芒格先生曾言，“避免愚蠢，長期來看就能讓我們更出色”。

否定什么，往往比投資什么更重要；避免愚蠢可以產(chǎn)生的復利效果，往往大于試圖“持續(xù)做出短期高回報的聰明決定”。

過去四十多年，中國房地產(chǎn)總體經(jīng)歷了一輪大的上行周期，只是，過于長期和宏觀的周期，對絕大部分投資缺乏指導性。

一個長周期必然包含若干短周期，把握好短周期，是絕大多數(shù)投資獲得成效的關(guān)鍵。過去十年，是對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和投資機構(gòu)考驗最大的一個小周期。

基于在投資實踐中的探索和對國內(nèi)外頭部同業(yè)觀察、對標和質(zhì)化研究，我們團隊形成了一種投資模型，以試圖回答一個問題：如何穿越周期實現(xiàn)確定性復利回報，最終成為全周期投資勝率與收益率的領(lǐng)先者？

自2016年末開始開展投資業(yè)務，我們首先面臨的問題是，究竟對標樣本是誰？國際頭部機構(gòu)還是國內(nèi)的，居住類資產(chǎn)還是商辦園區(qū)類資產(chǎn)，權(quán)益性投資還是固收類？

在前期十多年房地產(chǎn)開發(fā)和金融投資從業(yè)經(jīng)驗基礎上，經(jīng)過近半年的投資探索和對標研究，筆者帶領(lǐng)團隊基本確立了精選層不動產(chǎn)金融另類投資的業(yè)務模式。

我們累計接觸合作需求近萬億元，實質(zhì)性判斷合作需求數(shù)千億元，立項項目近百個，對其中優(yōu)質(zhì)項目實施盡調(diào)投決，累計實現(xiàn)投資達同期同業(yè)機構(gòu)的領(lǐng)先規(guī)模，實現(xiàn)了項目收益、風險和流動性的良好平衡。我們對上市房企主體信用做出了準確預測，成功規(guī)避其股票及信用債投資風險。

特別是2019年即開始投資凈回收；在2020至2021年大部分金融機構(gòu)仍在加大投資的時候，公司核心領(lǐng)導果斷決策，我們實現(xiàn)了絕大部分投資到期或提前回收，顯著領(lǐng)先行業(yè)，服務了公司戰(zhàn)略發(fā)展。

在權(quán)益類投資協(xié)同業(yè)務上，團隊參與多家上市公司和REITs產(chǎn)品的投資研究與決策，涉及大型基礎設施、專業(yè)市場、物流園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物業(yè)服務等底層業(yè)務，也實現(xiàn)良好的管理效果。

不動產(chǎn)金融投資時鐘模型

2017年下半年，我們總結(jié)2004年以來房地產(chǎn)開發(fā)及不動產(chǎn)金融投資案例時，特別是在對次貸危機對中外房地產(chǎn)市場影響的研究中，發(fā)現(xiàn)了一定的周期規(guī)律和敏感要素，在2018年復盤自身投資數(shù)據(jù)與邏輯方法時，基本確立了不動產(chǎn)金融投資時鐘模型，指導投資工作至今。

如下圖所示，市場變化與政策組合推動行業(yè)周期輪動，形成權(quán)益、固收及其組合的適宜投資區(qū)間；資產(chǎn)要素和資金要素的供求關(guān)系變化，決定資金風險偏好程度和資本價格中樞，指導投資標的選擇和資本定價。

綜合分析行業(yè)周期、資金與資產(chǎn)要素供求關(guān)系，形成了周期四階段、要素四象限和投資三策略的方法論體系。

不動產(chǎn)金融行業(yè)在市場供求和行業(yè)政策影響下，經(jīng)歷著周期輪動。

周期起始于左下象限，市場對不動產(chǎn)需求開始集聚，伴隨行業(yè)政策放松，如限購放松、首付比例降低等，行業(yè)景氣度回升，本階段市場資金充足，只是，在經(jīng)歷行業(yè)低谷期及市場階段性出清后，合格資產(chǎn)供給有限；

隨著市場回暖，不動產(chǎn)成交量增長，價格回升，周期進入左上象限，行業(yè)逐步進入頂峰階段，在本階段，資金和資產(chǎn)都較為充足，市場交易也非常頻繁；

當行業(yè)出現(xiàn)過熱跡象時，政策端開始收緊，如提高房貸利率、加強不動產(chǎn)相關(guān)金融和行政監(jiān)管等，往往也伴隨需求端開始謹慎，進入觀望，此時行業(yè)開始下行，市場資金緊張，但庫存尚未完全消化，資產(chǎn)相對充足，對應右上象限；

最后，伴隨市場整體降溫，不動產(chǎn)成交量下滑、價格降低，行業(yè)進入底部區(qū)域，對應右下象限，此時，資金和資產(chǎn)處于“兩荒”狀態(tài)，交易冷淡，市場低迷。

○權(quán)益還是固收？

不難發(fā)現(xiàn)，在周期底部兩側(cè)，資產(chǎn)價格最低，持有股權(quán)預期收益率相對較高，股權(quán)是最優(yōu)選擇；在周期頂部兩側(cè)，資產(chǎn)價格最高，持有股權(quán)預期收益率有限，且不確定性高，此時持有固定收益的債權(quán)是最優(yōu)選擇；除兩者之外的階段，可以視情況采取股債結(jié)合的投資形式。

對應我們的模型，底端A區(qū)為最佳股權(quán)投資區(qū)間，頂端C區(qū)則為債權(quán)適宜區(qū)域，兩端B區(qū)為股債結(jié)合的適宜區(qū)間。

在過去十年小周期的實踐中，我們第一筆投資在2017年初，經(jīng)過2013—2015年的階段底部調(diào)整后，至2016年底一線城市主城區(qū)住宅價格又翻倍，我們判斷處于頂部（C區(qū)）區(qū)間，投資策略初定為“債權(quán)為主、優(yōu)質(zhì)股權(quán)為輔”；2018年初復盤確立該策略，并認為時鐘開始向右進入B區(qū)。

至2019年下半年，團隊顯著感受到匹配我們投資標準的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)趨少，合格資產(chǎn)和資金供求關(guān)系出現(xiàn)失衡。

基于對頭部房企連續(xù)凈資產(chǎn)狀況的評估及周期上行概率較小的判斷，我們認為，這種失衡意味著周期轉(zhuǎn)動和區(qū)間轉(zhuǎn)換，于是保持謹慎，開始凈回收，時鐘此時已切入B區(qū)右下象限。

2020年疫情的沖擊帶來更多警惕，因政策刺激，至2021年，除核心城市核心住宅資產(chǎn)價格有大幅上漲外，70個大中城市成交量的提升并未帶動價格的上行，指數(shù)環(huán)比反而跌到0以下，其間我們堅決完成絕大部分回收。

2022年以來，我們開始關(guān)注反向策略，因正資產(chǎn)凈值項目較少且周期底部并未確立而十分謹慎，公司債的交易則存在一定機會。

2017—2024年的市場轉(zhuǎn)換，大致對應時鐘自區(qū)間C走過右側(cè)區(qū)間B進入?yún)^(qū)間A，目前仍在A區(qū)停滯調(diào)整。

○金融時鐘的理論基礎

這套由投資實踐歸納出的時鐘模型，其理論基礎是行為金融學。

在行業(yè)底部時期，企業(yè)家和資本市場對股權(quán)價值定價不同，資本市場可能看到市場下行，企業(yè)家則糾結(jié)于凈資產(chǎn)等表觀數(shù)字，導致分歧增加，交易難以達成，出現(xiàn)資產(chǎn)荒，直到企業(yè)家出現(xiàn)“絕望時刻”。

在行業(yè)低谷到頂部過程中，因為政策調(diào)控，比如按揭和銀行債權(quán)的相對寬松，就會出現(xiàn)資金充足。

對應到模型，A區(qū)容易出現(xiàn)企業(yè)家“絕望時刻”，給股權(quán)投資者較大潛在盈利空間。C區(qū)則是行業(yè)頂部向下，資金閘門已收緊，企業(yè)還在上升周期的通道中，需求充裕，有能力支付較高債務融資成本，是較好的債權(quán)投資窗口。

中間的交集，本質(zhì)上是企業(yè)家行為和行業(yè)周期、政策監(jiān)管的不同步，提供不同的投資機會。

從投資時鐘到金融鐘塔

從投資時鐘出發(fā)，我們進一步研究時鐘模型的作用機理和整個系統(tǒng)。

首先是經(jīng)濟基本面，對于所有資產(chǎn)，無論正向還是負向的，都是最基礎的、方向性和長期性的，是基石和底座。

因基本面存在傳導周期長、不可控變量多的問題，并不能直接有效地指導某項資產(chǎn)的中短期配置，在其之上，我們進一步發(fā)現(xiàn)和歸納了不動產(chǎn)金融投資的四個邏輯支柱：行業(yè)宏觀周期模型（研究行業(yè)中長期趨勢情況）、城市區(qū)域選擇模型、資產(chǎn)類別選擇模型、管理模式。

在支柱之上，是我們策略選擇的核心模型，即時鐘模型。

其頂部是資產(chǎn)估值與資本定價模型，猶如鐘塔頂部的“報時鳥”，指導我們選擇具體的資產(chǎn)和確定具體的投資價格。

于是，我們建立起一個鐘塔式的不動產(chǎn)投資模型的邏輯和模型體系：跨周期確定性復利回報鐘塔模型（The Cross-Cycle Deterministic Compound Return Clock Tower Model，簡稱CDCR鐘塔模型）。

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○行業(yè)宏觀周期模型

關(guān)于經(jīng)濟基本面宏觀周期判斷，可借鑒美林時鐘模型，即通過經(jīng)濟增長、通貨膨脹兩個指標來判斷周期所處階段。

國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)周期理論有很多，如基本面、人口、城市化、房價收入比、橫向國別比較法等，不一而足。

就總體周期而言，在宏觀經(jīng)濟總體穩(wěn)定的情況下，特別在經(jīng)濟增長期，我們認為最為敏感有效的因素是貨幣政策，財政政策的敏感性更弱一些、傳導周期更長一些，房地產(chǎn)價格本質(zhì)上是貨幣現(xiàn)象。

當經(jīng)濟基本面發(fā)生長周期逆轉(zhuǎn)時，當期收入變化的體感與預期改變時，貨幣政策不再敏感，影響經(jīng)濟增長的中長期政策連帶其對預期的影響，以及當期財政政策則更加先導。

在這個行業(yè)宏觀周期和主要敏感要素的支柱上，再進一步觀察時鐘中的目標地區(qū)成交量與成交價的變化趨勢，可最為有效快捷地判斷具體周期變動情況。周期并非線性的，是時常包含無數(shù)小周期和小波浪的，跟蹤這兩個指標有助于摒棄噪聲、把握周期脈搏。

我們對行業(yè)周期追蹤研究的一個核心實操指標，是對頭部激進企業(yè)基于三年一個開發(fā)周期的連續(xù)動態(tài)累計凈資產(chǎn)價值變化的評估。

我們發(fā)現(xiàn)，在當時，市值決定和驅(qū)動的主要因素是銷售規(guī)模的增速，2018年已發(fā)現(xiàn)規(guī)模與利潤背離的現(xiàn)象，2019年則出現(xiàn)信用與規(guī)模背離的趨勢，中信證券在研報中也較早提出信用背離問題。這兩大背離持續(xù)惡化，連續(xù)三年持續(xù)高價拿地，業(yè)已導致公司總體權(quán)益凈值事實上為負。

基于房價不可能再現(xiàn)大幅上漲的基本判斷，我們認為，2020年上半年大概率是行業(yè)頂部，市值必向利潤和盈利能力回歸，信用面臨重估。當頭部指標企業(yè)大面積處于這種狀態(tài)時，行業(yè)拐點在短期內(nèi)到來就是確定性的了。

○城市區(qū)域選擇模型

不動產(chǎn)投資領(lǐng)域，城市是非常重要的因素。

從2015年開始，各大開發(fā)商與金融機構(gòu)業(yè)務全面下沉至三四線城市，在追求規(guī)模的大勢下，我們?nèi)跃劢褂趥€別核心城市及其都市圈。

關(guān)于城市（區(qū)域）選擇的研究方法紛繁復雜，人口、經(jīng)濟、收入水平、小學生在校人數(shù)等等，不一而足。

在過往的投資經(jīng)歷當中，我們總結(jié)一個非常具有先導意義的指標，985大學畢業(yè)生就業(yè)去向（非生源地），其容易統(tǒng)計且比小學生在校人數(shù)指標更具先導性：

“小學生在校人數(shù)”，很好地反映了穩(wěn)定居住于該城市的人口，但統(tǒng)計相對滯后，大部分買房行為發(fā)生在生育之前；985大學畢業(yè)生對于城市新增購買力聚集，則具有廣義代表性。

○資產(chǎn)類別選擇模型

不動產(chǎn)投資是一個復雜且多維度的決策過程，還涉及多種資產(chǎn)類別的選擇。

不同的資產(chǎn)類別，如住宅、商業(yè)、工業(yè)等，具有不同的周期、風險和估值邏輯。我們在業(yè)務初期即選擇了住宅類而非當時流行的商辦類物業(yè)，進一步規(guī)避了危機，在此闡釋一下主要邏輯。

橫向看，中外土地所有制和規(guī)劃確定方式的不同，對商辦類和居住類的供給的影響有本質(zhì)不同。

縱向看，資產(chǎn)類別的優(yōu)化選擇，也具有著不同階段的演化：

2000年前后是住宅與商辦的分化，從商辦的絕對稀缺到居住產(chǎn)品稀缺的過渡；第二階段是不同能級城市及區(qū)域的進一步分化，與城市分化同步；第三階段是住宅產(chǎn)品本身市場定位與產(chǎn)品品質(zhì)的分化；近兩年則是第四階段，即極致分化，同一棟樓同樣戶型高低區(qū)樓層的價格倍差與去化分化。

若經(jīng)濟進入穩(wěn)定發(fā)展階段，未來則進入第五個階段，即市場出清與資產(chǎn)重估后的新階段，具備穩(wěn)定回報的運營類資產(chǎn)、市場迭代需求的銷售類資產(chǎn)、生產(chǎn)生活方式演化所帶來的新型資產(chǎn)，為著重關(guān)注方向。

在投資當期，銷售型住宅良好的流動性，提升了投資的確定性，降低了風險性；由于資本偏好和政策約束的不同，住宅類資產(chǎn)和資本的供求關(guān)系更為良好，有助于提升收益性；符合市場需求和政府政策要求，具有了宏觀安全性。

○管理模式

即便擁有正確精準的周期判斷能力和投資產(chǎn)品決策能力，若沒有適宜、科學的管理模式及文化規(guī)范，也往往難以取得中長期的投資成效。

我們的管理模式的原則為：戰(zhàn)略穩(wěn)健不激進，文化謙恭有敬畏，立足產(chǎn)業(yè)重專業(yè)，投前投后一體化，風險控制重實質(zhì)，激勵有效重長期，管理高效可賦能。

管理模式的要點是：基于專業(yè)判斷，立足底層優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，嚴選實控人合作品質(zhì)，不依賴主體信用評級；業(yè)務模式標準化，發(fā)揮機制優(yōu)勢，決策高效，交易至簡，一線風控，前后聯(lián)動，并聯(lián)實施；合理確定投資額，增厚安全墊；保持頭寸和規(guī)則穩(wěn)定，保障投資確定性；合理的久期匹配和金融化、資管化等多元退出方式，最大程度提升流動性；堅持“一手信息、直接求證、弱勢思維和逆向思維”的風險管理總原則。

管理模式的特點，保障了投資效果，基本解決了“安全性、收益性、流動性”不可能三角問題。

○資產(chǎn)估值與資本定價模型

資產(chǎn)標的的估值定價是最后的關(guān)鍵。這里要解決的是，如何在復雜資產(chǎn)中篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并確定安全的投資規(guī)模及獲得較高的投資回報。

房地產(chǎn)與其說是一項物質(zhì)生產(chǎn)工作，不如說是一項社會生產(chǎn)工作。房地產(chǎn)資產(chǎn)的選擇判斷能力，遠比其他單憑技術(shù)的邏輯即可得出結(jié)論的資產(chǎn)類別要復雜更多，必須依據(jù)扎實的專業(yè)基礎、豐富的項目全流程管理經(jīng)驗和社會性判斷力，才足以把握其資產(chǎn)本身的開發(fā)可行性及實控人的合作可信度。

我們總結(jié)了市場上不同類型機構(gòu)的預期收益率，大致呈現(xiàn)如下金字塔狀，我們的定位大體處于第三層：

對應的資產(chǎn)遴選與估值的核心模式為：資產(chǎn)標的選擇在常規(guī)技術(shù)要求之外，我們著重用“從何而來，現(xiàn)狀如何，去向何方”這樣的全資產(chǎn)周期閉環(huán)邏輯，來檢驗資產(chǎn)的權(quán)屬安全性、開發(fā)可行性與變量可控性，資產(chǎn)質(zhì)量是投資合作的基礎；用一整套方法去做實控人背調(diào)，其合作品質(zhì)是投決的關(guān)鍵，是一票否決的因素。

定量估值主要為假設開發(fā)法，核心要點是堅持按現(xiàn)時可去化的價格而不打上漲預期，堅持土增稅等估值前扣除，堅持用資產(chǎn)價值覆蓋倍數(shù)而慎用銷售回款來源覆蓋倍數(shù)，以此確定具體的投資規(guī)模。

資本定價模型要點的核心模式為：依據(jù)威廉.夏普（William F. Sharpe）CAPM的基本公式 E=R+β（E-R），我們根據(jù)資產(chǎn)和投資特點修訂為：

債權(quán)資本預期收益率=無風險收益率+風險補償收益率+管理溢價收益率=無風險收益率+風險補償收益率（市場周期風險+資產(chǎn)質(zhì)量風險+擔保率風險+風控完備性風險）+管理溢價收益率；股權(quán)資本預期收益率=債權(quán)資本預期收益率+10%。

對于風險的識別和把握，我們重在實質(zhì)風險而非形式風險。

“金字塔”結(jié)構(gòu)里的中下層，在收益率及實質(zhì)風險上不能滿足我們模型的要求，最上層過橋類處于更高收益區(qū)間，在資產(chǎn)質(zhì)量和風險敞口上又超出了我們的標準。

團隊所聚焦的精選層投資模式，做到了實質(zhì)低風險前提下的高水準收益率。

鐘塔模型的適用性擴展

○可適用管理規(guī)模的擴展

在精選層之外，鐘塔模型是否可以適用于更大規(guī)模的不動產(chǎn)金融投資呢？

在投資過程中，我們與銀行、保險、信托、AMC等機構(gòu)有過廣泛而密切的探討，該類機構(gòu)在同期年新增投資規(guī)模為百億級甚至千億級。

我們認為，即使在規(guī)模導向下，鐘塔模型在安全、收益、流動性這個不可能三角解決上仍是可行的，把握如下要點即可：

第一，基于自身扎實的資產(chǎn)估值能力，選擇公司凈資產(chǎn)價值為正的主體納入白名單，而非依據(jù)其報表及第三方評估機構(gòu)，如同上文我們對主體信用評價的方法。

第二，考慮其品牌信用溢價，將抵押率提升至真實底層資產(chǎn)價值的80%甚至100%，或其還款覆蓋倍數(shù)的80%。

在一個流動性充裕和市場預期過熱的背景下，對于追求規(guī)模的機構(gòu)，著實存在兩難，過了底線務必堅決否決，這樣做的前提必須是全封閉的風控手段，一定要確保有資產(chǎn)抵押和實控人擔保，必須公章證照共管。

第三，對周期的把握，這也是最重要的，特別當宏觀財政政策和貨幣政策實質(zhì)性收緊時，只要收緊一開始，就要第一時間壓縮規(guī)模，不僅不做最后一個接棒的，也一定要做第一個扔出棒子的人。

第四，嚴控道德風險，避免利益合流而失去主動性、敏銳性和能動性。

○可適用資產(chǎn)類型的擴展

鐘塔模型是采用了扎根理論等質(zhì)化研究的方法逐步建立起來的。

質(zhì)化研究的本質(zhì)，是從有代表性案例中提取有效信息、概念提純、邏輯錘煉，從而形成理論，是從若干特質(zhì)性現(xiàn)象中發(fā)現(xiàn)共性邏輯和理論的研究方法。經(jīng)過初步案例研究和邏輯推演，鐘塔模型和方法論結(jié)構(gòu)適用于多數(shù)類型的資產(chǎn)和國別。

投資時鐘模塊解決的一個核心問題，是股債選擇與權(quán)變。

其基本原則是，在資產(chǎn)價格較高或處于預期中高位區(qū)間時傾向于配置債，在資產(chǎn)價格較低或處于預期中低位區(qū)間時，則傾向于配置股；金融時鐘模型還提供了一種以成交量和價格判斷資產(chǎn)供求關(guān)系的方法。

這些是符合常識和通識的，也是通用的。

金融鐘塔的塔基和第一、四根支柱，在方法論和邏輯上，對所有投資產(chǎn)品都具備顯著的普適性。

任何資產(chǎn)類別與宏觀經(jīng)濟周期的關(guān)聯(lián)性是必然的，好的管理模式?jīng)Q定了所有投資決策的最終效果和長期表現(xiàn)也是確定的，確定性復利追求導向的管理模式的基本原則也是相通的。

至于選擇城市和資產(chǎn)類別的模型，則因資產(chǎn)類別的不同而有較大差異，可以是適應于對應資產(chǎn)種類的其他支柱性因素。

最上端的資產(chǎn)估值及資本定價模型，不同的資產(chǎn)需要使用不同的數(shù)據(jù)和估值方法，但決策邏輯和方法是一致的。

投資模型的ESG貢獻

鐘塔模型還有著很強的ESG意義。

環(huán)境方面，我們關(guān)切客戶從生產(chǎn)要素到居住環(huán)境的環(huán)保情況。社會方面，我們積極響應國家政策和市場供需矛盾調(diào)節(jié)的需要，要求客戶發(fā)揮土地成本優(yōu)勢，開發(fā)剛需及改善類產(chǎn)品，合理定價，積極推售；我們主動適配小企業(yè)，促進化解融資難問題，釋放產(chǎn)能，穩(wěn)定價格。

相對于美林時鐘在不同大類資產(chǎn)間進行切換，該模型對于大部分專業(yè)投資者更友好，更有現(xiàn)實意義，同一個人很難是各個大類資產(chǎn)領(lǐng)域的專家，聚焦于一類資產(chǎn)具備跨周期復利投資能力，是一件幸福的事情。

治理方面，決策與執(zhí)行扁平高效，標準統(tǒng)一規(guī)范，實現(xiàn)良好的風險管理，在長短期、商業(yè)利益與社會效益之間做到了較好平衡，團隊成員構(gòu)建了跨周期投資的心理效用機制，這種對市場敬畏之心與平衡氛圍貫穿始終，是保障穿越周期的精神精髓。

（李曉明，南開大學經(jīng)濟學學士、管理學博士，中山大學經(jīng)濟學碩士?，F(xiàn)任廣東民營投資股份有限公司助理總裁，長期負責房地產(chǎn)開發(fā)投資與不動產(chǎn)金融等另類投資與資管工作。）