馬淑霞?吳曉琳

隨著企業(yè)發(fā)展規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)融資方式也逐漸多樣化、創(chuàng)新化。由于融資成本的高低對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，因此選擇何種融資方式一直是資本市場(chǎng)上的熱點(diǎn)問題?？赊D(zhuǎn)換債券是內(nèi)嵌看漲期權(quán)的新型融資方式，可轉(zhuǎn)換債券憑借其轉(zhuǎn)股后收益性較好、資金安全性高等特點(diǎn)深受投資者青睞，在2017年股權(quán)再融資政策升級(jí)的背景下，可轉(zhuǎn)換債券憑借其信用申購的優(yōu)勢(shì)迎來了大發(fā)展時(shí)期。因此，本文希望通過對(duì)G銀行可轉(zhuǎn)換債券融資的財(cái)務(wù)效應(yīng)研究，為企業(yè)合理選取融資工具提供思路和參考，給其他想要進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券融資的企業(yè)尤其是上市銀行提供一些幫助，同時(shí)希望對(duì)于我國可轉(zhuǎn)換債券的案例研究和監(jiān)管部門政策的制定提供一些依據(jù)。

一、G銀行可轉(zhuǎn)換債券融資的現(xiàn)狀

（一）G銀行發(fā)展現(xiàn)狀

G銀行成立于1992年，是一家全國知名的股份制商業(yè)銀行，G銀行的總部位于北京，在上海證交所上市的時(shí)間是2010年，在香港證交所上市的時(shí)間是2013年。截至目前，該行在中國各地?fù)碛?762家分支機(jī)構(gòu)，在150個(gè)經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)有機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)。

G銀行目前已經(jīng)取得包括吸收存款，發(fā)放貸款，辦理相關(guān)票據(jù)和外匯的結(jié)算與匯兌，發(fā)行和承銷政府及金融債券，保險(xiǎn)代理等幾十種業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模和種類已經(jīng)達(dá)到了行業(yè)前列。

（二）G銀行可轉(zhuǎn)換債券的財(cái)務(wù)效應(yīng)現(xiàn)狀

1.G銀行可轉(zhuǎn)換債券提升償債能力

將G銀行可轉(zhuǎn)債融資前2014～2016年和進(jìn)行融資的2017年，以及融資后的2018～2021年的三項(xiàng)償債能力指標(biāo)數(shù)據(jù)和對(duì)應(yīng)的行業(yè)均值匯總列式，如表1所示。

從表1可以清晰地看出，在可轉(zhuǎn)債融資前，G銀行的三項(xiàng)指標(biāo)均劣于行業(yè)均值，說明企業(yè)長期償債能力處于行業(yè)相對(duì)靠后的水平。這主要與G銀行在這一時(shí)間段處在業(yè)務(wù)上升期，企業(yè)采取了比較激進(jìn)的擴(kuò)張模式，運(yùn)用了比較高的杠桿進(jìn)行經(jīng)營有關(guān)。因此，公司為了彌補(bǔ)企業(yè)經(jīng)營的安全性不足，于2017年發(fā)行了可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資。通過2017年進(jìn)行的可轉(zhuǎn)債融資，G銀行的長期償債能力有了比較明顯的提升。2018年三項(xiàng)指標(biāo)均接近行業(yè)均值。雖然在2019年，企業(yè)的償債能力有小幅下滑，但通過2020年大量的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股扭轉(zhuǎn)了這一趨勢(shì)，總體仍然是穩(wěn)中趨優(yōu)的狀態(tài)。因此，G銀行的可轉(zhuǎn)債融資提升了企業(yè)的長期償債能力，增強(qiáng)了企業(yè)未來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的能力和水平，讓G銀行能夠更加安全地發(fā)展。

2.G銀行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)盈利能力影響較小

通過銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和凈利潤三項(xiàng)指標(biāo)來衡量G銀行的盈利能力的變化，將2014～2021年企業(yè)的這兩項(xiàng)指標(biāo)及企業(yè)凈利潤和行業(yè)均值列式如下。

如表2所示，G銀行的銷售凈利率在可轉(zhuǎn)債融資前和可轉(zhuǎn)債融資后均呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢(shì)，整個(gè)銀行業(yè)的均值也出現(xiàn)了持續(xù)的下降；與此同時(shí)，G銀行和整個(gè)行業(yè)的凈利潤都是緩慢增長的趨勢(shì)。一方面，說明銀行業(yè)的競爭日趨激烈，行業(yè)逐漸飽和。另一方面，2019年以來，世界性的傳染病大爆發(fā)，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)面臨著巨大的下行壓力，包括銀行業(yè)在內(nèi)的幾乎所有行業(yè)都出現(xiàn)了效益的下降。而G銀行的凈資產(chǎn)收益率，從2018年以來卻呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢(shì)，且2020年首次超過了行業(yè)均值。總的來說，G銀行可轉(zhuǎn)債融資對(duì)企業(yè)的盈利能力沒有帶來質(zhì)的影響。

3.G銀行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)因行業(yè)、企業(yè)自身情況和發(fā)展戰(zhàn)略的不同而不同。合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營及財(cái)務(wù)健康水平至關(guān)重要。合理的債務(wù)比例可以使企業(yè)保持較低的資本成本，同時(shí)獲得財(cái)務(wù)杠桿收益，從而增加企業(yè)價(jià)值。下面結(jié)合G銀行的具體數(shù)據(jù)，從以下三個(gè)方面分析G銀行可轉(zhuǎn)債對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響：（1）權(quán)益乘數(shù)；（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)；（3）每股收益。

根據(jù)表3，將G銀行的資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均水平進(jìn)行比較，可以看出，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前，低于行業(yè)平均水平，G銀行的資產(chǎn)負(fù)債率2015年和2016年低于行業(yè)均值0.83%和 0.03%，說明其資本結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化空間，不能充分發(fā)揮債務(wù)的杠桿作用。而可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，可轉(zhuǎn)債持有者債轉(zhuǎn)股前債券以債務(wù)資本的形式存在于企業(yè)資本中，在盈利的前提下，債務(wù)資本的數(shù)量增加可以提升企業(yè)的價(jià)值，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前的幾年，資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)小幅波動(dòng)，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，大額負(fù)債的增長速度超過資產(chǎn)的增長速度，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率越來越接近行業(yè)平均水平，充分發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的作用。2020年，部分G銀行可轉(zhuǎn)債持有者選擇債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股比例達(dá)到19.3%，使得G銀行資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的比例下降，2021年G銀行資產(chǎn)負(fù)債率首次接近行業(yè)均值。因此，G銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的93.75%下降到2021年的91.78%，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以降低。

權(quán)益乘數(shù)是資產(chǎn)總額與股東權(quán)益的比例，反映企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度，權(quán)益乘數(shù)越高，杠桿作用越大。在G銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后幾年，權(quán)益乘數(shù)的變化與資產(chǎn)負(fù)債率基本保持一致，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行當(dāng)年達(dá)到近幾年的最大值16.35，表明此時(shí)債務(wù)投資在資產(chǎn)中占主要比重，財(cái)務(wù)杠桿也最大。2017年之后，隨著可轉(zhuǎn)債的陸續(xù)轉(zhuǎn)股，股東權(quán)益比例增大，權(quán)益乘數(shù)也逐步下降。

綜上，G銀行發(fā)行的可轉(zhuǎn)債通過動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。發(fā)行可轉(zhuǎn)債不僅使G銀行獲得所需的資金，還充分發(fā)揮了可轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)杠桿作用。

二、結(jié)論

（一）可轉(zhuǎn)換債券融資對(duì)G銀行的財(cái)務(wù)績效沒有產(chǎn)生明顯的正效應(yīng)

償債能力方面，得益于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，G銀行的償債能力顯著提升，增強(qiáng)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。而盈利能力方面，G銀行可轉(zhuǎn)換債券融資對(duì)企業(yè)的盈利能力影響效果并不是特別顯著，受疫情的影響，需要一定時(shí)間進(jìn)行調(diào)整。發(fā)展能力方面，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，G銀行的利潤規(guī)模和信貸規(guī)模得到了一定的發(fā)展，提升了其在股份制商業(yè)銀行中的地位?？傮w來看，G銀行可轉(zhuǎn)換債券融資對(duì)其財(cái)務(wù)績效并沒有產(chǎn)生明顯的正效應(yīng)。

（二）G銀行通過可轉(zhuǎn)換債券融資補(bǔ)充了資本金，提高了資產(chǎn)質(zhì)量

G銀行通過發(fā)行300億可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，其企業(yè)資本金得到了極大的補(bǔ)充，資本是資產(chǎn)質(zhì)量的基礎(chǔ)，強(qiáng)大的資本基礎(chǔ)能夠讓G銀行保持良好的資產(chǎn)質(zhì)量。G銀行通過此次可轉(zhuǎn)換債券融資，提高了企業(yè)的撥備覆蓋率，同時(shí)降低了不良貸款率，讓G銀行在行業(yè)競爭中擁有更強(qiáng)的核心競爭力，同時(shí)能夠形成良好的正外部效應(yīng)，有利于提高企業(yè)的信譽(yù)。G銀行可轉(zhuǎn)換債券還有效緩解了企業(yè)內(nèi)部資本壓力，確保了銀行貸款規(guī)模的平穩(wěn)增長，而且還增加了G銀行的資本，擴(kuò)大了投資范圍。G銀行補(bǔ)充資本金的方式也符合我國銀行業(yè)政策以及未來發(fā)展方向。

（三）G銀行通過可轉(zhuǎn)換債券融資優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)

從前文對(duì)G銀行的資本結(jié)構(gòu)分析可知，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之前，G銀行資本結(jié)構(gòu)不能充分發(fā)揮債務(wù)的杠桿作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值的提升，G銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，其資本結(jié)構(gòu)在可轉(zhuǎn)債的調(diào)節(jié)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，G銀行可轉(zhuǎn)債的發(fā)行提高了銀行的資產(chǎn)負(fù)債率，從而使G銀行能夠充分利用其低成本資本，投資到高利潤的業(yè)務(wù)，在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)提高了銀行盈利能力。從權(quán)益乘數(shù)來看，G銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的前后幾年間，權(quán)益乘數(shù)在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的當(dāng)年達(dá)到近幾年最大值，從2017～2021年，隨著可轉(zhuǎn)換債券的陸續(xù)轉(zhuǎn)股，股東權(quán)益比例增大，權(quán)益乘數(shù)逐步下降。因此，G銀行通過可轉(zhuǎn)債動(dòng)態(tài)調(diào)整了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)不斷得到優(yōu)化，充分發(fā)揮了可轉(zhuǎn)換債券的財(cái)務(wù)杠桿作用。

三、啟示

（一）上市銀行可通過可轉(zhuǎn)換債券提高資本充足率，進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張

上市銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力的核心是發(fā)放貸款的能力，而進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張過程中，往往受制于自身資產(chǎn)的質(zhì)量狀況和相關(guān)監(jiān)管部門的要求。運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券的方式進(jìn)行融資，通過設(shè)計(jì)合理的回購和贖回條款、向下修正條款等，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)性和股權(quán)性進(jìn)行合理分配，在資金壓力較大時(shí)，可以修正轉(zhuǎn)股價(jià)格引導(dǎo)投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股，在資金壓力較小時(shí)又能夠保持合理的債權(quán)成本進(jìn)行抵稅。通過可轉(zhuǎn)換債券融資獲得的資金，對(duì)企業(yè)的核心資本進(jìn)行補(bǔ)充，提高企業(yè)的資本充足率，優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而提高上市銀行的資金放貸規(guī)模，提高企業(yè)資金的利用效率，最大化地利用融資所得進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，有效增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，從而形成規(guī)模效應(yīng)，降低上市銀行的運(yùn)營成本，促進(jìn)自身放貸能力的進(jìn)一步提升和企業(yè)盈利效應(yīng)的釋放。

（二）上市銀行應(yīng)該選擇合適的融資方式

可轉(zhuǎn)換債券融資和其他融資方式相比有許多優(yōu)勢(shì)，但沒有任何一種融資工具是完美的，因此，銀行不應(yīng)盲目選擇融資工具，不能因?yàn)橛行┿y行發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資并獲得成功，就不顧自身?xiàng)l件強(qiáng)行發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。上市銀行在選擇融資工具時(shí)，要充分分析自身的經(jīng)營環(huán)境、特點(diǎn)、組織架構(gòu)，對(duì)銀行選擇不同融資方式所要付出的融資成本進(jìn)行比較分析，并與銀行發(fā)展的戰(zhàn)略方向等因素相結(jié)合。上市銀行通常需要籌集未來發(fā)展的資金，所以要謹(jǐn)慎分析各種融資方式，在融資方式、融資過程等方面采取審慎的態(tài)度。不同的融資方式?jīng)]有好壞之分，只有適合與否。在選擇融資方式時(shí)，上市銀行要準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，選擇合適的市場(chǎng)環(huán)境，比較不同融資方式的可行性，最終才可以讓銀行冒最低的風(fēng)險(xiǎn)，用最高的效率實(shí)現(xiàn)其融資目標(biāo)。

（三）監(jiān)管部門應(yīng)該規(guī)范可轉(zhuǎn)換債券信息披露制度

信息披露制度是可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，投資者了解公司最重要的方式之一是通過企業(yè)對(duì)外披露的信息，充分的信息披露可以及時(shí)準(zhǔn)確地滿足投資者的需求，減少信息不對(duì)稱，幫助他們決策是否投資，因此，監(jiān)管部門應(yīng)該規(guī)范企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券信息披露制度。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要定期披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息、募集資金的使用情況及改變的募集資金如何使用，相關(guān)監(jiān)管部門要及時(shí)研究分析可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人披露的信息，對(duì)此進(jìn)行嚴(yán)格審查以及追蹤調(diào)查，一旦發(fā)現(xiàn)虛假的披露信息，要進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，提高可轉(zhuǎn)換債券的融資效率和未來的發(fā)展質(zhì)量。

（作者單位：新疆科技學(xué)院）