王宇熹（副教授）

一、ESG 投資激增引發(fā)“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)

全球?qū)SG投資的需求和供給正在迅速增長(zhǎng)。越來越多的養(yǎng)老金計(jì)劃受托人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者和主權(quán)基金在投資決策中開始全面考慮ESG 因素，資產(chǎn)管理公司提供的ESG主題投資基金產(chǎn)品越來越多。2023年底全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）發(fā)布的《可持續(xù)投資報(bào)告》顯示，由于美國(guó)可持續(xù)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生重大變化，2022年除美國(guó)之外的全球四大主要市場(chǎng)（加拿大、日本、大洋洲、歐洲）可持續(xù)投資規(guī)模約為21.9 萬億美元，增長(zhǎng)了20%（參見表1）。

表1 全球按區(qū)域可持續(xù)投資資產(chǎn)概覽 單位：十億美元

雖然投資者對(duì)ESG 可持續(xù)投資興趣激增，但透明度和可比性并不高的ESG相關(guān)金融產(chǎn)品的迅速增長(zhǎng)帶來了一系列風(fēng)險(xiǎn)，如企業(yè)層面ESG披露數(shù)據(jù)存在差距，ESG評(píng)級(jí)供應(yīng)商魚龍混雜，ESG評(píng)級(jí)和數(shù)據(jù)所依據(jù)的方法、術(shù)語以及標(biāo)簽和分類缺乏一致性，對(duì)ESG 重要性的解釋不同，銷售者和投資者的ESG專業(yè)知識(shí)存在差距。

從學(xué)術(shù)界看，有關(guān)“漂綠”的主要研究方向有：一是“漂綠”的識(shí)別與測(cè)量。一些學(xué)者關(guān)注如何識(shí)別和測(cè)度“漂綠”現(xiàn)象。例如被用來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的一些指標(biāo)，如碳排放量、水消耗量等，可能被企業(yè)操縱。二是“漂綠”的影響。一些研究發(fā)現(xiàn)，“漂綠”行為可能導(dǎo)致投資者過度樂觀地評(píng)估企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，從而影響投資決策。此外，“漂綠”行為可能損害企業(yè)的聲譽(yù)，并降低社會(huì)對(duì)ESG投資的信任度。三是“漂綠”的監(jiān)管?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注如何通過法規(guī)和政策來防止“漂綠”現(xiàn)象：需要建立更為嚴(yán)格的ESG 信息報(bào)告規(guī)則，以防止企業(yè)通過選擇性披露信息來“漂綠”；需要通過第三方鑒證或者審核等方式，來驗(yàn)證企業(yè)ESG信息的準(zhǔn)確性。四是“漂綠”的預(yù)防。除了監(jiān)管，“漂綠”預(yù)防策略也是研究重點(diǎn)。有些學(xué)者強(qiáng)調(diào)，投資者需要增強(qiáng)對(duì)“漂綠”現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)，通過詳細(xì)研究企業(yè)的ESG報(bào)告，以防止被“漂綠”行為誤導(dǎo)。另外，企業(yè)也需要增強(qiáng)自身的ESG管理能力，以防陷入“漂綠”陷阱。

從監(jiān)管實(shí)踐看，“漂綠”問題已引起歐美發(fā)達(dá)國(guó)家金融監(jiān)管部門的重視，但缺乏成熟的監(jiān)管理論框架來指導(dǎo)實(shí)踐。ESG 投資中“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管理論和監(jiān)管技術(shù)發(fā)展滯后為“漂綠”創(chuàng)造了空間?！捌G”可以發(fā)生在投資價(jià)值鏈的不同階段，如投資產(chǎn)品的銷售或營(yíng)銷階段；也可能發(fā)生在基金公司層面，即投資企業(yè)對(duì)其投資產(chǎn)品、投資活動(dòng)或投資策略做出虛假或未經(jīng)證實(shí)的聲明?！捌G”風(fēng)險(xiǎn)在ESG投資中會(huì)導(dǎo)致潛在負(fù)面后果，會(huì)讓投資者對(duì)標(biāo)的ESG 表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展前景出現(xiàn)誤判，如果“漂綠”行為涉及虛假宣傳或違反相關(guān)法規(guī)，相關(guān)公司或機(jī)構(gòu)可能面臨罰款、法律訴訟、聲譽(yù)損害和業(yè)務(wù)限制等法律和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。這可能導(dǎo)致投資回報(bào)率下降、股價(jià)下跌或收益不穩(wěn)定，對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致投資者的ESG 投資與其追求的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)背道而馳。如果投資者發(fā)現(xiàn)其投資并未真正推動(dòng)環(huán)境、社會(huì)和治理方面的改善，他們可能感到失望并對(duì)ESG 投資策略產(chǎn)生疑慮。投資者可能會(huì)對(duì)所投資的公司或機(jī)構(gòu)失去信任，這種情況可能對(duì)整個(gè)ESG 投資行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，加強(qiáng)對(duì)ESG 投資中的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管理論研究，有著重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、ESG 投資中的“漂綠”定義

“漂綠”（greenwashing）由紐約環(huán)保主義者杰伊·韋斯特維爾德于1986 年首先提出，當(dāng)時(shí)酒店業(yè)號(hào)召顧客重復(fù)使用毛巾以“拯救環(huán)境”，他認(rèn)為實(shí)際目的是節(jié)省成本的綠色營(yíng)銷。Delmas和Burbano（2011）提出：“漂綠”是指誤導(dǎo)消費(fèi)者關(guān)于公司的環(huán)境精神實(shí)踐（公司層面的“漂綠”）或產(chǎn)品或服務(wù)的環(huán)境效益（產(chǎn)品層面的“漂綠”）的行為。按照環(huán)境績(jī)效及其溝通，他們將企業(yè)分成四種類型，其中環(huán)境績(jī)效差的被稱為“棕色企業(yè)”，環(huán)境績(jī)效好的被稱為“綠色企業(yè)”，“漂綠”公司處在兩種公司行為的交叉點(diǎn)上：環(huán)境績(jī)效不佳和環(huán)境績(jī)效的正面溝通，參見圖1。Lyon 和Montgomery（2015）認(rèn)為，“漂綠”指的是一系列誘使人們對(duì)一個(gè)組織的環(huán)境表現(xiàn)持有過于積極看法的行為。

圖1 基于環(huán)境績(jī)效及其溝通的實(shí)體層面“漂綠”定義

雖然起源于綠色營(yíng)銷領(lǐng)域，但為了保護(hù)激增的ESG投資者和金融市場(chǎng)參與者，“漂綠”正在成為重要的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管熱點(diǎn)問題，受到發(fā)達(dá)國(guó)家金融監(jiān)管部門和立法部門的高度關(guān)注。國(guó)際證券委員會(huì)組織（IOSCO）2022年可持續(xù)金融工作計(jì)劃重點(diǎn)之一就是協(xié)調(diào)各國(guó)證券監(jiān)管部門降低ESG投資中的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。2022年11月，歐洲三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)歐洲銀行管理局（EBA）、歐洲保險(xiǎn)和職業(yè)養(yǎng)老金管理局（EIOPA）及歐洲證券和市場(chǎng)管理局（ESMA），收集潛在“漂綠”實(shí)踐案例以了解“漂綠”關(guān)鍵特征、驅(qū)動(dòng)因素和風(fēng)險(xiǎn)意見。ESMA認(rèn)為，需要對(duì)“漂綠”定義和監(jiān)管做法進(jìn)行調(diào)整，通過提供監(jiān)管指導(dǎo)，形成明確的“反漂綠”監(jiān)管預(yù)期。

在現(xiàn)有監(jiān)管法律文件內(nèi)，雖然《歐盟分類法》（EU Taxonomy）和《可持續(xù)金融披露法規(guī)》（SFDR）提及了特定情況下“漂綠”的概念，但還沒有普遍適用且具有法律約束力的“漂綠”定義。不具備強(qiáng)制約束力的“漂綠”定義大都來自各國(guó)金融監(jiān)管部門（參見表2）。綜上，筆者提出ESG 投資中“漂綠”的定義——“漂綠”是投資者可能面臨那些表面上符合ESG標(biāo)準(zhǔn)或宣稱具有良好ESG表現(xiàn)的投資標(biāo)的，但實(shí)際上存在潛在的ESG 問題或不符合可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。然而要界定這種風(fēng)險(xiǎn)的來源并不容易，“漂綠”是一種復(fù)雜的多層面耦合風(fēng)險(xiǎn)，可能影響ESG價(jià)值鏈上眾多利益相關(guān)者、金融市場(chǎng)參與者、政府有關(guān)部門。為便于對(duì)ESG價(jià)值鏈條上不同層面“漂綠”類型展開分析，本文定義實(shí)體和投資兩個(gè)主要層面。非投資目的實(shí)體層面包含兩個(gè)子層面：實(shí)體產(chǎn)品層面和實(shí)體企業(yè)層面。以投資為目的投資層面也包含兩個(gè)子層面：投資產(chǎn)品層面和投資企業(yè)層面。

表2 金融層面“漂綠”的定義

三、“漂綠”的類型與風(fēng)險(xiǎn)耦合機(jī)理

（一）實(shí)體層面“漂綠”

1.實(shí)體產(chǎn)品“漂綠”類型。在20世紀(jì)各國(guó)環(huán)保法律法規(guī)不嚴(yán)格和環(huán)保NGO（非政府組織）影響力弱的背景下，企業(yè)具備產(chǎn)品“漂綠”動(dòng)機(jī)。一是利用綠色營(yíng)銷手段擴(kuò)大產(chǎn)品銷量以增加企業(yè)利潤(rùn)，提升消費(fèi)者滿意度。二是規(guī)避越來越嚴(yán)格的環(huán)保監(jiān)管要求。Delmas 和Burbano（2011）研究發(fā)現(xiàn)，公司可以夸大產(chǎn)品環(huán)境效益以增加銷售額。Testa等（2015）調(diào)查了生態(tài)標(biāo)簽的使用是否會(huì)影響消費(fèi)者的購買決策。UL 環(huán)境咨詢部門TerraChoice 總結(jié)了消費(fèi)產(chǎn)品層面“漂綠”類型后提出了“七宗罪”，認(rèn)為95%的所謂綠色消費(fèi)產(chǎn)品至少犯了其中一宗罪，是最常見的實(shí)體產(chǎn)品層面“漂綠”類型。①隱性權(quán)衡（Hidden Trade-off）：產(chǎn)品聲稱是“綠色”產(chǎn)品，卻忽略了其他重要環(huán)境問題。例如“綠色”紙張僅聲稱來自可持續(xù)采伐森林，但忽略了造紙中的碳排放和漂白中氯氣的使用。②無憑無據(jù)（No Proof）：產(chǎn)品環(huán)境聲明不能通過公開信息或第三方可靠認(rèn)證來證實(shí)。例如面巾紙產(chǎn)品聲稱含有不同比例回收成分，但無相關(guān)證據(jù)。③模糊性（Vagueness）：定義不明確或過于寬泛的聲明，其真實(shí)含義很可能被消費(fèi)者誤解。例如“全天然”不一定是“綠色”。④崇拜虛假標(biāo)簽（Worshiping False Labels）：通過文字或圖像給人以第三方認(rèn)可印象的產(chǎn)品，其實(shí)是不存在的假標(biāo)簽。⑤無關(guān)緊要（Irrelevance）：可能是真實(shí)的，但對(duì)尋求環(huán)保產(chǎn)品的消費(fèi)者來說并不重要或沒有幫助的環(huán)境主張。⑥兩害相權(quán)取其輕（Lesser of Two Evils）：在產(chǎn)品類別中可能是真實(shí)的，但可能分散消費(fèi)者對(duì)整個(gè)類別更大環(huán)境影響的注意力，例如有機(jī)香煙。⑦忽悠（Fibbing）：完全虛假的產(chǎn)品環(huán)保聲明。近年“漂綠”也出現(xiàn)了第8 種新類型——欺騙性操縱（Deceptive Manipulation）：通過故意操縱產(chǎn)品和重新設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)流程來規(guī)避環(huán)保監(jiān)管（Alfonso Siano 等，2017）。該種類型隱蔽性強(qiáng)，一旦爆雷，不僅會(huì)讓實(shí)體企業(yè)損失慘重，也會(huì)給ESG 投資者帶來巨大投資風(fēng)險(xiǎn)。大眾汽車公司柴油門事件就是一個(gè)典型案例。2014 年初，國(guó)際清潔運(yùn)輸理事會(huì)（ICCT）對(duì)三款歐洲版本的大眾柴油車進(jìn)行尾氣污染物評(píng)估測(cè)試后，發(fā)現(xiàn)氮氧化物實(shí)驗(yàn)室測(cè)試和道路測(cè)試之間存在相當(dāng)大的差異。2015 年9 月18日，接到舉報(bào)后，美國(guó)環(huán)境保護(hù)署（EPA）調(diào)查發(fā)現(xiàn)了一個(gè)“作弊裝置”，該軟件能夠使大眾汽車在尾氣檢測(cè)時(shí)排放的污染物比平時(shí)少得多。柴油門丑聞爆發(fā)后，大眾汽車股票在法蘭克福證券交易所單日暴跌了22%，大眾不僅被指控發(fā)布虛假環(huán)保聲明，還被指控通過添加操縱軟件故意操縱產(chǎn)品，通過重新設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)流程來規(guī)避美國(guó)的反霧霾標(biāo)準(zhǔn)，其負(fù)面影響在金融市場(chǎng)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，至今大眾汽車因排放門丑聞而支付的罰款、改裝和法律費(fèi)用已經(jīng)超過400億美元。

2.實(shí)體企業(yè)“漂綠”類型。實(shí)體企業(yè)“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)來自于非財(cái)務(wù)報(bào)表和招股說明書中信息不正確或遺漏信息，以及選擇性披露導(dǎo)致的數(shù)據(jù)局限性。目前實(shí)體企業(yè)ESG信息披露面臨多方面挑戰(zhàn)，如ESG 數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)、缺乏ESG 全球管理機(jī)構(gòu)，以及沒有具體的監(jiān)管準(zhǔn)則來確保企業(yè)披露ESG 數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性等。ESG 信息披露缺陷給企業(yè)提供了“漂綠”灰色空間。實(shí)體企業(yè)層面“漂綠”是那些看似非常透明并披露大量ESG 數(shù)據(jù)，但在ESG 方面表現(xiàn)不佳的企業(yè)行為（Ellen Pei-yi Yu 等，2020）。實(shí)體企業(yè)層面“漂綠”分為兩類：一是操縱信息披露以提高企業(yè)的估值。即企業(yè)夸大其真實(shí)環(huán)境表現(xiàn)的所謂企業(yè)“漂綠”戰(zhàn)略（Lyon 和Maxwell，2011；Lyon 和Montgomery，2013；Marquis等，2016；Ellen Pei-yi Yu 等，2020）。采用“漂綠”戰(zhàn)略的企業(yè)，試圖通過披露大量環(huán)境數(shù)據(jù)來掩蓋其糟糕的環(huán)境績(jī)效，從而誤導(dǎo)消費(fèi)者和投資者。Radu 和Francoeur（2017）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境績(jī)效與其環(huán)境信息披露質(zhì)量正相關(guān)。Lucia Gatti等（2021）發(fā)現(xiàn)，與欺騙性溝通無關(guān)的企業(yè)不當(dāng)行為相比，故意在環(huán)境承諾方面欺騙利益相關(guān)者的企業(yè)“漂綠”對(duì)投資意向的負(fù)面影響更大。二是企業(yè)選擇性披露以誤導(dǎo)投資者。這類企業(yè)通過選擇性報(bào)告積極的環(huán)境信息但隱藏負(fù)面環(huán)境信息來實(shí)施“漂綠”（Bromley 和Powell，2012；Marquis 等，2016；Van Halderen 等，2016）。企業(yè)通過僅向特定投資者群體選擇性披露信息，誤導(dǎo)公眾對(duì)其實(shí)際環(huán)境績(jī)效的認(rèn)識(shí)。實(shí)體企業(yè)層面的“漂綠”可能對(duì)企業(yè)有利，但選擇性信息披露對(duì)投資者獲取準(zhǔn)確全面的企業(yè)ESG信息構(gòu)成了威脅（Bowen和Aragon-Correa，2014）。

（二）金融層面“漂綠”類型

1.金融產(chǎn)品“漂綠”類型。

一是金融產(chǎn)品的可持續(xù)性名稱與其投資目標(biāo)或戰(zhàn)略之間缺乏一致性。①金融產(chǎn)品名稱表明其主要關(guān)注可持續(xù)發(fā)展，但投資目標(biāo)沒有提及可持續(xù)發(fā)展。②產(chǎn)品只是有限使用ESG 戰(zhàn)略，而不是主要關(guān)注可持續(xù)發(fā)展。③資產(chǎn)經(jīng)理對(duì)金融產(chǎn)品是否考慮可持續(xù)發(fā)展因素具有自由裁量權(quán)。

二是金融產(chǎn)品營(yíng)銷方式不能準(zhǔn)確反映其投資目標(biāo)或投資戰(zhàn)略。①暗示某個(gè)金融產(chǎn)品是可持續(xù)發(fā)展相關(guān)產(chǎn)品，而實(shí)際上不是。②暗示某個(gè)金融產(chǎn)品關(guān)注ESG 所有三個(gè)組成部分，而實(shí)際上只關(guān)注一個(gè)組成部分。③歪曲金融產(chǎn)品使用ESG戰(zhàn)略的程度和性質(zhì)。

三是金融產(chǎn)品在實(shí)踐中未能遵循其可持續(xù)性相關(guān)投資目標(biāo)或投資戰(zhàn)略。①典型的產(chǎn)品級(jí)“漂綠”，即金融產(chǎn)品故意不做它向投資者聲明的事情。②資產(chǎn)管理不善的結(jié)果。例如，金融產(chǎn)品宣稱使用負(fù)面篩選投資策略，過濾掉所有涉及石油和天然氣行業(yè)的公司，但該產(chǎn)品的投資組合實(shí)際上持有石油和天然氣行業(yè)的公司證券。

四是對(duì)產(chǎn)品的可持續(xù)性相關(guān)業(yè)績(jī)和結(jié)果的誤導(dǎo)性聲明。具體表現(xiàn)為三種：①聲稱與可持續(xù)性有關(guān)的結(jié)果；②聲稱產(chǎn)品的投資戰(zhàn)略與具體可持續(xù)性相關(guān)的投資組合結(jié)果之間存在直接的因果關(guān)系；③操縱披露的要素，以積極方式介紹基金公司或金融產(chǎn)品。最常見的聲明是暗示產(chǎn)品投資策略會(huì)產(chǎn)生積極的環(huán)境影響，卻不提供證據(jù)來證實(shí)這一說法，也不解釋如何衡量這種影響。

五是對(duì)金融產(chǎn)品可持續(xù)性業(yè)績(jī)?nèi)狈π畔⑴?。并非所有缺乏披露的情況都是“漂綠”，只有當(dāng)缺乏披露導(dǎo)致投資者對(duì)產(chǎn)品可持續(xù)性業(yè)績(jī)產(chǎn)生混淆或誤解時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)“漂綠”。①對(duì)產(chǎn)品投資策略缺乏披露。包括使用指數(shù)、ESG 分?jǐn)?shù)或ESG 評(píng)級(jí)作為產(chǎn)品投資策略的一部分。例如金融產(chǎn)品披露文件沒有解釋該產(chǎn)品負(fù)面篩選過程，僅說明具有重大ESG 問題和不良風(fēng)險(xiǎn)/收益特征的投資將被排除在外。金融產(chǎn)品宣稱可能排除涉及嚴(yán)重ESG相關(guān)爭(zhēng)議的公司，但沒有解釋構(gòu)成嚴(yán)重ESG 相關(guān)爭(zhēng)議的原因。②沒有披露產(chǎn)品的代理投票情況。例如金融產(chǎn)品只是部分披露年度股東大會(huì)代理投票記錄和投票決定理由。③缺乏對(duì)金融產(chǎn)品可持續(xù)性業(yè)績(jī)和結(jié)果的披露。

2.金融企業(yè)“漂綠”類型。

一是營(yíng)銷傳播沒有準(zhǔn)確反映金融企業(yè)在其流程中對(duì)可持續(xù)性相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的考慮程度和范圍。例如，基金公司在其網(wǎng)站和營(yíng)銷材料中討論其與可持續(xù)性相關(guān)的舉措和對(duì)可持續(xù)性的看法，但并沒有明確表示其基金實(shí)施ESG投資戰(zhàn)略。

二是金融企業(yè)未能履行其可持續(xù)性公共承諾。例如，基金公司為獲得正面媒體報(bào)道而公開承諾與可持續(xù)性相關(guān)的披露框架，但并沒有持續(xù)遵守這些框架。

三是刻意隱瞞與實(shí)體企業(yè)ESG披露中使用方法或數(shù)據(jù)有關(guān)的信息。例如，基金公司獲得的境外公司的ESG數(shù)據(jù)質(zhì)量不佳，基金公司刻意隱瞞相關(guān)信息。

四是投資基準(zhǔn)的濫用。由于缺乏具體ESG基準(zhǔn)的披露方法和要求，不同ESG 評(píng)級(jí)公司之間的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)結(jié)果差異較大，這使得基金公司在比較各種ESG 投資基準(zhǔn)之后使用對(duì)自己最有利的基準(zhǔn)，而對(duì)外聲稱金融產(chǎn)品具有強(qiáng)大ESG特征，這也會(huì)導(dǎo)致“漂綠”。

五是跨境監(jiān)管套利。不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)“綠色”金融產(chǎn)品有著不同的認(rèn)定規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)，這可能導(dǎo)致認(rèn)定結(jié)果缺乏可比性，甚至帶來基金公司的誤導(dǎo)性銷售。例如，基金公司在不同國(guó)家和地區(qū)推銷具有類似甚至相同命名規(guī)則的產(chǎn)品，但這些產(chǎn)品并不具有相同的基本特征（IOSCO，2021）。

（三）“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)的雙層耦合機(jī)理分析

為了對(duì)“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效監(jiān)管，理清其風(fēng)險(xiǎn)形成的耦合機(jī)理尤其重要。在ESG 價(jià)值鏈上，實(shí)體層面“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)與金融層面“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)既有區(qū)別又有聯(lián)系，這意味著ESG投資者面臨的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)是來自兩個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)耦合。

1.實(shí)體層面和金融層面的“漂綠”耦合風(fēng)險(xiǎn)。圖2 是實(shí)體層面和金融層面的“漂綠”耦合風(fēng)險(xiǎn)示意圖。經(jīng)過分解后，ESG投資者面臨四種情況，其中三種為潛在“漂綠”耦合風(fēng)險(xiǎn)：①實(shí)體層面“非漂綠”+金融層面“漂綠”；②實(shí)體層面“漂綠”+金融層面“漂綠”；③實(shí)體層面“漂綠”+金融層面“非漂綠”。對(duì)投資者威脅最大的風(fēng)險(xiǎn)可能來自實(shí)體+金融層面的“漂綠上的漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 實(shí)體層面和金融層面的“漂綠”耦合風(fēng)險(xiǎn)

2.不同子層面耦合“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)情景。由于兩個(gè)層面都各自具備產(chǎn)品和企業(yè)的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，因此在4個(gè)子層面進(jìn)一步開展風(fēng)險(xiǎn)情景的分解，得到表3。組合Ⅲ“雙重漂綠”對(duì)應(yīng)場(chǎng)景最多，多達(dá)9 個(gè)，這意味著“漂綠上的漂綠”是投資者最經(jīng)常遇到、最復(fù)雜的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，因此也是監(jiān)管部門要重點(diǎn)防范的ESG 投資風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者對(duì)“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失發(fā)起集體訴訟并索賠，表3可以作為監(jiān)管部門按風(fēng)險(xiǎn)源頭開展“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)賠償責(zé)任劃分的理論依據(jù)。基金公司在構(gòu)建投資策略和選擇投資標(biāo)的時(shí)，也應(yīng)該設(shè)計(jì)相關(guān)制度化流程，仔細(xì)甄別和防范實(shí)體層面的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。

表3 不同子層面組合“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)情景與風(fēng)險(xiǎn)源

四、完善ESG 投資中“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的對(duì)策建議

為進(jìn)一步完善我國(guó)ESG 投資中的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，應(yīng)從實(shí)體層面和金融層面同時(shí)發(fā)力，動(dòng)員政府部門、消費(fèi)者、投資者、證券交易所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、金融監(jiān)管部門、環(huán)保NGO等社會(huì)力量形成“反漂綠”監(jiān)管的合力。

（一）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)查實(shí)體產(chǎn)品“漂綠”

實(shí)體產(chǎn)品層面“漂綠”類型大部分與企業(yè)綠色營(yíng)銷有關(guān)，市場(chǎng)監(jiān)管部門處理隱性權(quán)衡、無憑無據(jù)、模糊性、崇拜虛假標(biāo)簽、無關(guān)緊要、兩害相權(quán)取其輕、忽悠等七種類型的實(shí)體產(chǎn)品“漂綠”行為時(shí)，可以依據(jù)《廣告法（2021 修正）》第四條規(guī)定開展執(zhí)法。全國(guó)人大立法部門對(duì)《廣告法》進(jìn)行下一輪修訂時(shí)，可考慮增設(shè)企業(yè)廣告營(yíng)銷活動(dòng)中的“反漂綠”專項(xiàng)條款。市場(chǎng)監(jiān)管部門還可以依據(jù)《綠色產(chǎn)品標(biāo)識(shí)使用管理辦法》（2019）、《認(rèn)監(jiān)委關(guān)于發(fā)布綠色產(chǎn)品認(rèn)證實(shí)施規(guī)則的公告》（2021），對(duì)綠色認(rèn)證及自我聲明等合格評(píng)定活動(dòng)中存在的綠色產(chǎn)品標(biāo)識(shí)違規(guī)使用相關(guān)情況進(jìn)行處罰。市場(chǎng)監(jiān)管部門可以與第三方環(huán)保組織、消費(fèi)者保護(hù)組織合作，加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品“漂綠”線索的查證和處罰工作。由于第八種實(shí)體產(chǎn)品“漂綠”——欺騙性操縱是通過故意操縱產(chǎn)品和重新設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)流程來規(guī)避環(huán)保監(jiān)管，技術(shù)含量較高且非常隱蔽，難以被消費(fèi)者直接發(fā)現(xiàn)，建議由生態(tài)環(huán)境部門主導(dǎo)此類“漂綠”行為的監(jiān)管，環(huán)保組織、檢測(cè)機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)積極參與并提供有關(guān)欺騙性操縱的“漂綠”線索，市場(chǎng)監(jiān)管部門協(xié)助開展監(jiān)管。

（二）強(qiáng)制披露立法，壓縮企業(yè)“漂綠”空間

自愿披露原則是企業(yè)層面“漂綠”問題的主要源頭（Gatti 等，2019）。自愿披露原則創(chuàng)造了便于企業(yè)“漂綠”的灰色地帶，強(qiáng)化了企業(yè)夸大和自我推銷的傾向，其中也可能包括虛假信息。在ESG 信息披露實(shí)踐中，企業(yè)選擇披露最有利的數(shù)據(jù)，甚至選擇完全不披露。各國(guó)都需要ESG 披露工具如非財(cái)務(wù)報(bào)告指令（NFRD）、社會(huì)企業(yè)報(bào)告和投資標(biāo)準(zhǔn)（IRIS）、全球社會(huì)企業(yè)投資評(píng)級(jí)系統(tǒng)（GIIRS）等，以此來遵循聯(lián)合國(guó)、可持續(xù)發(fā)展會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（SASB）和全球報(bào)告倡議組織（GRI）提出的ESG披露通用準(zhǔn)則。NFRD 缺乏披露事項(xiàng)的詳細(xì)指南與細(xì)則，這為企業(yè)在決定披露內(nèi)容、衡量實(shí)質(zhì)性水平時(shí)提供了相當(dāng)大的自由度。企業(yè)披露ESG信息時(shí)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)使得企業(yè)披露ESG數(shù)據(jù)的可比性與相關(guān)性較差。歐洲議會(huì)2022年底通過的可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指令（CSRD）旨在解決這些問題，顯著增加了受約束的歐盟和非歐盟公司的數(shù)量，要求公司發(fā)布單獨(dú)完整的可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，其披露內(nèi)容主要分成三大塊：宏觀信息、行業(yè)特定信息和公司特定信息。歐盟相繼出臺(tái)CSRD 和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展盡職調(diào)查指令（CSDD）一系列法律，這使得ESG 規(guī)范從企業(yè)此前自愿遵守的“軟法”轉(zhuǎn)變?yōu)橛屑s束力和可執(zhí)行的“硬法”，將非財(cái)務(wù)信息披露提升到了一個(gè)新的水平。與歐盟全面轉(zhuǎn)向強(qiáng)制性信息披露趨勢(shì)不同，我國(guó)目前關(guān)于ESG 信息披露的規(guī)定仍然較為寬松，2022年發(fā)布的《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第1 號(hào)——規(guī)范運(yùn)作》《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第2 號(hào)——自愿信息披露》均以自愿披露原則為主。2020 年9月，《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法（2020 年修訂）》首次提及ESG 信息披露并將其加入考核。但從發(fā)展趨勢(shì)看，建議未來我國(guó)上市公司ESG 信息披露要求順應(yīng)國(guó)際“反漂綠”趨勢(shì)，從最初的自愿披露逐漸向更為嚴(yán)格的半強(qiáng)制、強(qiáng)制披露要求過渡，最后通過立法方式規(guī)定上市公司ESG 信息披露的相關(guān)細(xì)則指南，統(tǒng)一非財(cái)務(wù)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)和框架，這有利于壓縮企業(yè)“漂綠”的灰色空間。

（三）引入鑒證服務(wù)，提升ESG信息質(zhì)量

ESG 數(shù)據(jù)的差距、低質(zhì)量和缺乏透明度可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的陳述和投資的錯(cuò)誤分配/定價(jià)，這給“漂綠”金融監(jiān)管部門帶來了額外挑戰(zhàn)。實(shí)體企業(yè)披露ESG數(shù)據(jù)的主要問題是缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和可靠性差，因?yàn)槠髽I(yè)傾向于根據(jù)不同框架進(jìn)行選擇性披露并使用不同的方法和代理指標(biāo)，且數(shù)據(jù)來源的透明度不佳。企業(yè)非財(cái)務(wù)報(bào)表如果系統(tǒng)接受第三方機(jī)構(gòu)的鑒證可以解決以上問題。ESG 鑒證是指鑒證服務(wù)提供方（會(huì)計(jì)師事務(wù)所）依據(jù)鑒證工作準(zhǔn)則（ISAE 3000）對(duì)ESG 報(bào)告（或其關(guān)鍵數(shù)據(jù)）陳述一個(gè)結(jié)論，以提高鑒證對(duì)象責(zé)任方以外的預(yù)期使用者對(duì)ESG 報(bào)告（或其關(guān)鍵數(shù)據(jù)）的信任度。Zelalem Abay（2022）發(fā)現(xiàn)，第三方鑒證服務(wù)在區(qū)分ESG 績(jī)效方面存在信號(hào)機(jī)制，具有良好ESG 表現(xiàn)的公司有動(dòng)力使用第三方ESG 鑒證服務(wù)，將自己與ESG表現(xiàn)較差的同行區(qū)分開來。

國(guó)內(nèi)的ESG 大環(huán)境仍在建立過程中，大部分上市公司ESG 信息管理體系的搭建仍處于起步階段，具體表現(xiàn)為缺少董事會(huì)對(duì)ESG 事宜的監(jiān)管，ESG 信息管理職責(zé)混亂，數(shù)據(jù)收集和管理流程不夠完善，導(dǎo)致ESG 信息的披露缺乏質(zhì)量控制，無法保障ESG 信息的可靠性。為提高ESG報(bào)告質(zhì)量、厘清ESG管理存在的問題，對(duì)上市公司來說較為有效的方式是尋求對(duì)ESG報(bào)告的獨(dú)立第三方鑒證（黃世忠，2022）。建議證券交易監(jiān)管部門或者交易所加快與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)CSRD 的接軌，在未來制定并發(fā)布相關(guān)ESG強(qiáng)制鑒證要求，督促我國(guó)上市公司使用ESG 報(bào)告的第三方鑒證服務(wù)，提高ESG信息披露的質(zhì)量和可信度。

（四）規(guī)范基金名稱，防范誤導(dǎo)投資群體

在ESG 跨境投資大背景下，各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在就基金名稱進(jìn)行溝通協(xié)商及有效合作，尋找共同的監(jiān)管立場(chǎng)和監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。SEC 提議對(duì)《1940 年基金公司法》第35d-18條規(guī)則（也稱為“名稱規(guī)則”）進(jìn)行修訂，以擴(kuò)大其適用范圍，使其適用于任何帶有暗示包含一個(gè)或多個(gè)ESG 因素投資決策的基金名稱；英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）提出了一個(gè)“反漂綠”規(guī)則，避免某些可持續(xù)發(fā)展術(shù)語，如“ESG”“綠色”或“可持續(xù)”等使用在不符合可持續(xù)投資標(biāo)簽產(chǎn)品的名稱和營(yíng)銷中，涵蓋所有受監(jiān)管的公司，目的是避免產(chǎn)品的誤導(dǎo)性營(yíng)銷；德國(guó)證券監(jiān)管部門已經(jīng)考慮在基金名稱中使用ESG和可持續(xù)性相關(guān)詞匯的標(biāo)準(zhǔn)；ESMA提供了關(guān)于基金名稱的指導(dǎo)意見，引入定量化閾值，防止基金名稱中潛在的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。

為防范金融層面“漂綠”，我國(guó)證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)基金名稱的監(jiān)管，不應(yīng)具有誤導(dǎo)性，對(duì)基金可持續(xù)性特征的營(yíng)銷宣傳應(yīng)與這些特征在基金中的有效應(yīng)用相匹配。諸如“ESG”“綠色”“可持續(xù)”“社會(huì)”“道德”或任何其他與ESG 相關(guān)的術(shù)語，只有在有證據(jù)表明可持續(xù)性特征、主題或目標(biāo)在基金的投資目標(biāo)和政策以及相關(guān)基金文件描述的策略中得到公平和一致的支持時(shí)才能使用。如果與實(shí)際的投資目標(biāo)和戰(zhàn)略相比被認(rèn)為有誤導(dǎo)性，證券監(jiān)管部門應(yīng)該立即對(duì)基金名稱中使用這些術(shù)語提出質(zhì)疑或進(jìn)行糾正。

稱取5.0 g絕干質(zhì)量的玉米芯殘?jiān)嫌?00 mL的錐形瓶?jī)?nèi)，加入50 mL HAc-NaAc緩沖液(pH值 4.8)。向瓶?jī)?nèi)加入一定體積的纖維素酶液，纖維素酶的用量為11 FPU/g底物。然后向錐形瓶?jī)?nèi)補(bǔ)加蒸餾水至水解液總體積為100 mL。用保鮮膜封住瓶口，并置于50℃的恒溫培養(yǎng)震蕩箱內(nèi)反應(yīng)，轉(zhuǎn)速180 r/min，水解96 h。在水解過程中，每隔一定時(shí)間取0.5 mL的水解液于小離心管內(nèi)，并用熱水煮沸5 min使纖維素酶失活。樣品經(jīng)離心后，用0.45 μm孔徑的微孔濾膜過濾，并采用高效液相色譜儀檢測(cè)水解液中葡萄糖的含量。

（五）開展“漂綠”教育，提升消費(fèi)者和投資者金融素養(yǎng)

“漂綠”有時(shí)不一定是企業(yè)的故意行為。在實(shí)體層面，消費(fèi)者從企業(yè)交流中獲得產(chǎn)品信息后，會(huì)進(jìn)行主觀心理過濾與解讀，進(jìn)而做出錯(cuò)誤的產(chǎn)品購買行為。在金融層面，普通投資者教育的不足可能導(dǎo)致ESG 投資相關(guān)的產(chǎn)品不能夠被投資者正確理解，這也會(huì)產(chǎn)生“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)（ESMA，2020）。投資者ESG偏好與提供給他們的金融產(chǎn)品之間不一致風(fēng)險(xiǎn)越來越大，部分原因是投資者關(guān)于ESG 投資的金融素養(yǎng)有限，以及投資價(jià)值鏈上的參與者特別是金融顧問缺乏關(guān)于ESG 產(chǎn)品的專業(yè)知識(shí)。例如，即使基金公司沒有故意的不當(dāng)行為，投資決策是基于可持續(xù)發(fā)展數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)目前往往是非標(biāo)準(zhǔn)化的、不完整的，投資者在和基金公司的溝通中不清楚可持續(xù)發(fā)展術(shù)語在基金公司及其基金的具體背景下意味著什么，就可能產(chǎn)生“漂綠”行為。在基金可持續(xù)發(fā)展報(bào)告中使用過于技術(shù)性的語言來解釋非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（如碳排放的減少），也可能導(dǎo)致不熟悉新術(shù)語和衡量標(biāo)準(zhǔn)的最終投資者認(rèn)為基金會(huì)對(duì)環(huán)境產(chǎn)生更大的積極影響，從而可能導(dǎo)致“漂綠”。

建議市場(chǎng)監(jiān)管部門和生態(tài)環(huán)境部門針對(duì)消費(fèi)者組織開展免費(fèi)的實(shí)體產(chǎn)品“反漂綠”知識(shí)教育活動(dòng)，中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局針對(duì)投資者開展免費(fèi)的“反漂綠”金融素養(yǎng)教育活動(dòng)，讓消費(fèi)者和投資者學(xué)會(huì)甄別實(shí)體產(chǎn)品和金融產(chǎn)品中潛在的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。

（六）加強(qiáng)部門協(xié)作，形成協(xié)同監(jiān)管框架

要實(shí)現(xiàn)ESG 投資在我國(guó)的健康可持續(xù)發(fā)展，需要全社會(huì)盡快達(dá)成“反漂綠”共識(shí)，建議中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局、市場(chǎng)監(jiān)管總局、生態(tài)環(huán)境部、財(cái)政部、證券交易所、立法部門等多部門協(xié)作，形成一套由實(shí)體層面至金融層面，從非政府組織到政府部門、從生產(chǎn)者到消費(fèi)者再到投資者、從供給側(cè)到需求側(cè)、從國(guó)內(nèi)到國(guó)外的全價(jià)值鏈“反漂綠”監(jiān)管框架體系（參見圖3）。目前監(jiān)管部門重點(diǎn)聚焦ESG 金融層面的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)實(shí)體層面“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度不夠。金融監(jiān)管部門必須重視與市場(chǎng)監(jiān)管、環(huán)保部門開展監(jiān)管合作，合理利用金融科技監(jiān)管手段，對(duì)實(shí)體層面“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)開展監(jiān)管，避免“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的“治標(biāo)不治本”問題。

圖3 ESG投資中的“反漂綠”監(jiān)管框架

在實(shí)體產(chǎn)品層面，由生態(tài)環(huán)境部門和市場(chǎng)監(jiān)管部門協(xié)調(diào)合作，負(fù)責(zé)實(shí)體產(chǎn)品“反漂綠”的日常監(jiān)督和執(zhí)法工作，環(huán)保NGO和消費(fèi)者保護(hù)組織負(fù)責(zé)提供產(chǎn)品“漂綠”行為的線索，生態(tài)環(huán)境部門負(fù)責(zé)與國(guó)際可持續(xù)發(fā)展組織（如聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署、氣候披露標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)、聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)）加強(qiáng)溝通與合作，制定適合我國(guó)國(guó)情的實(shí)體產(chǎn)品“反漂綠”監(jiān)管準(zhǔn)則。市場(chǎng)監(jiān)管部門負(fù)責(zé)加大對(duì)產(chǎn)品綠色營(yíng)銷行為的監(jiān)管力度，加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品“反漂綠”知識(shí)的宣傳和消費(fèi)者教育工作。國(guó)內(nèi)環(huán)保組織和消費(fèi)者保護(hù)組織負(fù)責(zé)與國(guó)際綠色和平組織和國(guó)際消費(fèi)者保護(hù)組織開展實(shí)體產(chǎn)品層面“反漂綠”經(jīng)驗(yàn)的交流與溝通，切實(shí)維護(hù)消費(fèi)者的綠色消費(fèi)權(quán)益。

在實(shí)體企業(yè)層面，生態(tài)環(huán)境部門負(fù)責(zé)牽頭制定企業(yè)涉及生態(tài)環(huán)境相關(guān)信息的發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該盡早與ISDS、TCFD等國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌，方便國(guó)內(nèi)外ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)企業(yè)做出正確評(píng)級(jí)。證券交易所負(fù)責(zé)制定上市公司ESG信息披露辦法，及早與SASB、GRI、IASB（國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)）、ISSB（國(guó)際可持續(xù)準(zhǔn)則理事會(huì)）等國(guó)際組織制定的可持續(xù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)接軌，尤其在企業(yè)ESG 信息自愿性披露環(huán)節(jié)，應(yīng)盡量抑制企業(yè)的自由裁量權(quán)，壓縮“漂綠”灰色空間。國(guó)務(wù)院國(guó)資委主要負(fù)責(zé)發(fā)布國(guó)有企業(yè)ESG社會(huì)責(zé)任的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，將中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)的扶貧、支援西部地區(qū)、保障社會(huì)就業(yè)等行為，納入企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正面評(píng)價(jià)中。財(cái)政部主要負(fù)責(zé)制定ESG信息第三方鑒證工作的標(biāo)準(zhǔn)，鑒證工作有利于提高ESG 信息的可信度，鑒證機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)也有利于企業(yè)的ESG 信息發(fā)布工作對(duì)接國(guó)際主流標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)體企業(yè)層面高質(zhì)量ESG 信息披露，除了體現(xiàn)我國(guó)在“反漂綠”方面的努力，還要體現(xiàn)中國(guó)特色的ESG 評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)又與國(guó)際主流ESG 標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)順暢對(duì)接，這將有利于國(guó)際資本投資中國(guó)概念ESG 金融產(chǎn)品，為我國(guó)的綠色轉(zhuǎn)型提供充沛資金。

在金融產(chǎn)品和金融企業(yè)層面，由中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)牽頭組織，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和金融監(jiān)管總局分別負(fù)責(zé)制定證券行業(yè)和銀行、保險(xiǎn)行業(yè)的金融產(chǎn)品與金融企業(yè)“反漂綠”監(jiān)管準(zhǔn)則，針對(duì)各領(lǐng)域的典型“漂綠”行為搜集相關(guān)案例，組織相關(guān)研究機(jī)構(gòu)、學(xué)者開展“反漂綠”監(jiān)管政策和執(zhí)法程序的設(shè)計(jì)工作。由投資者保護(hù)局負(fù)責(zé)開展針對(duì)投資者的“反漂綠”宣傳和免費(fèi)教育工作。由中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)基金公司內(nèi)部的“反漂綠”工作宣傳和培訓(xùn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)與IOSCO、SEC、ESMA、MAS、FinCoNet 有關(guān)金融層面“反漂綠”國(guó)際規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)調(diào)，在“漂綠”問題上達(dá)成國(guó)際共識(shí)，積極參與相關(guān)“反漂綠”國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的制定，維護(hù)好中國(guó)企業(yè)的綠色權(quán)益。

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