邱 甜 王 羽

（作者單位：1.中信保誠人壽保險有限公司；2.中國中信集團有限公司 ）

農(nóng)化行業(yè)科技屬性強，競爭強度大。我國企業(yè)通過并購巨頭，近年占據(jù)了行業(yè)有利地位。但行業(yè)競爭激烈，近年也受到疫情等多方面影響。

哈佛分析框架是定性與定量結合的財務報表綜合分析方法[1]，其納入非會計因素，綜合評估企業(yè)，預測發(fā)展，識別短板?？蚣軐⒇攧辗治龇譃閼?zhàn)略、會計、財務和前景分析四個步驟，提出了哈佛財務分析框架，其高度較高，覆蓋較全，納入非會計因素彌補了傳統(tǒng)方法的不足[2]。隨著研究發(fā)展，有學者將其用于企業(yè)估值和項目并購，也有學者將其用于構建新的績效評價方法[3]?？v深應用也有豐富成果，著眼于家電、百貨、消費等行業(yè)的研究較多[4]，但目前針對農(nóng)化企業(yè)、農(nóng)業(yè)企業(yè)的案例較為欠缺。

本文運用哈佛分析框架對先正達集團股份有限公司（以下簡稱“先正達”）的財務報表進行分析并提出建議，可以為我國農(nóng)化企業(yè)對標一流、加速發(fā)展提供借鑒。

一、案例概況

2016 年，中化集團并購了領先的農(nóng)化巨頭瑞士先正達，此后聯(lián)合中國化工集團整合農(nóng)業(yè)業(yè)務，組成新先正達集團。新先正達有總部位于瑞士的植保業(yè)務，總部位于美國的種子業(yè)務，總部位于以色列的安道麥以及先正達中國四個部分。

公司業(yè)務涵蓋植物保護、種子、作物營養(yǎng)產(chǎn)品的研發(fā)，生產(chǎn)與銷售，也從事現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務，多個領域全球領先[5-6]。2021 年度總資產(chǎn)約4 931 億元，收入約1 818 億元，凈利潤約80 億元。2021 年，公司提交了A 股上市申請，擬募集資金用于新業(yè)務開發(fā)。

二、基于哈佛框架的綜合財務分析

（一）戰(zhàn)略分析

第一，宏觀環(huán)境分析。作為超大型跨國集團，先正達所處的經(jīng)濟、政治、社會和技術環(huán)境，均面臨著迅速而深刻的變革。經(jīng)濟環(huán)境方面，我國經(jīng)濟持續(xù)向好，但歐洲、北美、非洲地區(qū)業(yè)務局部增長乏力。政治環(huán)境方面，跨國經(jīng)營涉及多類型問題。在社會和技術方面，社會更為注重安全、環(huán)保和健康，基因、通信和數(shù)字技術帶來行業(yè)持續(xù)變革。此外，受極端天氣、土地污染、作物病蟲害等因素的影響較大。

第二，行業(yè)現(xiàn)狀分析。采用波特五力模型研究業(yè)內競爭、新進入者、客戶、供應商和替代品五個維度。行業(yè)歷經(jīng)數(shù)十年的高強度并購整合，包括先正達在內的巨頭掌握競爭主導權，但巨頭間的競爭激烈。行業(yè)進入門檻較高，但隨著科技發(fā)展，新興細分龍頭不斷進入，供應商和渠道商較為集中，被更環(huán)保高效的產(chǎn)品替代的風險一直較大。

第三，經(jīng)營模式與戰(zhàn)略分析。公司持續(xù)注重創(chuàng)新驅動與規(guī)模經(jīng)濟。在植保領域，公司采用人工智能等輔助技術，把生物、化工新技術用于新產(chǎn)品，并持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品組合，保持領先優(yōu)勢。在種子領域，公司收集優(yōu)質種源和并購先進小型種企維持領軍地位。

（二）會計分析

會計分析維度關注財務報告質量。先正達并購產(chǎn)生的商譽以及研發(fā)產(chǎn)生的無形資產(chǎn)金額重大，公允價值估值、減值測試判斷較多，跨境業(yè)務的匯率處理也影響會計信息質量。但綜合看，公司業(yè)務模式較為清晰，除前述事項外，會計信息質量較好。

（三）財務分析

1.財務分析維度杜邦分析

杜邦方法按為股東創(chuàng)造價值的動因分解凈資產(chǎn)收益率，評估公司銷售盈利能力、資本運營效率以及財務杠桿和償債能力。受行業(yè)競爭激烈等因素影響，公司凈資產(chǎn)收益率水平不高，如表1 所示，分析期間凈資產(chǎn)收益率為-6%～5%，創(chuàng)造價值的能力尚待提升。

表1 收益率分析

銷售盈利能力方面（見表2），公司的銷售毛利率保持在32%～35%的水平，體現(xiàn)出產(chǎn)品的附加值，期間費用率約20%～30%，絕對水平不低。趨勢上，銷售盈利率逐年微降。

表2 銷售盈利能力分析

資產(chǎn)運營效率方面（見表3），公司的營業(yè)周期為250～260 天，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)整體周轉較慢?？偁I業(yè)周期呈現(xiàn)壓縮趨勢，體現(xiàn)公司注重營運管理，努力提高效率。

表3 資產(chǎn)運營效率分析

財務杠桿和償債能力方面（見表4），公司的資產(chǎn)負債率保持在40%～53%的水平，已獲利息倍數(shù)由息稅前利潤（Earnings Before Interest and Tax, EBIT）拉動逐年上升。公司注重現(xiàn)金支付保障，流動、速動和現(xiàn)金比率穩(wěn)定。

表4 財務杠桿和償債能力分析

2.財務方面成長能力分析

公司營業(yè)收入持續(xù)增長，但凈利潤不穩(wěn)定，時有“增收不增利”?？傎Y產(chǎn)增速高于營收和利潤，成長性和發(fā)展的質量尚待提升。具體數(shù)據(jù)如表5 所示。

表5 成長能力分析

（四）前景分析

我國振興農(nóng)業(yè)大趨勢不變，持續(xù)出臺的政策也推動行業(yè)發(fā)展。但國際和地區(qū)發(fā)展的不平衡、不穩(wěn)定長期影響公司跨國業(yè)務。環(huán)保要求提升，企業(yè)需要持續(xù)投入,提高環(huán)保屬性和確保環(huán)境安全。公司戰(zhàn)略明確，通過主動布局高附加值、高盈利能力的數(shù)字農(nóng)業(yè)和農(nóng)業(yè)服務細分領域有望實現(xiàn)高質量發(fā)展。綜合看公司有望一段時間內穩(wěn)健增長。

三、哈佛框架分析揭示的問題

第一，外部環(huán)境影響顯著。先正達業(yè)務高度全球化，受各國家、地區(qū)的經(jīng)濟、政治、社會、文化多方面深遠影響，更受到全球政治經(jīng)濟格局及產(chǎn)業(yè)協(xié)同、物流運輸、利率匯率影響，局部業(yè)務增長后勁不足。

第二，研發(fā)投入難以預估。先正達的產(chǎn)品研發(fā)均需從科研到應用，再測試和商業(yè)化的較長過程，環(huán)節(jié)多、鏈條長，耗費支出相當重大。但開發(fā)是否成功，商業(yè)化后是否能達到預計效益，是否被新政策限制均不確定，研發(fā)投入產(chǎn)出難于估計。

第三，整合協(xié)同高度復雜。先正達由四個分部組成，部分分部傳承悠久，同時公司也持續(xù)開展多元并購。以種子業(yè)務為例，近兩年間先正達就先后并購了全球多地的數(shù)字農(nóng)業(yè)公司、種子公司、生物技術公司和渠道商。整合不同地域、文化和類型的分部和企業(yè)高度復雜。

第四，并購商譽負擔沉重。商譽是并購買方對于標的高于公允價值的出價，實質上代表了標的超額收益能力。會計準則規(guī)定每年重估和減值測試，不強制攤銷，這就為主觀估值和盈余管理留出空間。先正達現(xiàn)有商譽資產(chǎn)金額重大，是長遠發(fā)展的負擔。

四、針對上述問題的改進建議

第一，強全面風險管理體系。當今世界風險因素多元、深遠、復雜，需要加強全面風險管理體系建設，運用多維風險管理工具，監(jiān)測、計量和緩釋風險，抵御沖擊和應對波動。全面識別和評估風險，從頂層畫出“風險矩陣圖”；風險管理全球聯(lián)動，組建團隊統(tǒng)籌監(jiān)控金融市場；風險文化有效傳導，宣貫理念、知識和措施。

第二，管好研發(fā)流程和智力資產(chǎn)。行業(yè)科技屬性很強，研發(fā)管理非常重要。公司已建設研發(fā)平臺，進一步優(yōu)化可以考慮以下舉措：一是強化平臺賦能新業(yè)務，包括對新收購業(yè)務的數(shù)字化能力與研發(fā)結合等；二是加密流程監(jiān)測，識別高潛力項目堅定投入，篩查不佳項目及早止損；三是對研發(fā)流程的再管理，不斷針對痛點實施改進。

第三，強化多維整合和協(xié)同增效。整合和協(xié)同是大型企業(yè)創(chuàng)造超額價值的關鍵，也是多元化的理論基石和文化基因。先正達在采購、運營和渠道方面均可深化協(xié)同。如中國產(chǎn)業(yè)鏈農(nóng)業(yè)服務新業(yè)務，可通過對外服務強化全流程協(xié)同，再如并購取得的數(shù)字化和渠道能力，也可深化協(xié)同釋放增值。協(xié)同也可促進企業(yè)文化和內控深化。

第四，關注內部估值和價值管理。先正達研發(fā)支出、并購項目、商譽減值均需估值。公司擁有多家上市平臺，市場價值管控對運用好資本平臺，創(chuàng)造股東價值也很重要。建議總部歸口統(tǒng)籌監(jiān)測多重估值過程，識別關鍵影響因素，改進并增加價值。