王智驍 何曉波

摘 要：本文以2019 年《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法考察了生活垃圾分類(lèi)政策對(duì)企業(yè)ESG（2014-2022 年）表現(xiàn)的影響。本文的研究結(jié)果顯示：《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后，上海市屬地企業(yè)的ESG 表現(xiàn)顯著提升，平均提升0.83 分。經(jīng)過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、三重差分法、排除其他政策影響和安慰劑檢驗(yàn)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論依然成立。異質(zhì)性分析表明，生活垃圾分類(lèi)政策主要提升非國(guó)有企業(yè)和公眾關(guān)注度較高企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。機(jī)制分析表明，上海市屬地企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升主要由外部壓力驅(qū)動(dòng)，上海市垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升主要由內(nèi)在動(dòng)力驅(qū)動(dòng)。本文的結(jié)論啟示我們應(yīng)從更加全面的視角評(píng)估政策的后果。

關(guān)鍵詞：ESG；生活垃圾分類(lèi)；政策評(píng)估

一、引 言

環(huán)境、社會(huì)和公司治理英文全稱(chēng)為ESG（Environment，Social and Governance），是對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行、社會(huì)責(zé)任履行和公司治理水平三個(gè)維度的評(píng)價(jià)，對(duì)評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性有重要價(jià)值。盡管ESG 理念在我國(guó)的發(fā)展起步較晚，但隨著我國(guó)步入發(fā)展新時(shí)代，高質(zhì)量發(fā)展、共同富裕、“雙碳”戰(zhàn)略成為新的發(fā)展目標(biāo)，因此，ESG 也日益受到政府、企業(yè)和投資者等市場(chǎng)主體的重視。踐行ESG 理念對(duì)于推動(dòng)國(guó)家戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展無(wú)疑具有重要意義。

隨著我國(guó)城市化水平的不斷提高，人口不斷向城市集聚，城市生活垃圾產(chǎn)生量逐年增加。數(shù)量龐大的生活垃圾已經(jīng)在不同程度上污染了城市空氣、土壤和地下水等資源，對(duì)居民的健康產(chǎn)生了威脅，阻礙了城市的進(jìn)一步發(fā)展。為了應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的“垃圾圍城”問(wèn)題，我國(guó)政府參考發(fā)達(dá)國(guó)家的治理經(jīng)驗(yàn)，積極探索適合我國(guó)國(guó)情的居民生活垃圾分類(lèi)管理辦法。我國(guó)從2000 年起，先后在北京、上海等城市開(kāi)展了居民生活垃圾分類(lèi)收集的試點(diǎn)工作，然而，歷次的試點(diǎn)工作卻收效甚微（顧麗梅和李歡歡，2021）。為此，我國(guó)開(kāi)始從國(guó)家層面加速推進(jìn)垃圾分類(lèi)制度建設(shè)。2017 年3 月，國(guó)家發(fā)改委、住建部發(fā)布《生活垃圾分類(lèi)制度實(shí)施方案》，要求在全國(guó)46 個(gè)城市先行實(shí)施生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)，開(kāi)啟我國(guó)生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)的先河。2019 年1 月31 日，上海市人大通過(guò)了《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》，并決定自2019 年7 月1 日起施行，上海市成為我國(guó)第一個(gè)實(shí)現(xiàn)生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)的城市。上海市生活垃圾分類(lèi)政策實(shí)施至今，已成為國(guó)內(nèi)生活垃圾分類(lèi)的示范與標(biāo)桿，生活垃圾“三增一減”成績(jī)斐然，生活垃圾分類(lèi)觀念深入人心（劉佳佳，2021）。

盡管《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的政策目標(biāo)是規(guī)范居民垃圾分類(lèi)行為，但是，考慮到居民和企業(yè)在市場(chǎng)中的緊密關(guān)系，以及企業(yè)本身對(duì)政策和市場(chǎng)變化的敏感性及前瞻性，對(duì)居民行為進(jìn)行規(guī)制的政策很可能會(huì)促使企業(yè)的決策發(fā)生相應(yīng)的改變。本文認(rèn)為，居民生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)對(duì)相關(guān)企業(yè)的影響會(huì)通過(guò)企業(yè)ESG 評(píng)分來(lái)表現(xiàn)。有關(guān)研究表明，存在外生政策沖擊對(duì)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生影響的情況。比如“深港通”的開(kāi)通就促進(jìn)了部分上市公司ESG 表現(xiàn)的提升，原因是這些企業(yè)在“深港通”開(kāi)通后得到了更多分析師的關(guān)注（黃國(guó)良和夏奕欣，2022）；《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施顯著提升了重污染企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，原因是環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的提高促進(jìn)了重污染企業(yè)對(duì)環(huán)保的投入（王禹等，2022）；同樣，“低碳試點(diǎn)城市”政策通過(guò)加大企業(yè)外部監(jiān)管壓力，促進(jìn)了企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提高（王治等，2023）。因此，本文將以《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)雙重差分法分析生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響，并探究該政策對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響機(jī)制。

本文的研究結(jié)果表明：《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后，上海市屬地企業(yè)ESG 表現(xiàn)明顯提升。為避免事前趨勢(shì)不平行對(duì)識(shí)別造成干擾，在雙重差分基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上以垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)為處理組，構(gòu)造三重差分模型，結(jié)果依然顯著，并且ESG 表現(xiàn)提升幅度更大。為了進(jìn)一步排除其他導(dǎo)致企業(yè)ESG 表現(xiàn)提高的潛在因素，根據(jù)《環(huán)境保護(hù)稅法》的稅額對(duì)樣本進(jìn)行分組，保留稅額排名前六的省市（北京、天津、上海、河北、江蘇、河南）進(jìn)行回歸，結(jié)果依然顯著。上述結(jié)果排除了不同省市環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度不同造成的企業(yè)ESG 表現(xiàn)的差異。另外，由于《環(huán)境保護(hù)稅法》主要是提升重污染企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，因此單獨(dú)對(duì)非重污染企業(yè)進(jìn)行回歸，以排除《環(huán)境保護(hù)稅法》的影響。除此之外，為了排除國(guó)家發(fā)改委、住建部《生活垃圾分類(lèi)制度實(shí)施方案》產(chǎn)生的影響，以及提高政策實(shí)施的隨機(jī)性，保留方案中規(guī)定的46 個(gè)強(qiáng)制分類(lèi)重點(diǎn)城市進(jìn)行回歸，結(jié)果同樣顯著。異質(zhì)性分析表明，非國(guó)有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)有明顯提升，而國(guó)有企業(yè)不顯著?？紤]到國(guó)有企業(yè)受政府層面壓力而較早開(kāi)展ESG 實(shí)踐，這樣的結(jié)果也較為合理。另外，公眾關(guān)注度較高的企業(yè)，在政策實(shí)施后ESG 表現(xiàn)提升更加明顯，可能是因?yàn)楣婈P(guān)注度較高的企業(yè)受到更嚴(yán)格的社會(huì)監(jiān)督。機(jī)制分析表明，生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提高主要由公司治理因素驅(qū)動(dòng)。具體來(lái)說(shuō)，在《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后，上海市屬地企業(yè)的ESG 報(bào)告以及社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等類(lèi)ESG 報(bào)告發(fā)布量有顯著提升。不過(guò)，上海市垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)的情況相對(duì)特殊，其ESG 表現(xiàn)主要受環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)提升。

本文的研究意義體現(xiàn)在理論和實(shí)踐兩個(gè)方面：

理論意義方面，本文有機(jī)地將居民端政策與企業(yè)端表現(xiàn)相結(jié)合，首次發(fā)現(xiàn)生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)有積極影響，表明企業(yè)在追求股東利益最大化的同時(shí)還會(huì)關(guān)注自身社會(huì)形象、履行社會(huì)責(zé)任，為利益相關(guān)者理論的合理性提供了有力的證據(jù)，同時(shí)強(qiáng)化了ESG 的理論基礎(chǔ)。除此之外，本文的研究結(jié)論還揭示了上海市生活垃圾分類(lèi)政策能夠產(chǎn)生溢出效應(yīng)，說(shuō)明政策的實(shí)施存在外部性，是對(duì)政策外部性理論的有益補(bǔ)充。

實(shí)踐意義方面，本文豐富了垃圾分類(lèi)政策實(shí)施效果的研究，開(kāi)辟了垃圾分類(lèi)政策評(píng)估的新視角。并且，在一定程度上拓展了垃圾分類(lèi)政策影響的邊界，擴(kuò)展了政策制定的論證維度，深化了對(duì)政策作用范圍的認(rèn)識(shí)，增加了政府針對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的施政手段。另外，本文還豐富了企業(yè)ESG實(shí)踐的驅(qū)動(dòng)因素，除官方的ESG 倡議和對(duì)企業(yè)進(jìn)行規(guī)制以外，還有其他途徑可以促進(jìn)企業(yè)的ESG實(shí)踐。

本文剩余部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)述并指出過(guò)往研究的局限性與本文的貢獻(xiàn)。第三部分是理論機(jī)制，論述本文研究的理論依據(jù)。第四部分是研究設(shè)計(jì)，包括數(shù)據(jù)選取、變量定義和模型構(gòu)建。第五部分是實(shí)證分析，報(bào)告基準(zhǔn)回歸結(jié)果并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第六部分對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行異質(zhì)性分析、機(jī)制檢驗(yàn)和安慰劑檢驗(yàn)。第七部分是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

生活垃圾分類(lèi)是城市治理的熱點(diǎn)話題。隨著我國(guó)城市化水平快速提高，“垃圾圍城”現(xiàn)象已對(duì)我國(guó)城市進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)生阻礙。為響應(yīng)國(guó)家生態(tài)文明建設(shè)的戰(zhàn)略，垃圾分類(lèi)逐漸受到各級(jí)政府的重視，居民生活垃圾分類(lèi)逐漸由“引導(dǎo)”過(guò)渡到“強(qiáng)制”（皮婷婷等，2021）。垃圾分類(lèi)政策執(zhí)行模式的轉(zhuǎn)變是政治、財(cái)政、管理、技術(shù)四個(gè)因素共同作用的結(jié)果（葉林等，2021）。

上海市作為生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)的先行者，為我們提供了寶貴的施政經(jīng)驗(yàn)。上海市通過(guò)構(gòu)建政策法規(guī)體系、探索政策執(zhí)行機(jī)制、開(kāi)展宣傳教育有效提升了生活垃圾“三增一減”成效（劉佳佳，2021）。上海市垃圾分類(lèi)政策取得的成果有目共睹，但關(guān)于垃圾分類(lèi)政策后果的研究卻較為稀缺。當(dāng)前對(duì)政策后果的研究主要集中于焚燒發(fā)電和空氣質(zhì)量的影響。生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的研究指出，生活垃圾分類(lèi)會(huì)導(dǎo)致原料垃圾的物理和化學(xué)性質(zhì)發(fā)生改變，從而對(duì)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)產(chǎn)生影響（任中山等，2021）。生活垃圾分類(lèi)后，降低了發(fā)電原料垃圾的含水率，從而有效提升了燃燒的熱值，提高了發(fā)電效率（Chen et al.，2020）。何汶峰等（2022）發(fā)現(xiàn)，上海市實(shí)施垃圾分類(lèi)政策后，垃圾焚燒發(fā)電廠二氧化硫的排放濃度明顯下降，并且由于原料垃圾性質(zhì)更加穩(wěn)定，因此排放波動(dòng)也有所減小。另外，還有研究發(fā)現(xiàn)，上海市實(shí)施垃圾分類(lèi)政策后，總體空氣質(zhì)量也顯著提高（Wang and Shi，2022）。

除此之外，對(duì)杭州市垃圾分類(lèi)試點(diǎn)的研究表明，強(qiáng)制居民進(jìn)行生活垃圾分類(lèi)，還會(huì)促進(jìn)居民節(jié)電行為的改善，說(shuō)明垃圾分類(lèi)政策還存在施政目標(biāo)以外的溢出效應(yīng)（徐林和凌卯亮，2017）。不過(guò)，由于生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)在我國(guó)開(kāi)展時(shí)間較短，實(shí)踐范圍較小，因此關(guān)于垃圾分類(lèi)的研究總體而言并不豐富，對(duì)政策后果的研究更是稀缺。鑒于此，本文將對(duì)《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的政策后果進(jìn)行評(píng)估，以豐富此類(lèi)研究，深化對(duì)垃圾分類(lèi)政策的認(rèn)識(shí)。

ESG 理念和實(shí)踐在主要發(fā)達(dá)國(guó)家中已經(jīng)發(fā)展得較為完善和成熟，近年來(lái)，隨著我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的提出，學(xué)界和業(yè)界關(guān)于ESG 的研究和探討也越來(lái)越豐富。在投資實(shí)踐中，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者有明顯的ESG 投資偏好，對(duì)ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者能夠容忍更低的短期超額回報(bào)（金縵，2021，2022）。其中一個(gè)原因是A 股市場(chǎng)存在ESG 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即未獲ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)相關(guān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高于已獲評(píng)的企業(yè)（李瑾，2021）。另外，A 股上市公司的ESG 表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值（王波和楊茂佳，2022）和每股收益（安國(guó)俊等，2022）。并且，ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的影響在不同國(guó)家間是相似的，以馬來(lái)西亞公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，獲得相關(guān)機(jī)構(gòu)ESG 認(rèn)證的企業(yè)，資本成本顯著降低，托賓Q 值顯著增加（Wong et al.，2021）。對(duì)美國(guó)企業(yè)的研究也表明，ESG評(píng)級(jí)的波動(dòng)對(duì)股價(jià)影響是劇烈的（Shanaev and Ghimire，2022）。企業(yè)ESG 表現(xiàn)與其市場(chǎng)表現(xiàn)的緊密關(guān)系引發(fā)了學(xué)者對(duì)ESG 表現(xiàn)的深入討論。一般認(rèn)為，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)更低，因此擁有更好的融資環(huán)境（廉永輝等，2023），而融資約束的降低又能夠提高企業(yè)的投資效率（高英杰等，2021）。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)水平的提高還能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（李井林等，2021）。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)同時(shí)促進(jìn)了綠色創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量，并且在民營(yíng)企業(yè)中這種促進(jìn)作用會(huì)更強(qiáng)（楊菁菁和胡錦，2022）。除此之外，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)還能夠顯著減少研發(fā)粉飾的行為（耀友福和黃嫣，2023），提高企業(yè)信息透明度（徐祥兵等，2023），助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展（韓一鳴等，2023）。

在企業(yè)績(jī)效方面，ESG 各維度的表現(xiàn)均對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效有積極影響，并且這種影響還存在滯后效應(yīng)（雒京華和趙博雅，2022）。企業(yè)盈余的持續(xù)性也同樣受ESG 表現(xiàn)的影響，出色的ESG表現(xiàn)緩解了企業(yè)融資約束，提高了企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，從而促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈余（席龍勝和趙輝，2022）。企業(yè)良好的ESG 實(shí)踐還可以降低企業(yè)的相關(guān)成本，曉芳等（2021）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG評(píng)級(jí)越高，審計(jì)費(fèi)用越低?？傊唐趦?nèi)，企業(yè)ESG 實(shí)踐可能會(huì)降低企業(yè)的績(jī)效與價(jià)值，但長(zhǎng)期來(lái)看，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和外部壓力，企業(yè)ESG 實(shí)踐能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升（伊凌雪等，2022）。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生的影響已經(jīng)得到了較為廣泛的研究，但是，驅(qū)動(dòng)企業(yè)ESG 表現(xiàn)水平變化的研究卻相對(duì)欠缺。從企業(yè)內(nèi)部看，財(cái)務(wù)績(jī)效也會(huì)反過(guò)來(lái)影響企業(yè)ESG 的表現(xiàn)。對(duì)電力企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)異的償債能力和合理的資本結(jié)構(gòu)可以顯著促進(jìn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)（孫冬等，2019）。交叉上市的企業(yè)往往面臨更嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)督，為了減少在外部市場(chǎng)受到的負(fù)面影響，交叉上市的企業(yè)ESG表現(xiàn)也相對(duì)較好（劉丹等，2022）。另外，本土企業(yè)外資持股比例的增加并不會(huì)提高ESG 的表現(xiàn)和披露質(zhì)量（Yu and Luu，2021）。企業(yè)內(nèi)部的組織架構(gòu)也會(huì)對(duì)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生影響。標(biāo)普500 指數(shù)企業(yè)中，大盤(pán)股公司因?yàn)榇笃髽I(yè)董事會(huì)規(guī)模更大、董事會(huì)性別比例更均衡且將高管薪酬與ESG 表現(xiàn)掛鉤，所以ESG 表現(xiàn)優(yōu)于中小盤(pán)股公司（Tamimi and Sebastianelli，2017）。在我國(guó)，企業(yè)黨組織成員治理對(duì)ESG 表現(xiàn)也有積極影響，在非國(guó)有企業(yè)中這種影響更大（柳學(xué)信等，2022）。從外部環(huán)境看，市場(chǎng)化環(huán)境規(guī)制政策對(duì)企業(yè)ESG 信息披露質(zhì)量有促進(jìn)作用（蔡海靜和周臻穎，2022）。對(duì)“深港通”政策的研究表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠促進(jìn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提高，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的提升更為明顯（黃國(guó)良和夏奕歡，2022）。而《環(huán)境保護(hù)稅法》的出臺(tái)也有效提高了重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)（王禹等，2022）。對(duì)“低碳城市試點(diǎn)”政策的研究發(fā)現(xiàn)，地方政府的低碳轉(zhuǎn)型同樣能夠提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)（王治等，2023）。

綜上所述，當(dāng)前文獻(xiàn)還存在以下局限：第一，對(duì)垃圾分類(lèi)政策的研究集中于分析政策實(shí)施的影響因素與政策實(shí)踐的演進(jìn)歷程，對(duì)政策后果的評(píng)估相對(duì)欠缺。第二，對(duì)ESG 的研究更多關(guān)注企業(yè)ESG 表現(xiàn)造成的影響，較少關(guān)注改善企業(yè)ESG 表現(xiàn)。第三，已有研究企業(yè)ESG 表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素的文獻(xiàn)中，更多關(guān)注企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況和治理結(jié)構(gòu)，缺少研究外部沖擊對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響。第四，目前關(guān)于影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的外部沖擊研究，主要從環(huán)境規(guī)制和市場(chǎng)環(huán)境的角度進(jìn)行分析，基本都是對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生直接影響的政策，并不能完全地將企業(yè)ESG 實(shí)踐與其理論基石利益相關(guān)者理論相結(jié)合。

因此，本文的潛在貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：第一，本研究豐富了垃圾分類(lèi)政策的實(shí)施效果的文獻(xiàn)，對(duì)政策目標(biāo)以外的主體進(jìn)行了研究，拓展了垃圾分類(lèi)政策影響的邊界，為相關(guān)政策的研究提供了新思路。第二，本研究擴(kuò)充了企業(yè)ESG 實(shí)踐的驅(qū)動(dòng)因素，揭示了企業(yè)在沒(méi)有外部規(guī)制的情況下依然會(huì)關(guān)注相關(guān)者利益，主動(dòng)履行相應(yīng)的責(zé)任，為利益相關(guān)者理論提供了證據(jù)。第三，本研究有機(jī)地將居民端政策與企業(yè)端表現(xiàn)相結(jié)合，深化了對(duì)政策作用范圍的認(rèn)識(shí)，增加了政府的施政手段。

三、理論機(jī)制

生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響機(jī)制存在兩個(gè)方面的可能性：一方面，政策制定時(shí)不可能充分預(yù)測(cè)實(shí)施后果，因此一項(xiàng)政策在實(shí)施后，可能會(huì)對(duì)政策目標(biāo)以外的群體產(chǎn)生影響，這種影響一般稱(chēng)為政策外部性或政策溢出效應(yīng)。生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)對(duì)居民的行為進(jìn)行了規(guī)制，對(duì)居民的行為產(chǎn)生了直接的影響，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)上其他主體產(chǎn)生沖擊。已有文獻(xiàn)表明，上海市垃圾分類(lèi)政策實(shí)施后，用于焚燒發(fā)電的垃圾物理化學(xué)性質(zhì)更加穩(wěn)定，原料更加環(huán)保，促進(jìn)了上海市垃圾焚燒發(fā)電廠污染排放量的降低，提高了區(qū)域的空氣質(zhì)量水平（何汶峰等，2022；Wangand Shi，2022）。另外，生活垃圾實(shí)現(xiàn)源頭分類(lèi)后，垃圾清運(yùn)和終端處理的效率大大提升，垃圾填埋等處理方式的環(huán)境危害也進(jìn)一步下降，垃圾資源化再利用水平進(jìn)一步提升。垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)的業(yè)務(wù)涵蓋了垃圾分類(lèi)、清運(yùn)、回收、焚燒發(fā)電、資源化再利用和相關(guān)裝備制造等業(yè)務(wù)。因此，上海市垃圾分類(lèi)政策實(shí)施后，這些企業(yè)對(duì)區(qū)域內(nèi)的減排減污、回收利用等工作有積極貢獻(xiàn)，對(duì)企業(yè)的ESG評(píng)價(jià)，尤其對(duì)環(huán)境表現(xiàn)方面的評(píng)價(jià)有積極意義。另外，這些企業(yè)還為區(qū)域內(nèi)的垃圾分類(lèi)工作提供軟硬件支持以及清運(yùn)、運(yùn)營(yíng)、宣傳和其他公共服務(wù)，對(duì)提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)具有積極意義。

另一方面，基于利潤(rùn)最大化和股東利益最大化的商業(yè)運(yùn)行規(guī)則也帶來(lái)了越來(lái)越嚴(yán)重的公共利益損害問(wèn)題。為了回答企業(yè)如何在社會(huì)中長(zhǎng)期生存和發(fā)展，F(xiàn)reeman（1984）較為系統(tǒng)地提出了利益相關(guān)者理論，指出企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)與戰(zhàn)略應(yīng)該是追求利益相關(guān)者整體利益最大化，而不僅僅是股東利益最大化。2001年的安然公司破產(chǎn)案令投資者損失慘重，也為政府、學(xué)界和投資界敲響警鐘，從此“公司治理”成為投資和監(jiān)管關(guān)注的重要維度。不健康的公司治理體系很可能會(huì)將公司帶向毀滅的深淵，僅關(guān)注盈利和股東利益的企業(yè)無(wú)法與社會(huì)和生態(tài)環(huán)境實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期共贏。因此，建立能夠適應(yīng)外部環(huán)境的公司治理體系對(duì)于公司長(zhǎng)期生存和發(fā)展而言至關(guān)重要。上海市垃圾分類(lèi)政策的實(shí)施不僅強(qiáng)化了對(duì)居民行為的規(guī)制，也改變了相關(guān)企業(yè)面臨的外部環(huán)境，如企業(yè)可能會(huì)面臨更嚴(yán)格的社會(huì)和政府監(jiān)督，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也會(huì)發(fā)生變化，這些變化將推動(dòng)企業(yè)優(yōu)化自身的治理體系，從而提高企業(yè)在治理方面的表現(xiàn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

1. 基準(zhǔn)回歸模型

從政策沖擊的外生性角度看，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》有明確的出臺(tái)時(shí)間（2019 年1 月31 日）和實(shí)施時(shí)間（2019 年7 月1 日），至今并未出現(xiàn)過(guò)中斷實(shí)施的情況，并且政策實(shí)施范圍嚴(yán)格限制在上海市轄區(qū)以?xún)?nèi)。企業(yè)的ESG 表現(xiàn)不會(huì)影響居民生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策的實(shí)施，也避免了反向因果的問(wèn)題。

為考察《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施對(duì)相關(guān)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響，本文將采用雙重差分法進(jìn)行分析，并控制公司和年度的固定效應(yīng)。具體模型如下：

2. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

在自然實(shí)驗(yàn)的情形下，雙重差分法可以較好地克服遺漏變量產(chǎn)生的影響，從而準(zhǔn)確地識(shí)別出因果關(guān)系。但是，處理組和控制組的變化趨勢(shì)在政策發(fā)生前已經(jīng)有顯著差異的情況下，雙重差分的結(jié)果就不能再代表政策的凈效應(yīng)，極有可能存在其他事前因素對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響。為確保結(jié)果準(zhǔn)確地代表上海市垃圾分類(lèi)政策的凈效應(yīng)，本文將采用事件分析法，對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，同時(shí)對(duì)政策的動(dòng)態(tài)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。具體模型如下：

3. 三重差分模型

本文樣本涵蓋了絕大多數(shù)上市公司，考慮到不同行業(yè)之間存在差異，本文預(yù)期上海市垃圾分類(lèi)政策對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)將產(chǎn)生異質(zhì)性影響。為了使研究更加精細(xì)，本文對(duì)垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)進(jìn)行了深入分析。因?yàn)槔诸?lèi)板塊企業(yè)的業(yè)務(wù)與垃圾分類(lèi)緊密關(guān)聯(lián)，且隨著垃圾分類(lèi)政策的推行，該板塊企業(yè)也受到了更多關(guān)注，因此垃圾分類(lèi)政策對(duì)這類(lèi)企業(yè)的影響應(yīng)更為顯著。為了進(jìn)一步識(shí)別這樣的影響，本文構(gòu)建了三重差分模型進(jìn)行分析，具體模型如下：

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

由于《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的出臺(tái)時(shí)間為2019 年1 月31 日，實(shí)施時(shí)間為2019 年7 月1 日，所以本文定義政策開(kāi)始時(shí)間為2019 年，政策實(shí)驗(yàn)期為2019-2022 年。由于早期樣本可能存在某些其他因素對(duì)識(shí)別產(chǎn)生干擾，為了確保事前的平行趨勢(shì)，本文將研究區(qū)間設(shè)置為2014-2022 年，既能減少早期不明因素和數(shù)據(jù)質(zhì)量不佳對(duì)識(shí)別的干擾，又能減小政策實(shí)施前后觀測(cè)區(qū)間的差異。另外，本文的ESG 數(shù)據(jù)來(lái)源于華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司發(fā)布的華證指數(shù)ESG 評(píng)級(jí)。與國(guó)內(nèi)其他ESG評(píng)價(jià)體系相比，華證ESG 指數(shù)評(píng)價(jià)更加精細(xì)，覆蓋面更廣，時(shí)效性更強(qiáng)，既有評(píng)級(jí)也有評(píng)分，便于定量分析。上市公司ESG 報(bào)告發(fā)布情況來(lái)源于東方財(cái)富Choice 金融終端。上市公司規(guī)模等特征來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，公眾對(duì)上市公司的關(guān)注度數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)。具體情況如表1 所示。

（三）變量定義

為了便于定量分析，首先對(duì)上市公司ESG 評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值（表2）。

為了寫(xiě)作和閱讀的方便，對(duì)其余變量賦予相應(yīng)的符號(hào)和定義（表3）。其中，對(duì)treat1 的定義是注冊(cè)地址為上海的企業(yè)，因?yàn)槲覈?guó)法律明確規(guī)定公司地址只能有一個(gè)，在有多個(gè)辦公地址的情況下，應(yīng)確立其中一個(gè)為公司的注冊(cè)地。因此，企業(yè)注冊(cè)地往往是公司總部的所在地，至少在城市層面是一致的。另外，民事訴訟法在建立地域管轄標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，首要選擇也是企業(yè)注冊(cè)地址，說(shuō)明相關(guān)法律法規(guī)對(duì)企業(yè)的規(guī)制往往都是以企業(yè)注冊(cè)地址為準(zhǔn)。因此，以企業(yè)注冊(cè)地對(duì)處理組和控制組進(jìn)行劃分可以較好地保證控制組不受政策溢出效應(yīng)的影響，從而確保了SUTVA①假設(shè)的成立。居民環(huán)境問(wèn)題關(guān)注度的構(gòu)建參考了陶云清等（2023）的做法，以“環(huán)境污染”為關(guān)鍵詞的地級(jí)市層級(jí)百度日均搜索量作為居民環(huán)境關(guān)注度的代理變量，并且加1 后取對(duì)數(shù)，以減少極端值對(duì)結(jié)果的影響。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了減少異常值和行業(yè)差異等因素對(duì)識(shí)別的影響，本文對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：第一，剔除杠桿率為負(fù)數(shù)的異常值；第二，剔除杠桿率大于1 的樣本，因?yàn)楦軛U率大于1 的企業(yè)已經(jīng)資不抵債，處于破產(chǎn)邊緣；第三，剔除2019 年及以后上市的公司，因?yàn)檎邔?shí)施時(shí)間為2019 年，2019 年以后上市的公司缺乏之前的財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)；第四，剔除營(yíng)業(yè)收入為負(fù)數(shù)的異常值；第五，剔除不包含上海市屬地企業(yè)的行業(yè)；第六，剔除ST 企業(yè)以減少經(jīng)營(yíng)異常對(duì)研究的影響。經(jīng)過(guò)處理后的數(shù)據(jù)其描述性統(tǒng)計(jì)如表4 所示。樣本中包含的上市公司數(shù)量為3 270 個(gè)，接近我國(guó)上市公司數(shù)量的三分之二，具有較好的代表性。樣本中上市公司的ESG 得分接近73，評(píng)級(jí)介于B 到BB 之間，公司間ESG 表現(xiàn)差異較大，但還未有企業(yè)綜合評(píng)級(jí)達(dá)到AAA，表明我國(guó)企業(yè)ESG 實(shí)踐還有提升空間。環(huán)境、社會(huì)和治理細(xì)分項(xiàng)表現(xiàn)各異，其中環(huán)境細(xì)分項(xiàng)表現(xiàn)最差，平均得分僅略高于60 分；社會(huì)和治理表現(xiàn)較好，社會(huì)平均得分接近75，治理平均得分接近80，表明我國(guó)上市企業(yè)ESG 實(shí)踐的短板是環(huán)境治理。對(duì)ESG 報(bào)告發(fā)布情況的衡量，只要企業(yè)當(dāng)年發(fā)布過(guò)ESG 報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告其中一種就視為發(fā)布了ESG 報(bào)告。另外，post 的均值為0.488，表明《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后的樣本量與實(shí)施前的樣本量基本一致。最后，roa 最小值為負(fù)值，說(shuō)明研究中允許出現(xiàn)企業(yè)當(dāng)年虧損的情況，導(dǎo)致總資產(chǎn)收益率小于0。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表5 的結(jié)果展示了《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施對(duì)上海市屬地企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響。第（1）列的結(jié)果表明，在只控制企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的情況下，生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策的實(shí)施顯著提高了上海市屬地企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。第（2）列到第（6）列逐步控制了企業(yè)規(guī)模、杠桿率、總資產(chǎn)收益率、是否盈利和是否由四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)五個(gè)變量，回歸結(jié)果的顯著性和大小基本沒(méi)有變化，說(shuō)明企業(yè)特征對(duì)結(jié)果基本沒(méi)有影響，政策的實(shí)施與否與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效等指標(biāo)無(wú)關(guān)，政策具有較強(qiáng)的外生性?；貧w結(jié)果顯示出較好的穩(wěn)健性，可以初步認(rèn)為《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施促進(jìn)了上海市屬地企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提高。

表6 的結(jié)果展示了《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施對(duì)垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響，由于垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)覆蓋行業(yè)較少，所以樣本量也有所減少。與表5 相似，第（1）列是只控制了公司固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的結(jié)果，第（2）列到第（6）列是逐步加入控制變量的結(jié)果?？梢钥吹?，回歸結(jié)果均不顯著，并且系數(shù)的穩(wěn)定性不如表5，考慮到垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)屬地較為分散，這樣的結(jié)果也屬于情理之中。

結(jié)合表5 和表6 的結(jié)果我們初步發(fā)現(xiàn)，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后，上海市屬地企業(yè)的ESG 表現(xiàn)顯著提升，而垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)的ESG 表現(xiàn)卻沒(méi)有顯著變化。說(shuō)明《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》對(duì)企業(yè)ESG 的影響范圍僅限于上海，因此在后續(xù)的研究中我們將以表5 第（6）列為基準(zhǔn)回歸進(jìn)行分析。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

盡管本文中的雙重差分模型有效避免了反向因果和遺漏變量的問(wèn)題，但是雙重差分模型使用的前提是處理組和控制組在事前具有共同趨勢(shì)。為驗(yàn)證本文中上海市屬地企業(yè)在垃圾分類(lèi)政策實(shí)施前是否與其他地區(qū)的企業(yè)存在平行趨勢(shì)，以確保結(jié)果的可靠性，本文采用事件分析法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)[公式（2）]。檢驗(yàn)結(jié)果如圖1 所示。以樣本起始年（2014 年）為基期，在政策實(shí)施前系數(shù)均不顯著，說(shuō)明處理組和控制組在政策實(shí)施前的變化趨勢(shì)沒(méi)有系統(tǒng)性差異，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過(guò)。政策實(shí)施后系數(shù)顯著，表明上海市垃圾分類(lèi)政策對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)ESG 表現(xiàn)有顯著影響，并且影響一直持續(xù)，考慮到上海市垃圾分類(lèi)政策還在持續(xù)執(zhí)行，結(jié)果也與事實(shí)較為符合。

2. 三重差分模型

盡管基準(zhǔn)回歸和平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的結(jié)果已經(jīng)表明，上海市垃圾分類(lèi)政策顯著提高了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的ESG表現(xiàn)，但是，我們注意到，圖1 中從2017 年（-2 期）開(kāi)始，上海市企業(yè)的ESG 表現(xiàn)有上升的趨勢(shì)。為了進(jìn)一步消除事前差異對(duì)結(jié)果的影響，本文采用三重差分模型進(jìn)行更深入的識(shí)別。雖然在表6 中，垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)沒(méi)有受到上海市垃圾分類(lèi)政策的顯著影響，但是垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)由于主要業(yè)務(wù)與垃圾分類(lèi)息息相關(guān)，因此對(duì)垃圾分類(lèi)政策的敏感性較其他企業(yè)更高。在三重差分模型中，我們將對(duì)上海市屬地且屬于垃圾分類(lèi)板塊的企業(yè)進(jìn)行識(shí)別。與上海市屬地的其他企業(yè)相比，二者的區(qū)別僅在于受上海市垃圾分類(lèi)政策影響大小不同，更有效地排除了事前差異對(duì)結(jié)果的影響。三重差分模型[公式（3）]的結(jié)果如表7 所示。

三重差分回歸結(jié)果表明，與上海市屬地的其他企業(yè)相比，上海市屬地的垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)在《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后ESG 表現(xiàn)顯著提升。從得分上看，分?jǐn)?shù)平均提升5.5 分之多；從評(píng)級(jí)上看，平均提升至少1 級(jí)。另外，treat1×post 的系數(shù)依然顯著為正，說(shuō)明上海市屬地企業(yè)的ESG 表現(xiàn)依然受到垃圾分類(lèi)政策的影響?？偠灾?，三重差分回歸結(jié)果進(jìn)一步說(shuō)明《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施對(duì)上海市屬地企業(yè)的ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生了顯著的積極影響，尤其是對(duì)上海市屬地企業(yè)中的垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)影響更加明顯。

3. 排除其他政策

（1）強(qiáng)制分類(lèi)試點(diǎn)

2017 年3 月31 日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家發(fā)改委、住建部發(fā)布的《生活垃圾分類(lèi)制度實(shí)施方案》，以46 個(gè)城市為試點(diǎn)，率先實(shí)施生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)。46 個(gè)試點(diǎn)城市包括全部直轄市、計(jì)劃單列市和省會(huì)城市，以及河北省邯鄲市、江蘇省蘇州市、安徽省銅陵市、江西省宜春市、山東省泰安市、湖北省宜昌市、四川省廣元市、四川省德陽(yáng)市、西藏自治區(qū)日喀則市、陜西省咸陽(yáng)市。盡管中央政策更多是指導(dǎo)和參考，各試點(diǎn)城市可以根據(jù)具體情況制定相應(yīng)的垃圾分類(lèi)政策，但考慮到中央政策對(duì)試點(diǎn)城市的監(jiān)管壓力，試點(diǎn)城市對(duì)強(qiáng)制分類(lèi)的重視程度一般高于非試點(diǎn)城市，可能對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果產(chǎn)生干擾。為了排除強(qiáng)制分類(lèi)試點(diǎn)城市對(duì)結(jié)果的影響，將樣本范圍限制在46 個(gè)試點(diǎn)城市中進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8 所示。

結(jié)果顯示，將樣本限制在生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)試點(diǎn)城市后，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》對(duì)上海市屬地企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響依然顯著，并且與基準(zhǔn)回歸結(jié)果差異較小，排除了強(qiáng)制分類(lèi)試點(diǎn)政策對(duì)結(jié)果的影響。上海市作為全國(guó)首個(gè)在立法與執(zhí)法層面推動(dòng)生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)的城市，為全國(guó)其他城市提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。另外，上海市在強(qiáng)制分類(lèi)方面的全國(guó)首創(chuàng)性和示范性，使得上海市生活垃圾分類(lèi)的強(qiáng)制性遠(yuǎn)高于全國(guó)其他城市，加之前期大范圍的宣傳，使得垃圾分類(lèi)在上海市成為一項(xiàng)深入人心的政策，與其他試點(diǎn)城市相比，上海市的垃圾分類(lèi)實(shí)踐也更加成熟。另外，將研究樣本限制在46 個(gè)試點(diǎn)城市，還有效提高了政策實(shí)施的隨機(jī)性。因?yàn)樵圏c(diǎn)城市之間的差異與全樣本相比更小，并且所有試點(diǎn)城市都受到來(lái)自中央的政策壓力，因此均有可能率先實(shí)施生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)?？傊?，在排除強(qiáng)制分類(lèi)試點(diǎn)政策的影響后，基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，進(jìn)一步證明上海市垃圾分類(lèi)政策對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)ESG 表現(xiàn)有顯著影響。

（2）環(huán)境保護(hù)稅法

2016 年12 月25 日，全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第25 次會(huì)議通過(guò)《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》，是我國(guó)第一部專(zhuān)門(mén)體現(xiàn)“綠色稅制”的法律。相關(guān)研究表明，在實(shí)施《環(huán)境保護(hù)稅法》后，重污染企業(yè)的ESG 表現(xiàn)顯著提升（王禹等，2022）。為避免《環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果產(chǎn)生干擾，對(duì)重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)分別進(jìn)行回歸。重污染企業(yè)根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》和環(huán)境部發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》進(jìn)行確定，主要包括煤炭、采礦和石化等16 個(gè)行業(yè)?；貧w結(jié)果如表9 所示。

結(jié)果表明，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施對(duì)上海市重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)均有積極作用。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，重污染企業(yè)的系數(shù)較大且顯著性有所下降。一方面可能是混入了《環(huán)境保護(hù)稅法》的影響，另一方面可能是因?yàn)橹匚廴酒髽I(yè)受垃圾分類(lèi)政策的影響更大。非重污染企業(yè)的系數(shù)與基準(zhǔn)回歸系數(shù)相比有一定降低，但顯著性變化不大。說(shuō)明在排除《環(huán)境保護(hù)稅法》的影響后，上海市垃圾分類(lèi)政策依然能促進(jìn)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，進(jìn)一步表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（3）環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度

企業(yè)的ESG 實(shí)踐通常是由外部壓力驅(qū)動(dòng)，因此，在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)的地區(qū)，企業(yè)受到的外部監(jiān)管壓力也更大，更容易提高自身的ESG 表現(xiàn)。為了消除環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的影響，我們根據(jù)各省份的污染物稅額標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度進(jìn)行區(qū)分。其中，北京、天津、河北、上海、江蘇、河南六地的稅額標(biāo)準(zhǔn)居全國(guó)前列，大氣污染物稅額每當(dāng)量4.8 至12 元，水污染物稅額每當(dāng)量4.8 至14 元，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平的3.9 元和2.8 元。因此，將這六個(gè)省市定義為強(qiáng)環(huán)境規(guī)制區(qū)域，并將樣本限制在這六個(gè)省市中進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表10 所示。

結(jié)果顯示，將樣本限制在環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)的地區(qū)，回歸結(jié)果依然顯著并且與基準(zhǔn)回歸差異不大，說(shuō)明排除環(huán)境規(guī)制強(qiáng)弱的影響后，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后仍然對(duì)上海市屬地企業(yè)的ESG表現(xiàn)有顯著影響。回歸結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論的準(zhǔn)確性，表明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

綜上所述，在排除強(qiáng)制分類(lèi)試點(diǎn)政策、環(huán)境保護(hù)稅法出臺(tái)和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度大小的影響后，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，進(jìn)一步說(shuō)明《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施提高了上海市屬地企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

六、進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

我國(guó)企業(yè)的ESG 實(shí)踐起步較晚，雖然在近些年發(fā)展迅速，但與國(guó)際先進(jìn)水平仍有差距。我國(guó)ESG 管理和信息披露目前仍較為松散，多以官方倡議和企業(yè)自愿實(shí)踐為主。但是，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)受到更多的政府管控，因此，國(guó)有企業(yè)的ESG 實(shí)踐也更加領(lǐng)先。在《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施前，上海市國(guó)有企業(yè)已經(jīng)開(kāi)展了較為全面的ESG 實(shí)踐，ESG 評(píng)分普遍高于上海市的非國(guó)有企業(yè)（表11）。

因此，生活垃圾分類(lèi)政策的實(shí)施對(duì)國(guó)有企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響可能并不明顯。相比之下，非國(guó)有企業(yè)由于大多缺乏ESG 實(shí)踐，當(dāng)外部壓力增加時(shí)，促進(jìn)了非國(guó)有企業(yè)的ESG 實(shí)踐，進(jìn)而提高了非國(guó)有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。表12 的結(jié)果顯示，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后上海市屬地非國(guó)有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)顯著上升，而國(guó)有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)變化不顯著。

2. 公眾關(guān)注度異質(zhì)性

除此之外，由于生活垃圾分類(lèi)對(duì)企業(yè)并不具有強(qiáng)制性，因此受公眾關(guān)注較高的企業(yè)可能會(huì)更加積極地參與生活垃圾分類(lèi)，從而提高ESG 表現(xiàn)。因?yàn)楣婈P(guān)注度較高的企業(yè)往往面臨更加嚴(yán)格的輿論環(huán)境和社會(huì)監(jiān)督，在企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面消息時(shí)受到的不利影響也更大。表13 的結(jié)果顯示，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后公眾關(guān)注度高的上海市屬地企業(yè)ESG 表現(xiàn)顯著提高，而公眾關(guān)注度低的企業(yè)ESG 表現(xiàn)沒(méi)有明顯變化。其中，公眾關(guān)注度高低的劃分根據(jù)CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)進(jìn)行分組，網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)大于等于當(dāng)年中位數(shù)的企業(yè)為公眾關(guān)注度高的企業(yè)，否則為公眾關(guān)注度低的企業(yè)。

（二）機(jī)制檢驗(yàn)

1. ESG 細(xì)分項(xiàng)

表14 報(bào)告了《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》對(duì)企業(yè)ESG 細(xì)分項(xiàng)的影響。政策實(shí)施后，僅有公司治理一項(xiàng)受到顯著影響，環(huán)境和社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)均未受顯著影響?？紤]到樣本中包含絕大多數(shù)行業(yè)和接近三分之二的上市公司，說(shuō)明上海市垃圾分類(lèi)政策更多是在影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)面臨的外部環(huán)境。隨著政策的實(shí)施，社會(huì)各主體都對(duì)垃圾分類(lèi)更加重視，因此企業(yè)也會(huì)面臨更嚴(yán)格的社會(huì)監(jiān)督，促使企業(yè)更加注意自身形象，規(guī)范自身行為，優(yōu)化自身治理結(jié)構(gòu)，從而提高了公司治理的表現(xiàn)，進(jìn)而提升企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。

考慮到垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)與垃圾分類(lèi)政策較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，對(duì)上海市垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)進(jìn)行單獨(dú)檢驗(yàn)。表15 報(bào)告了《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》對(duì)上海市垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)ESG 細(xì)分項(xiàng)的影響。結(jié)果顯示，政策實(shí)施后，上海市垃圾分類(lèi)板塊的企業(yè)在環(huán)境和社會(huì)的表現(xiàn)上比上海市其他企業(yè)顯著提升。一方面，生活垃圾源頭分類(lèi)后，減輕了終端分類(lèi)的壓力，提高了垃圾資源化再利用的效率。對(duì)于垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)而言，更高質(zhì)量的原料垃圾提高了焚燒發(fā)電的效率，減少了焚燒發(fā)電的污染排放；對(duì)于垃圾填埋企業(yè)而言，源頭更高效的分類(lèi)也減少了填埋產(chǎn)生的環(huán)境危害；對(duì)于資源化再利用企業(yè)而言，源頭分類(lèi)提高了回收的質(zhì)量和效率，減少了資源浪費(fèi)。這些企業(yè)在垃圾分類(lèi)政策實(shí)施后，減排減污和回收利用能力都得到提升，從而促進(jìn)了環(huán)境表現(xiàn)的提高。另一方面，垃圾分類(lèi)板塊中還有提供垃圾清運(yùn)、軟硬件服務(wù)、中轉(zhuǎn)站運(yùn)營(yíng)、宣傳、相關(guān)裝備制造和其他公共服務(wù)的企業(yè)，這些業(yè)務(wù)多數(shù)是公共服務(wù)，對(duì)促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行有積極意義，進(jìn)而提高了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。

2. 外部壓力機(jī)制

表16 的結(jié)果顯示，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后，上海市屬地企業(yè)ESG 報(bào)告發(fā)布數(shù)量顯著增加。深入分析上海市屬地企業(yè)公司治理表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，治理績(jī)效的提高是因?yàn)镋SG 報(bào)告發(fā)布數(shù)量的增加。隨著《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施，上海市屬地企業(yè)也在積極開(kāi)展垃圾分類(lèi)工作，由于外部監(jiān)督壓力的提高以及自身宣傳需要，大部分企業(yè)會(huì)在本公司的ESG 報(bào)告中對(duì)企業(yè)的垃圾分類(lèi)工作進(jìn)行宣傳。對(duì)于從未發(fā)布過(guò)ESG 報(bào)告的企業(yè)來(lái)說(shuō)，要同時(shí)面臨社會(huì)監(jiān)督和其他企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的雙重壓力，為了宣傳自身的垃圾分類(lèi)工作，這些企業(yè)也開(kāi)始發(fā)布ESG 報(bào)告對(duì)自身工作進(jìn)行宣傳，從而完善了自身的ESG 治理體系建設(shè)，促進(jìn)了ESG 實(shí)踐，提高了公司治理表現(xiàn)，進(jìn)而提高ESG 表現(xiàn)。

生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)作為一項(xiàng)居民端政策除了對(duì)居民生活垃圾分類(lèi)行為進(jìn)行規(guī)制以外，還做了大量的環(huán)保宣傳工作，對(duì)提高居民的環(huán)境關(guān)注度應(yīng)該具有積極意義。居民環(huán)境關(guān)注度的提高強(qiáng)化了對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的社會(huì)監(jiān)督，促使企業(yè)采取更多符合ESG 理念的行動(dòng)，從而提高了企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。表17 的結(jié)果顯示，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后，上海市居民的環(huán)境問(wèn)題關(guān)注度顯著提高，說(shuō)明生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策確實(shí)會(huì)增加居民對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注，從而對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)產(chǎn)生更大的社會(huì)監(jiān)督壓力。

3. 內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制

表7 和表15 的三重差分回歸結(jié)果向我們展示了《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》對(duì)上海市垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)ESG 表現(xiàn)影響的異質(zhì)性。上海市生活垃圾分類(lèi)政策雖然使得當(dāng)?shù)仄髽I(yè)面臨更大的社會(huì)監(jiān)督和競(jìng)爭(zhēng)壓力，但是對(duì)上海市垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)而言是個(gè)利好消息，相比于其他上海市屬地企業(yè)ESG 表現(xiàn)提升是由外部壓力驅(qū)動(dòng)，上海市垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升具有更強(qiáng)的內(nèi)在動(dòng)力。表18 的結(jié)果顯示，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后，上海市垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)的盈利能力顯著提高，盈利能力提高既能說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善，又能為企業(yè)的ESG 實(shí)踐提供更多支持，從而促進(jìn)了企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提高（孫冬等，2019）。

（三）安慰劑檢驗(yàn)

盡管前文已經(jīng)進(jìn)行了平行趨勢(shì)、三重差分等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，但是考慮到我國(guó)正處于向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，可能不斷會(huì)有政策對(duì)企業(yè)ESG 的表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。另外，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)從2017年開(kāi)始，系數(shù)有上升的傾向。為了進(jìn)一步排除其他因素的干擾，參考Topalova（2010）和呂越等（2019）的做法，設(shè)定政策發(fā)生之前的某年為虛擬政策沖擊時(shí)間，并以政策發(fā)生前的年份作為樣本期進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。本文將虛擬政策沖擊時(shí)間設(shè)定為2015 年、2016 年、2017 年和2018 年，樣本期設(shè)定為2014-2018 年，確保了虛擬政策沖擊沒(méi)有混雜垃圾分類(lèi)的政策效應(yīng)。安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果如表19 所示。

結(jié)果表明，虛擬的政策沖擊時(shí)間并不會(huì)導(dǎo)致上海市屬地企業(yè)的ESG 表現(xiàn)顯著提高，進(jìn)一步排除了其他潛在因素對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響。

除此之外，固定效應(yīng)的引入盡管可以一定程度上緩解遺漏變量問(wèn)題，并且可觀測(cè)的企業(yè)特征對(duì)結(jié)果影響很小，但是非觀測(cè)因素?zé)o法得到徹底排除。本文參考La Ferrara et al.（2012）的做法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體來(lái)說(shuō)，就是通過(guò)隨機(jī)設(shè)置處理組和對(duì)照組進(jìn)行回歸，如果回歸結(jié)果不顯著，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果不受非觀測(cè)因素的影響，從而進(jìn)一步驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。在實(shí)際研究中，我們通過(guò)代碼隨機(jī)生成了處理組和對(duì)照組，并重復(fù)進(jìn)行了1 000 次隨機(jī)分組和回歸，回歸結(jié)果的分布如圖2 所示?？梢钥吹较禂?shù)在0 附近有大量且集中的分布，并且隨機(jī)分組回歸結(jié)果的絕對(duì)值均小于基準(zhǔn)回歸結(jié)果，從而說(shuō)明非觀測(cè)因素不會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響。

七、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文通過(guò)《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，對(duì)垃圾分類(lèi)政策與企業(yè)ESG 表現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》實(shí)施后，上海市屬地企業(yè)的ESG 表現(xiàn)顯著提高。對(duì)基準(zhǔn)回歸采用事件分析法的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)表明，處理組和對(duì)照組在政策實(shí)施前的變化趨勢(shì)沒(méi)有顯著不同，進(jìn)一步確保了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。另外，三重差分法的結(jié)果不僅確保了結(jié)論的穩(wěn)健性，還表明了上海市的垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)比其他上海市屬地企業(yè)的ESG 表現(xiàn)提升更大。排除生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)試點(diǎn)城市、《環(huán)境保護(hù)稅法》和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的影響后，結(jié)果依然穩(wěn)健。異質(zhì)性分析表明，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》的實(shí)施對(duì)上海市屬地企業(yè)中非國(guó)有企業(yè)的影響較為顯著，主要原因可能是國(guó)有企業(yè)受到更多的政府管控，在垃圾分類(lèi)政策實(shí)施前已經(jīng)進(jìn)行了較為豐富的ESG 實(shí)踐，而非國(guó)有企業(yè)ESG 實(shí)踐較為滯后，并且對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化更加敏感，因此更容易受影響。另外，公眾關(guān)注度較高的企業(yè)，其ESG 表現(xiàn)受生活垃圾分類(lèi)政策的影響更為顯著，因?yàn)楣婈P(guān)注度較高的企業(yè)更加擔(dān)心負(fù)面消息對(duì)自身的不利影響。機(jī)制分析表明，對(duì)樣本中上海市屬地企業(yè)而言，ESG 表現(xiàn)主要由公司治理因素推動(dòng)，對(duì)樣本中上海市的垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)而言，ESG 表現(xiàn)主要由環(huán)境表現(xiàn)和社會(huì)責(zé)任因素推動(dòng)。對(duì)機(jī)制的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上海市屬地企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提高主要由外部壓力驅(qū)動(dòng)，生活垃圾分類(lèi)政策使得企業(yè)面臨更大的社會(huì)監(jiān)督壓力，進(jìn)而促使企業(yè)采取更多提升ESG 表現(xiàn)的行為；而上海市垃圾分類(lèi)板塊企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提高主要由內(nèi)在動(dòng)力驅(qū)動(dòng)，生活垃圾分類(lèi)政策提高了企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的ESG 實(shí)踐。最后，安慰劑檢驗(yàn)表明，非觀測(cè)因素并不會(huì)對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，進(jìn)一步證實(shí)了結(jié)論的準(zhǔn)確性。

（二）政策建議

本文開(kāi)辟了生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策評(píng)估的新視角，從企業(yè)ESG 表現(xiàn)的角度分析了生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策的后果。雖然對(duì)于我國(guó)大部分城市而言，生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)是一項(xiàng)實(shí)施難度較大、成本較高且短期收益不明顯的政策，但是，生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)除了能提高資源回收效率、減少環(huán)境污染，還能提高企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，對(duì)區(qū)域高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義。因此，生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策的收益在過(guò)去可能被低估，進(jìn)而阻礙了生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策的推廣。為了實(shí)現(xiàn)生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策在更大范圍的推廣，除了提高居民分類(lèi)意識(shí)、完善分類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施、加強(qiáng)監(jiān)管、健全法律法規(guī)，還應(yīng)該更加全面地評(píng)估生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策的成本收益，才能更好地推廣生活垃圾強(qiáng)制分類(lèi)政策。

本文豐富了企業(yè)ESG 實(shí)踐的驅(qū)動(dòng)因素。由于我國(guó)ESG 起步較晚，各市場(chǎng)主體的ESG 實(shí)踐還較為滯后，市場(chǎng)還未對(duì)ESG 理念形成共識(shí)，因此，我國(guó)還未出臺(tái)強(qiáng)制性的ESG 準(zhǔn)則。不過(guò)，企業(yè)的ESG 實(shí)踐歸根結(jié)底還是為了企業(yè)自身更好生存與發(fā)展，強(qiáng)行推行強(qiáng)制性ESG 準(zhǔn)則不僅阻力較大，還可能適得其反。因此，改善市場(chǎng)環(huán)境、提高企業(yè)ESG 實(shí)踐的回報(bào)、對(duì)企業(yè)違背ESG 理念的行為施加更大的市場(chǎng)壓力，才能推動(dòng)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行ESG 實(shí)踐，減少政策推行阻力，降低監(jiān)管成本。本文發(fā)現(xiàn)，上海市垃圾分類(lèi)政策的實(shí)施推動(dòng)了上海市屬地企業(yè)ESG 報(bào)告的發(fā)布，盡管這樣的結(jié)果可能只是政策的“意外之喜”，但也說(shuō)明企業(yè)ESG 實(shí)踐更多是自愿行為，對(duì)企業(yè)ESG 實(shí)踐的推動(dòng)應(yīng)更多著力于營(yíng)造適合ESG 發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境，而不是急于強(qiáng)化監(jiān)管。除此之外，任何政策的制定和實(shí)施都應(yīng)避免“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，只有找到問(wèn)題的根源，才能事半功倍地解決問(wèn)題。最后，本文的結(jié)論也啟示我們，當(dāng)政策目標(biāo)難以通過(guò)對(duì)施政對(duì)象直接規(guī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以采取“圍魏救趙”的方法，通過(guò)影響施政對(duì)象的利益相關(guān)者和外部環(huán)境來(lái)間接推動(dòng)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

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〔執(zhí)行編輯：韓超〕