摘要：隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，尤其是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越頻繁，優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過并購(gòu)達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，效益不好的企業(yè)通過被并購(gòu)提高自身資源利用率。但并購(gòu)活動(dòng)往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，且這種風(fēng)險(xiǎn)不僅僅出現(xiàn)在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，還存在于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)前期和后期?？赊D(zhuǎn)換債券支付方式結(jié)合股票支付與現(xiàn)金支付等傳統(tǒng)支付方式的優(yōu)點(diǎn)，能提高并購(gòu)活動(dòng)的成功率，有利于后期企業(yè)整合活動(dòng)的開展?；诖?，探討可轉(zhuǎn)換債券支付方式對(duì)并購(gòu)活動(dòng)前期、中期、后期風(fēng)險(xiǎn)的防控。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)活動(dòng)；可轉(zhuǎn)換債券；支付方式；風(fēng)險(xiǎn)防控

0引言

在傳統(tǒng)并購(gòu)活動(dòng)中，企業(yè)往往會(huì)選擇股票支付和現(xiàn)金支付，二者的優(yōu)缺點(diǎn)也很明顯。股票支付具有遞延納稅、為企業(yè)保留現(xiàn)金流但支付成本高、稀釋控制權(quán)的特點(diǎn)。而現(xiàn)金支付相反，具有支付成本低、審批簡(jiǎn)單但會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流大量流出、稅負(fù)重的特點(diǎn)。而可轉(zhuǎn)換債券有效地將二者的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合起來(lái)，成為許多企業(yè)開展并購(gòu)活動(dòng)的選擇。2018年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了鼓勵(lì)企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中應(yīng)用可轉(zhuǎn)換債券的新政策，企業(yè)紛紛嘗試引入可轉(zhuǎn)換債券并取得了成功。

企業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是多方面的，主流理論將其分為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)與外部風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)失敗往往是由財(cái)務(wù)問題、運(yùn)營(yíng)能力較弱、籌資能力不足等內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)及所處行業(yè)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)周期變化等外部風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的。本文按并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生的時(shí)間將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分為并購(gòu)前期、中期及后期風(fēng)險(xiǎn)，再結(jié)合傳統(tǒng)理論中的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，闡述選擇可轉(zhuǎn)換債券作為支付方式的優(yōu)點(diǎn)及其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

1文獻(xiàn)綜述

對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)最重要的就是做好充分調(diào)研與前期準(zhǔn)備，采用合理的融資結(jié)構(gòu)并選擇合適的支付工具，如可以通過下調(diào)現(xiàn)金支付的比例來(lái)緩解企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)[1]；對(duì)于估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，上市公司在并購(gòu)前應(yīng)科學(xué)制定發(fā)展戰(zhàn)略，并且借助中介機(jī)構(gòu)來(lái)減少并購(gòu)中的信息不對(duì)稱性問題，再設(shè)定資產(chǎn)減值承諾期來(lái)降低估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率[2]；對(duì)于并購(gòu)中的標(biāo)的選擇風(fēng)險(xiǎn)，尚飛[3]認(rèn)為，并購(gòu)上市公司可以通過簽署業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，并且需要通過嚴(yán)格監(jiān)管來(lái)確保對(duì)賭協(xié)議的順利實(shí)施，在對(duì)賭質(zhì)押物的選擇上也要謹(jǐn)慎；對(duì)于并購(gòu)中可能涉及的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)盡職調(diào)查工作是必不可少的，還要做好稅收籌劃、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)估等工作，同時(shí)也可以通過與第三方機(jī)構(gòu)合作來(lái)減小風(fēng)險(xiǎn)[4]。通常來(lái)說(shuō)，并購(gòu)可分為前期、中期和后期3個(gè)階段，所處不同并購(gòu)階段的企業(yè)有不同的工作重點(diǎn)[5]。在并購(gòu)后整合階段，由于主并方對(duì)整合工作的忽視，再加上雙方文化差異過大或經(jīng)營(yíng)理念不同，很容易出現(xiàn)標(biāo)的公司核心員工離職問題，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也由此產(chǎn)生[6]。

近幾年，有研究實(shí)證檢驗(yàn)了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券融資對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值均有負(fù)面影響[7]。其中的原因在于可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)股中可能存在“強(qiáng)制效應(yīng)”，性質(zhì)更偏向股權(quán)，這支持了斯坦（Stein）提出的后門權(quán)益假說(shuō)（Backdoor Equity Hypothesis）。雖然一些研究結(jié)果顯示可轉(zhuǎn)換債券的“公告效應(yīng)”顯著為負(fù)[8]，但也有一些研究結(jié)果表明“公告效應(yīng)”顯著為正[9]，而且這種正效應(yīng)在股權(quán)分置改革后尤為明顯。有研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券有利于緩解投資不足或投資過度問題，但民營(yíng)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的治理動(dòng)機(jī)有所不同[10]。有一些學(xué)者通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公司案例對(duì)發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究，指出公司存在實(shí)現(xiàn)“后門權(quán)益”的動(dòng)機(jī)，可轉(zhuǎn)換債券可以避免非公開發(fā)行股票的投資者參與度不高的問題[11]。

綜上可知，企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)存在于交易的各個(gè)階段。為了盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)必須在前期制定科學(xué)的戰(zhàn)略并做盡職調(diào)查，通過確保對(duì)賭協(xié)議的順利實(shí)施來(lái)盡可能地維護(hù)自身利益，同時(shí)在整合階段也要降低管理理念的沖突。而選擇可轉(zhuǎn)換債券作為支付方式，可以讓發(fā)行方在交易的各個(gè)階段有相應(yīng)的措施去降低潛在風(fēng)險(xiǎn)，不僅能對(duì)可轉(zhuǎn)換債券持有者加以限制，而且能改善自身的財(cái)務(wù)狀況。

2企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)

2.1并購(gòu)活動(dòng)中的前期風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)前期面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括信息不對(duì)稱引起的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。可將企業(yè)間的并購(gòu)看作一場(chǎng)博弈，誰(shuí)擁有充分的消息和耐心，誰(shuí)就擁有更大的優(yōu)勢(shì)。在這場(chǎng)較量中，并購(gòu)方比被并購(gòu)方對(duì)信息有著更大的需求，因?yàn)椴①?gòu)方需要根據(jù)所獲得的信息來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，掌握議價(jià)權(quán)，以最低的成本完成并購(gòu)交易。如果并購(gòu)需要付出過高的成本，就會(huì)影響企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。若現(xiàn)金流大量流出，并購(gòu)過來(lái)的資產(chǎn)大多為不良資產(chǎn)，那么這就是一次失敗的并購(gòu)。失敗的并購(gòu)案例比比皆是。并購(gòu)方往往由于發(fā)展的迫切性，僅通過目標(biāo)企業(yè)粉飾過的報(bào)表，就盲目高估對(duì)方的資產(chǎn)與未來(lái)發(fā)展前景，在前期談判中愿意付出高昂代價(jià)來(lái)進(jìn)行并購(gòu)。而當(dāng)交易完成后，即使并購(gòu)方發(fā)現(xiàn)了目標(biāo)企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到自己的預(yù)期，也已經(jīng)無(wú)法改變，最終會(huì)在第二個(gè)會(huì)計(jì)年度進(jìn)行大量商譽(yù)減值，導(dǎo)致資產(chǎn)縮水。

根據(jù)控制權(quán)理論，企業(yè)實(shí)際控制人持有股權(quán)越高越傾向于股票支付；相反，持有股權(quán)越低越傾向于現(xiàn)金支付。這主要是因?yàn)榭刂迫撕ε掳l(fā)行股票會(huì)導(dǎo)致自己持有的股權(quán)被稀釋，影響自己對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。這也是為什么有的公司明明現(xiàn)金流不夠充足，大量借債也要使用現(xiàn)金作為支付方式。而一旦企業(yè)并購(gòu)后的效益沒有達(dá)到預(yù)期，過高的資產(chǎn)負(fù)債率往往會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2并購(gòu)活動(dòng)中的中期風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)中期面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)與每家企業(yè)所處的發(fā)展周期及實(shí)際情況都有著密切聯(lián)系。

并購(gòu)企業(yè)如果處于成長(zhǎng)期，通常更傾向于股票支付。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)往往會(huì)制定擴(kuò)張型發(fā)展戰(zhàn)略，這意味著企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流有著更大的需求，從而滿足其擴(kuò)大產(chǎn)能、增加研發(fā)投入的需要。而由于其處于發(fā)展期，股票的價(jià)值往往具有上漲潛能，因此目標(biāo)企業(yè)控制人也傾向于接受股票支付，以期獲得未來(lái)的高額收益。但這也會(huì)伴隨著被反并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。處于快速發(fā)展期的企業(yè)采取的擴(kuò)張策略往往是多方位的，這就為有惡意收購(gòu)意向的投資者提供了可乘之機(jī)。擴(kuò)張中的企業(yè)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往也較高，因?yàn)槠鋵?duì)資金的需求比較迫切。一旦更具有實(shí)力的投資者在企業(yè)并購(gòu)中對(duì)其股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)，企業(yè)控制人就可能面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，即使企業(yè)有足夠的資金來(lái)反擊惡意并購(gòu)，也會(huì)浪費(fèi)大量資源，打亂其戰(zhàn)略部署。此外，股票支付的成本較高、審批周期長(zhǎng)、限制嚴(yán)格等，都給企業(yè)并購(gòu)增加了不確定因素。

現(xiàn)金支付對(duì)企業(yè)的融資能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力都有很高的要求?，F(xiàn)金流是一家企業(yè)的“血液”，而現(xiàn)金支付帶來(lái)的最直接的后果就是企業(yè)現(xiàn)金流大量流失，影響企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)。而如果企業(yè)選擇通過借款來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流的不足，就會(huì)增加資本成本，考驗(yàn)其償債能力。如果企業(yè)的償債壓力較大，也不利于并購(gòu)活動(dòng)完成后的整合與后期發(fā)展。過高的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)使企業(yè)面臨各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，或者企業(yè)自身出現(xiàn)一些負(fù)面新聞，就會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)沉重的打擊。

2.3并購(gòu)活動(dòng)中的后期風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)活動(dòng)后期風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的期望過高，達(dá)不到預(yù)期效果，主要源于兩個(gè)方面：一是管理者不適配，造成企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率低下、協(xié)調(diào)性差；二是核心人員流失。并購(gòu)前，很多目標(biāo)企業(yè)的效益保持較高水平，發(fā)展前景被普遍看好，但被并購(gòu)后不但沒有發(fā)揮協(xié)同效益、增強(qiáng)盈利能力，反而業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降狀況。這主要是因?yàn)椴①?gòu)?fù)瓿珊螅腹就鶗?huì)為了整合子公司的資源及獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而對(duì)其人員進(jìn)行調(diào)整，最直接的表現(xiàn)就是空降管理層及將自己的管理模式套入目標(biāo)企業(yè)。這種方式在初期往往會(huì)遭到目標(biāo)公司的抵觸，不利于企業(yè)團(tuán)結(jié)。由于管理層的平衡和默契是需要時(shí)間來(lái)培養(yǎng)和磨合的，突如其來(lái)的人事變動(dòng)必然導(dǎo)致企業(yè)管理混亂，進(jìn)而直接影響企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。此外，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合時(shí)往往會(huì)發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)與收益并沒有報(bào)表上表現(xiàn)得那么亮眼。目標(biāo)企業(yè)當(dāng)知道自己將被并購(gòu)時(shí)，為了獲取更高的利益，會(huì)對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，虛增收入或資產(chǎn)。而這些內(nèi)部消息往往很難被并購(gòu)方了解。被并購(gòu)方只能在并購(gòu)結(jié)束后才能知道目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)盈利能力。

現(xiàn)代企業(yè)的核心資源往往是研發(fā)人員與管理層，當(dāng)?shù)弥髽I(yè)將被并購(gòu)時(shí)，他們通常擔(dān)心并購(gòu)結(jié)束后薪資待遇會(huì)降低，或者在企業(yè)的地位不如以往。這會(huì)讓核心人員為了自身利益與需求離開公司，接受其他公司的邀請(qǐng)并重新任職。而一旦核心人員流失，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)是企業(yè)的根本，一旦失去研發(fā)人才，企業(yè)很容易被市場(chǎng)淘汰，這也會(huì)使并購(gòu)失去價(jià)值。即使招募新的研發(fā)人員和管理者，在短時(shí)間內(nèi)企業(yè)的效益也不會(huì)回到并購(gòu)前的水平，不利于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的執(zhí)行。

3可轉(zhuǎn)換債券支付方式的優(yōu)勢(shì)

3.1在并購(gòu)活動(dòng)前期的優(yōu)勢(shì)

相較于股票支付，可轉(zhuǎn)換債券支付有著政策支持的優(yōu)勢(shì)。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展尚不成熟，尤其出于金融安全考慮，實(shí)施的金融管控措施較為嚴(yán)格。我國(guó)股票發(fā)行限制條件多、審批時(shí)間長(zhǎng)，而可轉(zhuǎn)換債券作為一種金融產(chǎn)品，發(fā)行限制條件少、審批時(shí)間短、發(fā)行費(fèi)用低。2018年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)詳細(xì)規(guī)定了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的相關(guān)條件與支持措施，擴(kuò)寬了定向可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件，突破了以往對(duì)于ROE（凈資產(chǎn)收益率）6%的限制。這意味著可轉(zhuǎn)換債券有了成為熱門支付方式的可能。

此外，選擇可轉(zhuǎn)換債券作為支付方式，可以有效穩(wěn)定公司控制權(quán)，確保實(shí)際控制人的股權(quán)不被稀釋?？赊D(zhuǎn)換債券中的權(quán)益部分對(duì)持有人來(lái)說(shuō)是一種權(quán)力，可以行使，也可以不行使。如果不行使，并購(gòu)企業(yè)只需要在未來(lái)幾年里還本付息即可，不會(huì)支付股權(quán)。即使行使，企業(yè)也可以通過各種條件對(duì)交付的股票進(jìn)行限制。例如，規(guī)定行權(quán)期及設(shè)置在一定時(shí)間內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓的條款限制，將有效降低企業(yè)被反并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

選擇可轉(zhuǎn)換債券作為支付方式可以通過在簽訂合同時(shí)確定或有對(duì)價(jià)來(lái)降低高溢價(jià)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在選擇可轉(zhuǎn)換債券作為支付方式時(shí)，可以與目標(biāo)企業(yè)在合同中確定或有對(duì)價(jià)，或者簽訂對(duì)賭協(xié)議。例如，如果并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束后目標(biāo)企業(yè)在未來(lái)3個(gè)會(huì)計(jì)年度期間利潤(rùn)持續(xù)上漲，就給予對(duì)方營(yíng)業(yè)收入的一定比例作為獎(jiǎng)勵(lì)。而一旦并購(gòu)結(jié)束后目標(biāo)企業(yè)利潤(rùn)下滑，就要在可轉(zhuǎn)公司債券支付的本金及利息中扣除對(duì)應(yīng)下滑的利潤(rùn)。這樣即使企業(yè)在并購(gòu)時(shí)支付了高溢價(jià)，也可以在以后會(huì)計(jì)年度獲得一定的補(bǔ)償。

3.2在并購(gòu)活動(dòng)中期的優(yōu)勢(shì)

選擇可轉(zhuǎn)換債券作為支付方式可以改善企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)活動(dòng)中的企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期，其對(duì)現(xiàn)金流的需求非常迫切，而可轉(zhuǎn)換債券可以大大降低企業(yè)在未來(lái)幾年的現(xiàn)金流支出。在轉(zhuǎn)股條件滿足前，企業(yè)每年僅需要支付固定的利息即可，使自身業(yè)務(wù)不會(huì)受到影響。同時(shí)，企業(yè)也不必進(jìn)行融資，降低了資本成本，增強(qiáng)了持續(xù)發(fā)展能力。

此外，支付可轉(zhuǎn)換債券具有遞延納稅、調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿的優(yōu)勢(shì)。如果選擇現(xiàn)金進(jìn)行支付，企業(yè)就立刻承擔(dān)了巨額的納稅義務(wù)。而可轉(zhuǎn)換債券支付的利息有著降低稅負(fù)的作用，即使在未來(lái)轉(zhuǎn)股后，企業(yè)也不用承擔(dān)立即納稅的義務(wù)。將納稅義務(wù)遞延到股票出售轉(zhuǎn)讓時(shí)，降低了企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債壓力。可轉(zhuǎn)換債券支付的利息除了具有減輕稅負(fù)的好處，還可以調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿，使企業(yè)資金結(jié)構(gòu)更加合理。

可轉(zhuǎn)換債券也更容易被目標(biāo)企業(yè)控制人接受。目標(biāo)企業(yè)控制人可以選擇是否行使債券中的權(quán)益部分。如果并購(gòu)企業(yè)的股價(jià)持續(xù)上升，那么債券持有人可以行使轉(zhuǎn)股權(quán)，享受股價(jià)上行收益。而一旦并購(gòu)企業(yè)股價(jià)持續(xù)低迷，債券持有人就可以不行使轉(zhuǎn)股權(quán)，而是到期回收本金和利息，不承擔(dān)下行風(fēng)險(xiǎn)。

3.3在并購(gòu)活動(dòng)后期的優(yōu)勢(shì)

并購(gòu)企業(yè)可以在可轉(zhuǎn)換債券中設(shè)置限制條件，給予目標(biāo)企業(yè)一定的業(yè)績(jī)壓力，如對(duì)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等做出規(guī)定。如果目標(biāo)企業(yè)未達(dá)到條件，就不能行使換股權(quán)。這樣可以避免并購(gòu)?fù)瓿珊蟮恼想A段目標(biāo)企業(yè)控制人對(duì)公司各種資源有所保留，確保目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后的優(yōu)勢(shì)能夠發(fā)揮出來(lái)。

可轉(zhuǎn)換債券可以提高目標(biāo)企業(yè)核心人員繼續(xù)留在公司的可能性。企業(yè)可以直接對(duì)核心研發(fā)人員與管理層進(jìn)行激勵(lì)。并購(gòu)企業(yè)除了將可轉(zhuǎn)換債券授予目標(biāo)企業(yè)控制人，還可以授予核心研發(fā)人員和管理層，并將激勵(lì)額度直接與并購(gòu)結(jié)束后目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)掛鉤。如果業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，企業(yè)將會(huì)額外給予持有人獎(jiǎng)勵(lì)，增強(qiáng)其工作積極性。此外，將可轉(zhuǎn)換債權(quán)授予研發(fā)人員和管理層后，就會(huì)將其與企業(yè)發(fā)展進(jìn)行綁定，形成利益共同體，確保其繼續(xù)留在企業(yè)，保持企業(yè)的核心資源不流失。

4思考與建議

4.1制定合適的可轉(zhuǎn)換債券支付比例，降低資本

成本可轉(zhuǎn)換債券支付方式的優(yōu)點(diǎn)十分明顯，但具體應(yīng)用時(shí)卻給發(fā)行者帶來(lái)了不小的挑戰(zhàn)。如何設(shè)定轉(zhuǎn)股條件、債券與股權(quán)的轉(zhuǎn)換比例、或有對(duì)價(jià)的標(biāo)的，這些都需要企業(yè)結(jié)合自身與目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行談判。如何在最低成本情況下讓雙方都滿意，考驗(yàn)著發(fā)行者的智慧。

企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身?xiàng)l件與所處行業(yè)特征選擇合適的可轉(zhuǎn)換債券支付比例，進(jìn)行支付方式的搭配，不能盲目選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。企業(yè)自身?xiàng)l件包括融資能力、償債能力等；行業(yè)特征主要包括行業(yè)平均利潤(rùn)率、行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率等。如果企業(yè)自身融資能力強(qiáng)，現(xiàn)金流充足，可以降低可轉(zhuǎn)換債券支付比例，降低資本成本；如果所處行業(yè)平均利潤(rùn)率低、資金周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)，可以提高可轉(zhuǎn)換債券支付比例。

4.2靈活確定限制條件與或有對(duì)價(jià)，達(dá)到“協(xié)同效應(yīng)”

企業(yè)在選擇可轉(zhuǎn)換債券作為支付方式時(shí)，要靈活確定轉(zhuǎn)股限制條件與或有對(duì)價(jià)，以達(dá)到“協(xié)同效應(yīng)”。轉(zhuǎn)股限制條件及或有對(duì)價(jià)能否成功執(zhí)行直接關(guān)系到能否降低企業(yè)的高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及目標(biāo)企業(yè)的盈利能力是否可持續(xù)。轉(zhuǎn)股限制條件的限制不能過于苛刻，否則就失去了激勵(lì)意義。但如果轉(zhuǎn)股限制條件過于寬松，就不能讓目標(biāo)企業(yè)管理層感受到壓力，不利于保持企業(yè)并購(gòu)的初衷。業(yè)績(jī)補(bǔ)償指標(biāo)的設(shè)置應(yīng)該體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)高增長(zhǎng)性的一面，而且并購(gòu)帶來(lái)的“協(xié)同效應(yīng)”也會(huì)拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合并購(gòu)的“協(xié)同效應(yīng)”及目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)特征，通過稍微提高標(biāo)準(zhǔn)值來(lái)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的管理層起到更好的激勵(lì)作用，同時(shí)也能進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)標(biāo)的選擇風(fēng)險(xiǎn)的防范。

4.3對(duì)公司核心研發(fā)人員和管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，形成利益共同體

與目標(biāo)企業(yè)的核心研發(fā)人員和管理層進(jìn)行利益捆綁，有利于并購(gòu)企業(yè)后期對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)下，現(xiàn)代企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力往往是研發(fā)人員和管理層。研發(fā)人員的成果直接決定一家企業(yè)是否在市場(chǎng)中具有競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)研發(fā)人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，不僅能夠提高員工對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)度，更能夠激發(fā)員工的工作熱情。管理層通常決定企業(yè)的發(fā)展方向并可調(diào)動(dòng)企業(yè)資源，沒有他們的幫助，即使并購(gòu)成功，企業(yè)也需要花費(fèi)大量時(shí)間與資源進(jìn)行整合。而一旦并購(gòu)方與被并購(gòu)方管理層形成利益共同體，被并購(gòu)方企業(yè)管理層的待遇與薪金將與企業(yè)效益直接掛鉤。這有利于并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的后期整合。

5結(jié)語(yǔ)

并購(gòu)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)是多方位且連續(xù)不斷的，企業(yè)需提前制訂計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)各種不同的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)支付方式顯然已滿足不了現(xiàn)代企業(yè)的并購(gòu)需求，而可轉(zhuǎn)換債券支付作為一種新型支付方式，結(jié)合了股票支付與現(xiàn)金支付的優(yōu)點(diǎn)。企業(yè)可以通過多種支付方式相結(jié)合、確定或有對(duì)價(jià)、簽訂對(duì)賭協(xié)議、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等一系列措施來(lái)降低并購(gòu)活動(dòng)各個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到規(guī)避企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定公司控制權(quán)、有效整合目標(biāo)企業(yè)資源等目的。但在實(shí)際發(fā)行中，如何選擇合適的標(biāo)的物、設(shè)置限制條件和轉(zhuǎn)股條件等，都考驗(yàn)著發(fā)行方的智慧，需要發(fā)行方對(duì)自身情況及目標(biāo)企業(yè)都有充分的了解。

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收稿日期：2023-09-08

作者簡(jiǎn)介：

杜曉雨，男，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司財(cái)務(wù)。