張宏 王宇婷 林慧

摘 要：本文基于滬深A 股上市工業(yè)企業(yè)2015-2020 年面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了ESG 表現(xiàn)對企業(yè)融資成本的影響，以及內(nèi)部控制和媒體關注在二者關系中的重要補充機制。研究結果顯示，企業(yè)ESG 表現(xiàn)及其三個維度對企業(yè)融資成本具有差異化負向效應，良好的環(huán)境責任和公司治理表現(xiàn)更能顯著降低企業(yè)融資成本；內(nèi)部控制和媒體關注度會放大ESG 表現(xiàn)對企業(yè)融資成本的抑制作用，即隨著內(nèi)控水平和媒體關注度的提高，企業(yè)ESG 表現(xiàn)及其三個維度對融資成本的抑制效果逐漸得到強化。其中，內(nèi)部控制的強化效果在公司治理方面體現(xiàn)更為明顯，媒體關注的強化效果則在環(huán)境責任方面更為突出。

關鍵詞：ESG 表現(xiàn)；融資成本；媒體關注；內(nèi)部控制

一、引 言

為積極應對全球氣候變化，推動中國經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展，習近平總書記于2020 年9 月提出了“雙碳”重大戰(zhàn)略目標。加快低碳轉型、助推低碳經(jīng)濟發(fā)展的宏偉愿景逐漸明朗，減少環(huán)境污染、履行社會責任、提升治理能力也已成為社會各界積極倡導的方向。ESG（Environment， Social andGovernance，ESG）新發(fā)展理念的提出為企業(yè)和投資者提供了一個整合環(huán)境、社會和公司治理的綜合框架，以ESG 為主的現(xiàn)代責任投資理念開始被高度認同（高杰英等，2021）。如何在保持經(jīng)濟持續(xù)較快增長的同時，把低碳治理放在更突出的位置，實現(xiàn)人與自然和諧發(fā)展，是當下企業(yè)發(fā)展中的新命題。然而，在“利潤最大化”目標的驅(qū)使下，企業(yè)財務欺詐、環(huán)境污染等負面新聞屢屢出現(xiàn)，南方周末善擇云平臺顯示，2022 年4 月上市公司ESG 風險指數(shù)已高達1056.15①，這不僅會降低企業(yè)發(fā)展的質(zhì)量和效益，還可能影響到投資者的責任投資決策。融資作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的持續(xù)驅(qū)動力，關系到企業(yè)全局戰(zhàn)略與長遠利益（邱牧遠和殷紅，2019；Alsayegh 等，2020；Clementino 和Perkins，2021），因此，ESG 責任的履行能否助力企業(yè)降低融資成本，已然成為一個值得深入探討的問題。

已有研究發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)對融資成本可能存在一定的“雙刃效應”。在理論層面，良好的ESG表現(xiàn)有助于建立穩(wěn)定友好的委托代理關系來降低融資成本（Zhong 和Gao，2017；Anwar 和Malik，2020），也有可能由于耗費企業(yè)有限資源和作為高管層自利的掩飾工具而導致融資成本的增加（Krüger，2015）。在實證研究層面，不少學者提出良好的ESG 表現(xiàn)能夠打破企業(yè)與投資者之間的信息鴻溝，防范投資風險，從而降低企業(yè)的融資成本，使企業(yè)更易獲得外源融資（高杰英等，2021；邱牧遠和殷紅，2019）。在市場環(huán)境越差、制度越不健全的國家，ESG 對融資成本的降低作用就越明顯（Ghoul 等，2017）。Bhandari 和Javakhadze（2017）基于美國企業(yè)樣本研究發(fā)現(xiàn)，ESG 會大幅度提高企業(yè)融資成本，因為絕大多數(shù)企業(yè)在ESG 方面的支出與其主營業(yè)務無直接關聯(lián)，這會增加企業(yè)額外成本，耗費企業(yè)有限資源，削弱企業(yè)競爭優(yōu)勢，導致企業(yè)在吸引外部融資時處于“巧婦難為無米之炊”的困境。綜上，研究結論的分歧一方面源于ESG 影響融資成本的理論依據(jù)存在差異；另一方面與研究范圍有所關聯(lián)，既有研究多圍繞歐美國家或以中國全部上市企業(yè)為研究樣本，而在中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關鍵階段，工業(yè)企業(yè)的“三高”特征使得其在協(xié)調(diào)社會經(jīng)濟發(fā)展與生態(tài)環(huán)境關系中扮演重要角色，其ESG 表現(xiàn)也隨之成為投資者的重要決策依據(jù)。工業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)是降低其融資成本的重要因素嗎？對這一問題的解答既關系到工業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，又關系到我國生態(tài)治理現(xiàn)代化的成效。

較長時間以來，學者們多將ESG 表現(xiàn)的提升視為企業(yè)面對外部制度壓力時的一種被動反應（Clementino 和Perkins，2021；Elbasha 和Avetisyan，2018），實證結果也表明，外部規(guī)制壓力對ESG 表現(xiàn)具有顯著的促進效果（Alsayegh 等，2020）。然而，企業(yè)面對制度壓力時的反應主要取決于企業(yè)目標與戰(zhàn)略的一致性，僅依賴于政府、媒體等外部約束還不足以充分激勵其主動踐行ESG（Clementino 和Perkins，2021），這可能會導致“雷聲大、雨點小”的怪象出現(xiàn)。鑒于僅靠外部壓力帶來的ESG 執(zhí)行效果有限，為降低企業(yè)融資成本和持續(xù)提升企業(yè)價值，學者們開始思索如何解決外部“制度乏力”造成的困惑。近期的研究表明，內(nèi)部控制的實施和完善，對于外部制度效力的發(fā)揮，尤其是對企業(yè)ESG 表現(xiàn)具有顯著的增進效應（唐勇軍等，2021）。內(nèi)部控制作為企業(yè)的一項制度安排，能夠抑制控股股東的轉移與掏空行為（張吉鵬等，2021），降低未來股價崩盤風險（段然和蔡花艷，2021），緩解融資約束問題（Wu 和Bu，2020）。因此，綜合考慮強有力的內(nèi)外部監(jiān)督機制，內(nèi)部控制和媒體關注是否對企業(yè)ESG 表現(xiàn)和融資成本的關系起到促進作用？ESG 各個維度發(fā)揮的作用是否存在差異性？這些問題亟需進一步驗證。

綜上，盡管已有文獻致力于解釋ESG 表現(xiàn)對融資成本的影響，但由于理論依據(jù)和樣本選擇的差異尚未得出一致結論，且將內(nèi)部控制和媒體關注納入同一研究框架后，ESG 整體和三個方面分別的表現(xiàn)對融資成本的具體作用效果仍有待明晰。有鑒于此，本研究基于“雙碳”目標，采用滬深兩市2015－2020 年工業(yè)企業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，全面考察ESG 整體及其三方面表現(xiàn)對企業(yè)融資成本的異質(zhì)性影響，并基于內(nèi)外部綜合視角進一步探究ESG 表現(xiàn)與企業(yè)融資成本之間的關系，實證檢驗媒體關注和內(nèi)部控制在ESG 不同維度中發(fā)揮的差異化補充機制。研究可能的邊際貢獻在于：第一，將ESG 置于人與自然和諧共生的中國式現(xiàn)代化這一本土情境下，探索其對工業(yè)企業(yè)融資成本的影響，為兩者間的關系研究提供了新證據(jù)，同時明晰了ESG 在驅(qū)動工業(yè)企業(yè)綠色變革時發(fā)揮的關鍵價值和作用，為賦能“雙碳”愿景提供理論依據(jù)。第二，拓展了ESG 表現(xiàn)的經(jīng)濟后果研究。本研究厘清了ESG 表現(xiàn)及其三個維度對我國工業(yè)企業(yè)融資成本的異質(zhì)性作用效果，將ESG 的研究邊界向企業(yè)融資決策延伸，并基于信號傳遞理論和利益相關者理論，深化了ESG 影響融資成本的價值分析邏輯。第三，延展了企業(yè)融資成本影響因素的研究鏈條。區(qū)別于以往研究更多基于外部制度壓力下的強制性ESG 實踐，本研究聚焦內(nèi)外綜合視角，揭示內(nèi)部控制和媒體關注下ESG 表現(xiàn)對融資成本的影響，并比較調(diào)節(jié)效果在ESG 三個維度間的差異性，為完善監(jiān)管機構激勵企業(yè)踐行ESG提供了較為全面的視角。

二、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)ESG 表現(xiàn)與融資成本

ESG作為對目標企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理方面的一種現(xiàn)代投資評價體系，是投資者評估企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營性和做出投資決策的重要依據(jù)，其對企業(yè)融資成本的影響效應不容忽視。近年來，基于ESG 信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性，資本市場中的理性投資者越來越認同ESG投資的商業(yè)價值與社會責任的兼容性，企業(yè)股價的漲跌風險開始更多地與其ESG 評價信息掛鉤。根據(jù)信號傳遞理論，ESG信息披露為資本市場提供了更多的企業(yè)信息，降低了投資者獲取和處理信息的難度和成本，同時，較高的ESG 評價為企業(yè)積累了聲譽和競爭優(yōu)勢，減弱了投資者因市場恐懼產(chǎn)生的疑慮（王波和楊茂佳，2022；韓一鳴等，2023），進而避免投資方“羊群行為”的產(chǎn)生。此外，良好的ESG 表現(xiàn)還傳達了公司治理可靠有序的信息，并意味著企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展中堅持長期價值導向，往往能夠得到注重資金安全、穩(wěn)健運營的投資方的認可，被要求較低的資本報酬率，從而有效降低自身獲取外部融資的成本（Wong 和Zhang，2022；白雄等，2022）。

企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)方面，Richardson 和Welker（2001）將企業(yè)環(huán)境治理對資本成本的影響機制歸納為風險抵御、投資方偏好以及信息壁壘三方面。首先，環(huán)境責任行為的匱乏可能使企業(yè)面臨由于環(huán)境污染引發(fā)的訴訟風險與行政懲罰，這將導致企業(yè)面臨更大的違約風險，與戰(zhàn)略投資者的風險規(guī)避偏好嚴重相悖，融資成本也會相應提高。相反地，低碳綠色的生產(chǎn)經(jīng)營模式能夠提高投資方對企業(yè)價值可持續(xù)增長潛力的評估（王波和楊茂佳，2022；史曉紅等，2023），由此獲得具備綠色理念投資方賦予的環(huán)境溢價，外部融資成本得以降低。因此，企業(yè)的“親環(huán)境”行為既能夠有效規(guī)避政府出臺的環(huán)境規(guī)制政策風險，也能夠規(guī)避過度投資和非效率投資等短期行為，向利益相關方發(fā)送了其在行業(yè)規(guī)范方面具有較高合規(guī)遵循度的信號，進而降低投資者逆向選擇的概率。

社會責任的履行會向公眾釋放企業(yè)在追逐經(jīng)濟利潤的同時兼顧社會效益、守法與守德并重的積極信號（李志斌等，2022），彰顯企業(yè)對環(huán)保、安全等重要問題的重視，表明企業(yè)遭遇訴訟和處罰的風險較低，有助于提升機構投資者對企業(yè)償債能力的預估，消減對企業(yè)偽善的疑慮，增強機構投資者的投資動機，從而縮小企業(yè)融資缺口，緩解企業(yè)融資約束程度。其次，利益相關者理論指出，企業(yè)社會責任的積極履行能夠有效滿足利益相關方的合理期望，基于聲譽溢出效應向利益相關主體傳達良好形象，這有助于企業(yè)正向輿論的形成和市場競爭力的提升，為企業(yè)創(chuàng)造相對寬松的外部融資環(huán)境。且良好的社會責任表現(xiàn)能夠有效抑制企業(yè)信息掩蓋，降低外部投資者對企業(yè)經(jīng)營風險的估計誤差，從而提高融資水平，降低融資成本。

公司治理作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基石，其結構的優(yōu)化能夠有效緩解可持續(xù)發(fā)展進程中的信息不對稱問題（李井林等，2021），強化商業(yè)信用融資的獲取機會，提升企業(yè)融資水平。具備健全治理機制的企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略時更加注重為各利益相關方創(chuàng)造多元綜合價值，這會加強企業(yè)與利益相關方之間的信任，而這種信任又將反過來抑制高管層的短視行為，緩解代理沖突，從而有效降低企業(yè)融資成本。相反，存在缺陷的內(nèi)部治理機制則會加劇債權人對企業(yè)的風險感知（林鐘高和丁茂桓，2017），極有可能產(chǎn)生“樂隊花車”效應，債權人往往會要求在債權合同中對企業(yè)附加更多的約束性條目，以保證合同推行與自我利益，從而導致企業(yè)融資壓力增大、融資成本提高等不良后果。由此，提出假設：

H1：良好的企業(yè)ESG 表現(xiàn)有助于降低融資成本。

H1a：良好的企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)有助于降低融資成本。

H1b：良好的企業(yè)社會表現(xiàn)有助于降低融資成本。

H1c：良好的公司治理表現(xiàn)有助于降低融資成本。

（二）媒體關注的調(diào)節(jié)作用

媒體報道是企業(yè)的投資者等利益相關主體獲取信息的重要渠道之一。良好的ESG 表現(xiàn)有助于提升企業(yè)在媒體報道中的聲譽和形象（Burke，2022），擴大其社會影響及潛在收益群體的覆蓋范圍，拓寬融資渠道。此外，全媒體時代的媒體關注可以幫助各利益相關方更加便捷、完整地獲取和了解企業(yè)經(jīng)營管理的相關信息，有助于打破資本市場中投資方與融資方之間的信息鴻溝，防范投資風險。根據(jù)合法性理論，為確保自身可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)在獲得合法性收益的過程中會盡可能地改善在環(huán)境、社會責任和內(nèi)部治理方面的表現(xiàn)，預防輿論危機的產(chǎn)生，贏得投資方更多的認可。因此，媒體關注度的增加會促使企業(yè)在獲得合法性收益的過程中規(guī)范自身行為，將更多的資源和精力投入到ESG 中，對降低企業(yè)融資成本產(chǎn)生增效作用。

面對我國“雙碳”戰(zhàn)略目標，企業(yè)只有在環(huán)境治理上有良好的表現(xiàn)才能滿足利益相關者的合理期望。媒體的平臺優(yōu)勢和資源優(yōu)勢賦予了其環(huán)境政策“傳播者”和企業(yè)行為“監(jiān)督者”的角色，能夠通過新聞報道與輿論傳播促進企業(yè)融資水平的提升。一方面，媒體關注通過發(fā)揮聲譽機制擴大企業(yè)良好環(huán)境表現(xiàn)產(chǎn)生的綠色品牌效應，助力于提高消費者和投資者的認可度，降低市場外部不利因素的沖擊，放大企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對融資成本的緩解作用。另一方面，信息化浪潮的推進和互聯(lián)網(wǎng)的普及拓展了媒體傳播的方式和受眾范圍，作為重要的信息傳播載體，媒體強化了利益相關方對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的知情權（張宏和蔡淑琳，2022），有效削弱了企業(yè)在信息不對稱上的主導地位，能夠幫助投資者獲取更全面、多元的信息，更好地評估和預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流與收益。反之，對于媒體報道匱乏的企業(yè)，投資者由于信息壁壘的存在及考慮到缺少了媒體監(jiān)督的加持，會相應提高對企業(yè)的必要報酬率作為補償，進而導致企業(yè)融資成本的增加。

媒體作為實現(xiàn)市場信息傳遞功能的主要介質(zhì)之一，具有較強的輿論引導和動員能力，能夠強化社會責任的影響效應（Lepore 等，2023），在吸引價值投資和可持續(xù)發(fā)展投資方面發(fā)揮著不可忽視的作用。當企業(yè)在踐行社會責任方面表現(xiàn)良好并被媒體報道后，利益相關者往往會通過社交平臺自發(fā)地傳播企業(yè)履行社會責任的相關新聞報道，這不僅能擴大企業(yè)的社會影響力，實現(xiàn)企業(yè)自身的價值提升，還可以進一步積累用戶滿意度和企業(yè)聲譽資本，為企業(yè)的長期經(jīng)營發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定有利的外部環(huán)境、凝聚社會資本與資源（唐亮等，2018），從而大幅度降低企業(yè)融資成本。

公司治理與媒體關注對企業(yè)融資成本的協(xié)同作用效果可以通過兩種渠道體現(xiàn)。首先，完善的內(nèi)部治理機制意味著管理者能夠做出增加企業(yè)價值的戰(zhàn)略性決策，媒體對該方面的報道越多，越有助于降低外部投資者對企業(yè)未來經(jīng)營預期的不確定性，增強投資者對企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營性的評估，進而降低企業(yè)融資成本。其次，合理的公司治理結構能夠在一定程度上遏制高管團隊非理性、攫取私利等行為，提高企業(yè)資源配置效率和運營效率。媒體作為收集、整合并加工多方數(shù)據(jù)的傳播載體，可以在保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營信息質(zhì)量的同時提升信息的流通速度，發(fā)揮“信息傳遞”效能（李志斌等，2022），幫助投資者樹立對企業(yè)發(fā)展的信心，最終達到融資成本降低的目的。由此，提出假設：

H2：媒體關注正向調(diào)節(jié)企業(yè)ESG 表現(xiàn)與融資成本之間的關系。

H2a：媒體關注正向調(diào)節(jié)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與融資成本之間的關系。

H2b：媒體關注正向調(diào)節(jié)企業(yè)社會表現(xiàn)與融資成本之間的關系。

H2c：媒體關注正向調(diào)節(jié)公司治理表現(xiàn)與融資成本之間的關系。

（三）內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制是確保企業(yè)財務報告可靠性、生產(chǎn)經(jīng)營效率和法紀法規(guī)遵循性等的重要手段（張新民等，2019），對ESG 理念在企業(yè)中的落地、傳播與發(fā)展有不可忽視的意義導向。利益相關者理論認為，良好的內(nèi)部控制有助于企業(yè)管理者合理分配和行使權力，減少企業(yè)ESG 踐行中的信息不對稱，資源基礎觀同樣指出，內(nèi)部控制具備“黏合劑”功能，發(fā)揮著將外部規(guī)制壓力內(nèi)化為價值締造的內(nèi)部治理行為的作用（唐勇軍等，2021）。在內(nèi)部控制的作用下，企業(yè)各項資源可以得到合理利用與有效配置，降低委托代理成本，減少盈余管理行為，從而緩解企業(yè)融資受限的問題。

內(nèi)部控制是企業(yè)落實生態(tài)保護的具體舉措（李志斌，2014），健全的內(nèi)控制度能夠統(tǒng)籌優(yōu)化企業(yè)與政府間信息傳遞的路徑，提升兩者之間的信息透明度（張勁松和李沐瑤，2021）。企業(yè)也能夠依據(jù)合法性獲得綠色信貸的優(yōu)惠費率等政府資源，進一步降低自身融資成本。另一方面，完善的內(nèi)部控制體系能夠保障企業(yè)環(huán)境治理過程和信息披露的規(guī)范性，減少資本市場中的信息摩擦，幫助機構投資者對企業(yè)運營和發(fā)展狀況做出判斷，降低其信息搜集、決策成本和估計風險，從而降低與具有積極環(huán)境治理表現(xiàn)的企業(yè)的交易成本和要求的必要報酬率。

社會責任作為一項特殊的企業(yè)活動，在踐行層面上受到內(nèi)部控制的監(jiān)管和指導，規(guī)范、全面的內(nèi)部控制可以強化企業(yè)社會責任表現(xiàn)對融資成本的抑制作用。具體而言，內(nèi)部控制作為公司治理的基礎體系，對保障企業(yè)決策理性有著重要作用（李志斌等，2022）。完善的內(nèi)部控制能夠優(yōu)化社會責任資源投入的數(shù)量和時間節(jié)點，平衡企業(yè)資源在經(jīng)營和社會責任方面的分配，提升資源配置效率。這有助于提升投資方對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的良好預期，避免逆向選擇的發(fā)生。其次，內(nèi)部控制能夠從制度層面規(guī)范社會責任決策的制定和實施，規(guī)范社會責任履行和披露的流程，對關鍵風險點進行有效管控，化解價值轉換過程中的不確定性。這對于提高信息披露質(zhì)量和降低信息不對稱程度有著重要作用，有利于投資方對企業(yè)的社會責任行為作出積極的反應，降低因風險溢價導致的高融資成本。

公司治理與內(nèi)部控制是相互契合、不可分割的（張子文和李竹梅，2017）。如前文所述，合理的公司治理結構有助于降低企業(yè)融資成本，而內(nèi)部控制作為企業(yè)風險管理和公司治理的重要補充機制，其有效運行需建立在完善的公司治理結構基礎之上（林鐘高和丁茂桓，2017），這意味著加強內(nèi)控體系的建設能夠有效強化公司治理對融資成本的抑制效應。相反，低質(zhì)量的內(nèi)控制度則意味著公司在治理中存在高管舞弊、低質(zhì)量盈余以及運營效率欠佳等潛在問題（段然和蔡花艷，2021），一旦被投資者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)將面臨嚴重的負面經(jīng)濟后果，如股價下跌、更為嚴格的外部監(jiān)管或高管被迫離職等，這勢必會阻礙企業(yè)外部資金的獲取。即存在缺陷的內(nèi)控體系會削弱公司治理對企業(yè)融資成本的抑制效果。

由此，提出假設：

H3：內(nèi)部控制正向調(diào)節(jié)企業(yè)ESG 表現(xiàn)與融資成本之間的關系。

H3a：內(nèi)部控制正向調(diào)節(jié)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與融資成本之間的關系。

H3b：內(nèi)部控制正向調(diào)節(jié)企業(yè)社會表現(xiàn)與融資成本之間的關系。

H3c：內(nèi)部控制正向調(diào)節(jié)公司治理表現(xiàn)與融資成本之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

工業(yè)企業(yè)碳排放量占我國碳排放總量的80%（楊冕等，2022），其ESG 表現(xiàn)不僅是投資者責任投資的重要決策基礎，更是資本市場落實“雙碳”戰(zhàn)略目標的重大舉措。目前國內(nèi)ESG 尚處于起步階段，2015年之前中國企業(yè)公開的披露信息較少，本研究根據(jù)《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》選取2015-2020 年滬深兩市A 股上市工業(yè)企業(yè)為基準樣本，并進行如下篩選：（1）剔除ST、*ST 企業(yè)；（2）剔除數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)；（3）為消除極端值對研究結果的影響，對所使用的連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize 處理，最終選取656 家工業(yè)企業(yè)為研究對象，共3 936 個樣本數(shù)據(jù)。

其中，ESG 數(shù)據(jù)源于彭博數(shù)據(jù)庫，融資成本源于Wind 數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制源于迪博數(shù)據(jù)庫，媒體關注數(shù)據(jù)通過Python 采集百度新聞數(shù)據(jù)庫獲得，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

借鑒邱牧遠和殷紅（2019）的研究，企業(yè)融資成本以凈資本支出與利息收入之和與長短期債務之和的比值進行衡量，該指標越高，代表企業(yè)融資成本越高。

2. 解釋變量

由于目前國內(nèi)ESG 表現(xiàn)尚未形成統(tǒng)一的評價標準和監(jiān)管體系，引入國際主流評級公司的評級標準有助于國內(nèi)企業(yè)ESG 實踐的規(guī)范化和標準化。本文借鑒王雙進等（2022）、Yoo 和Managi（2022）等的研究，以彭博數(shù)據(jù)庫中的ESG 評分來衡量企業(yè)全面的ESG 表現(xiàn)以及在環(huán)境、社會、公司治理等細分方面的表現(xiàn)。彭博數(shù)據(jù)庫中各上市公司的ESG 信息涵蓋21 個議題和124 個核心指標，數(shù)據(jù)庫覆蓋的企業(yè)范圍較廣，能夠較好地反映樣本企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。企業(yè)在0-100 范圍內(nèi)的得分越高，意味著其ESG 表現(xiàn)越好。其中：

E 為企業(yè)ESG 環(huán)境得分，包含對企業(yè)實施污染控制行動、減排政策、使用可再生能源、生態(tài)可持續(xù)產(chǎn)品開發(fā)、環(huán)境標準制定和環(huán)境供應鏈管理等環(huán)境責任方面的48 項指標的評價，體現(xiàn)了企業(yè)通過管理實踐來規(guī)避環(huán)境風險，并從環(huán)境機會中獲取資本的水平。

S 為企業(yè)ESG 社會得分，包含企業(yè)雇員和客戶滿意度、工作場所多樣性、培訓和勞工權利、健康、安全、女性雇員百分比、公司是否因其社會責任和其他與內(nèi)外部各方相關的社會問題而獲得榮譽或獎項等46 項指標評價信息，反映了企業(yè)在生產(chǎn)運營過程中對各利益相關方關系的管理情況，也是決定其創(chuàng)造長期價值能力的關鍵因素。

G 為企業(yè)ESG 治理得分，包含領導團隊對利益相關者的透明度水平、獨立董事會成員的多樣性和任期、少數(shù)股東權利和審計委員會的薪酬等30 項指標的評價，反映了企業(yè)的系統(tǒng)和流程對各利益相關方的利益保障水平。

3. 調(diào)節(jié)變量

（1）媒體關注

考慮到新聞報道的全面性與完整性，借鑒宋曉華等（2019）的方法，以國內(nèi)規(guī)模最大的搜索引擎百度新聞數(shù)據(jù)庫作為媒體報道的數(shù)據(jù)來源。通過Python 分析工具編寫網(wǎng)頁爬蟲代碼，依據(jù)上市企業(yè)簡稱或股票代碼進行抓取。鑒于新聞報道次數(shù)會存在較大的跨度和波動，以媒體對企業(yè)的全年報道總量加1 后取自然對數(shù)來衡量媒體關注。

（2）內(nèi)部控制

為確保計量指標的可獲取性和全面性，本研究采用迪博內(nèi)控指數(shù)測量內(nèi)部控制，該指數(shù)越大，代表企業(yè)的內(nèi)部控制水平越高。迪博內(nèi)控指數(shù)基于目標企業(yè)內(nèi)部控制的五種要素全面測評其內(nèi)控情況，并構建包含基礎、經(jīng)營和戰(zhàn)略層級等的綜合性量化體系，可以反映企業(yè)內(nèi)部控制的整體效率和效果，適用于對上市企業(yè)內(nèi)部控制進行實證科學研究（段然和蔡花艷，2021；唐勇軍等，2021；張勁松和李沐瑤，2021）。

4. 控制變量

借鑒李井林等（2021）、白雄等（2022）以往的研究，主要控制以下變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)報酬率（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉率（Ato）、成長性（Growth）、現(xiàn)金流量（Cash）。此外，為確保結果的穩(wěn)健性，還控制了時間固定效應（Year）和公司個體固定效應（Company）。具體變量說明見表1。

（三）模型設定

本研究設定以下計量模型并做進一步檢驗。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計如表2 所示。融資成本的均值為0.640，標準差為3.891，最大值為28.06，最小值為-25.12，意味著不同工業(yè)企業(yè)之間的融資成本存在較大差異。ESG 表現(xiàn)的均值、標準差、最大值和最小值分別為22.919、6.790、56.188、5.703，表明不同企業(yè)ESG 實踐情況差異較大，且整體表現(xiàn)水平較低，這與我國ESG 踐行制度尚未形成強制性規(guī)范有很大關聯(lián)。媒體關注的均值為5.471，概率分布明顯偏右，標準差為1.153，表明對不同企業(yè)的媒體關注數(shù)量具有顯著的差距。內(nèi)部控制的均值為6.479，標準差為0.163，由于經(jīng)過取對數(shù)的標準化處理，因而未呈現(xiàn)顯著差異?？刂谱兞康慕y(tǒng)計結果均在合理范圍內(nèi)，與現(xiàn)有文獻基本一致。

（二）基準模型檢驗

本文通過多元回歸探究ESG 表現(xiàn)及其分項與融資成本的關系，并基于公司層面的聚類進行標準誤調(diào)整。表3 列（1）至列（4）的結果顯示，ESG、環(huán)境責任和公司治理的估計系數(shù)在1%水平上顯著為負，社會責任的估計系數(shù)在10%水平上顯著為負，表明ESG 整體及其三方面表現(xiàn)均對企業(yè)融資成本產(chǎn)生了顯著的抑制效應，假設H1、H1a-H1c 得到支持。說明工業(yè)企業(yè)順應社會經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的需要，在經(jīng)營與發(fā)展中積極踐行ESG 理念，可以有效降低融資成本，緩解融資約束。更進一步地，具有良好環(huán)境責任和公司治理表現(xiàn)的企業(yè)其融資成本更低，這意味著對于監(jiān)管處罰較為密集的工業(yè)企業(yè)，及時準確履行應盡之責、優(yōu)化內(nèi)部治理結構對降低融資成本有著更為顯著的作用。

（三）調(diào)節(jié)作用檢驗

1. 媒體關注的調(diào)節(jié)作用

表3 列（5）至列（8）代表了媒體關注在ESG 及其三方面表現(xiàn)與融資成本關系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用?；貧w結果顯示，環(huán)境責任與媒體關注交乘項的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負；ESG 整體表現(xiàn)、社會責任與媒體關注交乘項的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負；公司治理與媒體關注交乘項的回歸系數(shù)則在10%水平上顯著為負，這表明媒體關注在ESG 表現(xiàn)及其三個維度對企業(yè)融資成本的抑制作用中存在增進調(diào)節(jié)效應。即媒體對企業(yè)ESG 及其三方面表現(xiàn)的關注度越高，越有助于降低其融資成本，假設H2、H2a-H2c 得到驗證。其中，外部媒體監(jiān)督在環(huán)境責任對緩解企業(yè)融資約束方面發(fā)揮的增進效應更強，表明媒體和投資者等各方都高度關注環(huán)境問題和企業(yè)環(huán)境履責表現(xiàn)。

2. 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

為探究內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）的基礎上加入內(nèi)部控制及其與4 個解釋變量的交互項，回歸結果見表3 列（9）至列（12）。社會責任與內(nèi)部控制交乘項的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負；ESG 整體表現(xiàn)、環(huán)境責任與內(nèi)部控制的交互系數(shù)在5%水平上顯著為負，公司治理與內(nèi)部控制的交互系數(shù)則在1%水平上顯著為負，說明內(nèi)控水平的提高對ESG 表現(xiàn)及其三個維度與企業(yè)融資成本之間的負向關系存在激勵效應，假設H3、H3a-H3c 得到驗證。即隨著企業(yè)內(nèi)控水平的提升，ESG 表現(xiàn)及其三個維度對企業(yè)融資成本的抑制作用逐漸被強化。其中，內(nèi)部控制在公司治理方面發(fā)揮的激勵效應最強，表明內(nèi)部控制能夠作為公司治理的重要補充機制，協(xié)同帶動工業(yè)企業(yè)融資環(huán)境的改善。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 替代變量

和訊網(wǎng)的企業(yè)社會責任評級體系包括股東責任，員工責任，供應商、客戶和消費者責任，環(huán)境責任，社會責任五個方面，共計13 個二級指標和37 個三級指標，并根據(jù)行業(yè)特征賦予每一項責任不同的權重以進一步保證其準確性，受到學界的廣泛認可。為了保證結果的穩(wěn)定，本文選取和訊網(wǎng)的企業(yè)社會責任評分作為ESG 表現(xiàn)及其三個維度評分的替代指標，參考周方召等（2020）、白雄等（2022）的做法，以環(huán)境責任得分衡量E，社會責任得分衡量S，股東，員工，供應商、客戶和消費者責任的得分相加衡量G，總分衡量ESG 的整體表現(xiàn)。檢驗結果如表4 所示，與前文結論基本一致。

2. 調(diào)整樣本

為消減省級異質(zhì)性和宏觀政策差異對檢驗結果的影響，借鑒王奕婷和羅雙成（2022）的做法，刪除北京、上海、天津和重慶四個直轄市。剩余樣本回歸結果如表5 所示，與前文結論相比無實質(zhì)性變化。

3. 增加控制變量

為控制宏觀環(huán)境對企業(yè)融資成本的影響，借鑒胡久凱和王藝明（2022）的做法，增加了時間與省份的交互項作為控制變量。檢驗結果如表6 所示，研究結論保持不變。

4. 內(nèi)生性檢驗

為了緩解和克服企業(yè)ESG 表現(xiàn)與融資成本之間的反向因果或遺漏變量偏誤導致的內(nèi)生性問題，參考王海軍等（2023）的研究，擇取團隊中是否有女性高管作為工具變量做進一步檢驗。有效工具變量需滿足相關性和外生性兩個條件：一方面，女性參與高管團隊能夠顯著提升企業(yè)社會責任的履行（Ismail 和Latiff，2019），該指標與ESG 表現(xiàn)呈現(xiàn)正相關關系。另一方面，女性高管主要通過改善企業(yè)信息披露質(zhì)量以及代理問題等影響企業(yè)融資優(yōu)序（張艾蓮等，2019），與企業(yè)融資成本之間并不存在直接影響路徑，與控制變量和隨機擾動項也基本無關聯(lián)，外生性成立。如表7 所示，Kleibergen-Paap rk LM 統(tǒng)計量在1%水平上顯著，且Kleibergen-Paap rk Wald F 的數(shù)值120.625 大于Stock-Yogo weak ID test 在10%水平上的系數(shù)26.803，兩個統(tǒng)計量的結果表明不存在工具變量不可識別和弱工具變量問題。此外，Anderson-Rubin Wald 統(tǒng)計量的P 值在1%水平上顯著，意味著“內(nèi)生回歸系數(shù)之和為零”的原假設被拒絕。上述統(tǒng)計量證實了工具變量選擇的可靠性。

本文將工具變量設為IV，若企業(yè)中存在女性高管，則取1，否則為0。第一階段的回歸結果如表7 列（1）所示，IV 的統(tǒng)計系數(shù)在5%水平上顯著為正；列（2）為第二階段的回歸結果，ESG1 的統(tǒng)計系數(shù)在1%水平上顯著為負。也就是說，在處理了內(nèi)生性問題后，基準結論仍然是穩(wěn)健的。

五、結論與啟示

本文以2015—2020 年中國滬深A 股工業(yè)企業(yè)為研究樣本，實證檢驗企業(yè)內(nèi)部控制和外界媒體關注內(nèi)外“雙管”下ESG 表現(xiàn)及其三個維度對企業(yè)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）ESG 表現(xiàn)及其三個維度對企業(yè)融資成本具有差異化抑制效應，良好的環(huán)境責任和公司治理表現(xiàn)更有助于降低企業(yè)融資成本；（2）媒體關注在ESG 表現(xiàn)及其三個維度與企業(yè)融資成本的關系中具有正向調(diào)節(jié)效應，媒體關注的提高能夠強化ESG 對融資成本的抑制效應，進一步改善企業(yè)融資環(huán)境，該強化效果在環(huán)境責任方面更為突出；（3）內(nèi)部控制正向調(diào)節(jié)ESG 表現(xiàn)及其三個維度與企業(yè)融資成本的關系，高質(zhì)量的內(nèi)控體系與良好的ESG 實踐能夠協(xié)同促進企業(yè)融資成本的降低，其中，內(nèi)部控制與公司治理的協(xié)同效果更為顯著。

基于上述結論，為了更好地提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)，緩解高耗能工業(yè)企業(yè)的融資約束，促進其可持續(xù)發(fā)展，得出以下啟示。

（1）對于政府而言，進一步完善ESG 信息披露規(guī)則、ESG 踐行制度和ESG 評價體系標準，監(jiān)督證券交易所實施上市企業(yè)ESG 強制性披露制度，增加ESG 信息披露的廣度和深度，加強對企業(yè)ESG 信息披露的真實性和報告質(zhì)量的監(jiān)管，從實質(zhì)上引導和促進企業(yè)自覺履行ESG 責任。對ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)給予降低信貸利率、減稅或免稅、招標優(yōu)先等激勵舉措，通過縮減貸款額度、增加招標條件等手段約束懲戒ESG 表現(xiàn)較差的企業(yè)，對違規(guī)企業(yè)加大懲治力度。同時，用輔助政策體系引導投資機構的長期偏好，在選擇企業(yè)時關注其ESG 表現(xiàn)，發(fā)揮大型投資機構的模范帶頭作用，以最終實現(xiàn)“ESG 監(jiān)管與引導—資本市場投資驅(qū)動—企業(yè)可持續(xù)運營—經(jīng)濟社會綠色發(fā)展”的邏輯鏈。

（2）對于媒體而言，需加強自律制度建設和職業(yè)道德教育，提升員工職業(yè)素養(yǎng)，避免因“媒體捕捉”而產(chǎn)生信息失真問題，進一步提高媒體報道的專業(yè)性和中介性。根據(jù)國家和政府的經(jīng)濟社會綠色可持續(xù)發(fā)展政策方向指引，加大對企業(yè)ESG 表現(xiàn)相關內(nèi)容的客觀報道力度，發(fā)揮信息傳播和輿論導向功能，引導公眾、社區(qū)、投資者等利益相關者加強對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的關注度，強化公眾監(jiān)管力量的“軟約束力”，發(fā)揮對良好履責行為的激勵作用和對企業(yè)責任缺失行為的約束作用，形成企業(yè)與社會良性互動的共贏局面。

（3）對于企業(yè)而言，要充分認識到“雙碳”政策背景下ESG 的“必備”屬性，轉變在運營管理過程中對環(huán)境、社會責任和公司治理的投入僅是增加企業(yè)額外成本的負面認知，并意識到內(nèi)外協(xié)同治理對緩解融資約束的重要性。企業(yè)可以明確設立ESG 主管部門，參與ESG 專項培訓，從速從優(yōu)將ESG 理念和框架與企業(yè)戰(zhàn)略決策和日常經(jīng)營相結合，做好內(nèi)部控制工作和ESG 報告撰寫及信息披露工作，用可量化的數(shù)據(jù)指標展示企業(yè)的ESG 表現(xiàn)和未來規(guī)劃。將ESG 實踐、ESG 報告和信息披露視為宣揚公司價值觀、展示公司未來可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃的重要渠道，推進內(nèi)外部信息的有效溝通，吸引媒體的正面宣傳，吸引ESG 投資，助力企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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〔執(zhí)行編輯：華岳〕