蔡梓涵 葉 琪

一、引言及文獻(xiàn)綜述

長(zhǎng)期以來(lái)，匯率風(fēng)險(xiǎn)不僅給微觀實(shí)體企業(yè)帶來(lái)巨大影響（郭飛，2012），也是影響宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的重要因素（趙茜，2018）。中國(guó)對(duì)外開(kāi)放在促進(jìn)貿(mào)易和投資發(fā)展的同時(shí)，也使經(jīng)濟(jì)實(shí)體面臨更為復(fù)雜的匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)影響因素，不僅有助于企業(yè)更好地管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行與政府部門(mén)制定和頒布相關(guān)政策提供有效的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和理論支持。關(guān)于匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已作了大量研究。Engle（1982）基于美元匯率序列存在波動(dòng)性與異方差特征，設(shè)計(jì)ARCH模型對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測(cè)度。隨后，眾多學(xué)者嘗試對(duì)ARCH 模型加以拓展，相繼提出了GARCH 模型、EGARCH 模型、滿秩矩陣法多變量ARCH 模型等（Bollerslev，1986；Nelson，1991；Ding和Engle，2001）。Jorion（2006）、Uryasev（2000）運(yùn)用VAR 模型、CVAR 模型等進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。朱孟楠和侯哲（2013）、陳衛(wèi)東和王有鑫（2017）、宋烜和孟慶斌（2019）分別從理論損失區(qū)間、跨境資本流動(dòng)、收益率等角度提出開(kāi)展匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究工作的新路徑。管濤（2021）運(yùn)用特殊案例分析法開(kāi)展匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度工作。關(guān)于人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，一些專家學(xué)者分別從匯率決定的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)學(xué)說(shuō)、利率平價(jià)學(xué)說(shuō)、國(guó)際收支說(shuō)等理論出發(fā)，研究貿(mào)易收支狀況（戴世宏，2006）、國(guó)際資本流動(dòng)（谷宇等，2008）、大宗商品價(jià)格（丁劍平和向堅(jiān)，2016）、物價(jià)水平（譚小芬等，2015）、利率（趙文勝和張屹山，2012）等因素對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響。

上述研究雖為探索人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響因素提供了一定的基礎(chǔ)，但仍存在以下幾點(diǎn)不足。一是現(xiàn)有研究難以全面測(cè)度匯率風(fēng)險(xiǎn)的交互影響、捕捉匯率風(fēng)險(xiǎn)整體特征，也不具有普遍性推廣特點(diǎn)（王宗潤(rùn)等，2009；伍楠林和龐博，2017；蔣先玲和王婕，2017；玄海燕等，2021）。二是在匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度體系中，較少深入探討人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)影響因素的交互作用機(jī)制?，F(xiàn)有研究盡管關(guān)注了匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度和人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的構(gòu)建（郭飛，2012），但現(xiàn)有方法難以深入剖析匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的內(nèi)在微觀現(xiàn)象，也無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)算匯率風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)理，對(duì)管理部門(mén)有效完成匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度工作的幫助相對(duì)有限。有鑒于此，本文借鑒Sue 等（2016）的研究，嘗試運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型分析人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。本文創(chuàng)新之處在于：一是基于SEM 模型構(gòu)建人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度影響因素分析框架，為綜合分析匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了可能；二是全面分析人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)影響因素的傳導(dǎo)路徑，為全面認(rèn)識(shí)我國(guó)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)、有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供決策參考。

二、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法及備選變量選擇

（一）人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法

匯率風(fēng)險(xiǎn)需要借助影響匯率變化的因素對(duì)其進(jìn)行測(cè)度和分析。匯率風(fēng)險(xiǎn)影響因素的選擇決定了匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的有效性。本文匯率風(fēng)險(xiǎn)影響因素的選擇遵循以下步驟：第一，初篩匯率風(fēng)險(xiǎn)的參考變量。已有的關(guān)于人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的文獻(xiàn)對(duì)如何設(shè)計(jì)變量體系并未達(dá)成一致看法，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度所選擇的影響因素也各不相同。本文參考陳衛(wèi)東和王有鑫（2017）的思路與方法、結(jié)合人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，選擇可操作性強(qiáng)的相關(guān)變量。第二，運(yùn)用Granger 方法從參考變量中篩選先行變量與同步變量。一是假設(shè)參考變量為人民幣匯率的單向Granger 原因，可得結(jié)果參考變量屬于先行變量；二是假設(shè)人民幣匯率為參考變量的單向Granger原因，可得結(jié)果參考變量屬于滯后變量；三是假設(shè)參考變量和人民幣匯率存在雙向Granger原因或Granger檢驗(yàn)不顯著，推導(dǎo)出參考變量歸類于同步變量?；趪?yán)謹(jǐn)性，本文選擇的相關(guān)性數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年7月至2021年6月，且在運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)過(guò)程中，采用滯后二期的結(jié)果測(cè)算論證。第三，將先行變量及同步變量作為人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的備選影響因素，運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行篩選?？紤]到選取各個(gè)先行、同步等變量比例的合理性和可行性，各個(gè)變量之間可能存在或隱含高度關(guān)聯(lián)性，本文采用主成分分析法，通過(guò)投影方法實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的合理降維，有效避免模型中隱藏的多重共線性問(wèn)題，即在損失較少的數(shù)據(jù)前提下，篩選有代表意義的先行、同步變量作為有效衡量人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的變量。第四，運(yùn)用SEM 模型分析各影響因素對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響，以及各影響因素之間的交互作用。

（二）人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的備選變量

根據(jù)上述步驟，首先根據(jù)已有研究結(jié)果（具體見(jiàn)下文），初步篩選出人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)影響因素的備選變量，主要包括：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貿(mào)易收支情況、國(guó)際資本流動(dòng)、外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備、大宗商品價(jià)格、中國(guó)物價(jià)水平、美國(guó)物價(jià)水平、人民幣基準(zhǔn)利率、美元基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率、外匯貸款、貨幣供應(yīng)量（M0、M1和M2)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。具體說(shuō)明如下。

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：GDP反映了一國(guó)總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力,這是影響人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的最基本、最重要的因素之一。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式已從量的較快增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的有效提升，GDP對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響不容忽視。因此，本文選取GDP 作為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的備選指標(biāo)。貿(mào)易收支情況（TB）：貿(mào)易收支差額是衡量外匯市場(chǎng)交易的重要指標(biāo)之一，貿(mào)易順差會(huì)導(dǎo)致本幣需求增加，有助于本幣升值（戴世宏，2006）。國(guó)際資本流動(dòng)（ICF）：國(guó)際資本流入與流出會(huì)影響外匯供求，進(jìn)而影響人民幣匯率的穩(wěn)定，有時(shí)會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)顯著的負(fù)面沖擊（谷宇等，2008）。本文用央行外匯占款增量與進(jìn)出口及實(shí)際利用外商直接投資之差表示國(guó)際資本流動(dòng)。外匯儲(chǔ)備（FER）：外匯儲(chǔ)備可用于央行外匯干預(yù)，且外匯儲(chǔ)備會(huì)影響投資者對(duì)本幣匯率的信心，充足的外匯儲(chǔ)備有利于本幣升值（孫濤，2000）。黃金儲(chǔ)備（GR）：黃金儲(chǔ)備對(duì)穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)、抑制通貨膨脹、提高國(guó)際資信等有特殊作用。如果美元在一定時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，鑒于黃金保值的避險(xiǎn)功能和儲(chǔ)值功能，央行購(gòu)買(mǎi)黃金的動(dòng)機(jī)將會(huì)變強(qiáng)，而這會(huì)消耗外匯儲(chǔ)備，間接影響人民幣匯率（方超逸，2009）。大宗商品價(jià)格（CP）：大宗商品價(jià)格和匯率之間存在密切關(guān)系。全球范圍內(nèi)國(guó)際大宗商品價(jià)格主要以美元來(lái)計(jì)價(jià)，假如國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，中國(guó)進(jìn)口相關(guān)的大宗商品需要更多美元，人民幣兌美元貶值壓力明顯加強(qiáng)（丁劍平和向堅(jiān)，2016）。物價(jià)水平（CPI）：兩國(guó)相對(duì)物價(jià)水平變動(dòng)會(huì)影響進(jìn)出口商品價(jià)格，進(jìn)而影響外匯供求。一般來(lái)說(shuō)，高通貨膨脹國(guó)貨幣相對(duì)于低通貨膨脹國(guó)貨幣貶值。因此，中國(guó)CPI與美國(guó)CPI都是人民幣匯率的主要影響因素之一（譚小芬等，2015）。利率水平（i）：根據(jù)利率平價(jià)理論，利率與匯率存在密切關(guān)系，利率變化通過(guò)影響投資者對(duì)外匯市場(chǎng)上貨幣需求而影響匯率（趙文勝和張屹山，2012）。本文利率指標(biāo)選取人民幣基準(zhǔn)利率、美元基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率。人民幣基準(zhǔn)利率是央行公布的指導(dǎo)性利率，也是金融市場(chǎng)具有普遍參考作用的利率，與其他金融市場(chǎng)利率或金融資產(chǎn)價(jià)格有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。當(dāng)央行調(diào)高人民幣基準(zhǔn)利率時(shí)，資金會(huì)流入本國(guó)，促使外匯市場(chǎng)上本幣需求增加，本幣升值；與此同時(shí)，利率提高會(huì)導(dǎo)致信用緊縮、貸款減少、投資和消費(fèi)減少，引起物價(jià)水平下降，進(jìn)而抑制進(jìn)口、促進(jìn)出口，導(dǎo)致外匯需求減少，促使人民幣相對(duì)外幣升值。而美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高美元基準(zhǔn)利率，人民幣相對(duì)美元會(huì)出現(xiàn)貶值可能。此外，中央銀行可以通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率影響商業(yè)銀行的可貸資金，并間接影響匯率。外匯貸款（FEL）：商業(yè)銀行通過(guò)貸款方式將集中的外匯投放出去，外匯貸款規(guī)模越大、期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大。一旦外匯貸款無(wú)法償還，則可能出現(xiàn)銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)，進(jìn)而影響匯率變化。貨幣供應(yīng)量（M）：本文分別選取M0、M1、M2來(lái)表示三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量。根據(jù)匯率理論，當(dāng)本國(guó)貨幣供給量減少時(shí)，該國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)升值，此時(shí)直接標(biāo)價(jià)法下匯率會(huì)降低，即本幣對(duì)外升值;當(dāng)本國(guó)貨幣供給量增多時(shí)，貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值降低，嚴(yán)重時(shí)會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹，將引起人們將本幣兌換為外匯、從國(guó)外購(gòu)買(mǎi)商品，從而促使本幣對(duì)外貶值，加劇外匯流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在初步選定備選指標(biāo)后，本文使用Granger 因果檢驗(yàn)來(lái)篩選與人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度有關(guān)的參考變量，滯后期均設(shè)定為滯后二期，分析結(jié)果見(jiàn)表1。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，滯后變量包括GDP、中國(guó)CPI、M0、外匯貸款，其余變量則為同步變量，作為人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的備選變量。

表1 Granger因果檢驗(yàn)分析

三、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度新因子指標(biāo)的構(gòu)建

在確定人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的備選變量后，鑒于人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)因素有較強(qiáng)的隱性特征，本部分運(yùn)用因子分析法構(gòu)建人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的新因子指標(biāo)。

（一）探索性因子分析基本理論

因子分析是指原始變量的絕大部分信息可用幾個(gè)獨(dú)立因子來(lái)表示，其數(shù)學(xué)模型為：假設(shè)X1,X2,X3,…,Xn為n個(gè)原始變量，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后μ值為0，相應(yīng)的σ為1。原變量可以表示為m(m＜n)個(gè)獨(dú)立因子fi的線性組合，如式（1）所示：

用矩陣形式表示為：

式（2）中，F(xiàn)是獨(dú)立因子fi組成的列向量，A是因子載荷aij（i=1,2,…,n;j=1,2,…,m）組成的矩陣，aij表示第i個(gè)原始變量在第j個(gè)因子上的負(fù)荷，可用于表示因子對(duì)解釋變量的重要程度。ε是特殊因子，即在原變量里無(wú)法被j個(gè)因子所詮釋的部分。因子得分能最終反映因子綜合評(píng)價(jià)分析結(jié)果，可表示為：

其中X1,X2,X3,…,Xm可用來(lái)表示m個(gè)原始變量在觀測(cè)樣本上的取值是因子得分系數(shù)，說(shuō)明原始變量對(duì)因子的重要程度。因子綜合得分表達(dá)式為：為權(quán)重，即各公共因子方差貢獻(xiàn)率占累計(jì)方差貢獻(xiàn)率比重。

（二）因子提取

利用SPSS22.0 軟件進(jìn)行KMO 和Bartlett 檢驗(yàn)，以判斷是否適合進(jìn)行因子分析，結(jié)果見(jiàn)表2。Bartlett 球形檢驗(yàn)測(cè)算值為1785.32，且P值小于顯著性水平0.05，同時(shí)KMO值為0.854，大于0.8，表明上述變量均適合因子分析。

表2 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的備選變量有貿(mào)易收支情況（TB）、美國(guó)CPI、人民幣基準(zhǔn)利率（id）、貨幣供應(yīng)量M2、存款準(zhǔn)備金率（r）、貨幣供應(yīng)量M1、國(guó)際資本流動(dòng)（ICF）、外匯儲(chǔ)備（FR）、大宗商品價(jià)格（CP）、黃金儲(chǔ)備（GR），依次用y1、y2、y3、y4、y5、y6、y7、y8、y9、y10表示。通過(guò)主成分分析法篩選因子且尋找出合適的特征值（數(shù)值比1 大），可得因子分析初始解下的變量共同度（具體結(jié)果未列出，備索）。一方面，變量y1、y2、y4、y5、y6、y7、y8、y10的共同度均大于70%，說(shuō)明變量絕大部分信息可被指定的3 個(gè)因子解釋；另一方面，考慮到y(tǒng)3、y9的共同度比較接近70%，也說(shuō)明變量絕大部分信息可被指定的3 個(gè)因子解釋。綜上可得：全部同步變量的大多數(shù)信息可以被指定的3個(gè)因子說(shuō)明，信息丟失較少，因子提取的整體效果比較顯著。

表3描述各因子解釋總方差情況。其中，第一組數(shù)據(jù)（列2～列4）表明成分1（備選變量1）的特征值數(shù)據(jù)是5.629，較好解釋了原有10個(gè)參考變量總方差的56.289%，相應(yīng)累積方差貢獻(xiàn)率數(shù)值是56.289，成分2～10數(shù)據(jù)含義依次類推。第二組數(shù)據(jù)（列5～列7）表明，原有10個(gè)備選變量總方差可被指定提取的3個(gè)因子很好解釋，即3 個(gè)因子總共解釋了原有10 個(gè)備選變量整體方差的83.996%，表明10 個(gè)備選變量?jī)H有較少信息發(fā)生丟失，因子抽取平方和載入的獲取結(jié)果比較顯著。第三組數(shù)據(jù)（列8～列10）顯示，通過(guò)因子旋轉(zhuǎn)測(cè)算后，并沒(méi)有改變整體的累積方差貢獻(xiàn)率，進(jìn)一步說(shuō)明因子易于詮釋的合理性。

表3 解釋總方差的內(nèi)容

使用SPSS22.0 軟件繪制因子特征值個(gè)數(shù)及碎石圖，如圖1 所示。根據(jù)碎石圖可知：第一個(gè)因子特征值較大，猶如“陡峭的山坡”；第二個(gè)因子特征值次之；第四個(gè)及之后的特征值很小且數(shù)值均小于1，圖形開(kāi)始變得平緩，類似“高山腳下的碎石”，可以看作被丟棄的“碎石”，因此本文選取前三個(gè)因子。

圖1 碎石圖

（三）因子載荷矩陣

結(jié)合圖1，可得因子載荷矩陣，如表4所示。表4給出的因子載荷將用于下文的分析。

表4 因子載荷矩陣

（四）人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度新因子指標(biāo)構(gòu)建

本文采用方差極大法對(duì)因子載荷矩陣實(shí)行正交旋轉(zhuǎn)，結(jié)果如表5所示。根據(jù)表5，y2、y7、y9、y1、y10、y8在第一個(gè)因子x1上負(fù)荷較高，即上述六個(gè)變量可被第一個(gè)因子x1較好解釋，將其命名為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子。y3、y5在第二個(gè)因子x2上負(fù)荷較高，即第二個(gè)因子x2可以較清楚說(shuō)明這兩個(gè)變量，將其命名為利率風(fēng)險(xiǎn)因子。y4、y6兩個(gè)變量可被第三個(gè)因子較好解釋，可命名為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子。分析結(jié)果如表6所示。

表5 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

表6 因子命名

四、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的SEM模型構(gòu)造及分析

考慮到人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)因素之間可能存在交互影響，本文使用AMOS軟件進(jìn)行SEM模型分析。

（一）人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度SEM模型

1.模型設(shè)計(jì)。根據(jù)前文分析，x1、x2、x3是潛在因素或稱無(wú)法觀察變量。y1、y2、y3、y4、y5、y6、y7、y8、y9、y10為觀測(cè)變量。人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度SEM 模型主要包含結(jié)構(gòu)模型與測(cè)量模型。方程式（5）是結(jié)構(gòu)模型，兩個(gè)線性矩陣方程式（6）、（7）都是測(cè)量模型。

2.人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度SEM模型檢驗(yàn)。利用AMOS 17.0軟件繪制各影響因素的路徑圖，如圖2所示。

圖2 匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度結(jié)構(gòu)方程模型路徑圖

由圖2 可知：第一，利率風(fēng)險(xiǎn)x2與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)x3都對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)x1產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)x1是內(nèi)生潛變量；第二，利率風(fēng)險(xiǎn)x2對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)x3產(chǎn)生影響，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)x3是內(nèi)生潛變量；第三，利率風(fēng)險(xiǎn)x2對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)x1、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)x3都有影響，利率風(fēng)險(xiǎn)x2是外生潛變量。因此，借助結(jié)構(gòu)模型研究潛變量間關(guān)系只要剖析內(nèi)生潛變量的變化因素，進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程模型檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。由于P值小于顯著性水平0.05，不符合要求；同時(shí)，CFI、NFI及IFI值都比0.9小，也無(wú)法滿足要求，需要進(jìn)一步對(duì)模型加以修正。

表7 人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度結(jié)構(gòu)方程模型檢驗(yàn)及擬合優(yōu)度

3.人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度SEM 模型修正。使用AMOS 17.0軟件自有的修正功能進(jìn)行擬合，修正后的匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度SEM模型路徑圖如圖3所示。

圖3 修正后匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度結(jié)構(gòu)方程模型路徑圖

表8顯示修正后的結(jié)構(gòu)方程模型檢驗(yàn)，修正后的整體結(jié)果比較理想。其中，從P、CFI、NFI及IFI值都符合模型檢驗(yàn)要求，且RMSEA值小于0.08。

表8 修正后人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度結(jié)構(gòu)方程模型檢驗(yàn)及擬合優(yōu)度

（二）人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度SEM模型分析

1.潛變量?jī)烧唛g的內(nèi)在聯(lián)系。由圖3可知，圖中所假設(shè)的3個(gè)潛變量?jī)烧唛g的路徑系數(shù)，反映其存在因果關(guān)系，且路徑系數(shù)均顯著①。具體結(jié)果：第一，利率風(fēng)險(xiǎn)因子與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子之間存在正相關(guān)關(guān)系，相應(yīng)的線性回歸系數(shù)為0.92，表明利率風(fēng)險(xiǎn)因子上升1%，將導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子上升0.92%。第二，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子之間存在正向變動(dòng)關(guān)系，相應(yīng)的線性回歸系數(shù)為0.73，表明流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子上升1%，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子上升0.73%。第三，利率風(fēng)險(xiǎn)因子和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子之間存在同向關(guān)系，相應(yīng)的線性回歸系數(shù)為0.40，表明利率風(fēng)險(xiǎn)因子上升1%，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子上升0.4%。

2.潛變量與觀測(cè)變量之間的內(nèi)在聯(lián)系。首先，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子與觀測(cè)變量間的關(guān)系分析。如圖3 所示，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子涉及美國(guó)CPI、國(guó)際資本流動(dòng)、黃金儲(chǔ)備、外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易收支情況和大宗商品價(jià)格，其路徑回歸系數(shù)從大到小分別為0.95、0.85、0.73、0.55、0.43和0.33，表明美國(guó)CPI、國(guó)際資本流動(dòng)、黃金儲(chǔ)備、外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易收支情況、大宗商品價(jià)格都會(huì)對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度產(chǎn)生影響，美國(guó)CPI 的影響最大。其次，利率風(fēng)險(xiǎn)因子與觀測(cè)變量間的關(guān)系分析。如圖3 所示，利率風(fēng)險(xiǎn)因子涉及人民幣基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，其路徑回歸系數(shù)分別為0.42 和0.97，表明人民幣基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率都對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度產(chǎn)生影響，存款準(zhǔn)備金率的影響更大。再次，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子與觀測(cè)變量之間的關(guān)系分析。如圖3 所示，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子涉及貨幣供應(yīng)量M2和貨幣供應(yīng)量M1，其路徑回歸系數(shù)分別為0.85 和0.97，表明貨幣供應(yīng)量M2、貨幣供應(yīng)量M1都對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度產(chǎn)生影響，貨幣供應(yīng)量M1的影響更大。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文首先通過(guò)Granger 檢驗(yàn)篩選出與人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度有關(guān)的備選變量，進(jìn)而借助主成分分析法，構(gòu)建人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度因子分析模型，將人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)影響因子分為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，使用人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)SEM 模型深入研究人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)潛變量與觀測(cè)變量間的內(nèi)在聯(lián)系，得出結(jié)果如下：第一，在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子中，美國(guó)CPI 是影響人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)中的首要因素。從長(zhǎng)期上看，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注美國(guó)CPI 的波動(dòng)。第二，在利率風(fēng)險(xiǎn)因子中，存款準(zhǔn)備金率的影響比人民幣基準(zhǔn)利率大，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)更加關(guān)注存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。第三，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子中，貨幣供應(yīng)量M1是影響人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的首要因素，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)當(dāng)關(guān)注貨幣供應(yīng)量M1的合理規(guī)模。

（二）政策建議

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：首先，在通貨膨脹持續(xù)高位壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)采取持續(xù)加息政策，對(duì)我國(guó)有較強(qiáng)外溢效應(yīng)。美元加息，市場(chǎng)流通的美元相對(duì)減少，美元相對(duì)升值，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，對(duì)進(jìn)出口產(chǎn)生影響，進(jìn)而可能引發(fā)我國(guó)輸入性通貨膨脹。因此，我國(guó)政府應(yīng)及時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策，穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，完善匯率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。其次，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)有利于緩解人民幣貶值壓力，對(duì)匯率穩(wěn)定起到支持作用。央行應(yīng)進(jìn)一步持續(xù)完善存款準(zhǔn)備金率調(diào)控模式，將貨幣政策調(diào)控與穩(wěn)定匯率市場(chǎng)預(yù)期管理同步，釋放穩(wěn)匯率政策信號(hào)，維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期均衡。再次，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量可以在一定程度上防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，央行應(yīng)建立貨幣供應(yīng)量識(shí)別機(jī)制，有效測(cè)度貨幣供應(yīng)量變動(dòng)可能帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，用好各項(xiàng)政策工具，保持市場(chǎng)資金供求充裕穩(wěn)定，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和國(guó)際收支的基本平衡。

注釋：

①潛變量之間的路徑系數(shù)表示某一變量的變動(dòng)引起其他變量變動(dòng)的程度。