【摘 要】 生產(chǎn)要素配置問(wèn)題是研究社會(huì)進(jìn)步的基本問(wèn)題，也是探討轉(zhuǎn)型升級(jí)的首要問(wèn)題，企業(yè)全要素生產(chǎn)率已成為微觀企業(yè)績(jī)效和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要標(biāo)志之一。文章基于我國(guó)2006—2021年上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，研究表明：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)促進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、降低代理成本、加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新來(lái)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的協(xié)同治理效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)、公司治理水平高、審計(jì)師監(jiān)督水平低的樣本中更為明顯。該結(jié)論為企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究提供了新的洞見(jiàn)，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了有益探索，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范和引導(dǎo)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的發(fā)展提供了借鑒與參考。

【關(guān)鍵詞】 共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)； 企業(yè)全要素生產(chǎn)率； 企業(yè)創(chuàng)新； 數(shù)字化轉(zhuǎn)型； 代理成本

【中圖分類號(hào)】 F234.3；F273 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）15-0044-09

一、引言

社會(huì)形態(tài)的轉(zhuǎn)型升級(jí)由社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展水平與人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)律所決定，人類社會(huì)發(fā)展的文明史也是社會(huì)生產(chǎn)要素不斷演變的發(fā)展史。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)要加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，著力提高全要素生產(chǎn)率。企業(yè)全要素生產(chǎn)率反映了企業(yè)各種投入要素的整體利用效率，是企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的重要表現(xiàn)，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)[ 1 ]。我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力由要素驅(qū)動(dòng)向效率驅(qū)動(dòng)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，要素使用效率、全要素生產(chǎn)率不斷提高，為高質(zhì)量產(chǎn)出奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。已有研究主要聚焦宏觀環(huán)境變化和微觀要素投入兩個(gè)層面闡述企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響因素，助推企業(yè)提質(zhì)增效。

共同機(jī)構(gòu)投資者共同持有并參與決策的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，已成為現(xiàn)代公司重要的治理結(jié)構(gòu)。與個(gè)體投資者相比，共同機(jī)構(gòu)投資者在投資規(guī)模、信息收集、專業(yè)化決策、投融資經(jīng)驗(yàn)等方面更具優(yōu)勢(shì)。作為聯(lián)結(jié)不同企業(yè)的重要紐帶，共同機(jī)構(gòu)投資者基于豐富的監(jiān)督經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)專長(zhǎng)，能有效提高財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而抑制企業(yè)的盈余管理[ 2 ]；共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)在組織內(nèi)共享知識(shí)和獨(dú)特的技術(shù)，使持股企業(yè)能夠?qū)崟r(shí)獲得信息并發(fā)揮技術(shù)協(xié)同效應(yīng)，加強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)和研發(fā)合作，提高產(chǎn)品質(zhì)量和創(chuàng)新效率[ 3 ]，加強(qiáng)持股企業(yè)間戰(zhàn)略協(xié)作，衍生明顯的協(xié)同效應(yīng)；但同時(shí)b8dc0ce51ab2baffc912645128f24f7a也存在合謀效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)對(duì)同行產(chǎn)生負(fù)外部性時(shí)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)將通過(guò)投票、薪酬激勵(lì)來(lái)干預(yù)管理層內(nèi)化同行的外部性，避免犧牲組合內(nèi)的利益使企業(yè)價(jià)值最大化[ 4 ]。為使投資組合的價(jià)值最大化，減少資源浪費(fèi)，共同的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)推動(dòng)集體行動(dòng)，在投資組合中的公司之間形成合謀同盟[ 5 ]。合謀同盟提高了市場(chǎng)份額和議價(jià)能力，從而獲得壟斷地位和超額利潤(rùn)。

本文的邊際貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)：第一，為企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究提供新的洞見(jiàn)。本文擺脫了僅僅研究單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的約束，以多家企業(yè)共同持股產(chǎn)生的相關(guān)效應(yīng)為出發(fā)點(diǎn)，探討共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的協(xié)同效應(yīng)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。第二，將共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了拓展。目前學(xué)術(shù)界對(duì)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的研究存在“協(xié)同治理效應(yīng)”與“合謀效應(yīng)”的爭(zhēng)議，本文在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，基于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的視角為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的協(xié)同治理效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，深入探討了機(jī)構(gòu)投資者的作用路徑和影響機(jī)理。本文提出通過(guò)促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、降低代理成本和加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新三條路徑來(lái)提升企業(yè)的資源配置效率，拓展了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的應(yīng)用場(chǎng)景。第四，為監(jiān)管部門(mén)制定更為合理的監(jiān)管政策提供相關(guān)借鑒，使其積極服務(wù)于經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的協(xié)同治理效應(yīng)和合謀效應(yīng)

“協(xié)同治理效應(yīng)”強(qiáng)調(diào)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)參與企業(yè)治理、減少信息不對(duì)稱和加強(qiáng)企業(yè)間合作來(lái)實(shí)現(xiàn)投資組合價(jià)值最大化[ 6 ]。共同機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的能力和動(dòng)力來(lái)提升其投資組合中公司的治理水平。第一，共同機(jī)構(gòu)投資者因信息收集和分析的優(yōu)勢(shì)使其提高在企業(yè)博弈中的地位，發(fā)掘更多高質(zhì)量信息；第二，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的協(xié)同治理能力提高了在管理層提交股東大會(huì)提案時(shí)投否決票的可能性，增強(qiáng)公司治理的透明度和質(zhì)量，對(duì)公司治理產(chǎn)生積極的影響；第三，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)減少盈余管理行為來(lái)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，同時(shí)促進(jìn)總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率的提高，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，為企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高奠定基礎(chǔ)。

與共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的治理效應(yīng)相比，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)合謀效應(yīng)受到較少關(guān)注。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)協(xié)同定價(jià)、爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額以及追求壟斷性利潤(rùn)等促使投資組合價(jià)值最大化是“合謀效應(yīng)”的核心觀點(diǎn)。共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)抑制企業(yè)間的良性競(jìng)爭(zhēng)并在投資組合中的公司之間形成合謀同盟。一方面，合謀同盟提高了市場(chǎng)份額和議價(jià)能力，從而獲得壟斷地位和超額利潤(rùn)；另一方面，企業(yè)間的相互勾結(jié)導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平降低，壟斷加劇。潘越等發(fā)現(xiàn)“合謀”導(dǎo)致企業(yè)的投資決策與市場(chǎng)潛在機(jī)會(huì)不匹配，在新興市場(chǎng)帶來(lái)“反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。由此，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)既可能通過(guò)發(fā)揮“協(xié)同治理效應(yīng)”加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督，緩和企業(yè)的代理問(wèn)題，也可能通過(guò)發(fā)揮“合謀效應(yīng)”對(duì)管理層的私利行為視而不見(jiàn)，加劇企業(yè)的代理問(wèn)題。

（二）共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

共同機(jī)構(gòu)投資者持股是一個(gè)積極的信號(hào)，其持股行為表明對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展充滿信心，能增強(qiáng)投資者對(duì)被投資企業(yè)成長(zhǎng)潛力的樂(lè)觀程度。機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)后，可以顯著降低資本市場(chǎng)的波動(dòng)性[ 7 ]，充分發(fā)揮單一機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)及專業(yè)優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響[ 8 ]。

熊彼得的創(chuàng)新理論主張創(chuàng)新是構(gòu)建新的生產(chǎn)函數(shù)的過(guò)程，是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵[ 9 ]。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠發(fā)揮信息效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。一方面，在市場(chǎng)一致化運(yùn)營(yíng)下，共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)迅速積累信息和知識(shí)形成強(qiáng)大的信息網(wǎng)，在行業(yè)間建立緊密的聯(lián)系，此時(shí)治理溢出成本能夠轉(zhuǎn)化為整個(gè)投資組合的治理收益，隨著共同機(jī)構(gòu)持股企業(yè)數(shù)量的增加，企業(yè)的創(chuàng)新監(jiān)督成本也會(huì)降低[ 10 ]；另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目的之一是為企業(yè)帶來(lái)更高的信息效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)品牌影響力，提升企業(yè)價(jià)值。信息效應(yīng)需通過(guò)一系列技術(shù)創(chuàng)新手段落地，如綠色技術(shù)創(chuàng)新以及金融工具創(chuàng)新。創(chuàng)新可以帶來(lái)高回報(bào)和良好的聲譽(yù)，共同機(jī)構(gòu)投資者的遠(yuǎn)見(jiàn)能識(shí)別出成功率高的創(chuàng)新項(xiàng)目，增加管理者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的信心和降低創(chuàng)新失敗的可能性；通過(guò)增加人力資源和資金，優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新要素的投入比例，直至企業(yè)的全要素生產(chǎn)率達(dá)到最優(yōu)[ 11 ]。數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成為當(dāng)前企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要模式，通過(guò)整合“大智移云”等技術(shù)優(yōu)化生產(chǎn)流程和管理決策、降低運(yùn)營(yíng)成本和提升企業(yè)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的高效提升。數(shù)字化轉(zhuǎn)型以數(shù)據(jù)信息為主要生產(chǎn)要素，具有極強(qiáng)的滲透性和邊際收益遞增效應(yīng)[ 12 ]。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可以發(fā)揮積極作用，促進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，緩解數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“冷啟動(dòng)”困境[ 13 ]。首先，共同機(jī)構(gòu)投資者能有效發(fā)揮監(jiān)督職能，完善公司治理結(jié)構(gòu)，緩解經(jīng)理層自利動(dòng)機(jī)，抑制企業(yè)金融投資泡沫，促使企業(yè)關(guān)注其實(shí)體創(chuàng)新能力。其次，共同機(jī)構(gòu)投資者的資源優(yōu)勢(shì)可以協(xié)助企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型階段擺脫資源依賴，使企業(yè)創(chuàng)新決策不易受到債權(quán)人“相機(jī)治理效應(yīng)”的威脅，進(jìn)而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H1：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新來(lái)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（三）共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)、代理成本與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

基于委托代理理論，公司的所有者通過(guò)與經(jīng)理層簽訂一系列契約，授權(quán)其從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在這種委托代理關(guān)系中，存在所有者和高層管理者之間的信息不對(duì)稱，且二者的目標(biāo)函數(shù)不一致，高層管理者因信息優(yōu)勢(shì)而傾向于機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而引發(fā)代理問(wèn)題。共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)共同持有多家企業(yè)的股權(quán)，有效降低了信息不對(duì)稱，即當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者共同擁有多家企業(yè)股權(quán)時(shí)，能獲取更多信息，進(jìn)而做出更有效的投資決策，如通過(guò)解雇管理層或拒絕管理層的建議等手段緩解代理問(wèn)題。他們也可以憑借自身的優(yōu)勢(shì)，利用行業(yè)知識(shí)和股東權(quán)利進(jìn)行監(jiān)督和約束，減少代理問(wèn)題，為企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高創(chuàng)造有利環(huán)境。共同機(jī)構(gòu)投資者作為同行業(yè)不同企業(yè)的連接點(diǎn)，能夠快速獲得信息，了解最新動(dòng)態(tài)，降低同行業(yè)企業(yè)間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)行業(yè)間的技術(shù)交流和管理實(shí)踐，大幅提高企業(yè)整體的全要素生產(chǎn)率。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)：

H2：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)降低代理成本來(lái)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本時(shí)間設(shè)定為2006—2021年。此外，為避免異常樣本對(duì)實(shí)證分析的干擾，本文對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：（1）刪除金融類企業(yè)；（2）刪除ST、*ST企業(yè)；（3）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到33 016個(gè)觀測(cè)值。本文對(duì)所有的連續(xù)變量在1%和99%處進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：企業(yè)全要素生產(chǎn)率

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）的測(cè)算，常用FE法、OLS法、OP法和LP法，與FE法和OLS法相比，OP法和LP法在克服樣本選擇和內(nèi)生性問(wèn)題上具有優(yōu)勢(shì)，因此，本文采用LP法和OP法來(lái)測(cè)算[ 14 ]。

2.解釋變量：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)

本文借鑒杜勇和馬文龍[ 8 ]的做法，從三個(gè)維度來(lái)衡量共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)，分別為是否存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)（Coz1）、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度（Coz2）、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例（Coz3）。

3.控制變量

根據(jù)以往研究，本文從企業(yè)財(cái)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)兩方面選取了11個(gè)控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（FirmAge）、企業(yè)流動(dòng)性（Cashflow）、股東權(quán)益制衡度（Balance2）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（ROE）、管理費(fèi)用率（Mfee）、賬面市值比（BM）、存貨占比（INV）、兩職合一（Dual）、成長(zhǎng)性（Growth）。

變量的具體定義及測(cè)算方式見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

為了研究共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，本文構(gòu)建了回歸模型：

TFPit=？茁0+？茁1Cozit+？酌CVsit+∑Year+∑Industry+？著 （1）

TFPit為企業(yè)全要素生產(chǎn)率，以TFP_LP和TFP_OP表示，該值越大，企業(yè)全要素生產(chǎn)率的水平越高；Cozit為上市公司共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)情況，其回歸系數(shù)？茁1顯著為正，表示共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的存在可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，即協(xié)同效應(yīng)得到支持。CVs為控制變量，？著為殘差項(xiàng)，并加入了年份和行業(yè)固定效應(yīng)Year、Industry。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可得，企業(yè)全要素生產(chǎn)率TFP_LP和TFP_OP的均值分別為8.342和6.656，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.054和0.891，最小值分別為5.713和4.505，最大值分別為11.135和9.039，反映出我國(guó)企業(yè)在投入要素方面存在顯著差異，和杜勇等[ 2 ]的研究一致。就解釋變量而言，Coz1的均值為0.107，表明樣本區(qū)間平均有10.7%的企業(yè)被共同機(jī)構(gòu)投資者持股，與近年研究相似。Coz2和Coz3的均值分別為0.080和0.027，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.235和0.096，表明企業(yè)間共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的聯(lián)結(jié)程度及持股比例有明顯不同。

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)組間差異檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，企業(yè)全要素生產(chǎn)率TFP_LP和TFP_OP的均值分別為8.985和7.119，均大于無(wú)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的樣本，且TFP_LP和TFP_OP的均值檢驗(yàn)及中位數(shù)檢驗(yàn)都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

（二）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。Coz1、Coz2、Coz3與TFP_LP和TFP_OP的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，一定程度上表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率正相關(guān)，即共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)程度越高，越能顯著提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。解釋變量與控制變量以及控制變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.8，說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）基準(zhǔn)回歸分析

表4展現(xiàn)了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）—列（3）為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率TFP_LP的回歸結(jié)果，Coz1、Coz2和Coz3的估計(jì)系數(shù)分別為0.0531，0.0697， 0.2273，均在1%的水平上顯著。表明共同機(jī)構(gòu)投資者的存在可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率約0.05個(gè)單位；共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度每提高一個(gè)單位，則可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率約0.07個(gè)單位；共同持股比例每提高1%，則可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率約0.23個(gè)單位。列（4）—列（6）為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率TFP_OP的回歸結(jié)果，均在1%的水平上顯著正相關(guān)。綜上，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能顯著提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

控制變量的回歸結(jié)果也符合預(yù)期，Size、Cashflow、Lev、ROE、Mfee、INV、 Growth系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模越大、經(jīng)營(yíng)狀況越好、成長(zhǎng)水平越高的公司，企業(yè)全要素生產(chǎn)率的水平越高。意外的是，當(dāng)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率越低，可能的原因是管理防御目的占主導(dǎo)地位。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.Heckman兩階段模型

為了避免樣本選擇偏誤問(wèn)題，即機(jī)構(gòu)投資者在選股時(shí)更偏好于特定的公司，本文借鑒以往研究，使用Heckman兩階段回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段，利用Probit模型計(jì)算出逆米爾斯比（IMR），并加入企業(yè)規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者作為排他性約束變量；第二階段，將IMR加入到模型（2）中。

（2）

檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IMR的估計(jì)系數(shù)與TFP_LP和TFP_OP呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明確實(shí)存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的分布偏差。加入逆米爾斯比（IMR）之后，Coz3與TFP_LP和TFP_OP的回歸系數(shù)分別為0.208和0.185，且在10%的水平上顯著。說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響在消除內(nèi)生性后結(jié)論依然成立。

2.PSM-OLS檢驗(yàn)

本文將存在共同機(jī)構(gòu)投資者的上市公司作為處理組，并將前文所述的控制變量Size、FirmAge、Cashflow、Balance2、Lev、ROE、Mfee、BM、INV、Dual作為匹配變量，使用最近鄰匹配法為處理組尋找特征相似的對(duì)照組。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，TFP_LP和TFP_OP的平均處理效應(yīng)ATT分別為0.01和-0.004，且顯著，說(shuō)明處理組公司的企業(yè)全要素生產(chǎn)率仍顯著高于對(duì)照組?；诖耍瑢⑻幚斫M和對(duì)照組進(jìn)行OLS最小二乘法檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)Coz2、Coz3的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，可以得出本文的結(jié)論在進(jìn)一步檢驗(yàn)后依然成立。雖然Coz2與TFP_OP的回歸結(jié)果不顯著，但是其t值接近10%顯著性水平對(duì)應(yīng)的t值1.65，表明Coz2對(duì)TFP_OP也產(chǎn)生一定的影響。

3.滯后一期被解釋變量

為避免本文存在因果倒置產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將滯后一期被解釋變量即L.TFP_LP變量代入模型（1）中進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，Coz2和Coz3的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用并未因時(shí)間窗口的延長(zhǎng)而發(fā)生變化，和基準(zhǔn)回歸結(jié)果依舊一致。

限于篇幅，內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換企業(yè)全要素生產(chǎn)率的指標(biāo)

本文采用OLS測(cè)算方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，替換TFP_LP和TFP_OP代入基準(zhǔn)回歸模型。從回歸結(jié)果看出，檢驗(yàn)結(jié)論和前文結(jié)論一致，表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)顯著促進(jìn)了企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，在更換被解釋變量后結(jié)論依舊成立。

2.外部政策的排除

考慮到我國(guó)2015年頒布的《中國(guó)制造》行動(dòng)綱領(lǐng)和2016年頒布的“營(yíng)改增”政策可能對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率造成影響，本文借鑒杜勇等的檢驗(yàn)思路，剔除2015年及以后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)結(jié)果，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)（Coz2和Coz3）的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明剔除外部政策因素的影響后，本研究的結(jié)論依然成立。

3.增加控制變量

本研究可能存在遺漏變量帶來(lái)的問(wèn)題，故把機(jī)構(gòu)投資者持股（DINST）這一控制變量加入模型（1）中，當(dāng)機(jī)構(gòu)大股東持股比例超過(guò)10%時(shí)賦值為1，否則為0。結(jié)果顯示Coz2和Coz3的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致。

（六）機(jī)制分析

結(jié)合理論分析和回歸分析結(jié)果，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的假設(shè)得以證實(shí)，以此為基礎(chǔ)做進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)。本文從企業(yè)創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和代理成本三個(gè)維度探究共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響機(jī)理。本文借鑒溫忠麟等的做法，采取合適的中介變量構(gòu)建以下模型：

模型（4）的被解釋變量Mit分別為中介變量企業(yè)創(chuàng)新（rdsz）、數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）、代理成本（ATO），模型（5）在主回歸中加入中介變量。

企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)全要素生產(chǎn)率息息相關(guān)。本文參考夏銘的研究，用研發(fā)投入衡量企業(yè)創(chuàng)新，用投入支出占營(yíng)業(yè)收入的比值衡量研發(fā)投入，檢驗(yàn)結(jié)果如表5列（1）—列（3）所示?？梢钥闯?，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)顯著提高了企業(yè)的研發(fā)投入，并促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。H1得到驗(yàn)證。同時(shí)，將數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為創(chuàng)新的代表，重新回歸。借鑒吳非的做法，利用Python收集滬深A(yù)股上市公司年度報(bào)表，將底層技術(shù)分為人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)四個(gè)方面，加上數(shù)字技術(shù)應(yīng)用作為技術(shù)實(shí)踐應(yīng)用層面的測(cè)度指標(biāo)，根據(jù)數(shù)字化測(cè)度相關(guān)的詞語(yǔ)進(jìn)行搜索、匹配計(jì)算詞頻并加總，對(duì)其加1取對(duì)數(shù)，構(gòu)建企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量方式[ 15 ]。

表5列（4）—列（6）展示了數(shù)字化轉(zhuǎn)型在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率中的作用機(jī)制。表5列（5）回歸結(jié)果顯示，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的聯(lián)結(jié)程度Coz2的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；同時(shí)，在列（6）回歸結(jié)果中，Coz2的系數(shù)仍顯著為正，且DCG的系數(shù)也顯著為正，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型的部分中介效應(yīng)在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)和企業(yè)全要素生產(chǎn)率中存在。另外，本文利用Bootstrap法進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)間接效應(yīng)的置信區(qū)間（0.01，0.14）不包括0，進(jìn)一步表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有部分中介效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果得到驗(yàn)證。

表5列（7）—列（9）呈現(xiàn)了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)降低代理成本提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的檢驗(yàn)結(jié)果。參照葉康濤的研究，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）來(lái)衡量企業(yè)的代理成本，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等于營(yíng)業(yè)收入和平均資產(chǎn)總額的比值，值越大表明代理成本越小。從表5列（8）可以看出，ATO的回歸系數(shù)為0.0334，且在1%的水平上顯著，從列（3）可以看出共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的回歸系數(shù)顯著為正，顯示共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的監(jiān)督治理優(yōu)勢(shì)有助于降低代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。H2得到驗(yàn)證。此外，采用Bootstrap法對(duì)代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的置信區(qū)間均不包括0，說(shuō)明中介效應(yīng)存在。

（七）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同可能對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響有明顯差異。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)擁有更多的資源優(yōu)勢(shì)和政策扶持，從而更可能擁有穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的工業(yè)基礎(chǔ)更加雄厚，生產(chǎn)技術(shù)更成熟，能積極回應(yīng)客戶需求和鞏固供需關(guān)系，從而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此，本文推測(cè)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著。

為驗(yàn)證以上猜測(cè)，本文從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)出發(fā)，將全樣本分成國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，上市公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)（SOE=1）取值為1，否則取值為0。接著重復(fù)模型（1）的回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（1）—列（4）所示。列（1）和列（2）是以LP法測(cè)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率，可以看出Coz3的回歸系數(shù)在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中均顯著，但是國(guó)有企業(yè)的t值（7.0395）顯著高于非國(guó)有企業(yè)的t值（2.6743）；列（3）和列（4）是以O(shè)P法測(cè)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率，結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)中，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，然而在非國(guó)有企業(yè)組中，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)不對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。這表明，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用在國(guó)有企業(yè)中更為明顯。可能的原因是國(guó)有企業(yè)的股權(quán)相對(duì)穩(wěn)定，創(chuàng)新能力與非國(guó)有企業(yè)相比不足，使企業(yè)要素配置效率有限，故在國(guó)有企業(yè)的樣本中影響更加顯著。

2.公司治理水平差異

研究表明，良好的內(nèi)部治理能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率?；诖?，本文借鑒周茜等的研究，從監(jiān)督、激勵(lì)、決策三方面構(gòu)建綜合性指數(shù)（Governance）。Governance值越大，表明企業(yè)治理水平越高，反之亦然。以此為基礎(chǔ)，根據(jù)公司治理水平的平均數(shù)將樣本分為內(nèi)部治理水平高組和內(nèi)部治理水平低組。重復(fù)模型（1）的檢驗(yàn)，結(jié)果如表6列（5）—列（8）所示。列（5）和列（6）是以LP法計(jì)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率，可以發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部治理水平高的樣本中，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，在內(nèi)部治理水平低的樣本中，只在5%的水平上顯著。列（7）和列（8）是以O(shè)P法計(jì)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率，可以發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部治理水平高組，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)Coz3與企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著正相關(guān)，而在內(nèi)部治理水平低組，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)Coz3的回歸系數(shù)呈負(fù)向，且不具有顯著性。綜上可得，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正相關(guān)性在公司治理水平較高時(shí)更顯著?；蛟S是因?yàn)閮?nèi)部治理水平高的企業(yè)更傾向于引入先進(jìn)的設(shè)備和技術(shù)，聘用高端人才，從而促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

3.審計(jì)師監(jiān)督水平差異

除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司治理水平外，審計(jì)師的監(jiān)督水平也是影響共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的重要因素。作為獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，審計(jì)師可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而制定正確的策略。郭檬楠等發(fā)現(xiàn)，高水平的外部審計(jì)監(jiān)督能夠緩解代理問(wèn)題，優(yōu)化企業(yè)管理效率，促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。那么，審計(jì)師的監(jiān)督水平是如何影響共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用呢？

為探討這一問(wèn)題，按照企業(yè)是否被四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)將樣本分為監(jiān)督水平高組和監(jiān)督水平低組，進(jìn)一步分析共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。如果企業(yè)被四大審計(jì)賦值為1，視為審計(jì)師監(jiān)督水平高組；如果企業(yè)沒(méi)有被四大審計(jì)則賦值為0，視為審計(jì)師監(jiān)督水平低組。回歸結(jié)果如表7所示，在審計(jì)師監(jiān)督水平高組，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)Coz3的回歸系數(shù)不顯著，而在審計(jì)師監(jiān)督水平低組，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)Coz3對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響在審計(jì)師監(jiān)督水平低的企業(yè)中更明顯?？赡苁且?yàn)?，審?jì)師監(jiān)督水平高的企業(yè)自身的資源約束和代理成本較低，而審計(jì)師監(jiān)督水平低的企業(yè)信息披露不完善導(dǎo)致企業(yè)的代理成本和融資成本提高，故對(duì)此類企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響更顯著。

五、研究結(jié)論

本文基于2006—2021年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響機(jī)制及其效應(yīng)。研究表明，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，證實(shí)了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的協(xié)同效應(yīng)。在進(jìn)行Heckman兩階段回歸、PSM-OLS回歸、滯后變量的內(nèi)生性檢驗(yàn)及更換變量、外部政策的排除和新增控制變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)促進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、降低代理成本、加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新來(lái)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。異質(zhì)性分析表明，在國(guó)有企業(yè)和公司治理水平高、審計(jì)師監(jiān)督水平低的樣本企業(yè)中，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響更顯著。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：第一，上市公司在設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)主動(dòng)考慮共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的作用，以優(yōu)化股權(quán)機(jī)構(gòu)，借助機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督治理和管理經(jīng)驗(yàn)，為企業(yè)提供資源支持，推動(dòng)全要素生產(chǎn)率的提高；第二，監(jiān)管部門(mén)需優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，防范共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)濫用對(duì)持股企業(yè)施加壓力，確保市場(chǎng)公平；第三，企業(yè)應(yīng)持續(xù)優(yōu)化發(fā)展戰(zhàn)略，將數(shù)字技術(shù)、數(shù)據(jù)要素融入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，以提高創(chuàng)新水平和企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

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