nèi)形成了一個(gè)較為完備成熟的產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)范圍包括研發(fā)、制藥、醫(yī)療服務(wù)、分銷與零售等產(chǎn)業(yè)，但是在海外的產(chǎn)業(yè)鏈布局尚存在缺口。因此，A集團(tuán)亟須收購B企業(yè)通過其國際化藥品注冊能力和仿制藥資源優(yōu)勢，來彌補(bǔ)制藥產(chǎn)業(yè)的空白領(lǐng)域，打通內(nèi)部制藥產(chǎn)品線—終端銷售供應(yīng)鏈的流程，實(shí)現(xiàn)資源整合進(jìn)一步打造區(qū)域性醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)鏈。另一方面，并購企業(yè)一般會(huì)利用較低的財(cái)務(wù)杠桿和內(nèi)源資金來投資被收購企業(yè)的高效益項(xiàng)目，進(jìn)而使并購后企業(yè)的內(nèi)部資金使用效益更高、靈活性更強(qiáng)，產(chǎn)生“1+1>2”的效果。A集團(tuán)憑借并購后有序的戰(zhàn)略管理規(guī)劃和流通的產(chǎn)供銷鏈條，可以更好地滿足市場多樣化的商品需求，加速資金周轉(zhuǎn)率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)的償債能力。

（二）引進(jìn)高端技術(shù)和高質(zhì)人才

B企業(yè)的糖胺聚糖（GAGs）和無菌注射劑技術(shù)在世界上一直享有盛譽(yù)，肝素鈉、替羅非班、透明質(zhì)酸鈉等品牌在市場上遙遙領(lǐng)先，在全球各地也覆蓋了許多生產(chǎn)設(shè)施。B企業(yè)旗下一共有68個(gè)注射劑品種，其中51個(gè)品種獲得了美國FDA審批，且大多數(shù)為高端注射劑產(chǎn)品，覆蓋了抗腫瘤、麻醉、心腦血管和糖尿病等疾病范圍。因此，A集團(tuán)把B企業(yè)的藥品引入國內(nèi)市場以后，可以利用這些高端注射劑的FDA批文來快速通過國內(nèi)仿制藥一致性評(píng)價(jià)。而且B企業(yè)的注冊團(tuán)隊(duì)十分龐大，可達(dá)300多人。除印度之外，B企業(yè)的產(chǎn)品銷售權(quán)遍布70多個(gè)國家，這意味著B企業(yè)在國際化藥品注冊申報(bào)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富，能夠?yàn)锳集團(tuán)的全球注冊減少學(xué)習(xí)成本，更快速地通過國際認(rèn)證。

（三）實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，拓寬產(chǎn)銷渠道

根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論可知，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模就會(huì)增加產(chǎn)品產(chǎn)量，從而降低企業(yè)成本獲取更高利潤。而規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)主要來源于橫向并購，在同一行業(yè)范圍內(nèi)并購?fù)袠I(yè)企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，雙方企業(yè)在互換資源后進(jìn)行共享，這有利于并購企業(yè)降低生產(chǎn)成本，提高勞動(dòng)效率，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)成本配置。B企業(yè)主營注射劑藥品的生產(chǎn)制造，在并購以后，A集團(tuán)能夠迅速擴(kuò)大注射劑方面的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，提升公司自身在國際市場上注射劑的市場占有率，并推進(jìn)與歐美企業(yè)的深度合作。況且印度市場對(duì)仿制藥的態(tài)度和政策與國內(nèi)相比一直以來是監(jiān)管審批都很放松的狀態(tài)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)和專利保護(hù)沒有強(qiáng)制許可的要求，原研藥在印度大量被合法仿制卻不禁止，如果將國內(nèi)的醫(yī)藥產(chǎn)品牽線到B企業(yè)的生產(chǎn)線，能夠借助印度廉價(jià)的勞動(dòng)力成本和知識(shí)產(chǎn)權(quán)成本極大減少A集團(tuán)的生產(chǎn)成本。

四、并購風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是具有傳遞性的，而且并購過程中會(huì)面臨很多的風(fēng)險(xiǎn)，但最值得大家重視的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)估定價(jià)、融資支付方式、文化差異、并購中政府的干預(yù)等都可能會(huì)提升財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)不得不面臨財(cái)務(wù)困境。所以，只有分析并購過程中的主要風(fēng)險(xiǎn)，才能更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)

估值風(fēng)險(xiǎn)主要是指并購雙方信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在并購時(shí)會(huì)受定價(jià)決策以及評(píng)估方法選擇的影響，“4+7”帶量采購政策的頒布也讓醫(yī)藥企業(yè)對(duì)談判制定的價(jià)格產(chǎn)生不確定性。同時(shí)，隨著“4+7”帶量采購政策的不斷實(shí)施，醫(yī)藥企業(yè)的市價(jià)反映了新定價(jià)體系背景下更為嚴(yán)重的估值波動(dòng)變化。對(duì)于優(yōu)秀公司來說，很容易跟上指標(biāo)的改進(jìn)，對(duì)于沒有創(chuàng)新和研究能力的制藥公司來說，他們將受到驅(qū)逐，在參與未來并購時(shí)將面臨更大的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。高溢價(jià)的并購活動(dòng)使許多制藥公司在完成吞并后債務(wù)壓力加大，提升了風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。而且，A集團(tuán)和B企業(yè)屬于不同國家，雙方的政治、法律、經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異較大，B企業(yè)也不屬于上市企業(yè)，僅能從輿論媒體新聞方面追蹤財(cái)務(wù)信息。因此，A集團(tuán)不能像對(duì)國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)一樣，從多渠道獲得完整的財(cái)務(wù)信息，信息真實(shí)性很難取證。因此，為了降低信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在并購開始前要把注意力放到對(duì)被并購方的價(jià)值評(píng)估上。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

一般來說，企業(yè)并購需要大量充足的資金，如果內(nèi)源資金不足以支付，則需要進(jìn)行外源融資。選擇外源融資意味著需要考慮融資方式和融資渠道，如果一方選擇不合理，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)。目前我國的醫(yī)藥企業(yè)具備強(qiáng)勁的融資能力的企業(yè)數(shù)量不多，而融資支付方式一般包括現(xiàn)金、股權(quán)支付等，因此，我國企業(yè)在并購中由于支付能力的限制很少選擇現(xiàn)金支付。但股權(quán)性籌資又很困難，大多數(shù)是債務(wù)融資，保險(xiǎn)起見，一般企業(yè)的并購都會(huì)選取混合支付方式，進(jìn)而有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)時(shí)，不僅A集團(tuán)有興趣收購，而且還有兩家其他公司向B企業(yè)提出收購要約。任何能夠在短時(shí)間內(nèi)獲得足額資金的人都將擁有合并的第一選擇權(quán)。如果A集團(tuán)通過發(fā)行股票獲得資金，可能會(huì)因?yàn)樾枰荛L時(shí)間才能通過逐級(jí)審批而失去并購機(jī)會(huì)。通過觀察A集團(tuán)的年報(bào)可知，該公司的負(fù)債率一直處于50%。因此，A集團(tuán)并購B企業(yè)的收購一部分是支付了10.91億美元的現(xiàn)金（其中8億元是從銀行貸款的），另一部分則是由公司自有資金支付的。

（三）整合風(fēng)險(xiǎn)

并購后的整合是并購成功的前提和基礎(chǔ)，這包含文化整合、財(cái)務(wù)整合等多個(gè)方面，并購后能否呈現(xiàn)良好的融合將對(duì)并購效果產(chǎn)生不同的影響。從文化整合角度來說，雖然A集團(tuán)和B企業(yè)都屬于藥企，但由于是跨國并購，中國和印度的整體文化仍然存在很大差異。加上并購雙方的企業(yè)文化不同，更對(duì)跨國文化能力的整合產(chǎn)生了更高的要求。中國企業(yè)一般注重高效管理，相對(duì)強(qiáng)調(diào)速度，而印度企業(yè)則傾向于嚴(yán)謹(jǐn)認(rèn)真，強(qiáng)調(diào)精度。因此，A集團(tuán)在并購后需要耗費(fèi)時(shí)間和精力來讓中印雙方的員工協(xié)調(diào)合作，互相適應(yīng)彼此間的管理流程、工作態(tài)度、組織規(guī)則等。從財(cái)務(wù)整合角度來說，會(huì)計(jì)制度是企業(yè)經(jīng)營的準(zhǔn)繩，A集團(tuán)和B企業(yè)采用的會(huì)計(jì)制度是不同的，因此企業(yè)在會(huì)計(jì)核算上會(huì)產(chǎn)生很大的出入。制定詳細(xì)的整合戰(zhàn)略才能實(shí)現(xiàn)并購雙方優(yōu)勢的互補(bǔ)，產(chǎn)生“1+1＞2”的協(xié)同效果，而這是一個(gè)長期的過程。

五、防范措施

每個(gè)企業(yè)在并購的各個(gè)階段都可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即使是經(jīng)營狀況良好的企業(yè)也可能因?yàn)槿谫Y方式和發(fā)展戰(zhàn)略的決策失敗而影響自身的發(fā)展。所以，A集團(tuán)在并購時(shí)應(yīng)根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況采取相應(yīng)的防范措施。

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)

并購方在確定目標(biāo)后，應(yīng)結(jié)合自身的財(cái)務(wù)狀況，事先列出并購計(jì)劃，對(duì)被并購方的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)營績效、發(fā)展?fàn)顩r等進(jìn)行全面的評(píng)估。并購方除了可以聘請外部專業(yè)的第三方資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)或者會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)被并購方進(jìn)行估值定價(jià)，還可以派遣內(nèi)部調(diào)查團(tuán)隊(duì)進(jìn)行實(shí)地考察、深度調(diào)研，全方位核實(shí)評(píng)估被收購方的藥品生產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營管理等情況。只有這樣，才能確保第三方機(jī)構(gòu)給出恰當(dāng)?shù)牟①彾▋r(jià)，避免估值定價(jià)顯著高于被并購方的市場價(jià)值，減少信息不對(duì)稱帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)

通常來說，并購支出不是一筆小數(shù)目，涉及的資金來源有內(nèi)源資金、銀行貸款、發(fā)行股票等。如果只采用內(nèi)部融資方式，一次性支付大量現(xiàn)金，可能會(huì)讓企業(yè)短期內(nèi)資金周轉(zhuǎn)困難，甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī)。但是采用債券型融資方式又很可能意味著公司財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，會(huì)引發(fā)市場信心的波動(dòng)。因此，公司一方面要選擇合適的支付方式，考慮自身的資本負(fù)債結(jié)構(gòu)、融資即付能力等，確定合適的對(duì)內(nèi)和對(duì)外融資的權(quán)重比例，盡量選擇風(fēng)險(xiǎn)與成本較小的融資方案。另一方面，并購方還可以設(shè)立專門的融資部門，并與關(guān)聯(lián)方建立專項(xiàng)并購基金，專門專項(xiàng)針對(duì)并購方案進(jìn)行評(píng)估調(diào)研，從而規(guī)避融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）整合風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)

一方面，要制定文化整合課程教學(xué)。文化差異是并購整合中不能忽視的鴻溝之一，跨國并購可能會(huì)使并購雙方的人才、業(yè)務(wù)都產(chǎn)生較大損失。因此，并購方需要在文化整合上下功夫，比如可以通過組織培訓(xùn)定期對(duì)雙方的員工進(jìn)行教學(xué)，科普兩國的文化，也可以通過制定相應(yīng)的管理制度統(tǒng)一理念，雙方員工在彼此充分了解后才能實(shí)現(xiàn)更好的融合。

另一方面，要擬定財(cái)務(wù)整合戰(zhàn)略規(guī)劃。經(jīng)營管理模式和發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃的統(tǒng)一才能更好地協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)管理工作。愛因斯坦曾說過：“在一個(gè)崇高的目標(biāo)支持下，不停地工作，即使慢，也一定會(huì)獲得成功。”因此，可以先著手于財(cái)務(wù)目標(biāo)的整合，明確公司的經(jīng)營范圍和組織流程。然后統(tǒng)一彼此的會(huì)計(jì)制度和績效考核標(biāo)準(zhǔn)，建立統(tǒng)一化的會(huì)計(jì)核算制度和績效衡量指標(biāo)。最后了解雙方的資源配置，對(duì)人物財(cái)三方面資源進(jìn)行優(yōu)化，提高企業(yè)的資源利用效率。

六、結(jié)論與啟示

本文通過分析A集團(tuán)對(duì)B企業(yè)的跨國并購，對(duì)其并購過程、并購動(dòng)因、并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。從并購動(dòng)因來看，目前醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力不強(qiáng)，并購過程中涉及的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也很多，必須采取針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防范方案，促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)健康發(fā)展?？傊?，在帶量采購的一致性評(píng)價(jià)的醫(yī)療政策背景下，醫(yī)藥企業(yè)必須要以長遠(yuǎn)眼光來定位，并對(duì)估值定價(jià)進(jìn)行科學(xué)規(guī)劃，采取成本風(fēng)險(xiǎn)更小的融資方式，協(xié)調(diào)統(tǒng)一并購雙方的資源整合。只有這樣才能規(guī)避并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，獲取更多的技術(shù)創(chuàng)新資源，增強(qiáng)市場核心競爭力，進(jìn)而推動(dòng)我國醫(yī)藥行業(yè)的蓬勃發(fā)展。

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