摘 要：ESG信息披露是企業(yè)轉(zhuǎn)達(dá)自身可持續(xù)發(fā)展理念的重要途徑，目前不斷受到理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。本文從理論上分析ESG信息披露對(duì)企業(yè)融資約束的影響，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在其中的調(diào)節(jié)作用，利用滬深A(yù)股2011—2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)ESG披露是否能夠有效緩解融資約束問(wèn)題進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：ESG披露能夠有效緩解公司的融資約束；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與ESG信息披露在企業(yè)融資約束上具有顯著的替代關(guān)系。

關(guān)鍵詞：ESG信息披露；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；企業(yè)融資約束；調(diào)節(jié)效應(yīng)；可持續(xù)發(fā)展；企業(yè)價(jià)值

本文索引：李子威.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2024（06）：-168.

中圖分類號(hào)：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）03（b）--04

1 引言

當(dāng)前，中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的重要時(shí)期，融資約束將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要瓶頸。盡管我國(guó)通過(guò)宏觀政策調(diào)控和對(duì)商業(yè)銀行信貸政策的調(diào)整有效緩解了企業(yè)在融資過(guò)程中的部分問(wèn)題，但企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題依然嚴(yán)重，國(guó)務(wù)院等五部門聯(lián)合出具的《2021中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷調(diào)查跟蹤調(diào)查報(bào)告》顯示，我國(guó)企業(yè)依然存在融資困難的問(wèn)題，企業(yè)平均融資成本高達(dá)8.33%。

ESG信息披露目前在國(guó)內(nèi)得到了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注（李井林等，2021）[1]，這也不斷推動(dòng)我國(guó)ESG信息披露的建設(shè)與發(fā)展進(jìn)程。從黨的二十大報(bào)告中可以清晰的梳理出相關(guān)議題與ESG信息披露的理念不謀而合，如碳達(dá)峰碳中和、鄉(xiāng)村振興、反腐敗等正好與環(huán)境、社會(huì)、治理相呼應(yīng)，彰顯了未來(lái)中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的主旋律。

在國(guó)內(nèi)ESG實(shí)踐過(guò)程中，一方面，部分企業(yè)考慮到信息披露成本，導(dǎo)致對(duì)進(jìn)行ESG信息披露的意愿下降，ESG信息披露未達(dá)到預(yù)期效果；另一方面，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的決策和行為，進(jìn)而擾動(dòng)ESG信息披露對(duì)企業(yè)造成的影響。因此，厘清ESG信息披露與融資約束之間的內(nèi)在聯(lián)系和影響機(jī)理，對(duì)于我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，從研究視角上，現(xiàn)有學(xué)者大多分別從環(huán)境績(jī)效（E）、社會(huì)責(zé)任（S），以及公司治理（G）中的某一個(gè)方面，即從單一視角研究對(duì)融資約束的影響，本文從ESG信息披露的總體表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束問(wèn)題進(jìn)行研究，豐富并完善了國(guó)內(nèi)研究尚處于剛剛起步階段的ESG領(lǐng)域結(jié)論；第二，從研究方法上，較多學(xué)者僅研究ESG信息披露對(duì)融資約束的直接影響，并未考慮外部環(huán)境對(duì)企業(yè)造成的影響，本文通過(guò)引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一外部治理機(jī)制，探究在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下ESG信息披露與融資約束的關(guān)系，豐富該領(lǐng)域的研究。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 ESG信息披露的經(jīng)濟(jì)后果

關(guān)于ESG信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，已有研究主要從企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)價(jià)值和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)3個(gè)方面進(jìn)行了研究。（1）在企業(yè)創(chuàng)新上，項(xiàng)東等（2022）[2]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)ESG信息披露能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。郝毓婷等（2023）[3]則關(guān)注企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新，通過(guò)研究煤炭行業(yè)發(fā)現(xiàn)ESG信息披露呈現(xiàn)促進(jìn)作用。（2）在企業(yè)價(jià)值上，劉卓聰?shù)龋?023）[4]研究發(fā)現(xiàn)ESG信息披露與企業(yè)價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系。但王蓉等（2022）[5]發(fā)現(xiàn)兩者之間并非是線性關(guān)系，而是呈“U”型關(guān)系。（3）在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者達(dá)成一致結(jié)論，Zhao等（2023）[6]研究發(fā)現(xiàn)ESG信息披露可以抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。謝赤等（2023）[7]關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)ESG信息披露同樣可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 融資約束的影響因素

目前，融資約束的研究大多從內(nèi)外兩點(diǎn)來(lái)看：（1）從外部因素來(lái)看，研究發(fā)現(xiàn)涉及金融發(fā)展水平、利率管制等，魏志華等（2014）[8]研究發(fā)現(xiàn)發(fā)展程度高的金融生態(tài)環(huán)境會(huì)使企業(yè)的融資約束問(wèn)題趨于和緩。王嘉鑫等（2020）[9]提出央行全面放開利率管制有利于緩解融資約束，并且這一作用機(jī)制的重要渠道是信息披露質(zhì)量的提升。（2）從內(nèi)部因素來(lái)看，包括高管特征、公司性質(zhì)等，江偉和李斌（2006）[10]發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)能得到更大額度的外部融資，并且期限較為寬裕，而民營(yíng)企業(yè)則面臨著“信貸歧視”的問(wèn)題。張濤和郭瀟（2018）[11]發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司高管薪酬制度不僅可以減少上市公司的融資成本，還可以緩解信貸歧視現(xiàn)象。彭曉楠（2020）[12]提出內(nèi)部控制良好的企業(yè)隨著較高的管理水平和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，外部投資者對(duì)企業(yè)的信任也會(huì)因此增加，使企業(yè)的融資難度降低并且融資成本有所下降。

通過(guò)回顧以往文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：第一，國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)ESG信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究較少，研究成果也較為分散，鮮有涉及對(duì)企業(yè)融資約束領(lǐng)域的研究；第二，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)較為豐富，但有關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)方面，還是從單一視角研究了對(duì)融資約束的影響環(huán)境績(jī)效，如內(nèi)部控制、董事結(jié)構(gòu)等，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)在環(huán)境責(zé)任（E）、社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）三個(gè)方面的總體表現(xiàn)對(duì)于融資約束的影響。

3 理論分析與研究假設(shè)

3.1 ESG信息披露與融資約束

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì) ESG信息披露與融資約束之間的關(guān)系尚不明確。在理論方面，利益相關(guān)者理論看來(lái)，企業(yè)是多種利益相關(guān)者的集合體，每個(gè)利益相關(guān)者的權(quán)益都應(yīng)得到保障，強(qiáng)調(diào)企業(yè)要兼顧社會(huì)效益，以此贏得公眾信任，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；根據(jù)信號(hào)傳導(dǎo)理論，公司通過(guò)主動(dòng)披露環(huán)境、社會(huì)和公司治理等信息，可以提升公司的品牌形象，從而贏得社會(huì)和投資者的信賴。

然而，印象管理理論、管理層機(jī)會(huì)主義假說(shuō)等理論卻為ESG信息披露加劇了企業(yè)融資約束提供了支撐。從印象管理理論的視角來(lái)看，企業(yè)會(huì)故意夸大信息披露的內(nèi)容，以此獲得良好形象和制度合法性，因此投資者無(wú)法判斷信息的真?zhèn)?，進(jìn)而加劇企業(yè)面臨的融資約束；從管理層機(jī)會(huì)主義來(lái)看，由于ESG信息披露目前還未有完善的法律法規(guī)，企業(yè)可能在形式上貫徹可持續(xù)發(fā)展理念，選擇性地披露對(duì)自身有利的信息，模糊投資者決策，進(jìn)而加劇企業(yè)融資約束。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1a：ESG信息披露會(huì)緩解企業(yè)融資約束；

H1b：ESG信息披露會(huì)加劇企業(yè)融資約束。

3.2 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)機(jī)制

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)生存發(fā)展過(guò)程中重要的外部環(huán)境，大多學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有“治理-掠奪”的兩面性（張春鵬等，2019）[13]。

從治理效應(yīng)的角度來(lái)說(shuō)，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論，企業(yè)為區(qū)別于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，塑造差異化的企業(yè)品牌，將會(huì)履行環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)內(nèi)部控制，進(jìn)而披露更多ESG信息。

從掠奪效應(yīng)的角度來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)削弱企業(yè)的盈利能力，根據(jù)資源限制理論，在企業(yè)內(nèi)部資源有限的情況下，企業(yè)需要在經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)利益中做決策，而社會(huì)利益往往會(huì)帶來(lái)成本的上升和短期內(nèi)利潤(rùn)的下降，因此企業(yè)為了生存，可能會(huì)減少在環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)披露更少的ESG信息。

綜上所述，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為外部機(jī)制，其對(duì)企業(yè)行為會(huì)造成擾動(dòng)，進(jìn)而影響企業(yè)ESG信息披露對(duì)融資約束的影響。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增強(qiáng)ESG信息披露對(duì)企業(yè)融資約束的影響；

H2b：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)削弱ESG信息披露對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，在剔除金融業(yè)、 ST和ST*企業(yè)、缺少重要數(shù)據(jù)的企業(yè)的基礎(chǔ)上，對(duì)所涉及的連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。最終得到27515個(gè)樣本數(shù)據(jù)。相關(guān)企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.2 變量定義

4.2.1 被解釋變量：企業(yè)融資約束

本文使用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束。SA指數(shù)是利用企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡這兩個(gè)受時(shí)間影響較小且外生性較強(qiáng)的變量構(gòu)造的指標(biāo)，規(guī)避了內(nèi)生性問(wèn)題，同時(shí)也與中國(guó)的資本市場(chǎng)特征相吻合，被眾多學(xué)者廣泛采用（鞠曉生等，2013[14]；毛捷等，2022[15]）。SA值越大，表示企業(yè)融資約束程度越高。

4.2.2 解釋變量：ESG信息披露

本文選取華證ESG評(píng)級(jí)作為ESG信息披露的替代指標(biāo)，其將環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任、公司治理三大支柱細(xì)分為16個(gè)主題和44個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，而且加入了如證監(jiān)會(huì)處罰、精準(zhǔn)扶貧等多種具有中國(guó)特色的指標(biāo)，總體上更全面完善，涵蓋所有上市公司，華證ESG評(píng)級(jí)共分為C-AAA九檔，參考高杰英等（2019）[16]的做法，將C-AAA分別賦值為1-9。分值越高表示ESG信息披露越好。

4.2.3 調(diào)節(jié)變量：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

本文選取赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)HHI來(lái)衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這一指數(shù)在相關(guān)研究中得到了廣泛應(yīng)用，是學(xué)術(shù)界公認(rèn)的一種衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平的方法。HHI指數(shù)越高，說(shuō)明企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，反之說(shuō)明企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。本文借鑒房林林等（2016）[17]的做法，采用行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入來(lái)計(jì)算赫芬達(dá)爾指數(shù)，并將其倒數(shù)再求LN來(lái)表示，定義為HHI，HHI越大表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈：

其中，Xi表示第i個(gè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，X表示五家企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入總和，Xi/X表示市場(chǎng)份額。

4.2.4 控制變量

為增加實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，分別從企業(yè)內(nèi)部因素，如財(cái)務(wù)杠桿，資本支出等和企業(yè)外部因素，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度等方面設(shè)定了控制變量。

4.3 模型設(shè)計(jì)

首先，為驗(yàn)證假設(shè)1，以企業(yè)融資約束作為被解釋變量，以ESG信息披露作為解釋變量，同時(shí)加入控制變量，設(shè)定如下模型：

其次，為驗(yàn)證假設(shè)2，在模型（1）中加入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和ESG信息披露與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互項(xiàng)，設(shè)定如下模型：

其中，SAit表示i公司在t期的融資約束，ESGit×HHIit表示i公司在t時(shí)期內(nèi)ESG信息披露與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互項(xiàng)，Controlsit表示所有控制變量，INDi表示行業(yè)固定效應(yīng)，YEARi表示年度固定效應(yīng)，εit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

5 實(shí)證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

中國(guó)企業(yè)的融資約束差距很大，均值為3.869，最小值為3.219，最大值為4.518；中國(guó)企業(yè)ESG信息披露均值為4.101，中位數(shù)為4.000，即大部分中國(guó)企業(yè)的ESG信息披露并未達(dá)到平均水平；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的中位數(shù)為2.715，表示大部分企業(yè)所在行業(yè)都面臨一定程度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，與中國(guó)市場(chǎng)情況相符合。

5.2 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

5.2.1 ESG信息披露與企業(yè)融資約束的實(shí)證分析

在控制變量和行業(yè)固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)的全樣本回歸后，可以發(fā)現(xiàn)ESG信息披露系數(shù)為-0.013，并在1%水平下顯著為負(fù)，這說(shuō)明ESG信息披露能夠減輕公司所面對(duì)的融資約束，支持假設(shè)H1a。將核心解釋變量ESG滯后一期進(jìn)行回歸，既是為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，也可以考察其時(shí)滯性，可以看出滯后一期的結(jié)果為-0.013，并在1%水平下顯著為負(fù)，這表示上一期的ESG信息披露可以緩解當(dāng)期的企業(yè)融資約束，進(jìn)一步證實(shí)H1a。

5.2.2 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用實(shí)證分析

通過(guò)加入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一外部治理機(jī)制，進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸，可以看出ESG信息披露與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互性系數(shù)為0.008，并在1%水平下顯著為正，而ESG信息披露的系數(shù)為-0.029，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)系數(shù)為-0.044，均在1%水平下顯著為負(fù)，這表明隨著HHI的增大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度上升，ESG信息披露對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用下降，支持假設(shè)H2b，并且表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與ESG信息披露在企業(yè)融資約束上存在明顯的替代關(guān)系；同時(shí)觀察滯后一期的效應(yīng)，可以看到滯后一期交互項(xiàng)結(jié)果為0.007，并在5%水平下顯著為正，而滯后一期ESG信息披露系數(shù)為-0.033，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)系數(shù)為-0.039，均在1%水平下顯著為負(fù)，進(jìn)一步支持假設(shè)H2b以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和ESG信息披露的替代關(guān)系。

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.3.1 工具變量法

本文使用工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，參考項(xiàng)東等（2022）[18]的研究，選擇華證ESG的行業(yè)均值（Mean-ESG）作為工具變量。

在回歸結(jié)果中，ESG信息披露的行業(yè)均值系數(shù)為-0.161，并在1%水平下顯著為負(fù)，表明ESG信息披露能夠有效減輕企業(yè)的融資約束，同時(shí)說(shuō)明本文研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

5.3.2 更換解釋變量

目前，國(guó)內(nèi)外已有多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布企業(yè)的ESG信息披露評(píng)級(jí)，本文參考項(xiàng)東（2022）[18]選取彭博社ESG（PESG）指數(shù)代替核心解釋變量華證ESG指數(shù)。

從結(jié)果可以看到，彭博社ESG信息披露的系數(shù)為-0.042，其與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互項(xiàng)系數(shù)為0.014，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)系數(shù)為-0.025，都在1%水平下顯著，與上文研究結(jié)果一致，說(shuō)明本文研究具有較好的穩(wěn)健性。

6 結(jié)語(yǔ)

本文基于2011—2021年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)ESG信息披露與公司融資約束之間的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論：第一，ESG信息披露能夠有效緩解企業(yè)的融資約束。第二，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和ESG信息披露之間存在著明顯的替代關(guān)系，這意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將減弱ESG披露對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，企業(yè)應(yīng)積極進(jìn)行ESG信息披露，以此緩解企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題，進(jìn)而獲得發(fā)展所需要的資源進(jìn)行轉(zhuǎn)型，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，政府應(yīng)“雙管齊下”，既要加快現(xiàn)代化市場(chǎng)體系的建設(shè)，堅(jiān)決的進(jìn)行反壟斷監(jiān)管和處罰，保證行業(yè)內(nèi)充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以此激發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)ESG信息披露緩解效果的正向調(diào)節(jié)作用，幫助企業(yè)主動(dòng)適應(yīng)并進(jìn)行ESG信息披露，也要完善ESG信息披露的相關(guān)法律法規(guī)，建立相應(yīng)的獎(jiǎng)懲機(jī)制，逐步規(guī)范ESG信息披露，使信息更真實(shí)，更準(zhǔn)確，更高效的流向投資者，逐步使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和ESG信息披露發(fā)揮協(xié)同作用。

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