【摘要】本文選取2011 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 將第三方商道融綠首次發(fā)布ESG評級作為外生沖擊事件， 考察ESG評級對企業(yè)盈余質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)， ESG評級事件顯著降低了企業(yè)的盈余管理程度。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明， ESG評級軟監(jiān)管通過緩解企業(yè)融資約束、 增加機(jī)構(gòu)投資者持股比兩個(gè)渠道降低企業(yè)盈余管理程度。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， ESG評級作為一種市場軟監(jiān)管機(jī)制， 與作為硬監(jiān)管的制度環(huán)境之間存在互補(bǔ)關(guān)系， 而與同樣是軟治理的產(chǎn)品競爭程度之間則存在替代關(guān)系。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， ESG評級在抑制企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理的同時(shí)， 加劇了更為隱蔽的真實(shí)盈余管理。

【關(guān)鍵詞】ESG評級；盈余管理；外部監(jiān)管機(jī)制；治理作用

【中圖分類號】F275 " " "【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A " " "【文章編號】1004-0994（2024）02-0048-8

一、 引言

黨的十九大提出， “我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)： “高質(zhì)量發(fā)展是‘十四五’乃至更長時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的主題”。企業(yè)作為市場主體， 是經(jīng)濟(jì)的力量載體， 是高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。如何促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 對實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。據(jù)中國證監(jiān)會稽查， 2021年共發(fā)生20起涉及財(cái)務(wù)造假、 欺詐發(fā)行、 虛假陳述等典型信息披露違法違規(guī)案①。當(dāng)前， 我國企業(yè)發(fā)展過程中仍存在重經(jīng)濟(jì)效益輕社會效益、 重股東利益輕相關(guān)者利益、 重短期利益輕長期發(fā)展等問題。為進(jìn)一步提高公司發(fā)展質(zhì)量， 政府先后出臺了多項(xiàng)監(jiān)管政策， 對公司治理水平與信息披露質(zhì)量提出具體要求， 這種“自上而下”的監(jiān)管手段使企業(yè)迫于合規(guī)壓力而進(jìn)行整改。

然而， 由于監(jiān)管工作點(diǎn)多、 線長、 面廣， 政府硬監(jiān)管易出現(xiàn)“一刀切”“權(quán)力尋租”等問題， 導(dǎo)致企業(yè)整改最后演變?yōu)椤懊孀庸こ獭?。此外?政府硬監(jiān)管還存在監(jiān)管力度不一、 監(jiān)管能力有限、 監(jiān)管成本較高、 監(jiān)管效率較低等問題。因此， 推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 不能僅依賴政府硬監(jiān)管， 與之相對應(yīng)的市場軟監(jiān)管也是一種行之有效的治理手段。相比于政府硬監(jiān)管， 市場軟監(jiān)管通過外部壓力規(guī)范企業(yè)行為， 給予企業(yè)更多的主動(dòng)權(quán)與整改空間， 有效提高了監(jiān)管效率， 彌補(bǔ)了硬監(jiān)管的“短板”。

ESG評級被認(rèn)為是一種市場軟監(jiān)管機(jī)制（劉柏等，2022）。ESG是環(huán)境（Environmental）、 社會（Social）和治理（Governance）的縮寫， 它旨在引導(dǎo)企業(yè)保護(hù)生態(tài)環(huán)境、 履行社會責(zé)任、 提高治理水平， 實(shí)現(xiàn)價(jià)值共享， 與高質(zhì)量發(fā)展的主題不謀而合。一方面， ESG評級可以為評價(jià)企業(yè)在環(huán)境、 社會和公司治理三方面的表現(xiàn)提供方法和指標(biāo)， 為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指明道路， 為經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展提供工具； 另一方面， ESG評級是對企業(yè)ESG績效與價(jià)值的綜合評估結(jié)果， 是ESG投資的重要工具。推進(jìn)ESG投資有助于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型， 使越來越多的資本流向ESG領(lǐng)域， 倒逼企業(yè)加強(qiáng)ESG建設(shè)， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。ESG評級作為一種市場軟監(jiān)管機(jī)制， 利用外部市場的規(guī)范性壓力與資本市場的“潛規(guī)則”迫使企業(yè)改善ESG表現(xiàn)， 這種市場機(jī)制是否能夠規(guī)范企業(yè)行為， 發(fā)揮治理作用呢？這是本文想要探究的主要問題。

為此， 本文選取2011 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 將2015年第三方商道融綠首次發(fā)布ESG評級作為外生沖擊事件， 檢驗(yàn)ESG評級對企業(yè)盈余質(zhì)量的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下： 第一， 拓展了ESG領(lǐng)域的實(shí)證研究范疇。本文通過設(shè)置雙重差分實(shí)驗(yàn)， 直接檢驗(yàn)ESG評級與盈余管理程度之間的關(guān)系， 厘清其中的作用機(jī)制， 為ESG評級發(fā)布可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果提供初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二， 豐富了盈余管理的治理策略研究。本文從市場軟監(jiān)管這一視角切入， 探討ESG評級對企業(yè)盈余管理方式選擇的影響， 對盈余管理的治理研究做了一定的補(bǔ)充。此外， 結(jié)合其他外部治理機(jī)制， 分析不同治理手段之間的聯(lián)系。第三， 為投資者評估企業(yè)價(jià)值與信息質(zhì)量提供了參考， 也對監(jiān)管層如何“軟硬”兼施， 構(gòu)建更加完善的外部治理體系具有一定的啟示意義。

二、 理論分析與研究假說

（一） ESG評級與企業(yè)盈余質(zhì)量

根據(jù)利益相關(guān)者理論， 企業(yè)不是單一的“經(jīng)濟(jì)人”， 而是優(yōu)化配置多元資本的“社會生態(tài)經(jīng)濟(jì)人”（溫素彬和方苑，2008）， 與投資者、 債權(quán)人、 員工、 顧客、 社區(qū)等利益相關(guān)者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、 共享收益。參與ESG評級的企業(yè)更加重視其在環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和公司治理三個(gè)方面的表現(xiàn)， 能夠與投資者、 債權(quán)人、 供應(yīng)商、 政府和社區(qū)等利益相關(guān)者建立長期、 友好的關(guān)系， 從而為企業(yè)帶來更多的資源， 并提升企業(yè)競爭優(yōu)勢（李增福和馮柳華，2022）。因此， 企業(yè)有理由維護(hù)利益相關(guān)者的利益， 在滿足利益相關(guān)者利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。盈余管理產(chǎn)生于公司股東與管理層以及管理層與債權(quán)人、 供應(yīng)商、 投資者等委托代理關(guān)系下， 而ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更加關(guān)注利益相關(guān)者的利益， 一般具有較為健全的治理機(jī)制（郭令秀和呂茜， 2023）， 在這樣的環(huán)境下， 委托代理問題能得到緩解， 企業(yè)盈余管理行為減少， 從而使盈余質(zhì)量提高。

根據(jù)信息不對稱理論， 一方面， ESG評級的發(fā)布能夠?yàn)橥獠坷嫦嚓P(guān)者提供更多企業(yè)的內(nèi)部信息（Drempetic等，2020）， 助力金融機(jī)構(gòu)和投資者評估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與投資價(jià)值； 另一方面， ESG評級的發(fā)布會吸引公眾的更多關(guān)注， 尤其是擁有信息資源與專業(yè)能力的分析師（Baldini等，2018）。作為信息中介， 分析師跟蹤并解讀企業(yè)的ESG信息， 以報(bào)告或盈余預(yù)測等方式向外部利益相關(guān)者傳遞信息， 從而降低公司管理層與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度（孫光國等，2023）。公司管理層與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度越低、 公司信息透明度越高， 管理層進(jìn)行盈余管理被識破的風(fēng)險(xiǎn)就越高， 其實(shí)施盈余管理的動(dòng)機(jī)就越弱（Richardson，2000；白云霞和吳聯(lián)生，2008）， 因此企業(yè)盈余質(zhì)量就越高。

根據(jù)信號傳遞理論， 參與ESG評級的企業(yè)在公眾面前的形象更加積極正面， 更容易獲取利益相關(guān)者的信任。這是因?yàn)槠髽I(yè)在履行ESG責(zé)任的過程中， 為自己積累了聲譽(yù)資本與道德資本（唐凱桃等，2023）。參與ESG評級不僅展現(xiàn)了企業(yè)負(fù)責(zé)、 友好的正面形象， 也向資本市場傳遞了“企業(yè)具有較好發(fā)展前景”的信號。已有研究表明， ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)的資本成本和企業(yè)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)來提高企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)績效， 具有價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)（聶輝華等，2022；Gillan等，2021；Brogi和Lagasio，2019； Gregory等，2014）。此外， 隨著ESG理念受到越來越多人的認(rèn)可， ESG投資逐漸興起， 越來越多的資本流向ESG領(lǐng)域。因此， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易得到資本的青睞， 其所面臨的融資約束更小， 管理層進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)也更弱， 企業(yè)盈余質(zhì)量更高（張利娟，2020）。

根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論， 企業(yè)活動(dòng)和金融投資不應(yīng)僅著眼于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)， 還應(yīng)考慮環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和治理成效等多方面因素， 以助力經(jīng)濟(jì)社會的可持續(xù)發(fā)展。這與ESG理念高度契合， ESG評級的發(fā)布為評價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提供了方法和指標(biāo)（黃世忠，2021）， 為企業(yè)踐行可持續(xù)發(fā)展理念提供了指南與工具。相較于未參與ESG評級的企業(yè)， 參與ESG評級的企業(yè)更加注重在環(huán)境、 社會和治理等多維度的均衡發(fā)展， 其可持續(xù)發(fā)展能力更強(qiáng)（Albuquerque等，2018）。因此， 企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈余持續(xù)性（席龍勝和趙輝，2022）。同時(shí)， 參與ESG評級的企業(yè)內(nèi)部治理水平相對較高、 風(fēng)險(xiǎn)管理體系相對較完善（席龍勝和趙輝，2022）， 能夠及時(shí)識別并管控管理層機(jī)會主義盈余管理行為， 進(jìn)而提高企業(yè)盈余質(zhì)量。目前， 各大機(jī)構(gòu)建立的ESG評級指標(biāo)體系中通常包括ESG風(fēng)險(xiǎn)披露， 如已發(fā)生的證券交易所處分、 中國證監(jiān)會處罰和立案調(diào)查等處分事件， 以及上市公司高管違規(guī)事件或潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、 法律風(fēng)險(xiǎn)等。風(fēng)險(xiǎn)披露將影響企業(yè)的投融資活動(dòng)， 因此對管理層具有威懾作用， 能夠倒逼企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督， 抑制管理層盈余操縱行為， 最終使得盈余質(zhì)量提高。

基于以上分析， 本文提出以下假說：

假說1： ESG評級事件能夠降低企業(yè)的盈余管理程度， 提高企業(yè)盈余質(zhì)量。

（二） ESG評級的信息效應(yīng)

首先， 履行ESG責(zé)任能夠提升企業(yè)的賬面價(jià)值和市場價(jià)值（王波和楊茂佳，2022）。 ESG績效良好的企業(yè)通常盈利能力強(qiáng)、 資產(chǎn)規(guī)模大， 這是因?yàn)檫@類企業(yè)更有能力和意愿承擔(dān)ESG責(zé)任（沈洪濤，2007）。參與ESG評級被視為企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿洼^強(qiáng)責(zé)任心， 更容易取得投資者的信賴， 因此其融資成本相對較低。

其次， 企業(yè)的ESG評級信息會被分析師和金融機(jī)構(gòu)解讀， 并通過媒體報(bào)道被信息使用者所了解， 這減少了企業(yè)內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱， 降低了投資風(fēng)險(xiǎn)（孫光國等，2023）。此外， ESG評級指標(biāo)體系要求企業(yè)披露ESG風(fēng)險(xiǎn)， 倒逼企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理， 并為投資者提供更多信息以評估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。較低的投資風(fēng)險(xiǎn)與信息不對稱程度使得投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也較低， 從而降低企業(yè)的融資成本（孟曉俊等，2010）。

再次， 企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力與未來盈利能力是投資者在投資決策時(shí)會充分考慮的兩大因素。已有研究表明， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)具有更強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展能力與更高的財(cái)務(wù)績效。因此， 許多機(jī)構(gòu)投資者具有ESG投資偏好（白雄等，2022）。早在2006年， 聯(lián)合國發(fā)布的負(fù)責(zé)任投資原則（Principles of Responsible Investments， PRI）中就提到， 要將ESG納入投資分析和決策過程中。近年來， ESG投資理念越來越受到投資者的認(rèn)可， 越來越多的資本投入履行ESG責(zé)任的企業(yè)。這對于參與ESG評級的企業(yè)而言， 既拓寬了融資渠道， 又增加了被投資機(jī)會， 從而有效緩解了融資約束。

最后， ESG評級的發(fā)布會激勵(lì)企業(yè)與所有利益相關(guān)者建立長期、 友好的關(guān)系， 良好的利益相關(guān)者關(guān)系能在一定程度上解決企業(yè)融資難、 融資貴的問題。例如， ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)能夠獲得更多來自供應(yīng)商的商業(yè)信用融資（李增福和馮柳華，2022）； 再如， ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)會承擔(dān)更多的環(huán)境社會責(zé)任， 從而獲得綠色信貸的可能性更大（Tao Zeng，2019）。另外， 積極履行ESG責(zé)任還有機(jī)會獲得更多政府補(bǔ)貼與銀行貸款優(yōu)惠。這些資源有利于緩解企業(yè)的融資約束， 減少管理層盈余操縱行為， 進(jìn)而提升企業(yè)盈余質(zhì)量。

ESG評級的發(fā)布使得企業(yè)能夠通過參與評級向外部利益相關(guān)者傳遞積極的信號， 進(jìn)而緩解融資約束， 這本質(zhì)上體現(xiàn)了ESG評級的“信息效應(yīng)”?；诖?， 本文提出以下假說：

假說2： ESG評級事件通過發(fā)揮“信息效應(yīng)”降低企業(yè)的盈余管理程度， 提高企業(yè)盈余質(zhì)量。

（三） ESG評級的治理效應(yīng)

如前所述， 履行ESG責(zé)任的企業(yè)更易得到投資者的青睞， 尤其是機(jī)構(gòu)投資者。具備信息和專業(yè)優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注ESG評級信息， 也更能察覺到企業(yè)在ESG領(lǐng)域的投入所帶來的價(jià)值提升。企業(yè)的環(huán)境績效與社會責(zé)任績效對機(jī)構(gòu)投資者持股比例有正向影響（Cox等 ，2004； 黎文靖和路曉燕，2015）， 上市公司良好的ESG表現(xiàn)同樣能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例提升（白雄等，2022）。機(jī)構(gòu)投資者持股是一種重要的外部治理機(jī)制， 對公司管理層的機(jī)會主義行為起到監(jiān)督作用， 因此能夠提高企業(yè)的盈余質(zhì)量。

機(jī)構(gòu)投資者持股之所以能夠?qū)ζ髽I(yè)起到有效的治理作用， 是因?yàn)椋?第一， 擁有更豐富的專業(yè)知識和更專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)， 具有較強(qiáng)的信息發(fā)現(xiàn)和挖掘能力（Utama和 Cready，1997）， 更容易識別管理層的機(jī)會主義行為（田昆儒和韓飛，2017）， 從而抑制管理層的盈余管理行為， 積極發(fā)揮對管理層的監(jiān)督作用。第二， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 其投票權(quán)和決策意見對公司的影響越大（Alvarez等，2018）； 機(jī)構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督收益超過監(jiān)督成本（Grossman和Hart，1980； Shleifer和Vishny，1986）， 因此更有能力和動(dòng)機(jī)參與公司治理。第三， 機(jī)構(gòu)投資者的退出威脅具有監(jiān)督作用（Edmans和Holderness，2017；廖靜和劉星，2020）， 退出信號會影響外部利益相關(guān)者的決策， 從而影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展， 在這種壓力之下， 管理層會減少機(jī)會主義行為。第四， 機(jī)構(gòu)投資者持股這一投資行為緩解了管理層短期業(yè)績壓力， 弱化了管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的能力和動(dòng)機(jī)（孫光國等，2015）。第五， 機(jī)構(gòu)投資者能夠通過投資者網(wǎng)絡(luò)傳播信息， 提高公司信息透明度（宋云玲和宋衍蘅，2020）， 對公司形成一種無形的監(jiān)管壓力。

ESG評級的發(fā)布促使機(jī)構(gòu)投資者增加對ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的持股比例， 從而更好地參與公司治理， 這本質(zhì)上體現(xiàn)了ESG評級的“治理效應(yīng)”?；诖?， 本文提出以下假說：

假說3： ESG評級事件通過發(fā)揮“治理效應(yīng)”降低企業(yè)的盈余管理程度， 提高企業(yè)盈余質(zhì)量。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

當(dāng)前， 已有多家機(jī)構(gòu)發(fā)布了基于ESG信息的評級體系。在我國， 影響力較大的有華證ESG評級、 中證ESG評級、 商道融綠ESG評級等。從評級公司所披露的信息來看， 各大機(jī)構(gòu)的評級體系既有相似之處， 又不完全相同。聶輝華等（2022）對不同評級機(jī)構(gòu)ESG評分的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)除華證ESG評級與其他機(jī)構(gòu)評分的相關(guān)性較弱外， 其他機(jī)構(gòu)之間的ESG評分相關(guān)性基本超過0.5。因此， 本文選取商道融綠ESG評級作為數(shù)據(jù)來源， 得出的研究結(jié)論具有普適性， 研究價(jià)值較高。

2015年， 商道融綠推出大陸首個(gè)ESG評級體系， 對滬深300成分股發(fā)布ESG評級， 這一特點(diǎn)使本文具備設(shè)置“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的條件。參考劉柏等（2022）、 曉芳等（2021）的研究， 本文選擇商道融綠 ESG 評級作為市場軟監(jiān)管外生沖擊事件基于以下考慮： 第一， 客觀性。商道融綠ESG評級旨在為金融機(jī)構(gòu)和投資者提供決策支持， 其服務(wù)對象并非企業(yè)， 而是站在金融機(jī)構(gòu)和投資者的角度去評估企業(yè)的ESG管理績效和風(fēng)險(xiǎn)暴露， 更具獨(dú)立性與客觀性。第二， 權(quán)威性。商道融綠是國內(nèi)最早結(jié)合全球ESG標(biāo)準(zhǔn)制定評級、 中國首家簽署聯(lián)合國責(zé)任投資原則（UNPRI）的服務(wù)機(jī)構(gòu)， 是氣候債券倡議組織（CBI）認(rèn)可的首家中國評估認(rèn)證機(jī)構(gòu)， 以及國際資本市場協(xié)會（ICMA）首屆顧問委員會中涉及綠色債券評估認(rèn)證的唯一中國機(jī)構(gòu)， 因而市場認(rèn)可度較高， 其發(fā)布的ESG評級信息的可信度更高。第三， 外生性。商道融綠發(fā)布 ESG 評級的初衷是為投資者提供信息， 并非提升公司治理水平， 因此該市場沖擊外生性較強(qiáng)?；诖?， 筆者利用2015年商道融綠ESG評級發(fā)布這一外生沖擊事件設(shè)置雙重差分實(shí)驗(yàn)， 以識別ESG評級事件對企業(yè)盈余質(zhì)量的影響。

本文選取2011 ～ 2021年滬深 A 股上市公司為樣本， 將2015 ～ 2021年定義為實(shí)驗(yàn)期， 將2011 ～ 2014 年定義為非實(shí)驗(yàn)期。研究數(shù)據(jù)來源如下： ESG 評級數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫； 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。借鑒已有研究的做法， 對樣本做了如下處理： 剔除金融類與ST、 ?ST類公司； 剔除文章所需關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本； 為減少極端值的影響， 對所有連續(xù)型變量在1%和 99%水平上進(jìn)行縮尾處理， 所有回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面上進(jìn)行聚類調(diào)整。最后， 共得到27515個(gè)“公司—年度”數(shù)據(jù)， 其中1688個(gè)實(shí)驗(yàn)組數(shù)據(jù)， 25827個(gè)對照組數(shù)據(jù)。

（二） 指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

1. 被解釋變量。本文采用基于修正的Jones模型計(jì)算的操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值來度量企業(yè)的盈余管理程度（absDA）， absDA數(shù)值越大， 企業(yè)的盈余管理程度越大， 則盈余質(zhì)量越低。

2. 解釋變量。本文的解釋變量是商道融綠ESG評級首次發(fā)布這一外生沖擊事件（DID）。若i公司受到2015年商道融綠發(fā)布的ESG評級沖擊， 則Treat 賦值為 1， 否則為 0； 若i公司所屬年份大于等于2015， 則Post賦值為1， 否則為0。DID為Treat與Post的交互項(xiàng)。

3. 控制變量。本文控制了一系列企業(yè)層面的特征變量和公司治理結(jié)構(gòu)變量， 具體包括公司規(guī)模（Size）、 公司成立年限（Age）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 公司成長性（Growth）、 總資產(chǎn)凈利率（ROA）、 董監(jiān)高薪酬（lnsalary）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、 董事會規(guī)模（lnbsize）、 最大股東持股比（LHR）、 兩職合一（Dual）、 是否四大（Big4）、 賬面市值比（VBRatio）、 獨(dú)立董事占比（IndRatio）。相關(guān)變量的定義見表1。

4. 模型構(gòu)建。本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)前述假說：

absDAi，t=β0+β1Treat×Post+Treat+Post+

Controlsi，t+Ind＋Year+εi，t

四、 實(shí)證結(jié)果及分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以看出， absDA的均值、 中位數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)差都相差不大， 分布較為一致。Age的均值為11.480， 中位數(shù)為10， 標(biāo)準(zhǔn)差為7.375， 表明樣本公司成立年限的分布比較分散， 變動(dòng)較大。Lev的均值為0.345， 中位數(shù)為0.327， 表明樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率平均為34.5%， 負(fù)債水平較低。ROA的均值為0.035， 中位數(shù)為0.036， 表明樣本公司總資產(chǎn)凈利率平均為3.5%， 公司業(yè)績水平較低。SOE的均值為0.360， 表明有36%的樣本公司為國企。LHR的均值為34.120， 中位數(shù)為31.910， 標(biāo)準(zhǔn)差為14.820， 表明樣本公司的最大股東持股比例情況變動(dòng)較大。Dual的均值為0.281， 中位數(shù)為0， 表明28.1%的樣本公司的董事會結(jié)構(gòu)為董事長和總經(jīng)理兩職合一。Big4的均值為0.060， 表明有6%的樣本公司聘任的是國際“四大”會計(jì)師事務(wù)所。IndRatio的均值為0.376， 中位數(shù)為0.364， 表明樣本公司獨(dú)立董事比例平均為37.6%， 董事會的獨(dú)立性適中。

（二） 基本回歸分析

本文回歸分析了ESG評級事件對企業(yè)盈余質(zhì)量的影響， 結(jié)果如表3所示。表3第（1）列和第（2）列中， 在控制了企業(yè)行業(yè)和年度的雙向固定效應(yīng)下， 無論模型中是否包含一系列控制變量， 交乘項(xiàng)Treat×Post的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明第三方ESG評級發(fā)布后， 企業(yè)盈余管理程度降低， 盈余質(zhì)量提高， 假說1得到驗(yàn)證。

（三） 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果： 信息效應(yīng)和治理效應(yīng)

為驗(yàn)證ESG評級對企業(yè)盈余管理的作用機(jī)制， 本文采用溫忠麟三步法進(jìn)行檢驗(yàn)。參考Kaplan和Zingales（1997）、 潘越等（2019）、 高敬忠等（2021）的研究， 本文以KZ指數(shù)來衡量公司面臨的融資約束程度， 機(jī)構(gòu)投資者持股比（Inholder）用年末機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例衡量。機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果如表4所示， 第（1）列和第（2）列是融資約束的中介作用結(jié)果， 第（3）列和第（4）列是機(jī)構(gòu)投資者持股的中介作用結(jié)果?？梢钥吹?， 在第（1）列中， 交乘項(xiàng)Treat×Post與企業(yè)的融資約束程度（KZ）顯著負(fù)相關(guān)， 即參與ESG評級的企業(yè)面臨的融資約束程度更??； 在第（2）列中， 交乘項(xiàng)Treat×Post與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負(fù)相關(guān)， 企業(yè)的融資約束程度（KZ）與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著正相關(guān)， 說明ESG評級的發(fā)布有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束， 進(jìn)而降低盈余管理程度， 提高盈余質(zhì)量， 假說2得到驗(yàn)證。

在第（3）列中， 交乘項(xiàng)Treat×Post與機(jī)構(gòu)投資者持股比（Inholder）顯著正相關(guān)， 即參與ESG評級的企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 機(jī)構(gòu)投資者的持股比例更高； 在第（4）列中， 交乘項(xiàng)Treat×Post與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負(fù)相關(guān)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比（Inholder）與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負(fù)相關(guān)， 說明ESG評級的發(fā)布能夠吸引更多機(jī)構(gòu)投資者增持ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的股份， 強(qiáng)化公司治理， 進(jìn)而降低盈余管理程度， 提高盈余質(zhì)量， 假說3得到驗(yàn)證。

（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢檢驗(yàn)。雙重差分法的應(yīng)用需要滿足平行趨勢假定， 即受到政策沖擊之前， 實(shí)驗(yàn)組和控制組的企業(yè)盈余管理程度需要維持基本平行的趨勢。表5檢驗(yàn)了雙重差分回歸的平行趨勢。以市場沖擊（2015年）為基準(zhǔn)年， 第（1）列顯示了ESG評級軟監(jiān)管對企業(yè)盈余管理的動(dòng)態(tài)效應(yīng)?？梢钥闯?， 在第三方ESG評級發(fā)布的前三年， "Year-3×Treat、 Year-2×Treat、 Year-1×Treat的估計(jì)系數(shù)均不顯著， 意味著DID估計(jì)的平行趨勢假設(shè)得到滿足。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了確保研究結(jié)論的可靠性， 本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)： 第一， 為控制真實(shí)盈余管理對企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響， 將真實(shí)盈余管理作為控制變量加入基準(zhǔn)回歸模型中。第二， 參與ESG評級與未參與ESG評級的企業(yè)可能存在系統(tǒng)性差別， 為排除這一影響因素， 設(shè)置安慰劑實(shí)驗(yàn)： 將樣本期間提前到2011 ～ 2014年， 將2013年定義為試點(diǎn)年度， 進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示， Treat×Post的回歸系數(shù)并不顯著， 說明本文的研究結(jié)論并非是由于兩類企業(yè)間的系統(tǒng)性差別引起的。第三， 替換解釋變量， 采用華證ESG評級數(shù)據(jù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行度量。第四， 更換回歸模型， 采用多維面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均支持上述研究結(jié)論， 限于篇幅， 回歸結(jié)果未具體列示。

（五） 異質(zhì)性分析

1. "產(chǎn)品市場競爭程度。已有研究表明， 產(chǎn)品市場競爭可以緩解信息不對稱， 提高外部利益相關(guān)者的監(jiān)督效率， 解決代理問題， 對企業(yè)盈余管理具有正向的治理效應(yīng)（Nalebuff和Stiglitz，1983； 袁振超和饒品貴，2018）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)盈余管理存在負(fù)向的治理效應(yīng)（陳駿和徐玉德，2011）。一方面， 在激烈的競爭環(huán)境中， 管理層有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過盈余管理降低財(cái)務(wù)信息的透明度， 限制信息流向潛在的競爭者（Verrecchia，1983）； 另一方面， 激烈的產(chǎn)品市場競爭壓縮了公司的盈利空間， 影響了公司的內(nèi)源融資能力， 為了滿足融資需求， 管理層傾向于進(jìn)行更多盈余管理。產(chǎn)品市場競爭被認(rèn)為是一種外部治理機(jī)制， 與公司的某些內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生了互補(bǔ)或替代的作用（伊志宏等，2010）。

ESG評級的發(fā)布被認(rèn)為是市場軟監(jiān)管， 參與ESG評級的企業(yè)更加注重自身形象管理， 在環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任與公司治理三個(gè)方面滿足不同利益相關(guān)者群體對企業(yè)的期望， 促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在一定程度上， ESG評級軟監(jiān)管與產(chǎn)品市場競爭類似， 是一種替代性的外部治理機(jī)制。一方面， ESG評級將企業(yè)內(nèi)部信息向外傳遞， 提升了信息透明度， 對經(jīng)理人起到了一定的監(jiān)督作用； 另一方面， 由于ESG評級體系對企業(yè)管理作出了具體要求， 管理層為了交出一份漂亮的答卷， 會盡力滿足各項(xiàng)指標(biāo)要求， 從而倒逼企業(yè)提升治理水平與風(fēng)險(xiǎn)管理水平。在ESG評級的雙重作用機(jī)制下， 企業(yè)盈余管理程度降低。ESG評級軟監(jiān)管與產(chǎn)品市場競爭都是企業(yè)外部治理的手段， 對盈余管理產(chǎn)生顯著的影響， 那么， 二者之間是否存在替代或互補(bǔ)關(guān)系？這也是本文想要厘清的問題， 筆者期望通過分析ESG評級、 產(chǎn)品市場競爭與盈余管理程度三者之間的關(guān)系， 探究外部治理機(jī)制對企業(yè)內(nèi)部的影響， 以及不同外部治理機(jī)制之間的替代或互補(bǔ)關(guān)系。

本文選取赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）度量企業(yè)面臨的產(chǎn)品競爭程度， 按照公司所屬的HHI指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為高產(chǎn)品競爭程度和低產(chǎn)品競爭程度兩組進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表6所示， 列（1）為高產(chǎn)品競爭程度組， 列（2）為低產(chǎn)品競爭程度組?？梢钥吹?， 交乘項(xiàng)Treat×Post在低產(chǎn)品競爭程度組與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負(fù)相關(guān)， 在高產(chǎn)品競爭程度組不顯著， 即當(dāng)企業(yè)面臨的產(chǎn)品競爭程度較低時(shí)， ESG評級軟監(jiān)管對企業(yè)盈余管理的抑制作用更顯著， 說明ESG評級與產(chǎn)品競爭程度之間存在替代關(guān)系。

2. 制度環(huán)境不同。制度環(huán)境是企業(yè)面臨的一種外部監(jiān)督機(jī)制， 它會通過影響交易成本進(jìn)而影響企業(yè)的治理行為和決策行為（Williamson，2000）。制度環(huán)境包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、 市場化程度、 政府治理水平、 法治化水平、 產(chǎn)品及要素市場發(fā)展水平等。已有研究表明， 企業(yè)盈余質(zhì)量受制度環(huán)境的影響（魏明海等，2001； Leuz等，2003）。市場化程度高的地區(qū)信息透明度高， 不容易出現(xiàn)盈余管理的行為； 而市場化程度低的地區(qū)， 經(jīng)理人侵占等現(xiàn)象嚴(yán)重， 更易誘發(fā)盈余管理行為（陳小林和林昕，2010）。在制度環(huán)境完善、 市場化程度高的地區(qū)， 資源配置效率較高， 交易成本較低， 企業(yè)財(cái)務(wù)績效更高（周方偉和楊繼東，2020）。盈利能力的增強(qiáng)與信息不對稱的降低有助于緩解企業(yè)融資約束， 管理層因此不再有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。

對于企業(yè)而言， 完善的制度環(huán)境是一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制， ESG評級事件因其帶來的“信息效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”同樣被認(rèn)為是一種外部治理機(jī)制。如前所述， 兩種外部監(jiān)督機(jī)制均對企業(yè)盈余管理行為產(chǎn)生抑制效應(yīng)， 那么二者之間是否存在替代或互補(bǔ)關(guān)系， 這也是本文想要探討的問題。優(yōu)越的制度環(huán)境和較高的市場化程度能夠降低政府對市場的干預(yù)， 提升管理層信息生產(chǎn)行為的有效性， 增加管理層欺詐行為的成本（陳凌和王昊，2013）， 與ESG評級軟監(jiān)管“聯(lián)手”抑制管理層盈余管理行為。另外， 完善的制度環(huán)境有利于培育高水平的中介機(jī)構(gòu)， 提高市場配置資源的效率， 促使企業(yè)發(fā)布的ESG評級信息被資本市場有效解讀， 從而進(jìn)一步改善企業(yè)績效、 提升企業(yè)聲譽(yù)、 緩解企業(yè)融資約束， 最終降低企業(yè)盈余管理程度。基于此， 筆者推測制度環(huán)境與ESG評級軟監(jiān)管之間存在互補(bǔ)關(guān)系， 即在制度環(huán)境較為完善的地區(qū)， ESG評級軟監(jiān)管對企業(yè)盈余管理的抑制作用更為顯著。

參考劉文軍和謝幫生（2018）的研究， 本文以公司所在地的市場化進(jìn)程來衡量公司面臨的制度環(huán)境優(yōu)劣， 按照公司所在地市場化指數(shù)（樊綱等，2003）的中位數(shù)將研究樣本分為高制度環(huán)境水平和低制度環(huán)境水平兩組進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表6所示， 列（3）為高制度環(huán)境水平組， 列（4）為低制度環(huán)境水平組， 可以看到， 在高制度環(huán)境水平組中， 交乘項(xiàng)Treat×Post與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）的負(fù)相關(guān)關(guān)系比在低制度環(huán)境水平組中更加顯著， 說明在制度環(huán)境較為完善的地區(qū)， ESG評級軟監(jiān)管對企業(yè)盈余管理的抑制作用更為顯著。

五、 進(jìn)一步分析

盈余管理的方式主要分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理（李增福等，2021）。應(yīng)計(jì)盈余管理是指通過選擇會計(jì)政策或會計(jì)估計(jì)方式， 有目的地干預(yù)財(cái)務(wù)報(bào)告， 使經(jīng)營者自身利益或企業(yè)市場價(jià)值達(dá)到最大化的行為。這種行為只會改變利潤確認(rèn)的時(shí)間， 不會改變企業(yè)的現(xiàn)金流量， 對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績沒有實(shí)質(zhì)性的影響（Graham和Harvey，2005）。而真實(shí)盈余管理是指通過操控企業(yè)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、 改變企業(yè)的經(jīng)營決策， 諸如降價(jià)促銷、 降低賒銷門檻、 為壓低成本而盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、 減少創(chuàng)新投資和廣告支出等， 以犧牲企業(yè)長遠(yuǎn)利益為代價(jià)來換取當(dāng)期利潤的行為。這種行為會改變企業(yè)的現(xiàn)金流， 影響企業(yè)的未來業(yè)績， 因此其對企業(yè)的破壞性更大。由于真實(shí)盈余管理不需要變更會計(jì)估計(jì)政策， 而且在不同行業(yè)中， 企業(yè)經(jīng)營相對比較復(fù)雜， 這使得真實(shí)盈余管理更難被監(jiān)管部門或外部審計(jì)所發(fā)現(xiàn)（Roychowdhury，2006）， 因此真實(shí)盈余管理更具有隱蔽性。

大量研究表明， 應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種方式存在替代作用， 如投資者保護(hù)、 嚴(yán)格的監(jiān)管以及高質(zhì)量的審計(jì)師等來自外部的約束會抑制企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理， 但同時(shí)有可能導(dǎo)致真實(shí)盈余管理活動(dòng)的發(fā)生（Sari等，2010；Zang，2012）。那么， ESG評級沖擊在抑制應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)的同時(shí)， 是否導(dǎo)致企業(yè)轉(zhuǎn)向了更難監(jiān)管的真實(shí)盈余管理活動(dòng)？這個(gè)問題也值得我們關(guān)注。

ESG評級的發(fā)布使企業(yè)面臨的外部監(jiān)管更加嚴(yán)格， 外部監(jiān)管壓力對企業(yè)盈余管理方式的選擇產(chǎn)生一定的影響（Cohen等，2008）。在我國資本市場日益發(fā)達(dá)、 法律制度日益完善的環(huán)境下， 企業(yè)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的邊際成本增加， 管理層將更偏向于選擇較隱蔽的真實(shí)盈余管理。張俊瑞等（2008）的研究表明， “保盈”是我國上市公司選擇真實(shí)盈余管理的重要?jiǎng)訖C(jī)， 在ESG評級軟監(jiān)管下， 企業(yè)操控應(yīng)計(jì)利潤的程度受限， 管理層為了模糊或粉飾公司的真實(shí)業(yè)績， 使外部利益相關(guān)者相信企業(yè)達(dá)到了特定的經(jīng)營目標(biāo)， 有動(dòng)機(jī)利用真實(shí)盈余管理活動(dòng)操控利潤， 以彌補(bǔ)應(yīng)計(jì)利潤應(yīng)調(diào)整的金額。因此， 本文做出如下預(yù)期： ESG評級沖擊會增加企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)， 以抵消應(yīng)計(jì)盈余管理被抑制的程度。

為了檢驗(yàn)ESG評級沖擊下， 企業(yè)是否轉(zhuǎn)向了更難監(jiān)管的真實(shí)盈余管理， 本文做了進(jìn)一步回歸分析?；貧w結(jié)果如表7所示， 交乘項(xiàng)Treat×Post與企業(yè)真實(shí)盈余管理（REM）顯著正相關(guān)， 表明ESG評級事件這一外生沖擊事件促使企業(yè)轉(zhuǎn)向更為隱蔽的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

六、 結(jié)論與政策建議

（一） 研究結(jié)論

本文選取2011 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 以第三方商道融綠首次發(fā)布 ESG 評級的外生沖擊為背景， 研究了ESG評級事件對企業(yè)盈余質(zhì)量的影響， 并進(jìn)一步探析其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)： 第一， ESG評級事件對企業(yè)盈余質(zhì)量具有提升作用。在ESG評級軟監(jiān)管下， 管理層盈余管理機(jī)會主義行為受到約束， 企業(yè)盈余質(zhì)量得以提高。經(jīng)檢驗(yàn)， 這一促進(jìn)作用來源于ESG評級事件對企業(yè)盈余管理產(chǎn)生的“信息效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”。第二， ESG評級作為市場軟監(jiān)管， 與資本市場中的其他外部監(jiān)督機(jī)制相互作用。針對企業(yè)盈余質(zhì)量的治理效果， ESG評級軟監(jiān)管與產(chǎn)品市場競爭之間存在替代關(guān)系， 與制度環(huán)境之間存在互補(bǔ)關(guān)系。第三， 不同盈余管理方式之間存在替代效應(yīng)， ESG評級事件雖然抑制了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理， 卻促使企業(yè)開展更多真實(shí)盈余管理活動(dòng)， 這說明在ESG評級軟監(jiān)管下， 管理層會選擇更為隱蔽、 更難被外部覺察到的真實(shí)盈余管理方式。

（二） 政策建議

1. 應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)提升自身的ESG評級表現(xiàn)。本文揭示了ESG評級對企業(yè)盈余質(zhì)量的積極作用， 并通過中介作用發(fā)現(xiàn)ESG評級的“信息效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”。在氣候變化、 資源枯竭等環(huán)境問題日益嚴(yán)重的背景下， 投資者愈發(fā)關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力， 而傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息披露難以滿足投資者這一信息需求， 從而凸顯了ESG信息的重要性。因此， 應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)上市公司重視自身的ESG評級表現(xiàn)， 把ESG納入公司戰(zhàn)略的考量中， 積極履行ESG責(zé)任， 從而完善公司治理， 維護(hù)投資者利益， 提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益與社會效益。

2. 建立統(tǒng)一的與國情相適應(yīng)的ESG評價(jià)體系。目前， 我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對ESG界定標(biāo)準(zhǔn)存在不統(tǒng)一或尚不清晰的問題， 對ESG評級尚未確定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)， 這使得我國ESG評級體系難以發(fā)揮信息傳遞和軟監(jiān)管的作用。政府相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加快構(gòu)建企業(yè)ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范要求， 培育并發(fā)展本土ESG評級機(jī)構(gòu)， 提高本土ESG評級機(jī)構(gòu)的評價(jià)質(zhì)量， 使ESG評級體系發(fā)揮的信息效應(yīng)與治理效應(yīng)最大化。

3. 資本市場監(jiān)管層應(yīng)對企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)給予更多關(guān)注。ESG評級軟監(jiān)管雖然抑制了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理， 卻促使企業(yè)轉(zhuǎn)向更加難以監(jiān)管的真實(shí)盈余管理。因此， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的規(guī)制， 建立健全相關(guān)法律法規(guī)， 加強(qiáng)對違規(guī)行為的懲罰， 實(shí)現(xiàn)對盈余管理的全面有效管制， 確保企業(yè)合規(guī)運(yùn)營。

4. 優(yōu)化企業(yè)外部環(huán)境。ESG評級作為一種市場軟監(jiān)管機(jī)制， 與許多外部治理機(jī)制間有著密切的聯(lián)系。本文研究發(fā)現(xiàn)， 在制度環(huán)境較好的地區(qū)， ESG評級的監(jiān)管作用更加顯著； 在激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下， ESG評級的監(jiān)管作用更不顯著。因此， 政府及有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)法治建設(shè)， 完善法治環(huán)境， 構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制， 利用完善的制度環(huán)境對企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)督， 抑制公司的代理問題和信息操縱行為， 提高對投資者的保護(hù)程度和公司的信息披露水平。

【 注 釋 】

① 資料來源：http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c2265190/content.shtml。

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