羅婷玉
摘?要:資本市場(chǎng)尚不完善是阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方面,而其中股價(jià)震蕩更是關(guān)系著眾多投資者的利益,本文試圖研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。反腐敗是國(guó)家發(fā)展的加速器,進(jìn)一步推進(jìn)反腐倡廉文化氛圍建設(shè)是黨和國(guó)家2012年后的工作重心所在,而反腐機(jī)制是否能在實(shí)踐中轉(zhuǎn)化為助推經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)能需要進(jìn)一步研究。本文選取2009年至2019年滬深兩股上市公司作為研究樣本,試圖驗(yàn)證廉政文化的盛行有助于降低企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞:廉政文化;股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);清廉度
中圖分類號(hào):F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A??????doi:10.19311/j.cnki.16723198.2024.12.050
0?引言
股災(zāi),或者說(shuō)股市崩盤(pán)是每一個(gè)投資人的噩夢(mèng)。1929年的紐約股市大崩盤(pán),1987年美國(guó)股價(jià)暴跌,1992年日本的泡沫股市,2020年3月美股熔斷,一次又一次的危機(jī)在警醒著投資者們。股市崩盤(pán)研究的最基本對(duì)象是研究每一個(gè)上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),中國(guó)的相關(guān)研究的開(kāi)始晚于其他國(guó)家的研究,早期研究主要是模仿國(guó)外的研究范式和研究結(jié)論并將其落地在中國(guó)情景下。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的外部影響因素研究的進(jìn)一步挖掘更加有利于政府組織社會(huì)生產(chǎn),創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值。結(jié)合中國(guó)實(shí)際來(lái)看,反腐倡廉是習(xí)近平總書(shū)記主要推進(jìn)的重點(diǎn)政治工作,而掃黑除惡在人民群眾之間反響良好。但是反腐倡廉對(duì)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展是否具有促進(jìn)作用尚無(wú)學(xué)者進(jìn)行針對(duì)性的研究,較為相關(guān)的研究方向是從高管的政治關(guān)聯(lián)、地方官員更替等兩個(gè)方面進(jìn)行研究的。
本文以2009—2019年滬深兩市全部上市公司為研究樣本,并進(jìn)行篩選,驗(yàn)證地方的清廉度能否降低公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。本文的貢獻(xiàn)在于:第一,本文對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素研究作出邊際貢獻(xiàn),主要研究了廉政文化的表現(xiàn)即清廉度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的一定抑制作用;第二,為反腐倡廉促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)發(fā)展提供邊際證據(jù)。
1?理論分析與研究假設(shè)
股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究始于20世紀(jì)70年代,學(xué)者從信息隱瞞學(xué)說(shuō)的角度,分析了為什么股價(jià)崩盤(pán)通常發(fā)生在“平靜”的信息出現(xiàn)時(shí)期,得出結(jié)論認(rèn)為是股價(jià)中包含尚未披露的隱藏信息導(dǎo)致股價(jià)暴漲暴跌。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái),Chen?等?(?2001)較早地將股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究對(duì)象由市場(chǎng)整體轉(zhuǎn)化為了公司個(gè)體,從個(gè)股的負(fù)向極端收益概率研究出發(fā)來(lái)研究個(gè)股“暴跌”的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)個(gè)股的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制進(jìn)行了較為深入的研究。到2006年美國(guó)才開(kāi)始對(duì)財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域進(jìn)行大量的實(shí)證研究,而我國(guó)的研究進(jìn)度略遜于美國(guó),2015年中國(guó)股災(zāi)才讓更多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。為了維持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展和股票市場(chǎng)的良好運(yùn)轉(zhuǎn),就要降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而就需要對(duì)其影響因素進(jìn)行研究,從而控制前因來(lái)抑制后果。
到目前為止,股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分為2種,一是公司內(nèi)部因素,二是外部治理因素。從企業(yè)內(nèi)部看,高管的個(gè)人特征和行為特征、股東特征、內(nèi)部控制質(zhì)量及其信息披露等會(huì)影響到公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。從外部治理看,影響公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的因素按照利益相關(guān)者分類主要有:證券分析師、媒體、審計(jì)人員、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。其中一類比較特殊的外部影響因素是制度環(huán)境,研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)融資融券制度的實(shí)施實(shí)質(zhì)上違背了設(shè)計(jì)的初衷,加劇了相關(guān)公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。但是國(guó)內(nèi)對(duì)于公司所處的外部環(huán)境尤其是非正式制度環(huán)境的研究有限。
國(guó)內(nèi)外大量研究了腐敗對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不利影響。國(guó)外針對(duì)腐敗的后果研究主要集中在研究腐敗行為會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響,會(huì)降低企業(yè)的投資效率,同時(shí)腐敗環(huán)境也會(huì)降低人們對(duì)公共產(chǎn)品投資進(jìn)而扭曲公共支出的結(jié)構(gòu)。中國(guó)的研究也支持這一觀點(diǎn),認(rèn)為腐敗的企業(yè)外部環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響。而在上市公司中,由于信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題,管理層也常常會(huì)出現(xiàn)職務(wù)腐敗問(wèn)題,如超額在職消費(fèi)等。高管的行為往往會(huì)受到諸多因素的影響,其中就包括環(huán)境因素。在研究中國(guó)情景的問(wèn)題上,研究腐敗文化從研究反腐倡廉入手更加貼近實(shí)際。自2012年以來(lái)國(guó)家加大懲處腐敗力度,反腐倡廉幾乎成為社會(huì)主流討論話題。反腐倡廉的開(kāi)展逐漸在社會(huì)中形成了一種反腐敗的文化氛圍。這種反腐敗的文化氛圍會(huì)影響到企業(yè)的信息溝通和公司的管理人員,讓他們樹(shù)立起不敢行賄的態(tài)度,進(jìn)而加強(qiáng)自身的管理技能,只有做好企業(yè)自身的管理才能在當(dāng)下競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下生存。同時(shí),反腐廉政文化還會(huì)潛移默化地影響高管的行為,反腐運(yùn)動(dòng)的震懾作用會(huì)影響管理層的行為決策,從而影響到企業(yè)。這種影響會(huì)表現(xiàn)在公司的長(zhǎng)期股價(jià)上,進(jìn)而影響到企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè)一。
假設(shè)一:廉政文化的盛行會(huì)降低企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。
2?實(shí)證分析
2.1?樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源
本文的研究樣本為2009至2019年我國(guó)滬深兩股的上市公司。樣本選擇按照如下原則進(jìn)行處理:(1)剔除金融保險(xiǎn)證券行業(yè)的上市公司;(2)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司;(3)對(duì)公司層面的所有連續(xù)變量按照1%與99%分位進(jìn)行了Winsorizes縮尾處理,最后得到24887個(gè)觀測(cè)值。腐敗廉政程度系本文作者手工處理而得,中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)自迪博數(shù)據(jù)庫(kù),其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。
2.2?變量選擇
2.2.1?股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)
股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)本文借鑒Chen?et?al.?(2001)的相關(guān)研究,采用3個(gè)指標(biāo)即NCSKEW?(負(fù)收益偏態(tài)系數(shù))?、DUVOL?(上下波動(dòng)比率)?和Crash:(是否至少有一周發(fā)生了股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象)來(lái)衡量,具體計(jì)算方法與上述研究一致,不再贅述。
2.2.2?廉政文化
本文借鑒黃壽峰(2016)的研究,采用表1中的計(jì)算公式對(duì)企業(yè)所處的廉政文化環(huán)境進(jìn)行衡量,兩種指標(biāo)數(shù)值越大,表明廉潔度越低。
2.2.3?控制變量
控制變量根據(jù)姜付秀等?(2018)的研究,本文選取如下控制變量:市賬比(MB)、ROA、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)和企業(yè)規(guī)模(Size)等公司層面的控制變量;是否為四大審計(jì)的啞變量(Big4)、媒體關(guān)注度(Media)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Institutional)等外部監(jiān)督的控制變量;赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的控制變量。
2.3?模型構(gòu)建
根據(jù)以上思路分析,本文設(shè)計(jì)了如下模型:
NCSKEW=β0+β1Honesty+β2Xi+μi
2.4?數(shù)據(jù)分析結(jié)果
表?2?是本文主回歸數(shù)據(jù)驗(yàn)證結(jié)果,可以看出衡量廉政文化的廉潔度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著相關(guān),符號(hào)為負(fù),即廉政文化越盛行,廉潔度越低,而股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與他負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)驗(yàn)證結(jié)果符合假設(shè)一,廉政文化程度越深公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低。
3?兩階段檢驗(yàn)
為緩解內(nèi)生性問(wèn)題,本文采用中國(guó)各個(gè)省區(qū)“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占固定資產(chǎn)投資總額比重”作為地方官員腐敗的工具變量進(jìn)行兩階段檢驗(yàn),控制變量保持不變,結(jié)果如表3所示,如前文所述,符合假設(shè)一。
4?研究結(jié)論與討論
本文選取2009年至2019年滬深兩股上市公司10年的數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù),進(jìn)行必要的篩選進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)反腐倡廉行動(dòng)的開(kāi)展導(dǎo)致的濃厚廉政文化會(huì)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果保持一致。因此,結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果提出相關(guān)政策建議提供給政府相關(guān)部門(mén):監(jiān)督監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)加大力度對(duì)腐敗、黑惡勢(shì)力進(jìn)行持續(xù)性的打擊懲戒。更重要的是,相關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮制度優(yōu)勢(shì),以規(guī)范來(lái)懲治腐敗,并協(xié)調(diào)各個(gè)部門(mén)從而形成反腐合力。本文的研究不足在于沒(méi)有進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn),進(jìn)一步分析不同市場(chǎng)環(huán)境對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)作用的影響,進(jìn)而無(wú)法對(duì)政策提出較為有針對(duì)性的實(shí)施落地建議,進(jìn)一步降低我國(guó)資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)股市平穩(wěn)發(fā)展。進(jìn)行進(jìn)一步研究應(yīng)當(dāng)考慮到政策的施行,研究法律法治環(huán)境、市場(chǎng)化進(jìn)程等方面,探究廉政文化到股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的路徑機(jī)制。如此,才能提出更加合理的建議,為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展做出微薄貢獻(xiàn)。
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