劉玉婕　趙子銥

［摘 要］ESG以利益相關(guān)者、可持續(xù)發(fā)展及委托代理理論為基礎(chǔ)，從環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任、公司治理３個(gè)層面對企業(yè)進(jìn)行綜合評價(jià)，是可持續(xù)觀念在企業(yè)層面的體現(xiàn)。文章選取2010—2021年中國A股非金融類上市公司作為樣本，對企業(yè)ESG表現(xiàn)和短債長投行為之間的關(guān)系進(jìn)行研究。研究表明：良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)短債長投程度，一定程度上可以緩解融資期限錯(cuò)配問題。

［關(guān)鍵詞］ESG表現(xiàn)；ESG信息披露；融資期限錯(cuò)配；短債長投

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.02.022

［中圖分類號］F275；F832.51 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A ［文章編號］1673-0194（2024）02-0068-04

0? ? ?引 言

近年來，由于全球極端氣候事件時(shí)有發(fā)生，世界各國非常重視綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展。在此背景下，我國提出了“雙碳”目標(biāo)。黨的二十大報(bào)告進(jìn)一步指出，尊重自然、順應(yīng)自然、保護(hù)自然，是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的內(nèi)在要求。ESG是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）英文首寫字母的縮寫，以利益相關(guān)者、可持續(xù)發(fā)展及委托代理理論為基礎(chǔ)。ESG打破了傳統(tǒng)的單一財(cái)務(wù)績效的評價(jià)體系和投資理念，從環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任、公司治理3個(gè)層面對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和社會影響進(jìn)行綜合評價(jià)，是可持續(xù)觀念在企業(yè)層面的具體體現(xiàn)，為全球企業(yè)可持續(xù)發(fā)展指明了方向。債務(wù)與資產(chǎn)期限相匹配是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的根本要求，而我國企業(yè)債務(wù)資產(chǎn)之間會存在期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題。目前，我國企業(yè)債務(wù)以短期債務(wù)為主，長期貸款占比較少、獲得難度大，企業(yè)只能通過短債長投的方式不斷滾動(dòng)短期貸款，以支持企業(yè)的長期融資需求。短債長投是一種高風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，極易引發(fā)資金鏈斷裂，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，甚至引起破產(chǎn)。

1? ? ?文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1? ?文獻(xiàn)回顧

1.1.1? ?ESG對企業(yè)投融資的影響

近年來，政府和投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)愈發(fā)重視，ESG表現(xiàn)已成為投資決策的重要考量標(biāo)準(zhǔn)之一。邱牧遠(yuǎn)［1］等人發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)，尤其是環(huán)境和公司治理方面的良好表現(xiàn)有利于提升市場估值，ESG信息的主動(dòng)披露能夠提高企業(yè)信息透明度，降低企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)、銀行等外部投資者之間的信息不對稱程度和企業(yè)外部融資成本，使企業(yè)便于獲得外源融資。高杰英［2］等人認(rèn)為良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過緩解代理問題提高企業(yè)投資效率，也能減少企業(yè)融資約束進(jìn)而解決企業(yè)投資不足問題。張馨元［3］等人同樣發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)能夠?qū)?jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生抑制作用，幫助企業(yè)減少融資約束和非效率投資。李增福［4］等人發(fā)現(xiàn)ESG行為能夠幫助企業(yè)增強(qiáng)產(chǎn)品優(yōu)勢、提高聲譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力等，使企業(yè)能夠獲得更多商業(yè)信用融資，增加企業(yè)創(chuàng)新投入和固定資產(chǎn)投資。

1.1.2? ?企業(yè)短債長投行為

白云霞［5］等人發(fā)現(xiàn)造成我國債務(wù)期限錯(cuò)配的主要原因是中國金融市場結(jié)構(gòu)不完善等制度缺陷。為緩解債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配、解決長期資金短缺問題，企業(yè)通常會采取不斷借入短期借款以人為構(gòu)造“長期借款”，即短債長投［6］。短債長投手段雖然能夠滿足企業(yè)當(dāng)前的資金需求，但隱藏了一系列風(fēng)險(xiǎn)。李君平［7］等人發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)僅考慮短期借款的門檻和成本，而忽視了短期借款的到期還款風(fēng)險(xiǎn)，造成了通過不斷地借入短期借款“舉新債還舊債”來維持企業(yè)的日常運(yùn)營。大規(guī)模使用短期負(fù)債支持企業(yè)長期的行為會加劇資金的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)資金鏈斷裂，將嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)營，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

1.2? ?假設(shè)提出

鐘凱［8］等人發(fā)現(xiàn)企業(yè)短債長投行為多為企業(yè)在缺乏長期貸款的情況下被動(dòng)應(yīng)對其資金困境的方式，而非自主決策結(jié)果。金融的核心是風(fēng)險(xiǎn)控制，基于信息不對稱的視角，由于長期貸款擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)，各類金融機(jī)構(gòu)傾向于向企業(yè)發(fā)放短期貸款來加強(qiáng)自身風(fēng)控。企業(yè)ESG信息可以幫助投資者更全面地了解企業(yè)狀況，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題，提高資本市場定價(jià)效率。良好的ESG表現(xiàn)向外部投資者傳遞了積極的信號，使企業(yè)更受投資者青睞，提高企業(yè)長期信貸的可獲得性，有助于緩解企業(yè)短債長投問題。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H1：良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)可以降低短債長投程度。

2? ? ?變量及模型設(shè)計(jì)

2.1? ?數(shù)據(jù)來源

本文樣本選取2010—2021年A股上市公司，剔除了金融類企業(yè)、ST/*ST企業(yè)、PT企業(yè)以及部分缺少觀測值的企業(yè)。為防止極端觀測值對實(shí)證結(jié)果的影響，對本研究涉及的連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，最終用于實(shí)證回歸的樣本包含23 800個(gè)觀測值。公司層面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，華證ESG評級數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

2.2? ?變量選取

2.2.1? ?解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)

上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司專門提供指數(shù)與指數(shù)化投資綜合服務(wù)，早在2009年就開始了針對A股上市公司和發(fā)債主體等的ESG表現(xiàn)評估，在業(yè)界和及學(xué)界的認(rèn)可度較高。華證ESG指數(shù)將企業(yè)ESG等級從高到低分為9個(gè)等級，并對該評級從高到低進(jìn)行賦值（9～1）。

2.2.2? ?被解釋變量：短債長投

參考劉曉光［6］等人將企業(yè)短債長投指標(biāo)LP定義為“企業(yè)短期負(fù)債率與短期資產(chǎn)率之差”。該指標(biāo)值反映了企業(yè)債務(wù)和資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的匹配程度，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)短期負(fù)債比例高于短期資產(chǎn)，短債長投程度較高。

2.2.3? ?控制變量

參考高杰英［2］等人的研究成果，選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、股權(quán)集中度（TOP1）、現(xiàn)金流比率（CASHFLOW）、公司成立年限（AGE）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）作為本次研究的控制變量。設(shè)置年份和行業(yè)虛擬變量控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)，具體變量定義如表1所示。

2.3? ?模型定義

基于理論假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對短債長投行為的影響：

（1）

式（1）中，LPi，t表示i公司在t時(shí)期的短債長投程度，ESGi，t代表i公司在t時(shí)期的ESG表現(xiàn)，Controli，t為控制變量，和為時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3? ? ?實(shí)證結(jié)果及分析

3.1? ?描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量觀測值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示：2010—2021年，上市公司ESG評分（ESG）均值為4.128，最小值為1.250，最大值為6.250，標(biāo)準(zhǔn)差為1.019，表明各個(gè)體間ESG表現(xiàn)差距較大；公司層面短債長投代理變量（LP）均值為0.253，中位數(shù)為0.277，最小值為-0.580，最大值為0.844，表明我國上市公司短債長投現(xiàn)象普遍存在。

3.2? ?基準(zhǔn)回歸結(jié)果及分析

ESG表現(xiàn)與企業(yè)短債長投行為的回歸結(jié)果如表3所示。在不添加控制變量的情況下，回歸結(jié)果如（1）列所示，解釋變量回歸系數(shù)為-0.012，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。在加入一系列控制變量后結(jié)果不變，如（2）列所示，企業(yè)ESG表現(xiàn)與短債長投的回歸系數(shù)為-0.010，依然在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。實(shí)證回歸結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，短債長投的程度越低，驗(yàn)證了本文假設(shè)?？紤]企業(yè)短債長投可能存在序列相關(guān)性，為了緩解內(nèi)生性問題，進(jìn)一步排除估計(jì)偏差，使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的系統(tǒng)GMM方法對模型進(jìn)行回歸。結(jié)果如（3）列所示，AR及Hansen檢驗(yàn)均通過，且回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，本文結(jié)論穩(wěn)健。

3.3? ?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1? ?替換被解釋變量

參考鐘凱［8］等人的研究結(jié)果，將衡量企業(yè)短債長投的代理變量指標(biāo)替換SFLI。該指標(biāo)越大，企業(yè)短債長投程度越高。替換變量后的回歸結(jié)果如表4中（1）列所示，ESG表現(xiàn)與企業(yè)短債長投在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果穩(wěn)健。

3.3.2? ?替換解釋變量

彭博是國外著名的ESG評級機(jī)構(gòu)，其同樣有針對中國A股上市企業(yè)的ESG評級服務(wù)，依據(jù)企業(yè)ESG表現(xiàn)，在0～100分值范圍內(nèi)對企業(yè)進(jìn)行評分。將基準(zhǔn)回歸中衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的指標(biāo)換成彭博ESG評級，結(jié)果如表4中（2）列所示，回歸系數(shù)為-0.001且在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果穩(wěn)健。

4? ? ?結(jié)論及建議

本文選擇2010—2021年中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)作為樣本，對企業(yè)ESG表現(xiàn)和短債長投行為進(jìn)行研究。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，短債長投程度越低。基于此，本文提出以下建議。

第一，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提升對ESG理念的重視程度，強(qiáng)化ESG表現(xiàn)。ESG表現(xiàn)作為影響投資者決策的重要因素，良好的ESG表現(xiàn)有利于降低公司短債長投程度，減少企業(yè)資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)積極建立完善的ESG治理架構(gòu)，采用企業(yè)高管考核與ESG表現(xiàn)掛鉤等方式提升公司管理層對ESG的重視程度。除此以外，為了使企業(yè)ESG表現(xiàn)獲得最大化收益，企業(yè)應(yīng)采用ESG報(bào)告等方式對ESG信息進(jìn)行主動(dòng)、全面的披露，使債權(quán)人等利益相關(guān)者更及時(shí)、準(zhǔn)確地了解企業(yè)ESG表現(xiàn)，作出對企業(yè)有利的投資決策。

第二，政府應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)ESG的監(jiān)管，完善ESG相關(guān)評價(jià)和法律制度。目前，我國內(nèi)地缺乏官方統(tǒng)一的ESG管理標(biāo)準(zhǔn)，存在各企業(yè)參考披露標(biāo)準(zhǔn)不同導(dǎo)致ESG披露信息差異大、僅披露有利指標(biāo)、報(bào)告可比性不足等問題。對此，監(jiān)管部門應(yīng)制定ESG披露指標(biāo)，加強(qiáng)對量化指標(biāo)的披露，為ESG評價(jià)和整合提供可參考的數(shù)據(jù)，推動(dòng)企業(yè)ESG信息披露從自愿向強(qiáng)制披露過渡。

主要參考文獻(xiàn)

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［收稿日期］2023-07-22