侯超惠　張浩

摘要：綠色發(fā)展潮流下，研究ESG評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，對(duì)于發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)價(jià)的價(jià)值、投資者高效決策、企業(yè)應(yīng)對(duì)融資約束，有著重要意義。基于2009－2021年我國(guó)部分上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析ESG評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，并選取經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與信息風(fēng)險(xiǎn)為中介變量，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，探究影響機(jī)制。結(jié)果顯示：ESG評(píng)價(jià)與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)是有效中介變量。因此，企業(yè)重視ESG建設(shè)、投資者高效利用ESG評(píng)價(jià)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)保證評(píng)價(jià)質(zhì)量及政府加強(qiáng)監(jiān)管至關(guān)重要。

關(guān)鍵詞：ESG評(píng)價(jià)；融資約束；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；信息風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

2006年4月，時(shí)任聯(lián)合國(guó)秘書長(zhǎng)安南在聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署的金融倡議支持下，提出“責(zé)任投資原則”，主張將環(huán)境、社會(huì)與公司治理納入投資決策參考。早在這之前，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)判已不再局限于市值、經(jīng)營(yíng)收入和盈利能力等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是將關(guān)注點(diǎn)延伸到企業(yè)是否具備正向的環(huán)境、社會(huì)等外部效應(yīng)以及可持續(xù)發(fā)展能力等。在此趨勢(shì)下，橫跨環(huán)境、社會(huì)、治理三個(gè)維度的ESG理念應(yīng)運(yùn)而生。ESG理念被視為可持續(xù)發(fā)展思想在企業(yè)界的具象投影，其內(nèi)涵既包括企業(yè)追求可持續(xù)發(fā)展應(yīng)遵循的核心綱領(lǐng)，也包括企業(yè)踐行可持續(xù)發(fā)展可借助的行動(dòng)指南與工具。實(shí)踐中，ESG包含三個(gè)環(huán)節(jié)，即ESG披露、ESG評(píng)價(jià)和ESG投資。ESG評(píng)價(jià)作為ESG實(shí)踐的中間環(huán)節(jié)，是一種關(guān)注環(huán)境、社會(huì)、公司治理的綜合性評(píng)價(jià)體系。國(guó)內(nèi)外理論研究和實(shí)踐表明，ESG評(píng)價(jià)能夠給予投資者信息補(bǔ)充，進(jìn)而影響投資者的投資決策及企業(yè)融資。本文目的在于，實(shí)證分析ESG評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資約束的影響及探究具體影響機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上，提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

作為新興的評(píng)價(jià)體系，ESG評(píng)價(jià)被愈來(lái)愈多的投資者納入決策參考。Asante-Appiah（2020）研究發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)通過(guò)ESG評(píng)價(jià)衡量企業(yè)聲譽(yù)；Zumente和Lace（2021）指出獲得ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)與未獲得的企業(yè)在交易量上差異顯著。國(guó)際上已形成如MSCI等較為成熟的ESG 評(píng)價(jià)體系，國(guó)內(nèi)ESG評(píng)價(jià)體系起步雖晚，但以我國(guó)國(guó)情為依據(jù)，對(duì)行業(yè)準(zhǔn)則、信息披露、監(jiān)管要求等方面進(jìn)行了調(diào)整，所得評(píng)價(jià)結(jié)果能真實(shí)反映我國(guó)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。關(guān)于融資約束的含義，Myers和Majluf（1984）的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱，使得理性的外部投資者要求較高的融資成本以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，所以企業(yè)融資應(yīng)按照先內(nèi)部、再外部的順序；在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)azzari等（1988）正式提出融資約束的概念，即融資約束是指當(dāng)企業(yè)自有資金無(wú)法滿足投資意愿，轉(zhuǎn)而進(jìn)行外部融資所面臨的困難。針對(duì)ESG評(píng)價(jià)與企業(yè)融資約束的關(guān)系，王琳璘、廉永輝等（2022）在研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制時(shí)，指出ESG表現(xiàn)與融資約束負(fù)相關(guān)，但未深入研究。陳玲芳和于海楠（2022）發(fā)現(xiàn)融資約束抑制ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。高杰英、褚冬曉等（2021）認(rèn)為ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解融資約束改善企業(yè)投資效率，肯定了ESG表現(xiàn)與融資約束的負(fù)相關(guān)關(guān)系。方文彬、王晨等（2022）從信息不對(duì)稱角度，分析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

基于文獻(xiàn)梳理，可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)ESG評(píng)價(jià)及融資約束的單獨(dú)研究較為豐富，對(duì)二者關(guān)系的研究就略顯單薄了。雖然諸多學(xué)者指出ESG評(píng)價(jià)與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)，但鮮有展開(kāi)實(shí)證研究，實(shí)證分析的缺乏使得該結(jié)論欠缺說(shuō)服力。此外，ESG評(píng)價(jià)對(duì)融資約束的影響機(jī)制還不夠明晰。因此，本文將實(shí)證ESG評(píng)價(jià)與融資約束的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并探究具體影響機(jī)制。

三、理論分析與研究假設(shè)

首先，良好的ESG評(píng)價(jià)通過(guò)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)緩解企業(yè)融資約束。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)由于戰(zhàn)略選擇、產(chǎn)品價(jià)格、銷售手段等經(jīng)營(yíng)決策引起的不確定性，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)，必然成為以利益最大化為追求的投資者的關(guān)鍵決策參考?；诼曌u(yù)保險(xiǎn)角度，企業(yè)的社會(huì)信譽(yù)資本所具備的保險(xiǎn)功能，能在企業(yè)面臨突發(fā)負(fù)面事件的時(shí)候發(fā)揮作用，通過(guò)抵消負(fù)面事件的沖擊降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；而ESG評(píng)價(jià)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)在環(huán)境及社會(huì)層面的擔(dān)當(dāng)，良好的ESG評(píng)價(jià)有助于樹(shù)立企業(yè)敢于擔(dān)當(dāng)和樂(lè)于奉獻(xiàn)的正面形象，在一定程度上，增加企業(yè)社會(huì)信譽(yù)資本?；谛畔⒈O(jiān)督角度，良好的ESG評(píng)價(jià)意味著企業(yè)有更好的管理制度和人員素質(zhì)，由于其自身原因產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的概率偏低；同時(shí)，ESG評(píng)價(jià)高的企業(yè)受到更多關(guān)注，外部監(jiān)督更嚴(yán)格，惡意隱藏經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的難度較大。

其次，良好的ESG評(píng)價(jià)通過(guò)降低信息風(fēng)險(xiǎn)來(lái)緩解企業(yè)融資約束。依據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，信息的充分性及準(zhǔn)確性，是影響決策行為的關(guān)鍵因素。而實(shí)際中，金融機(jī)構(gòu)等投資者不可能獲得完全多及足夠準(zhǔn)確的信息，所以存在信息風(fēng)險(xiǎn)。較早研究企業(yè)融資約束的學(xué)者認(rèn)為，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的外部資金管理者對(duì)投資項(xiàng)目評(píng)估成本的升高，進(jìn)一步造成外部融資成本變高，是企業(yè)內(nèi)外部融資成本差異產(chǎn)生的重要因素。因此，在學(xué)術(shù)界，“信息不對(duì)稱程度和企業(yè)面臨的融資約束正相關(guān)”的結(jié)論，得到廣泛認(rèn)可。Francis et al.（2004）發(fā)現(xiàn)，造成企業(yè)股權(quán)融資成本較高的一個(gè)重要原因，就是企業(yè)信息披露質(zhì)量較差。良好的ESG評(píng)價(jià)，意味著企業(yè)信息披露充分且質(zhì)量較高，由此降低投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)。

最后，利益相關(guān)者理論指出，企業(yè)的存續(xù)與政府、股東及消費(fèi)者等利益相關(guān)者密不可分，更加重視社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)，普遍存在較少的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，更易獲取利益相關(guān)者的信任。資源依賴?yán)碚撘舱J(rèn)為，企業(yè)可通過(guò)積極投資于社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任，更好滿足利益相關(guān)者的訴求，改善企業(yè)的融資環(huán)境并降低企業(yè)的融資約束。因此，綜合以上多角度的分析研判，本文做出假設(shè)1、2。

假設(shè)1：ESG評(píng)價(jià)與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)在ESG評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資約束的影響中起中介效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文樣本為滬深兩市A股主板部分上市企業(yè)，采用來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)等數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，時(shí)間范圍為2009年至2021年。在對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%以及99%的縮尾處理之后，最終保留20752個(gè)有效樣本觀測(cè)值用以本文的計(jì)量分析。

（二）變量選擇

本文被解釋變量為融資約束（FC），采用WW指數(shù)，數(shù)值越大代表企業(yè)融資約束越大。解釋變量為ESG 評(píng)價(jià)（ESG），采用華證指數(shù)提供的“AAA-C”九檔評(píng)級(jí)，并從高到低賦值為9～1。中介變量為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（OR）和信息風(fēng)險(xiǎn)（IR）。對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（OR）的量化，本文采用經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性來(lái)衡量，該值越大，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。對(duì)于信息風(fēng)險(xiǎn)（IR），則首先對(duì)瓊斯模型進(jìn)行改動(dòng)，然后采用修正的瓊斯模型，計(jì)算出可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值，用該計(jì)算結(jié)果度量信息風(fēng)險(xiǎn)；該值越大，代表信息風(fēng)險(xiǎn)越大。本文控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）；企業(yè)規(guī)模（SIZE）；前10大股東股份占比；凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROE）；企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE），以企業(yè)是否為國(guó)有企業(yè)測(cè)度；大股東關(guān)聯(lián)（LINK）；高管持股比率（MHS）；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（Dual）等。

（三）模型設(shè)定

以企業(yè)融資約束（FC）為被解釋變量，ESG評(píng)價(jià)（ESG）為解釋變量，采用回歸分析方法研究ESG評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，構(gòu)建模型（1）。

FCi，t=a0+a1ESGi，t+∑Controli，t+ε（1）

其中，F(xiàn)Ci，t表示企業(yè)融資約束，ESGi，t表示ESG評(píng)價(jià)，∑Controli，t表示控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)；a0表示常數(shù)項(xiàng)，a1為待估變量回歸系數(shù)，i表示公司，t 表示年份；a1若為負(fù)數(shù)，則假設(shè)1成立。

本文采用逐步回歸法檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)。在模型（1）基礎(chǔ)上，設(shè)定模型（2）和模型（3）。

Mediai，t=b0+b1ESGi，t+∑Controli，t+ε（2）

FCi，t=C0+C1ESGi，t+C2Mediai，t+∑Controli，t+ε（3）

其中，Mediai，t表示中介變量；b0和C0表示常數(shù)項(xiàng)；b1、C1和C2表示待估變量回歸系數(shù)；其余變量設(shè)置等同于模型（1）。模型（2）檢驗(yàn)ESG評(píng)價(jià)對(duì)中介變量的影響，模型（3）檢驗(yàn)將中介變量視作控制變量之后，ESG評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。若b1、C1和C2均不為0，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與信息風(fēng)險(xiǎn)起中介效應(yīng)，假設(shè)2和假設(shè)3成立。

五、實(shí)證分析

（一）描述性分析

從表1可看到，WW指數(shù)均值為-1.025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.075，標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)小于均值絕對(duì)值，說(shuō)明觀測(cè)間的融資約束程度的差異較小，同時(shí)均值與中位數(shù)相近，說(shuō)明融資約束為非偏態(tài)分布。ESG評(píng)價(jià)均值為4.129，各觀測(cè)平均ESG評(píng)級(jí)為B級(jí)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（OR）均值為4.142，標(biāo)準(zhǔn)差為4.809，標(biāo)準(zhǔn)差大于均值絕對(duì)值，說(shuō)明觀測(cè)間經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。信息風(fēng)險(xiǎn)（IR）均值為-0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.088，標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于均值絕對(duì)值，說(shuō)明觀測(cè)間信息風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表2基準(zhǔn)回歸分析表，第一列分析了ESG評(píng)價(jià)對(duì)融資約束影響的總效應(yīng)，ESG的估計(jì)系數(shù)為-0.00187，在1%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明ESG評(píng)價(jià)與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)，假設(shè)1成立。

第二列在第一列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了中介變量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)為0.000453，在1%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資約束具有顯著的正向影響。第三列報(bào)告了ESG評(píng)價(jià)對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，ESG的估計(jì)系數(shù)為-0.0501，在5%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明ESG評(píng)價(jià)對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用。綜合第二列和第三列回歸結(jié)果，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在ESG評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資約束的影響中起中介效應(yīng)。第四列在第一列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了中介變量信息風(fēng)險(xiǎn)，信息風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)為0.0608，在1%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明信息風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資約束具有顯著的正向影響。第五列報(bào)告了ESG評(píng)價(jià)對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，ESG的估計(jì)系數(shù)為-0.00458，在5%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用。綜合第四列和第五列回歸結(jié)果，信息風(fēng)險(xiǎn)在ESG評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資約束的影響中起中介效應(yīng)。因此，假設(shè)2成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先是將被解釋變量融資約束，由原先的WW指數(shù)替換為KZ指數(shù)。表3第一列中，ESG的估計(jì)系數(shù)為-0.0752，在1%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，OR和IR的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。說(shuō)明回歸結(jié)果不受融資約束具體指標(biāo)選擇的影響，基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（四）內(nèi)生性分析

為避免反向因果造成的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選擇滯后一期的ESG評(píng)級(jí)作為工具變量，表4報(bào)告了工具變量回歸結(jié)果。第一階段為內(nèi)生變量ESG對(duì)工具變量滯后一期的ESG的回歸結(jié)果，滯后一期的ESG的估計(jì)系數(shù)為0.683，在1%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，調(diào)整R方為0.571，F(xiàn)值大于10，說(shuō)明滯后一期的ESG不是弱工具變量。第二階段回歸結(jié)果，第2-3列為OR的中介效應(yīng)回歸結(jié)果，第4-5列為IR的中介效應(yīng)回歸結(jié)果，結(jié)果表明，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸均保持基本一致。將內(nèi)生性問(wèn)題納入考慮之后，中介變量仍然有效。

六、結(jié)論與啟示

結(jié)果表明，ESG評(píng)價(jià)與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)在ESG評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資約束的影響中起中介效應(yīng)。首先，ESG不再是一個(gè)寬泛的概念，它已經(jīng)能影響到企業(yè)融資約束；企業(yè)要將ESG理念融入企業(yè)文化建設(shè)和目標(biāo)戰(zhàn)略當(dāng)中去，提升自身管理水平，增加環(huán)境效益，完善ESG信息披露，爭(zhēng)取較好的ESG評(píng)價(jià)。其次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要保證ESG評(píng)價(jià)的質(zhì)量；ESG評(píng)價(jià)已成為投資者投資決策的重要參考，評(píng)價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性和完善性至關(guān)重要；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)ESG相關(guān)信息的挖掘，采用高效精確的方法分析整理，得出客觀科學(xué)的評(píng)價(jià)結(jié)論；各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在嚴(yán)格自身管理的同時(shí)相互監(jiān)督，避免徇私舞弊。再次，投資者深入理解ESG，發(fā)掘ESG評(píng)價(jià)的參考價(jià)值，并將其與其他材料有效結(jié)合，提高投資決策的科學(xué)性。最后，政府加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，維護(hù)與ESG評(píng)價(jià)有關(guān)的市場(chǎng)秩序，引導(dǎo)ESG向高效健康的方向發(fā)展。

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（作者單位：中央民族大學(xué)）