李勇?張秋茹

為研究綠色債券發(fā)行和企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系及其影響機制，文章選取2014～2021年1566家A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用時點不一致DID模型進行實證分析，研究表明：綠色債券發(fā)行可以顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，其中制造業(yè)、水利行業(yè)和東部地區(qū)的促進作用更強；機制分析表明綠色債券發(fā)行可以緩解企業(yè)融資約束、增加投資者關(guān)注度，從而促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。因此，在國家實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的關(guān)鍵時期，全要素生產(chǎn)率的提升是企業(yè)發(fā)行綠色債券強有力的驅(qū)動力之一，對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和國家綠色發(fā)展均具有積極意義。

一、引言

氣候問題日益嚴峻，中國作為負責(zé)任大國為解決環(huán)境問題做出實際行動，“雙碳”目標(biāo)首次被寫入黨的全國代表大會報告，推動美麗中國建設(shè)的同時也為綠色金融的進一步發(fā)展增添動力。王亦寧（2022）指出，綠色金融發(fā)展能為經(jīng)濟低碳轉(zhuǎn)型注入“活水”，市場需要更完善、更多元的綠色金融工具與之相匹配。其中，杜莉等（2019）認為綠色債券作為中長期金融產(chǎn)品，旨在將所籌集的資金用于環(huán)境友好型項目，已成為綠色金融的重要載體。Choice數(shù)據(jù)顯示，僅2023上半年，中國綠色債券累計發(fā)行總額超4700億元。顯然，企業(yè)作為綠色債券的發(fā)行主體，對綠色債券的偏好與日俱增，胡天楊（2022）認為，上市公司發(fā)行綠色債券向投資者傳遞了該公司不僅具備綠色投資行為偏好，且其環(huán)保項目已獲得債權(quán)融資的雙重利好信息，從而可以獲得更好的經(jīng)濟效益?；诖?，本文想探究發(fā)行綠色債券的企業(yè)除獲得資本市場收益率激勵外，其全要素生產(chǎn)率水平是否也得到提升？傳導(dǎo)路徑是什么？

有關(guān)綠色債券和企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的研究，現(xiàn)有主流觀點認為，綠色債券發(fā)行顯著提升了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。研究角度為資源配置和技術(shù)進步。從資源配置渠道看，張慶君等（2023）發(fā)現(xiàn)，綠色債券作為特殊的融資工具，具有較高的信息透明度，可以節(jié)約企業(yè)融資成本，優(yōu)化資源配置。從技術(shù)進步渠道看，企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新和人力資本的支出不足，阻礙企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。與內(nèi)源融資相比，朱宏亮（2020）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)使用外源融資風(fēng)險承擔(dān)意愿較弱，對企業(yè)的全要素生產(chǎn)率有抑制作用，而綠色債券可以有效降低外源融資風(fēng)險。同時，鄭春麗等（2020）使用雙重差分模型驗證得出綠色債券發(fā)行可以增加上市公司凈資產(chǎn)收益率。龔言舟（2022）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)主體首次發(fā)行綠色債券后，財務(wù)績效得到明顯提升。當(dāng)發(fā)行企業(yè)獲得更多的資金支持后，崔艷娟等（2023）認為，企業(yè)會更愿意將資金投向綠色技術(shù)的研發(fā)和創(chuàng)新，提高企業(yè)綠色創(chuàng)新動力，技術(shù)進步帶動全要素生產(chǎn)率提升。綜上，長期發(fā)行綠色債券的企業(yè)擁有更高的全要素生產(chǎn)率水平。目前關(guān)于綠色債券發(fā)行與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的研究已較為深入，但其傳導(dǎo)機制等相關(guān)分析還不夠全面。

二、理論分析和研究假設(shè)

綠色金融發(fā)展有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，綠色債券作為重要的綠色金融工具，對企業(yè)全要素生產(chǎn)率也有促進作用。綠色債券的“債券”屬性可以發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)和節(jié)稅效應(yīng)，為企業(yè)合理減輕稅負，降低代理和融資成本，提高企業(yè)價值和經(jīng)濟效益，讓企業(yè)有更多的資金向技術(shù)創(chuàng)新傾斜，促進技術(shù)進步。張雪瑩等（2022）研究表明，發(fā)行綠色債券后，企業(yè)綠色創(chuàng)新能力提升，企業(yè)全要素生產(chǎn)率得到促進。同時，根據(jù)利益相關(guān)者理論和社會責(zé)任投資理論，發(fā)行綠色債券可以增加投資者對企業(yè)的關(guān)注度，提升企業(yè)聲譽。基于此，在經(jīng)濟效益和“看好”情緒的雙重激勵下，一方面會激勵企業(yè)資源配置效率的優(yōu)化，另一方面企業(yè)會有足夠的資金用于技術(shù)進步等長期投資，給企業(yè)帶來技術(shù)進步，從而促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

假說H1：綠色債券發(fā)行可以促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。

從企業(yè)自身角度看，綠色債券為企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型和綠色發(fā)展提供融資服務(wù)，是兼顧“綠色”與“債券”屬性的新型融資工具。企業(yè)通過發(fā)行綠色債券進行融資可以有效緩解銀行借款“融資難”和“融資貴”的問題。一方面，融資約束產(chǎn)生的根源是信息不對稱，綠色債券發(fā)行企業(yè)要進行更為嚴格的信息披露，有效降低信息不對稱問題，進而有效緩解企業(yè)融資約束，減輕企業(yè)“融資難”的問題。另一方面，綠色債券的“綠色”屬性讓企業(yè)享受到政府的優(yōu)惠政策，降低融資成本，緩解融資約束，幫助企業(yè)有效解決“融資貴”的問題。王倩等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行綠色債券有助于緩解企業(yè)的融資約束，增強現(xiàn)金流動性，提升企業(yè)資金運用效率和內(nèi)部治理能力，提高資源配置效率。

假說H2：綠色債券發(fā)行可以通過緩解企業(yè)融資約束，從而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

從投資者角度看，綠色債券一般配套有稅收優(yōu)惠和擔(dān)保政策，并持續(xù)披露資金使用情況，是一項更穩(wěn)健安全的長期投資，因此張承惠等（2016）指出，綠色債券更易被機構(gòu)投資者納入投資組合。投資者關(guān)注度的高漲，一方面表明市場對于綠色企業(yè)的估值提升，馬亞明等（2020）認為，良好的價值預(yù)期可以促進投資者更加積極地購買公司股票，企業(yè)效益增加，生產(chǎn)率提升；另一方面，馬勇等（2017）認為，股票市場傳遞創(chuàng)新活動利潤信號，提高技術(shù)創(chuàng)新效率，促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

假說H3：綠色債券發(fā)行能增加投資者關(guān)注度，從而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

三、研究設(shè)計和數(shù)據(jù)說明

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

2015年12月31日中國綠色債券市場正式開啟，為保證綠色債券發(fā)行前后至少有一年的樣本數(shù)據(jù)，本文對2014～2021年A股上市公司面板數(shù)據(jù)進行研究，樣本數(shù)據(jù)來源國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心（CSMAR），采用2012年證監(jiān)會（CSRC）行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，樣本數(shù)據(jù)來源于發(fā)行綠色債券的6個主力行業(yè)：1.制造業(yè)；2.建筑業(yè)；3.采礦業(yè)；4.電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；5.批發(fā)和零售業(yè)；6.水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。剔除研究期間關(guān)鍵研究變量嚴重缺失、ST、退市和新上市的公司。本文對所有連續(xù)變量均進行上下各1%的縮尾處理，最終篩選處理后獲得1516家上市公司樣本。

（二）模型設(shè)定與變量定義

由于不同企業(yè)發(fā)行綠色債券的時間點存在差異，本文借鑒Beck T等（2010）多時點雙重差分（DID）的做法，檢驗綠色債券融資能否提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，本文設(shè)定如下模型：

TFPi，t=α+βGreeni×Datet+γControli，t+Firmi+ Yeart+εi，t

其中，被解釋變量TFPi，t是企業(yè)i在t年的全要素生產(chǎn)率，借鑒魯曉東等（2012）的研究，本文采用固定效應(yīng)估計方法進行測算；核心解釋變量為政策虛擬變量與時間虛擬變量的交乘項Greeni×Datet，當(dāng)企業(yè)i在樣本期間發(fā)行過綠色債券時，Greeni取值為1，反之為0。企業(yè)首次發(fā)行綠色債券的當(dāng)年及其以后年度，Datet取值為1，反之為0；Controli，t表示控制變量；Firmi和Yeart分別表示個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)；εi，t為殘差項。本文關(guān)注核心解釋變量Greeni×Datet的系數(shù)，若β顯著且為正，則表示綠色債券融資能顯著促進企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，假說H1成立?；谝延形墨I，本文選擇的控制變量包括企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)回報率（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Imbr）、資本密集度（Ci）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、獨立董事占比（Indep）、股權(quán)性質(zhì)（Poe）。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

下表是綠色債券發(fā)行對企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的回歸結(jié)果，基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，綠色債券發(fā)行對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響在1%水平上顯著為正，表明綠色債券發(fā)行對企業(yè)全要素生產(chǎn)率存在顯著正向影響，假說H1得證?？赡艿脑蚴牵G色債券的發(fā)行，緩解了銀行、投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，進而資本配置效率得以提升。同時，企業(yè)發(fā)行綠色債券向投資者傳遞綠色向好信號，增加投資者關(guān)注度，投資者情緒的高漲使得企業(yè)的股票價值預(yù)期上升，增加企業(yè)的信心，從而激勵企業(yè)實現(xiàn)更高的生產(chǎn)效率，促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。進一步利用三重差分的思想分行業(yè)和分地區(qū)研究綠色債券發(fā)行對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響差異。研究結(jié)果顯示，一方面，制造業(yè)和水利行業(yè)影響效應(yīng)顯著為正，可能的原因是制造業(yè)和水利行業(yè)內(nèi)企業(yè)規(guī)模較大，享受到的政策更多。而電力行業(yè)的促進效應(yīng)不顯著，因此要進一步增加對電力行業(yè)綠色債券發(fā)行鼓勵政策實施和關(guān)注度。另一方面，東部地區(qū)和中西部地區(qū)綠色債券發(fā)行對企業(yè)全要素生產(chǎn)率均顯著正向促進，但與中西部地區(qū)相比，由于東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較高，資源獲取成本較低，企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向提升效應(yīng)更大。結(jié)果滿足平時趨勢假定條件。

（二）機制分析

接下來是一個關(guān)鍵問題：發(fā)行綠色債券對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的潛在影響機制是什么？為推斷發(fā)行綠色債券對于企業(yè)全要素提升的傳導(dǎo)機制，本文借鑒溫忠麟等（2014）、錢雪松等（2015）的做法，利用三步回歸法依次分別檢驗融資約束、投資者關(guān)注度是否在其中存在明顯的中介效應(yīng)，并使用Sobel檢驗進行穩(wěn)健性檢驗。

1．融資約束

本文首先對企業(yè)發(fā)行綠色債券通過緩解融資約束來提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的假說進行驗證（假說H2）。參考Hadlock C J等（2010）、趙振智等（2021）的做法，采用SA指數(shù)法來衡量企業(yè)融資約束程度：SA=－0.737×Size＋0.043×Size2－0.04×Age，計算的結(jié)果取絕對值后使用，該值的絕對值越大，代表融資約束越大。

2．投資者關(guān)注度

本文進一步對企業(yè)發(fā)行綠色債券通過增加投資者關(guān)注度來提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的假說進行驗證（假說H3）。投資者關(guān)注度的代理變量是機構(gòu)投資者持股比例，本文借鑒Tang D Y等（2020）的做法，使用機構(gòu)投資者持有股份總數(shù)量占上市公司總股份比例來衡量，其中機構(gòu)投資者持有股份總數(shù)量和上市公司總股份數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果顯示：綠色債券發(fā)行可以顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，支持假設(shè)H1；變量融資約束（SA）的系數(shù)和投資者關(guān)注度（INVESTOR）的系數(shù)滿足三步回歸法中中介變量的要求。同時，參考花馮濤等（2018）、盧福財?shù)龋?019）的中介變量分析方法，本文使用Sobel檢驗進一步驗證，結(jié)果進一步證實了綠色債券發(fā)行通過緩解企業(yè)融資約束和提高投資者關(guān)注度，進而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用機理，即綠色債券發(fā)行對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用，可通過緩解企業(yè)融資約束和增加投資者關(guān)注度實現(xiàn)。

五、研究結(jié)論與政策建議

中國綠色債券市場雖起步較晚，但發(fā)展迅速，綠色債券市場的健康發(fā)展和低碳社會建設(shè)息息相關(guān)，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率是推動“雙碳”目標(biāo)和經(jīng)濟增長的有效路徑，圍繞企業(yè)對發(fā)行綠色債券的參與度和積極性，多維度規(guī)范和引導(dǎo)社會資源向綠色債券發(fā)行企業(yè)傾斜。政府應(yīng)大力支持環(huán)保領(lǐng)域融資渠道的拓展，為環(huán)境友好型項目的順利開展提質(zhì)增效，打造真正有利于企業(yè)和社會的“綠色”融資工具。

通過實證檢驗，本文得出如下結(jié)論：第一，綠色債券發(fā)行可以顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，其中制造業(yè)、水利行業(yè)和東部地區(qū)的促進作用更強。第二，綠色債券發(fā)行對企業(yè)全要素生產(chǎn)率促進作用的傳導(dǎo)路徑，緩解融資約束和增加投資者關(guān)注度。第三，本文所研究樣本中僅考慮上市企業(yè)發(fā)行綠色債券時對自身全要素生產(chǎn)率的影響，因此存在一定的局限性。

基于上述結(jié)論給出如下建議：第一，充分發(fā)揮綠色債券自身優(yōu)勢，鼓勵企業(yè)綠色債券發(fā)行。當(dāng)前，盡管綠色債券發(fā)行企業(yè)可以獲得部分政府給予的減稅和貼息優(yōu)惠政策，但優(yōu)惠力度仍有不足。為提高綠色債券發(fā)行的積極性，實現(xiàn)較高的發(fā)行速度和規(guī)模，政府應(yīng)積極落實綠色債券發(fā)行優(yōu)惠政策，讓企業(yè)真正享受到綠色發(fā)展的紅利。同時，力求綠色債券政策支持方式多樣化，以滿足不同企業(yè)和不同場景的需求。第二，多渠道緩解融資約束，優(yōu)化企業(yè)和社會的資源配置。融資約束降低的“量變”，帶來了信貸資源配置優(yōu)化的“質(zhì)變”，要把緩解企業(yè)融資約束作為重中之重。第三，完善信息披露機制，增加投資者對綠色債券市場的認可度。投資者投資信心源于對綠色債券發(fā)行企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營信息的披露程度，信息透明度可以直接影響投資者對企業(yè)的投資決策。要加強綠色債券市場各環(huán)節(jié)的監(jiān)督管理和信息披露機制的建設(shè)，鼓勵企業(yè)積極開展第三方評級機構(gòu)認證和評估，降低信用風(fēng)險，可以有效防止信息不對稱問題導(dǎo)致的“劣幣驅(qū)逐良幣”，同時還可以防止企業(yè)進行“漂綠”。良性循環(huán)的市場運行環(huán)境一旦形成，投資者對綠色債券發(fā)行企業(yè)的關(guān)注度和投資信心都將大幅提升。

（作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院）