常世偉 陳 波 朱懷佳

一、引言

2022年俄烏沖突全面爆發(fā)后，美國聯(lián)合歐盟以及其他西方國家對俄羅斯采取了更高頻次和更強烈度的金融制裁措施。根據制裁跟蹤平臺Castellum.AI統(tǒng)計，在俄烏沖突爆發(fā)之前，歐美對俄發(fā)起的制裁共計2695項，沖突爆發(fā)后截至2023年10月16日，歐美對俄羅斯制裁又增加15242項，俄羅斯超越伊朗成為全球遭受制裁最多的國家①。歐美對俄羅斯的金融制裁強度有了大幅提升，將制裁從個體和企業(yè)拓展到俄羅斯重要行業(yè)和金融體系，甚至俄羅斯央行也成了制裁目標。顯然金融制裁正在迅速成為一種強有力且廣泛使用的外交政策工具。金融制裁的方案和內容變得越來越復雜和多樣，而且由于全球一體化的長久發(fā)展，各國金融體系的互聯(lián)互通使得金融制裁產生的影響更加廣泛。歐美等西方國家針對俄羅斯的金融制裁因其制裁時間長度、強度和多樣性而罕見。俄羅斯作為政治、經濟以及軍事大國，為本研究提供了一個自然實驗樣本來觀察現(xiàn)代金融制裁對一個大國的全面影響。因此，研究俄羅斯金融體系和宏觀經濟在面臨金融制裁時的穩(wěn)定性，能提供大國博弈背景下較強的經驗啟示。

二、文獻綜述

（一）金融制裁與金融穩(wěn)定

金融穩(wěn)定是指金融體系各組成部分內部及其相互之間的制度安排合理有效，并發(fā)揮風險配置、資源配置等核心功能的運行狀態(tài)（段小茜，2007）。影響金融穩(wěn)定的因素是多方面的，金融制裁作為一種外部沖擊，可能對目標國家的金融穩(wěn)定造成影響，已有的研究從以下幾個方面分析了金融制裁對目標國金融穩(wěn)定的影響。

第一，從金融制裁的主要實施手段看，金融制裁的直接意圖是切斷被制裁對象與外界的資金流動，進而阻礙國際交易并對目標施加政治和經濟壓力?？梢灶A期制裁會阻礙國際交易并削弱被制裁對象資金流動（Besede? 等，2017；Kaempfer 和Lowenberg，2007；Gurvich 和Prilepskiy，2015）。第二，金融體系是一國經濟穩(wěn)定運行的基礎，貨幣是金融體系運轉的核心變量，部分研究關注了制裁對目標經濟體貨幣系統(tǒng)的影響。如Itskhoki 和Mukhin（2022）以均衡匯率決定模型為基礎，闡明了制裁和匯率之間的關系。作為一種價值儲存手段，國內對外幣的需求急劇增加將加劇制裁對匯率穩(wěn)定的擾動。第三，金融機構是金融體系執(zhí)行基本功能的單元，銀行則在國家金融機構中居于核心地位，制裁背景下金融機構的穩(wěn)健性也成為學者們關注的焦點。金融制裁可能會在儲戶中引起不確定性和恐慌，從而導致擠兌使銀行業(yè)陷入困境，從而對目標國家銀行業(yè)的穩(wěn)定構成重大威脅（Hatipoglu和Peksen，2018）。

（二）金融制裁與經濟發(fā)展

金融制裁對經濟影響的研究集中于單個國家的案例分析以及多國數(shù)據的綜合分析兩個維度上。

在單個國家的制裁案例分析中，伊朗長期以來一直遭受美國的金融制裁，Torbat（2005）通過評估伊朗因金融制裁而被迫支付的額外交易費用來衡量金融制裁的不利影響，并對比了貿易制裁與金融制裁在長期的影響，結果表明金融制裁的影響比貿易制裁更大。俄羅斯同樣是歐美金融制裁的重點目標國家，陶士貴和高源（2020）利用合成控制法研究了經濟金融制裁對俄羅斯宏觀經濟的影響，發(fā)現(xiàn)制裁使得俄羅斯經濟增長放緩，且制裁累積的影響逐漸加深。陳天鑫和李軍帥（2022）采用DAG-SVAR 模型考察金融制裁對俄羅斯宏觀經濟的影響，得出金融制裁通過主權風險渠道和信貸渠道影響俄羅斯股票市場。同時，金融制裁導致俄羅斯貨幣貶值、物價水平上升、投資環(huán)境惡化和經濟產出下降。在多國樣本的研究中，姜薇和陶士貴（2023）利用1970—2021年金融制裁數(shù)據實證檢驗金融制裁的經濟效應，研究發(fā)現(xiàn)金融制裁顯著降低了目標國的經濟增長率。Splinter 和Klomp（2022）的研究考慮了更加極端的影響，即制裁是否會造成目標國家的經濟崩潰，實證結果表明，在制裁發(fā)起國發(fā)出金融制裁威脅信號或實際實施制裁后的前3年對目標國家的經濟危害顯著。

也有研究觀點認為金融制裁對經濟體影響較小。Lee 和Gray（2017）對朝鮮的案例研究發(fā)現(xiàn)金融制裁會迫使中國金融企業(yè)中斷與朝鮮實體的交易。然而，這些措施對減緩兩國間非正式貿易和投資關系的增長幾乎沒有起到什么作用。因此作者認為對金融制裁效力的分析必須結合實際情況討論，諸如常規(guī)制裁和貿易制裁的精確結合、目標國現(xiàn)有和潛在外部經濟伙伴的空間維度以及第三國執(zhí)行制裁的意愿和能力。

綜合現(xiàn)實背景和以上文獻梳理，現(xiàn)有研究關于金融制裁對目標國金融和經濟穩(wěn)定產生的影響討論不足。一方面，缺乏金融制裁對金融穩(wěn)定的理論機制分析以及經驗數(shù)據的檢驗。另一方面，多數(shù)研究僅關注了金融制裁對目標國經濟影響的水平效應，缺乏金融制裁對目標國家經濟波動的影響探討。因此本文以俄羅斯為研究樣本，研究歐美發(fā)起的金融制裁措施對俄羅斯金融穩(wěn)定以及經濟波動的沖擊。本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：研究視角上，本文詳細梳理了歐美等國對俄羅斯的金融制裁措施，并以此為基礎展開了金融制裁理論分析和經驗研究設計。研究指標測算上，為了更準確地刻畫金融制裁的強度，本文通過借鑒相關研究量化了歐美對俄金融制裁的強度。此外，還構造了俄羅斯金融穩(wěn)定指數(shù)，并測算了俄羅斯的經濟波動月度數(shù)據，研究涵蓋了更廣的區(qū)間范圍。研究方法上，金融制裁對目標國的影響機制可能因不可觀察因素造成結構性的變動，恒定參數(shù)的假設研究結論存疑。本文通過時變參數(shù)向量自回歸模型考察金融制裁強度、金融穩(wěn)定以及經濟波動之間的動態(tài)關系，來識別不同時期和時間點的變量之間的關系。

三、制裁措施與理論機制分析

（一）金融制裁與反制裁措施梳理

1.歐美對俄羅斯的金融制裁措施

歐美對俄金融制裁的主要措施包括以下三個方面：

一是凍結俄羅斯個人或實體資產。2014年克里米亞事件爆發(fā)后，美國不僅通過SDN清單（Specially Designated Nationals and Blocked Persons）對俄羅斯政府官員進行資產凍結，還通過部門制裁識別清單（Sectoral Sanctions Identifications List，SSIL）加大對俄羅斯核心能源、金融以及國防部門的制裁。值得注意的是，在2022 年俄烏沖突爆發(fā)后，歐美等西方國家針對俄羅斯的資產凍結項從普通實體單位上升到俄央行的外匯儲備。

二是限制或切斷俄羅斯個體及國家層面的對外融資?？死锩讈喪录l(fā)后，美國將俄羅斯的金融、能源、國防以及物資部門相繼設定為制裁對象，并限制其在美國金融市場融入資金。而在2022 年俄烏沖突爆發(fā)后，歐美加大了限制俄相關產業(yè)和公司從金融市場上獲取資金的能力，一方面禁止買賣俄羅斯境內實體或者央行發(fā)行的債券，限制其核心實體部門的運行；另一方面限制俄羅斯從國際金融市場上獲取資金，如從IMF、世界銀行以及歐美金融市場上貸款或發(fā)行債券。

三是阻止俄羅斯獲得國際金融交易與結算服務。國際金融結算服務是經濟體對外展開業(yè)務的基礎，以三個元素為主要核心，分別包括結算貨幣的使用、結算信息的傳遞以及資金結算的最終處理，歐美等國在上述三個核心元素中均占據主導地位。在對俄羅斯的金融制裁中，歐美充分利用了其在國際金融結算服務中心的控制地位，如俄烏沖突爆發(fā)后歐美合作分批將俄羅斯重要的銀行和金融機構剔除了SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會）體系，對俄羅斯實體企業(yè)部門以及金融機構的正常運轉造成了巨大影響。

2.俄羅斯的反金融制裁措施

自2014年克里米亞事件后，俄羅斯就展開了應對歐美等國金融制裁的多項措施。

一是降低美元資產占比，規(guī)避資產凍結的風險。俄羅斯在近年來持續(xù)降低美元資產在外匯儲備中的占比。2012年俄羅斯外幣儲備構成中，美元和歐元所占比重較大，其中美元在外幣儲備中的份額約為49%，而歐元為41%。經過近十年的調整，至2022年1月1日，俄羅斯外匯儲備中的人民幣占比提升至17.1%，黃金占比為21.5%，美元比例下降最為明顯，降至10.9%②。

二是改變結算貨幣和建立交易結算體系。長期以來，俄羅斯對外能源出口大部分以美元或歐元進行結算，在2022年歐美對俄羅斯金融與能源集團的最新制裁措施發(fā)布后，俄羅斯將不友好國家的天然氣合同改用盧布結算③。為了避免被制裁后面臨金融結算服務無法進行的狀況，俄羅斯一方面建立自己的支付結算系統(tǒng)，成立了國家支付卡系統(tǒng)股份公司，發(fā)行了基于國家支付系統(tǒng)的MIR 銀行卡；另一方面，俄羅斯也在發(fā)展自身的報文傳送系統(tǒng)，2014 年俄羅斯央行開發(fā)了金融信息傳輸系統(tǒng)（Financial messaging system of the Bank of Russia），以降低對SWIFT依賴帶來的制裁損失。

三是進行臨時性的金融市場干預活動，確保金融市場的穩(wěn)定運行。對外金融穩(wěn)定方面，為了應對制裁造成的匯率波動與資本外逃，俄羅斯通過引入外幣回購協(xié)議向市場釋放美元來穩(wěn)定盧布的匯率，此外，俄央行通過大幅加息來緩解資金的大幅流出。內部金融系統(tǒng)穩(wěn)定方面，為了應對對外資金窗口關閉對銀行系統(tǒng)造成的沖擊，俄羅斯通過國家財富基金以及國家存款保險機構對受制裁的銀行進行注資、通過聯(lián)邦和地區(qū)信貸擔保對核心銀行進行擔保支持，并將政府債券置換成銀行股權或債券，以保障銀行運營的資本充足率滿足基本要求，穩(wěn)定銀行體系的運行。

整體看，歐美對俄羅斯的金融制裁呈現(xiàn)以下特點：一是制裁具有持續(xù)性。從2014 年克里米亞事件爆發(fā)，至2022年俄烏沖突的再次升級，歐美等國家對俄羅斯的金融制裁持續(xù)時間較長且從未曾中斷。二是制裁不斷升級加碼。一方面，從資產凍結到限制融資，再到將俄羅斯金融機構剔除SWIFT體系，歐美對俄羅斯制裁使用的手段不斷增多；另一方面，從對部分個體的SDN 清單到金融、能源、國防等部門制裁識別清單，再到俄羅斯央行的主權信用，對俄制裁對象逐漸拓展。三是強調多邊協(xié)作。歐美對俄羅斯發(fā)起的金融制裁是在聯(lián)合日本、英國、加拿大以及澳大利亞等盟友情況下的集體制裁，美國還進一步通過聯(lián)合國投票進行聯(lián)合國名義的制裁，確保制裁效用的發(fā)揮。四是制裁也具有一定的局限性。俄羅斯政府短期內對金融市場的有力干預、長期內持續(xù)的去美元化進程以及對新的交易結算系統(tǒng)的開發(fā)，在一定程度上緩解了制裁帶來的負面影響。

（二）理論機制分析

金融制裁對俄羅斯金融和經濟穩(wěn)定的影響機制分析如圖1所示，具體解釋如下。

圖1 金融制裁對俄羅斯金融穩(wěn)定和經濟波動的影響

1.金融制裁與俄羅斯的金融穩(wěn)定

首先，金融資產價格在頻繁制裁沖擊下波動幅度加大，金融市場風險提升。2014 年克里米亞事件期間，俄羅斯盧布匯率持續(xù)貶值，從2014年6月的1美元兌34.41盧布到2015年2月的1美元兌64.63盧布，在8個月內貶值47%。股票市場方面，沖突和制裁背景下，俄羅斯能源、金融等核心部門上市公司股票遭到大量拋售，2022年俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯RTS指數(shù)當天盤內的最高跌幅達50%④。

其次，金融制裁會使金融機構的正常經營狀況改變，金融機構經營的穩(wěn)健性下降。銀行是俄羅斯金融體系中的關鍵組成部分，金融制裁可能通過以下途徑對俄羅斯銀行經營造成影響。一是沖擊其國內業(yè)務，俄羅斯多數(shù)銀行面臨金融制裁對業(yè)務的直接影響。二是風險預期下多數(shù)銀行會主動審慎評估其客戶情況，更傾向于收縮業(yè)務范圍。三是俄羅斯多數(shù)銀行的境外業(yè)務基本關停，逐漸退出了外國市場的經營。俄羅斯銀行業(yè)有較高的行業(yè)集中度，根據俄羅斯央行年報，至2021年底，俄羅斯前十大銀行占銀行業(yè)資產的74%。而目前包括俄羅斯銀行在內的多數(shù)大型銀行被列入了制裁名單。

最后，金融制裁使俄羅斯的主權債務信用受損，違約風險加大。一方面，金融制裁導致俄羅斯的主權債務評級下降。2022 年3 月，國際三大信用評級機構先后降低了俄羅斯的主權債務評級。另一方面，金融制裁導致俄羅斯償還債務的技術難度增加，美國和歐盟將俄羅斯國家結算存管處列入制裁清單，禁止俄央行使用美元、歐元等資金展開交易，因此俄羅斯無法以外幣償還債務。

2.金融制裁與俄羅斯的經濟波動

首先，金融制裁限制了俄羅斯對外貿易的開展。出口方面，俄羅斯是傳統(tǒng)的能源出口大國，金融制裁通過限制俄羅斯出口部門接入國際金融交易和結算體系，降低了俄羅斯的對外出口貿易，導致俄羅斯的石油和天然氣出口受到影響。進口方面，金融制裁導致俄羅斯的盧布匯率對外貶值和國內的通貨膨脹，降低了俄羅斯的商品進口能力。

其次，金融制裁對俄羅斯的投資造成負面影響，歐美等國對俄羅斯采取的金融制裁措施以及對其他國家的次級制裁威脅形成了國際社會對俄羅斯的高政治風險預期。此外，戰(zhàn)爭的演化以及制裁政策的動態(tài)調整對未來經濟環(huán)境的影響也存在不確定性。通過資產凍結以及限制與被制裁對象的交易，使國際投資者在俄羅斯的投資和經營受到沖突和制裁等地緣政治風險的極大影響。

再者，金融制裁降低了俄羅斯民眾的消費能力。一是歐美對俄羅斯高強度大范圍的金融制裁措施凍結了俄羅斯眾多個體的海外資產，存量可支配資產的減少削弱了國內消費者的購買能力。二是歐美暫停了本國以及國際金融機構對俄羅斯的援助以及優(yōu)惠貸款，這可能影響俄羅斯中低收入居民的消費能力。三是金融制裁導致的盧布匯率持續(xù)下降以及國內通脹水平的提升造成俄羅斯民眾的實際資產縮水，消費能力進一步下降。

最后，金融制裁使俄羅斯政府宏觀調控能力受限。一是存量資產遭凍結或縮水?？死锩讈喪录l(fā)后，俄羅斯外匯儲備在一年內由4933 億美元下降至3563 億美元，下降幅度達27.8%⑤。政府存量資產減少降低了政府向市場注入流動性以及干預國內經濟的能力。二是歐美的金融制裁措施嚴格限制俄羅斯政府從國際金融市場發(fā)行債券融資，甚至限制俄政府對黃金的變現(xiàn)與使用能力。此外，俄羅斯的實體部門高度依賴能源出口，金融制裁造成的國際交易受阻限制了政府的收入。

3.俄羅斯的金融穩(wěn)定與經濟波動

從金融和產出之間關系角度看，在金融制裁背景下，俄羅斯的金融穩(wěn)定與經濟波動之間可能也存在相互之間的傳導關系。在短期內，金融市場的反映更為直接，金融制裁會造成俄羅斯包括盧布迅速貶值、股市大幅下跌以及利率上升等金融市場的劇烈波動，銀行等金融機構也會因資本外逃、儲戶恐慌兌現(xiàn)等面臨短期流動性風險，導致俄羅斯整體金融穩(wěn)定性下降。而金融不穩(wěn)定可能通過利率、匯率等途徑傳導至產出層面，如利率上升導致信貸緊縮和企業(yè)融資成本上升，降低生產和投資活動，匯率貶值進一步導致企業(yè)進口成本的增加，降低企業(yè)的經營利潤。而在長期內，金融制裁引發(fā)的經濟波動也會影響金融市場的穩(wěn)定性，如企業(yè)盈利能力下降導致企業(yè)估值下降、股價下跌、金融機構不良貸款率增加，政府財政收支困難導致政府干預金融市場的能力下降，難以通過財政手段注資穩(wěn)定金融市場和持續(xù)向金融機構提供流動性支持。

四、模型設定與變量說明

本文考察金融制裁對俄羅斯金融穩(wěn)定和經濟波動的影響，在模型選取方面，涉及金融穩(wěn)定以及經濟波動變量之間可能存在相互影響的內生性關系，且各變量之間的相互關系可能隨著制度因素的變化而不同，普通回歸模型不能有效解決變量之間的內生關系以及刻畫變量相互影響的時變特征。因此，本文選用時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）進行變量間的關系研究。

（一）模型設定

TVP-VAR模型的通常設定如下：

yt為k個可觀察變量向量（k×1維），本文中yt=(sant,oilt,fst,evt)，san代表金融制裁強度指數(shù)，oil指石油價格，fs為金融穩(wěn)定指數(shù)，ev是經濟波動狀況。此外，在考察經濟波動基礎上，同時考察了金融制裁對俄羅斯經濟的水平效應，即金融制裁對俄羅斯經濟增長的影響，模型設定為yt=(sant,oilt,fst,egt)。

βt為系數(shù)矩陣（k2s×1 維），At為參數(shù)矩陣（k×k維），∑t是對角元素為σt的對角矩陣（k×k維），三者均隨時間變化。εt為結構沖擊向量（k×1維），遵循εt～N(0,Ik)，I表示單位矩陣。

參照Primiceri（2005）的參數(shù)處理方式，假定參數(shù)矩陣為下三角陣，則參數(shù)矩陣可以寫為：

令at=(a21,a31…,ak,k?1)為參數(shù)矩陣At中非0，1元素組成的列向量。

再令：

假設模型中參數(shù)服從隨機游走過程，則：

表明時變參數(shù)之間的新息擾動不相關，不同方程的同期關系相互獨立。

最后，參照Nakajima（2011）提出的貝葉斯框架下馬爾科夫蒙特卡洛模擬（MCMC）抽樣方法進行參數(shù)估計，事先給定先驗分布，通過原始數(shù)據對參數(shù)進行后驗分布抽樣估計。

（二）變量說明

本文利用金融制裁、石油價格、金融穩(wěn)定以及經濟波動的相關數(shù)據構建了4 變量TVP-VAR 模型，樣本為2014年1月至2022年12月的區(qū)間月度數(shù)據，變量說明如下：

1.金融制裁強度指數(shù)（san）

評估金融制裁造成經濟影響的前提是準確測算制裁的強度，本文通過搜集2014年1月至2022年12月歐美國家對俄羅斯金融制裁的事件信息，構建了金融制裁綜合指數(shù)來反映金融制裁的強度及其動態(tài)變化，數(shù)據主要來自美國財政部官網，歐盟委員會官網，英國、日本、加拿大以及澳大利亞等國的政府官網。具體設定如下：

其中，S是制裁事件的加總綜合指數(shù)，t表示時間，i代表某一制裁事件，k代表制裁的發(fā)起國，St,k,i表示在t時間k國對目標國發(fā)起的制裁案件。制裁綜合指數(shù)的測算共涉及三個維度：

（1）xt,k,i，代表發(fā)起金融制裁的類型按等級進行的賦值。Dreger等（2016）研究認為制裁的強度指數(shù)應和制裁方案針對的對象相關聯(lián)，即存在無制裁、個體制裁、行業(yè)制裁以及國家制裁的等級躍升，此外，金融制裁的不同手段也可能產生不一樣的效果。參照以上研究并匯總歸納歐美對俄羅斯的金融制裁方案，本文將金融制裁劃分為六個等級并賦值對應的分數(shù)（表1）。

表1 制裁等級劃分與賦值

（2）yt,k,i，代表金融制裁發(fā)起國發(fā)起制裁產生經濟影響的杠桿率。由于金融制裁依賴于國際貨幣及其交易和結算體系，只有少部分國家和組織具備金融制裁的能力并發(fā)揮真正效力，因此，本文選取了美國、歐盟、英國、日本、加拿大以及澳大利亞作為金融制裁的發(fā)起者。2022年，以上國家的貨幣在國際交易結算中占據了90.26%的比例。本文按照各國貨幣在各年份中占據國際交易結算的比例來賦予其產生影響的對應杠桿率（表2）。

表2 各國貨幣作為國際支付貨幣的比例

（3）zk,i,u，代表金融制裁壓力隨時間維度的衰減程度，也可以理解為目標國適應金融制裁的時間。諸多制裁案例研究結果表明，較長持續(xù)時間的制裁最后往往趨于失敗，因為制裁持續(xù)時間越長，目標國就會越傾向于向第三國進行交易并適應制裁狀態(tài)，這會機械地降低強制措施的效率（Yang 等，2009）。因此，時間因素反映了上述狀況。

其中，uk,i表示制裁開始后持續(xù)的時間（月，季度或年），Uk,i為制裁總的時間長度。如一項制裁方案持續(xù)了10年，當制裁開始時uk,i=0，zk,i,u=1，表明其處于最強的狀態(tài)，當制裁處于第10年后結束的狀態(tài)，zk,i,u=0。

2.石油價格（oil）

結合上述理論機制分析，本文納入了石油價格變量來進一步刻畫這種影響關系。選取布倫特原油現(xiàn)貨價格作為石油價格，數(shù)據來源于Wind。

3.金融穩(wěn)定指數(shù)（fs）

綜合前人研究和數(shù)據的可得性，本文選取了包括金融機構、金融市場以及外部環(huán)境三個維度共計9 個指標，通過主成分分析法構造了俄羅斯金融穩(wěn)定指數(shù)。指數(shù)的構造維度和指標選取狀況見表3。

表3 金融穩(wěn)定指標的具體說明

4.經濟波動（ev）

關于經濟波動的文獻研究主要存在兩種衡量方法，一種是基于HP 濾波法，通過分離出產出的趨勢成分而得到的波動項，可以作為反映經濟波動的指標，但這種方法實際上并未將經濟波動分離出來（干春暉等，2011）。另一種是使用固定窗口產出增長率的標準差作為經濟波動的代理變量，本文采用此種經濟波動的度量方法，具體設定和計算方法如下：

其中vol為產出波動率，Y為產出值，g表示經濟增長率，T為選擇的固定窗口長度。本文借鑒Song 等（2022）的研究，使用俄羅斯工業(yè)生產指數(shù)作為產出的代理變量，通過俄羅斯工業(yè)生產指數(shù)計算產出波動與產出增長水平。數(shù)據來源于俄羅斯聯(lián)邦統(tǒng)計局。

表4為本文所用變量的描述性統(tǒng)計，在模型計算過程中，一方面為了消除極端值的影響，對變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進行了縮尾處理，此外，為了消除數(shù)據量綱的不一致，將以上變量進行了去均值除標準差的統(tǒng)一量綱處理。

表4 變量描述性統(tǒng)計 單位：美元

五、實證結果

在實證分析前對上述變量進行了數(shù)據的平穩(wěn)性檢驗，單位根檢驗顯示，除了經濟波動（ev），其他變量均在1%的顯著性水平下非平穩(wěn)，對所有變量進行一階差分，差分后的變量單位根檢驗顯示均為平穩(wěn)時間序列，可以進行后續(xù)分析。此外，根據AIC準則，本文TVP-VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)確定為2階。

（一）模型參數(shù)估計

由表5參數(shù)估計結果可以看出，時變參數(shù)的后驗均值均處于95%置信區(qū)間中，所有參數(shù)的Geweke檢驗值都小于5%水平下的臨界值，不能拒絕MCMC 收斂的原假設，樣本收斂性良好。此外，參數(shù)無效影響因子數(shù)值都較低，樣本數(shù)滿足統(tǒng)計推斷的要求。上述參數(shù)估計結果及統(tǒng)計檢驗值表明模型估計參數(shù)值有效。

表5 TVP-VAR 模型的參數(shù)估計結果與檢驗

圖2 中，第一行為樣本自相關系數(shù)，第二行為樣本取值路徑，第三行表示樣本的后驗分布密度直方圖。從第一行樣本自相關系數(shù)可以看出樣本自相關系數(shù)快速收斂趨于穩(wěn)定，第二行樣本取值路徑表明MCMC抽樣數(shù)據平穩(wěn)，進一步說明了模擬過程有效，可以進行脈沖響應的分析。

（二）時變脈沖響應分析

1.不同提前期沖擊的脈沖響應

本文變量數(shù)據為月度數(shù)據，因此選取1 期（一月）、3 期（一季度）及6 期（半年）作為脈沖響應的提前期，分別衡量金融制裁強度指數(shù)的短期、中期以及長期時間間隔的脈沖響應。從圖3第一行的沖擊響應來看，金融制裁對石油價格在短期和中期有顯著的正向影響，這與理論預期以及經驗研究結果是一致的（Omar 和Lambe，2022）。俄羅斯作為能源出口大國，金融制裁會顯著抑制俄羅斯的能源出口，國際石油價格會在短期內有情緒上的交易反映，且金融制裁沖擊對石油價格影響在樣本區(qū)間內有遞增趨勢。第一行第三列為金融制裁對俄羅斯金融穩(wěn)定的沖擊，結果表明金融制裁在短期內對金融穩(wěn)定具有顯著的負向影響，且這種負向影響在2017 年后有進一步擴大趨勢。此外，在樣本觀測期內，金融制裁在中期對金融穩(wěn)定也具有持續(xù)的負向影響。以上結果與制裁后俄羅斯金融體系的整體變化是一致的，重大金融制裁措施發(fā)布后，俄羅斯金融市場往往體現(xiàn)出資產價格下跌、匯率大幅貶值以及金融機構的信用風險提升，此外央行對匯率和金融市場的干預措施也通常會消耗俄羅斯中央銀行的外匯儲備，以上均會導致俄羅斯金融體系穩(wěn)定性的下降（Biglaiser和Lektzian，2020；Tyll 等，2018）。圖3 右上角為金融制裁對產出波動性的影響，可以看出，金融制裁的正向沖擊在絕大多數(shù)時間區(qū)間內會導致經濟波動性的提升，且制裁對經濟波動的中長期效應更為顯著。本文認為金融制裁從制裁措施發(fā)布至對實體經濟產生影響需要一定的時間區(qū)間傳導，在金融制裁發(fā)生后，金融體系的反映可能更為及時顯著，而經濟波動的影響則具有一定的滯后性。

圖3 金融制裁強度指數(shù)的脈沖響應圖

圖3 第二行為對石油價格沖擊對其他變量的影響，結果顯示在整個樣本區(qū)間內，金融穩(wěn)定指數(shù)對石油價格的沖擊具有顯著的短期正向響應，意味著石油價格提升可以增強俄羅斯金融體系的穩(wěn)定性。俄羅斯能源與金融體系具有較高的關聯(lián)度，多數(shù)金融機構服務于能源出口集團，石油價格提升有助于改善相關金融機構的經營穩(wěn)健性。此外，石油價格對俄羅斯經濟波動同樣具有正向的沖擊作用，體現(xiàn)為石油價格與俄羅斯經濟的高度綁定，石油價格能夠顯著影響俄羅斯宏觀經濟的整體運轉（Balashova 和Serletis，2020）。第三行第四列為金融穩(wěn)定對俄羅斯經濟波動的影響，結果顯示在2014—2020年的時間范圍內，金融穩(wěn)定的正向沖擊能夠降低俄羅斯的經濟波動率，表明金融體系的穩(wěn)定有助于削減產出增長的不穩(wěn)定性，增加宏觀經濟的平穩(wěn)度。但2020年后金融穩(wěn)定的沖擊則與經濟波動正相關。從實際情況來看，2020年后新冠疫情在全球暴發(fā)，各國通過擴張性的財政和貨幣政策為市場注資，刺激經濟，體現(xiàn)出金融體系流動性的增強，利率等的環(huán)境寬松，金融穩(wěn)定性在短期內提升，但同時，新冠疫情反復致使全球經濟疲軟，經濟下行造成的波動性并未下降，二者呈現(xiàn)出正向的相互關系，即寬松穩(wěn)定的金融環(huán)境并未帶來經濟的平穩(wěn)和增長。第四行第三列為經濟波動對金融穩(wěn)定的沖擊響應圖，結果表明在2015—2020年絕大部分樣本的觀測區(qū)間內，產出波動的正向沖擊都不利于金融穩(wěn)定性的提升。

2.不同時點脈沖響應

圖4 為不同時點的脈沖響應圖，鑒于能源價格與俄羅斯金融與宏觀經濟的關聯(lián)性，本文選取三個不同的油價時間點來研究制裁對金融和經濟的影響，從而探討不同油價水平下的金融制裁對俄羅斯宏觀經濟的沖擊。第一個時間點選取油價處于下行區(qū)間低位，2016年4月（t=27），布倫特石油現(xiàn)貨價格為40美元每桶。第二個時間點選取為油價處于反彈的中間價位，2017年12月（t=47）布倫特石油現(xiàn)貨價格為64美元每桶（整個樣本觀測區(qū)間內油價均值為66美元）。第三個時間點選取為油價反彈的相對高位，2021年10月（t=93），布倫特石油現(xiàn)貨價格為84 美元每桶。在對金融制裁強度指數(shù)給予正向沖擊后，三個時點的石油價格均產生正向反應，但2017 年12 月和2021 年10 月的沖擊響應顯著大于2016 年4 月，表明在中高油價的區(qū)間范圍內，金融制裁對油價產生更大的影響。而在金融制裁對金融穩(wěn)定以及經濟波動的結果中同樣具有以上特點。2021年10月制裁對金融穩(wěn)定的影響顯著大于其余兩個時間點，金融制裁對經濟波動的影響更加顯示出不同油價水平下的制裁造成的不同影響。不同油價水平下石油價格的邊際沖擊對金融穩(wěn)定一期影響為正，差別較小，但對經濟波動的沖擊同樣顯示高油價水平下的更強影響。

圖4 不同時點的脈沖響應圖

3.穩(wěn)健性分析

為了驗證上述結果的穩(wěn)健性并全面考察制裁對俄羅斯經濟的影響，本文進而將金融制裁強度指數(shù)、石油價格、俄羅斯金融穩(wěn)定指數(shù)以及經濟增長置于統(tǒng)一模型中考察變量之間的相互影響關系。

圖5為包含經濟增長的脈沖響應圖，結果同樣顯示金融制裁會提升石油價格并降低俄羅斯金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，且制裁對石油價格和金融穩(wěn)定的沖擊均在短期內造成更大影響，在中長期內逐步減緩。在樣本觀察期內金融制裁對經濟增長的各期影響均為負，但對經濟增長的中期負向沖擊效應較小，這可能與俄羅斯采取的一系列反制裁措施相關，這在一定程度上減緩了制裁對經濟增長的負向沖擊。圖5進一步印證了石油價格對俄羅斯經濟增長的顯著正向作用，但這種影響效應在觀測區(qū)間內呈緩慢下降趨勢。金融穩(wěn)定的正向沖擊可以對經濟增長形成促進作用，這種促進作用隨時間推移而變得更大。經濟增長同樣在大部分的觀測區(qū)間內有利于金融穩(wěn)定性的提升，但在2020年至2021年的時間區(qū)間內有正負交錯，經濟增長促進金融穩(wěn)定的效應不顯著。

圖5 包含經濟增長的脈沖響應圖

圖6不同時點沖擊中金融制裁與石油價格以及金融穩(wěn)定間的關系均與圖4中保持了一致的關系。但不同于經濟波動，在不同的石油價格水平下，金融制裁、石油價格以及金融穩(wěn)定對經濟增長的沖擊保持了類似的沖擊走勢響應，進一步說明不同油價水平下制裁或油價變動的經濟波動效應更為突出。最后，經濟增長對金融穩(wěn)定的沖擊在不同時點顯示出了不一致的關系，這意味著高油價下俄羅斯的經濟增長并不能有效提升金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

圖6 包含經濟增長的時點脈沖響應圖

根據以上變量之間的沖擊響應方向，本文認為金融制裁整體上不利于俄羅斯的金融穩(wěn)定與經濟發(fā)展，且制裁對石油價格的正向沖擊同樣顯著，這可能在一定程度上緩和了制裁對俄羅斯金融和經濟體系的影響。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，歐美加大了對俄羅斯的金融制裁力度，希望通過金融制裁措施全面限制俄羅斯的能源出口，但俄羅斯在全球能源出口中的地位以及歐洲對俄羅斯的能源依賴導致了能源價格飆升，價格提升在一定程度上緩解了對能源出口量的沖擊，同時，俄羅斯積極尋求對第三方國家的能源出口，對印度等國的石油出口量激增，這種轉口貿易也緩解了出口受限的負面影響。

此外，自2019年底開始，全球暴發(fā)了新冠疫情，疫情反復下全球金融市場與各國經濟發(fā)展狀況均遭到嚴重沖擊，且疫情沖擊與俄烏沖突疊加，研究需考慮并剝離新冠疫情對俄羅斯金融穩(wěn)定與經濟波動的沖擊，從而準確得出制裁與俄羅斯金融和經濟穩(wěn)定的因果關系。本文選取了疫情暴發(fā)前（2018 年3 月）以及疫情暴發(fā)高峰期（2021年10月）的時點作為對比，比較疫情前后的制裁對俄羅斯金融穩(wěn)定和經濟波動的影響有無顯著差別。結果顯示疫情前后金融制裁對以上兩變量的沖擊具有一致性，但疫情期間制裁造成的影響更為突出，結果進一步證實了本文結果的穩(wěn)健性⑥。

六、結論與政策啟示

本文以俄羅斯作為典型金融制裁目標國展開分析，根據時變參數(shù)向量自回歸模型檢驗了金融制裁、石油價格、金融穩(wěn)定和經濟波動之間的關系。研究結果顯示，第一，金融制裁能夠對石油價格產生短期的正向沖擊，表明俄羅斯作為全球能源出口大國，在遭受金融制裁后會對全球石油價格產生顯著影響。第二，根據金融制裁對俄羅斯金融穩(wěn)定綜合指數(shù)的動態(tài)沖擊結果，金融制裁降低了俄羅斯金融體系的整體穩(wěn)定性，不利于俄羅斯金融體系的平穩(wěn)運轉。第三，歐美對俄金融制裁以及俄羅斯的反制裁措施處于動態(tài)博弈中，雖然石油價格的上漲可能在一定程度上緩和了金融制裁的影響，但金融制裁整體上不利于俄羅斯經濟的平穩(wěn)性增長，具體表現(xiàn)為金融制裁降低了產出增長率并增加了產出波動。經驗啟示如下：

（一）關注金融制裁案例發(fā)展和金融制裁措施演進，減緩金融制裁影響

俄烏沖突爆發(fā)后，美國和歐盟已經具備對中大型經濟體發(fā)動金融制裁的經驗和能力。中國的經濟體量和全球經濟的參與度意味著個體、部門甚至國家層面會不可避免地受到金融制裁的影響。在個人、企業(yè)或金融機構的微觀層面上，應當密切關注歐美等國金融制裁的法律法規(guī)和制裁案件進展，在開展國際業(yè)務時遵守法律法規(guī)，確保金融交易安全。在國家宏觀層面上，政府應重視金融制裁和反制裁的研究，給予微觀個體反金融制裁的政策指導，完善和健全金融制裁和反制裁相關法律，幫助被制裁企業(yè)或個人剝離制裁名單或減緩制裁影響。

（二）加強危機管理和預警，提升本國金融體系的穩(wěn)定性和韌性

應重視金融制裁對金融體系的沖擊和影響，建立有效的金融監(jiān)控和預警系統(tǒng)，及時識別金融制裁可能導致的風險，將金融制裁可能造成的潛在影響納入到金融體系穩(wěn)定性評估或日常壓力測試范圍內。此外，在面臨突發(fā)制裁時應給予系統(tǒng)關鍵銀行資金支持，如通過設立特定危機基金在突發(fā)制裁時對核心銀行進行注資，以保障銀行部門的穩(wěn)健經營。對外應保障貨幣穩(wěn)定，必要時進行資本管制，避免匯率的大幅波動。

（三）打造多元化經濟結構，強化國際多邊合作機制

金融制裁可能成為影響我國經濟波動的潛在因素。為此，短期內應關注高強度和新發(fā)起金融制裁對經濟發(fā)展造成的即時性沖擊，通過設立應急預案措施及時應對制裁對經濟穩(wěn)定的影響。長期內通過積極參與對外國際合作和多邊機制，減輕對單一國家資金與金融市場的依賴度?？赏ㄟ^刺激國內經濟循環(huán)，減少對外部需求的單一依賴，從而降低外部制裁對經濟的影響。

（四）積極應對金融制裁，提高政府在制裁狀況下干預經濟的能力

在歐美金融制裁下，俄羅斯金融和經濟體系并未迅速崩潰，這與俄羅斯做出的積極應對措施密切關聯(lián)。俄羅斯近年來不斷降低對美元的依賴，包括改變外匯儲備的幣種結構、外貿結算的貨幣組成，并開發(fā)了金融信息傳輸系統(tǒng)（SPFS）。此外，俄羅斯政府積極干預金融市場運行，在金融市場動蕩時期進行提高利率、資本管制以及關停交易等臨時性的金融市場干預活動，有效平緩了金融市場動蕩對實體經濟的沖擊。

注釋：

①資料來源：https://www.castellum.ai/。

②數(shù)據來源：俄羅斯中央銀行官網https://cbr.ru/eng/。

③2022年3月7日，俄羅斯政府給出了不友好國家和地區(qū)名單，包括美國、英國、加拿大等共計48個國家和地區(qū)。

④資料來源：CEIC數(shù)據庫。

⑤資料來源：俄羅斯中央銀行官網https://cbr.ru/eng/。

⑥鑒于篇幅限制，疫情前后的時點沖擊結果對比未予展現(xiàn)，感興趣的讀者可向作者索取。