【摘 要】 文章以貴州茅臺為例，探討ESG基金是否踐行責(zé)任投資。研究發(fā)現(xiàn)，除了華證以外，Wind、彭博、MSCI三家機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級較低，盡管三家機構(gòu)的ESG評級存在一定分歧，但并不大，這可能源自各評級機構(gòu)對貴州茅臺負面事件的不同響應(yīng)。貴州茅臺在2019年負面事件之后ESG評分進一步下滑，但是持有茅臺的ESG基金數(shù)量反而增長，而且持有比重顯著上升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模和基金類型影響ESG基金對貴州茅臺的投資行為，而基金經(jīng)理的個人特征基本不會對其產(chǎn)生影響。結(jié)果表明，ESG基金對貴州茅臺的投資并未受到ESG評級的影響，反而更多地與整個基金市場投資方向保持一致，并未真正將ESG因素納入投資策略或投資原則，未能踐行責(zé)任投資。

【關(guān)鍵詞】 ESG基金； ESG評級； 責(zé)任投資； 貴州茅臺

【中圖分類號】 F234.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）18-0009-09

一、引言

隨著國家“雙碳”目標的提出，黨的二十大報告中明確強調(diào)加快綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展方式，推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色化。習(xí)近平總書記在提出“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念時，特別強調(diào)了綠色發(fā)展的重要性，指出其核心在于解決人與自然和諧相處的問題，并將其視為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。社會各界也普遍認可和支持這一理念。在這樣的背景下，如何實現(xiàn)經(jīng)濟、環(huán)境和社會的協(xié)調(diào)發(fā)展，已成為推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

目前，我國正在倡導(dǎo)包括綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展的高質(zhì)量發(fā)展模式。2016年習(xí)近平總書記在網(wǎng)絡(luò)安全和信息化工作座談會上指出，“一個企業(yè)既有經(jīng)濟責(zé)任、法律責(zé)任，也有社會責(zé)任、道德責(zé)任”“只有積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)才是最有競爭力和生命力的企業(yè)”。環(huán)境、社會和治理（Environment，Social，and Governance，簡稱ESG）逐漸成為評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心理念和框架體系。ESG投資是一種提倡責(zé)任投資和弘揚可持續(xù)發(fā)展的新興投資方式，ESG基金（全文均是指ESG公募基金）是其重要組成部分，ESG基金目前尚無明確的官方定義。根據(jù)《2021年中國資管行業(yè)ESG投資發(fā)展研究報告》，ESG基金是將環(huán)境、社會、治理因素納入投資目標、投資策略或投資原則的基金。與一般的機構(gòu)投資者不同，ESG基金是踐行責(zé)任投資的基金。近年來，我國的ESG基金呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。截至2022年底，超過300只ESG基金在我國資本市場上進行投資活動。

然而，2021年第4季度的資本市場出現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象：國際主流ESG評級機構(gòu)MSCI給中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責(zé)任公司（以下簡稱貴州茅臺）的ESG評級為最低水平CCC，但仍有大量的ESG基金重倉持有貴州茅臺。2021年末貴州茅臺市值高達2.58萬億元，占A股總市值的5.56%，位列第一。貴州茅臺作為“高市值低ESG”企業(yè)，卻是諸多ESG基金的投資對象。這不禁讓人質(zhì)疑：我國的ESG基金是否真正踐行責(zé)任投資？本文嘗試通過ESG基金投資貴州茅臺進行案例研究，以回答上述問題。

本文從兩個方面展開研究。首先，各評級機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級是否存在較大分歧？如果ESG評級存在較大分歧，將難以有效指導(dǎo)ESG基金的責(zé)任投資。其次， ESG基金是否根據(jù)ESG評級動態(tài)調(diào)整對貴州茅臺的投資？如果我國ESG基金并沒有基于ESG評級調(diào)整對貴州茅臺的投資，則表明ESG基金并未很好地踐行責(zé)任投資。

研究發(fā)現(xiàn)，除了華證以外，Wind、彭博、MSCI三家機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級較低，盡管三家機構(gòu)的ESG評級存在一定分歧，但是分歧并不大。這些分歧可能源自各評級機構(gòu)對貴州茅臺負面事件的不同響應(yīng)。貴州茅臺在2019年負面事件之后ESG評分進一步下滑，但是2019年以后持有貴州茅臺的ESG基金數(shù)量反而在增長，且持有比重也在顯著上升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模、基金類型、基金經(jīng)理從業(yè)年限等都會影響ESG基金對貴州茅臺的投資行為。結(jié)果表明，ESG基金對貴州茅臺的投資并未受ESG評級的影響，反而更多地與整個基金市場投資方向保持一致，并未真正將ESG因素納入投資策略或投資原則，未能很好地踐行責(zé)任投資。

本文有兩點創(chuàng)新之處。第一，拓展了國內(nèi)ESG基金與責(zé)任投資領(lǐng)域的研究，為該領(lǐng)域提供全新的認識視角。研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)ESG基金存在“名不副實”的問題，未能真正踐行責(zé)任投資，監(jiān)管機構(gòu)需要加強ESG基金的責(zé)任投資監(jiān)管。第二，本文是首次關(guān)注國內(nèi)ESG評級分歧的案例研究，彌補了相關(guān)研究空白。研究發(fā)現(xiàn)除了華證，另外三家評級機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級存在一定分歧，但是分歧并不大。每個機構(gòu)的ESG評級關(guān)鍵議題和側(cè)重點不盡相同，國內(nèi)的評級機構(gòu)對高市值行業(yè)龍頭的ESG評級可能自帶“濾鏡”，在分析企業(yè)ESG評級時需要綜合國內(nèi)外各機構(gòu)的評級結(jié)果。

本文其余部分寫作安排如下：第二部分理論分析；第三部分分析國內(nèi)外主流評級機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級；第四部分研究ESG基金對貴州茅臺的投資行為；最后是研究結(jié)論與啟示。

二、理論分析

隨著ESG概念的推廣，企業(yè)ESG實踐也不斷發(fā)展。利益相關(guān)者理論是最早用于解釋ESG實踐的理論。利益相關(guān)者理論強調(diào)長期價值或利益最大化，它要求企業(yè)在考慮股東價值之外，將自然環(huán)境的保護、社區(qū)關(guān)系的維持、社會價值的實現(xiàn)也列為企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營目標，促進企業(yè)價值提升和可持續(xù)發(fā)展，最大化保障利益相關(guān)者的權(quán)益[ 1-2 ]。研究表明，積極履行ESG實踐能夠形成良好的企業(yè)形象，保證企業(yè)經(jīng)營活動的穩(wěn)定性，從而提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和投資效率[ 3-5 ]。

信息不對稱理論也是解釋ESG實踐的理論。Starks[ 6 ]提出，良好的ESG實踐能夠降低企業(yè)的信息不對稱程度，通過不同渠道影響多種類型的風(fēng)險，包括系統(tǒng)風(fēng)險、下行風(fēng)險、信用風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)較強的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險[ 7-8 ]和股價下行風(fēng)險[ 9 ]，從而降低股權(quán)融資成本[ 7 ]。此外，一些研究發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)會帶來更有利的債券評級，降低企業(yè)的信用風(fēng)險，進而降低債券融資成本[ 10-11 ]。

ESG評級是評判ESG實踐優(yōu)劣最常用的方法。然而，不同的ESG評級機構(gòu)有不同的評級方法，ESG評級可能會出現(xiàn)分歧[ 12 ]。Chatterji等[ 13 ]通過分析各種高評級公司卷入丑聞的例子，發(fā)現(xiàn)同一家公司從不同評級機構(gòu)獲得的評級大相徑庭，說明ESG難以用統(tǒng)一標準有效衡量。Christensen等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)更多的ESG披露會導(dǎo)致更大的ESG評級分歧。Gibson等[ 15 ]指出ESG評級分歧與股票回報正相關(guān)，ESG評級分歧較大主要是由環(huán)境問題上的分歧造成的。不同ESG評級機構(gòu)對平均信用評級較低公司的評級往往存在更大的分歧[ 16 ]。鑒于此，ESG評級的使用者需要更加關(guān)注ESG評級數(shù)據(jù)背后的邏輯[ 17 ]。

責(zé)任投資隨著ESG實踐和ESG評級的發(fā)展逐步建立。聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織（PRI）將責(zé)任投資定義為將環(huán)境、社會和公司治理因素融入投資決策和所有權(quán)的一種投資策略與實踐。機構(gòu)投資者在責(zé)任投資中發(fā)揮重要的作用。如果機構(gòu)投資者踐行責(zé)任投資，機構(gòu)投資者持股應(yīng)該與企業(yè)ESG評級正相關(guān)。一些研究提供了兩者正相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)[ 18-19 ]。但是，短視主義會使機構(gòu)投資者關(guān)注短期回報而非長期價值，并不踐行責(zé)任投資。一些研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)ESG評級負相關(guān)[ 3，20 ]。然而，與一般的機構(gòu)投資者不同，ESG基金本身就是一種責(zé)任投資基金，是將環(huán)境、社會、治理因素納入投資目標、投資策略或投資原則的基金。ESG基金不僅應(yīng)該投資ESG評級較高的企業(yè)，而且還需要以股東身份促使企業(yè)更好地進行ESG實踐[ 21 ]。

近年來，我國的ESG基金呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。截至2022年底，超過300只ESG基金在我國資本市場上進行投資活動。我國的ESG基金是否真正踐行責(zé)任投資呢？本文嘗試通過ESG基金投資貴州茅臺進行案例研究以回答上述問題。首先，本文分析貴州茅臺的ESG評級是否存在較大分歧。ESG評級是ESG基金踐行責(zé)任投資的重要基礎(chǔ)?；诿绹鲜泄镜难芯勘砻?，不同機構(gòu)的ESG評級存在不容忽視的分歧。如果貴州茅臺的ESG評級存在較大的分歧，將難以有效指導(dǎo)ESG基金的責(zé)任投資；如果分歧較小，則表明ESG評級分歧不會拖累我國ESG基金的責(zé)任投資。其次，ESG基金是否根據(jù)ESG評級動態(tài)調(diào)整對貴州茅臺的投資？貴州茅臺是我國市值第一的上市公司，一直都是機構(gòu)投資者青睞的股票。近年來貴州茅臺出現(xiàn)較多負面事件，ESG評級明顯下降。如果我國ESG基金沒有基于ESG評級調(diào)整對貴州茅臺的投資，則表明ESG基金并未很好地踐行責(zé)任投資。

三、貴州茅臺的ESG評級

（一）ESG評級的一致性與相關(guān)性

1.ESG評級的一致性

已有研究指出，各評級機構(gòu)在ESG評級方法上存在差異，導(dǎo)致ESG評級存在較大分歧，缺乏可比性和一致性[ 12，17，22 ]。因此，本文對ESG評級進行評估者一致性檢驗。選擇兩家國內(nèi)認可度較高的ESG評級機構(gòu)（Wind、華證），以及兩家國外認可度比較高的ESG評級機構(gòu)（MSCI、彭博）。Wind在2018年才開始發(fā)布ESG評級，而MSCI 2021年的評級數(shù)據(jù)尚無法獲得，因此四家評級機構(gòu)的一致性檢驗期間為2018—2020年。

本文按照以下標準對數(shù)據(jù)進行處理：（1）剔除保險、金融等行業(yè)；（2）剔除ST、PT公司。最終獲得四家評級機構(gòu)2018—2020年的1 522個ESG評分樣本。參照Berg等[ 12 ]的做法，本文選擇Krippendorff's alph作為評估者一致性檢驗指標。一般來說，Krippendorff's alpha在0.8以上說明評估者一致性較高。本文的檢驗結(jié)果見表1。四家機構(gòu)ESG評分的Krippendorff's alpha為0.879，環(huán)境維度（E）、社會維度（S）、治理維度（G）的Krippendorff's alpha分別為0.745、0.843、0.840。由此可知，四家機構(gòu)對我國上市公司ESG評分的一致性較高。分維度看，社會評分和治理評分的一致性也較高，而環(huán)境評分的一致性略低。進一步，探究公司市值是否影響ESG評分的一致性。根據(jù)年度中位數(shù)將樣本分為高市值和低市值兩組，高市值公司ESG評分的一致性低于低市值公司（0.870 vs. 0.912）。分維度看，高市值公司的環(huán)境評分和社會評分的一致性都低于低市值公司。

2.ESG評級的相關(guān)性

進一步，本文檢驗ESG評級的相關(guān)性。參照Berg等[ 12 ]的做法，本文對四家評級機構(gòu)2018—2020年的1 522個ESG評分樣本計算Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見表2。在ESG評分上，Wind、華證、彭博、MSCI各自與其他三家機構(gòu)相關(guān)性的均值分別是0.41、0.26、0.48、0.42。華證的相關(guān)性均值是四家機構(gòu)中最低的。另外三家機構(gòu)的相關(guān)性均值較為接近，集中在0.41～0.48之間。Berg等[ 12 ]計算的六家國外評級機構(gòu)的相關(guān)性均值為0.54，波動范圍在0.38～0.71之間。與之對比，本文計算的四家機構(gòu)的相關(guān)性不高。

從單個維度來看，環(huán)境評分的相關(guān)性最高，Wind、華證、彭博、MSCI的環(huán)境評分相關(guān)性均值分別是0.41、0.20、0.47、0.44；社會評分的相關(guān)性處于中間水平，Wind、華證、彭博、MSCI的社會評分相關(guān)性均值分別是0.29、0.10、0.34、0.34；治理評分的相關(guān)性最低，Wind、華證、彭博、MSCI的治理維度評分相關(guān)性均值分別是0.23、0.15、0.25、0.11。在環(huán)境和社會評分上，華證的相關(guān)性都是最低的；而在治理評分上，MSCI的相關(guān)性是最低的。

（二）貴州茅臺的ESG評級分歧

1.國內(nèi)機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級

表3的Panel A和Panel B分別報告兩家國內(nèi)評級機構(gòu)Wind和華證對貴州茅臺的評級。Wind對貴州茅臺的ESG評分在2018年高于A股均值，而2019—2021年都低于A股均值。從單個維度來看，貴州茅臺ESG得分較低的原因集中在社會維度上，其每年得分都低于A股均值。與此形成對比的是環(huán)境維度與治理維度，Wind在這兩個維度上給予貴州茅臺較高的評分。

華證對貴州茅臺的評分在2021年出現(xiàn)了最低點，其他年度的評分偶有波動，但每年都高于A股均值。貴州茅臺2021年華證評分下跌的原因是環(huán)境維度和治理維度的得分低于A股均值，尤其是治理維度出現(xiàn)了罕見的低分，而其他年度華證對貴州茅臺治理維度的評級都是高出A股均值。

兩家國內(nèi)評級機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級出現(xiàn)一定的分歧。Wind對貴州茅臺的ESG評級較低，而華證的ESG評級則較高。從單個維度看，兩個評級機構(gòu)的社會維度評分一致存在明顯差異，而環(huán)境維度和治理維度則在個別年份（2021年）出現(xiàn)較大差異。

2.國外機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級

表3的Panel C和Panel D分別報告兩家國外評級機構(gòu)彭博和MSCI對貴州茅臺的評級。在2017—2020年間，彭博對貴州茅臺的ESG評分都低于A股均值；而在2021年，彭博對貴州茅臺的ESG評分出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，顯著高于A股均值。從單個維度看，2017—2020年彭博對貴州茅臺三個維度的評分均低于A股均值；而在2021年三個維度評分則都反超A股均值，特別是社會維度評分出現(xiàn)大幅上漲。

在2017—2020年間，MSCI對貴州茅臺的ESG評分一直低于A股均值，而且兩者差距越來越大。從單個維度看，MSCI對貴州茅臺的環(huán)境評分和社會評分均顯著低于A股均值，治理評分略高于A股均值。2021年，MSCI對貴州茅臺的評級從B下降到最低評級CCC（官網(wǎng)顯示）。2021年兩個國外機構(gòu)的評級出現(xiàn)了完全相反的趨勢，MSCI將貴州茅臺的評級降至最低，但彭博卻出現(xiàn)大幅度的提高。

四家機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級分歧體現(xiàn)在三方面。第一，華證對貴州茅臺的評級較高，而另外三家機構(gòu)對貴州茅臺的評級偏低。第二，除了華證以外，另外三家機構(gòu)對貴州茅臺的評分在2019—2020年期間出現(xiàn)下降。第三，2021年四家機構(gòu)的評分出現(xiàn)較大分歧。華證和MSCI對貴州茅臺的評分明顯下降，Wind評分基本不變，而彭博評分則大幅上升。

前文發(fā)現(xiàn)，四家機構(gòu)對我國A股上市公司的ESG評級一致性較高；具體到每個評級機構(gòu)，發(fā)現(xiàn)華證的相關(guān)性最低，另外三家的相關(guān)性較為接近。在仔細分析四家機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級后發(fā)現(xiàn)，除了華證以外，另外三家機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級存在一定分歧，但是分歧并不大。

（三）貴州茅臺負面事件與ESG評級分歧

不同機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級存在一定分歧。貴州茅臺在2019年與2020年都出現(xiàn)了影響較大的負面事件。本文嘗試分析貴州茅臺負面事件對不同機構(gòu)ESG評級的影響，以找出ESG評級分歧背后的原因。

1.2019年負面事件及其影響

作為白酒行業(yè)的龍頭，貴州茅臺在市場上供不應(yīng)求，溢價過高，產(chǎn)生很高的經(jīng)濟利益，助長貴州茅臺企業(yè)內(nèi)部的腐敗問題。2019年5月時任貴州茅臺集團原黨委副書記、董事長袁仁國被通報“雙開”。隨著袁仁國以受賄罪判處無期徒刑，剝奪政治權(quán)利終身并處沒收個人全部財產(chǎn)后，貴州茅臺開始了最大程度的反腐自查，先后有16位前高管被查辦，主要涉及倒買倒賣、收受賄賂、私批定額指標等問題。貴州茅臺的腐敗案對貴州茅臺的企業(yè)形象造成不良影響，也影響了社會公眾對企業(yè)的信任度。

貴州茅臺2019年的腐敗事件表明其公司治理存在較大缺陷。表3顯示，Wind和MSCI對貴州茅臺2019年的治理評分都出現(xiàn)下降。Wind評分從7.41下降到6.62，降幅為11.93%；MSCI評分從60.16下降到50.75，降幅為15.64%。然而，華證和彭博對貴州茅臺2019年的治理評分變化不大，未有反映該負面事件對ESG評分的影響。

2.2020年負面事件及其影響

2020年10月，貴州茅臺公告8.3億元捐款的董事會決議。眾多中小投資者質(zhì)疑其捐贈的合法性，也向上交所、證監(jiān)會等實名舉報貴州茅臺“非法捐贈”。隨后，197名中小投資者將貴州茅臺起訴至仁懷市人民法院。上述捐贈決議發(fā)布之前，貴州茅臺董事會議事規(guī)則中并無捐贈的相關(guān)規(guī)定，只是規(guī)定董事會累計一年內(nèi)動用的資產(chǎn)總額不得超過1.5億元，而這次捐贈的金額卻高達8.3億元，違反董事會章程。貴州茅臺作出捐贈決定沒有召開股東大會，不符合決策流程，暴露出貴州茅臺的公司制度不夠完善。隨后中小股東將貴州茅臺告上法庭，但過了一年法院仍未立案，貴州茅臺也從未承認過捐贈違規(guī)。2021年2月，貴州茅臺發(fā)布公告終止四個捐贈事項，合計捐贈金額8億元。捐贈風(fēng)波之后，貴州茅臺重新修訂公司的規(guī)章制度。從這次捐贈風(fēng)波可以看出貴州茅臺在公司治理機制上存在問題，不注重中小股東的利益，事件發(fā)生之后也沒有積極處理，任由輿論發(fā)酵，沒有給出合理的解決方案，說明貴州茅臺在社會負面事件處理上有待改進。

貴州茅臺2020年的捐贈事件與2019年的腐敗事件相似，都表明其公司治理存在較大缺陷。MSCI在2020年進一步下調(diào)貴州茅臺的治理評分，從50.75下降到20.73，降幅高達59.15%。然而，華證和彭博對貴州茅臺2020年的治理評分仍然維持不變。更難以理解的是，Wind對其2020年的治理評分還出現(xiàn)上升。

整體而言，各評級機構(gòu)對貴州茅臺的負面事件有不同的響應(yīng)。MSCI在2019年和2020年對貴州茅臺的治理評分大幅下降；Wind只有在2019年下調(diào)貴州茅臺的治理評分，2020年治理評分反而上升；華證和彭博對貴州茅臺的治理評分則維持不變。

四、ESG基金對貴州茅臺的投資行為

在公募基金重倉持有的股票中，白酒行業(yè)一直榜上有名。截至2022年第二季度，超過1 000只基金重倉持有貴州茅臺，在所有基金持股數(shù)量中排名第一。公募基金重倉股票排名前五的企業(yè)就有三家白酒行業(yè)的公司，除貴州茅臺外，瀘州老窖排名第四、五糧液排名第五。雖然ESG基金將環(huán)境、社會、治理因素納入投資目標、投資策略或投資原則，但是否會因為貴州茅臺的特殊地位而沒有踐行責(zé)任投資呢？

本文研究的ESG基金樣本來自Wind數(shù)據(jù)庫。ESG基金包括四個類別：（1）ESG主題主動型基金；（2）泛ESG主題主動型基金；（3）ESG主題指數(shù)型基金；（4）泛ESG主題指數(shù)型基金。其中，ESG主題基金投資策略需同時覆蓋環(huán)境（E）、社會（S）、治理（G）三個維度；泛ESG主題基金投資標的覆蓋以上任意一到兩個維度。圖1展示我國ESG基金的增長趨勢。在2015年到2019年間，ESG基金數(shù)量保持著較高的增幅；在2020年之后，ESG基金出現(xiàn)爆發(fā)式增長，這與近年來ESG概念的興起有密切的關(guān)系。截至2022年6月，ESG基金數(shù)量為228只。

（一）持有貴州茅臺的ESG基金

本文研究持有貴州茅臺的ESG基金數(shù)量，結(jié)果見表4的Panel A。以2005.01—2022.06期間所有ESG基金為研究樣本，樣本觀察值為基金—半年度，樣本共計2 117個。其中，持有貴州茅臺的ESG基金為516只（占比24.37%），未持有貴州茅臺的ESG基金為1 601只（占比75.63%）。由于ESG基金數(shù)量在2015年顯著增長，以2015年作為分組檢驗起始時間。又由于貴州茅臺在2019年和2020年發(fā)生負面事件，ESG評級下滑較為明顯，再以2019年為分界點進行分組檢驗。在2015.01—2018.12期間，持有貴州茅臺的ESG基金比例為16.94%；在2019.01—2022.06期間，該比例上升到26.03%?？ǚ綑z驗在1%水平上顯著，表明在2019年之后更多的ESG基金選擇投資貴州茅臺。

進一步，本文研究ESG基金持有貴州茅臺的比重（基金持有的貴州茅臺市值占基金資產(chǎn)凈值比例），結(jié)果見表4的Panel B。研究樣本為2005.01—2022.06期間持有貴州茅臺的ESG基金，樣本觀察值為基金—半年度，樣本共計516個。在整個樣本期間，ESG基金持有貴州茅臺的比重在前十的比例為59.69%。在2015.01—2018.12期間，前十的比例為49.12%；在2019.01—2022.06期間，前十的比例上升到65.77%?？ǚ綑z驗在1%水平上顯著，表明在2019年之后ESG基金持有貴州茅臺的比重顯著上升。

Wind、彭博、MSCI三家機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級一直都不高（低于A股平均水平），且在2019年以后ESG評級進一步下滑。然而，2019年以后持有茅臺的ESG基金數(shù)量反而增長，而且持有比重也在顯著上升。這表明ESG基金對貴州茅臺的投資并未受到ESG評級的影響，反而更多地與整個基金市場投資方向保持一致，并未真正將ESG因素納入投資策略或投資原則，未能很好地踐行責(zé)任投資。

（二）ESG基金特征的影響

本文進一步檢驗基金特征是否對ESG基金持有貴州茅臺產(chǎn)生影響。研究樣本為2005.01—2022.06期間所有ESG基金，樣本觀察值為基金—半年度，樣本共計2 106個。本文研究基金規(guī)模的影響，結(jié)果見表5。在整個樣本期間，未持有貴州茅臺的ESG基金平均凈值為11.68億元，而持有貴州茅臺的ESG基金平均凈值為17.79億元，兩者差異的T檢驗在1%水平上顯著。在2015.01—2018.12期間，持有貴州茅臺的ESG基金規(guī)模與未持有貴州茅臺的ESG基金并沒有顯著差異。在2019年之后（2019.01—2022.06期間），持有貴州茅臺的ESG基金規(guī)模顯著大于未持有貴州茅臺的ESG基金。結(jié)果表明，在2019年后規(guī)模較大的ESG基金更傾向于持有貴州茅臺，基金規(guī)模的影響在2019年前后有明顯變化。

本文進一步研究基金類型的影響，結(jié)果見表6。本文將ESG基金類型分為股票型基金和非股票型基金，其中非股票型基金包括混合型基金、債券型基金和QDII基金。在整個樣本期間，持有貴州茅臺的股票型ESG基金和非股票型ESG基金比例分別為13.57%和29.07%，卡方檢驗在1%水平上顯著。無論是2019年之前還是之后，持有貴州茅臺的非股票型ESG基金比例均顯著大于股票型ESG基金。表6結(jié)果表明，非股票型ESG基金更傾向于持有貴州茅臺。

（三）ESG基金經(jīng)理特征的影響

進一步研究基金經(jīng)理的個人特征是否會影響ESG基金對貴州茅臺的投資行為。本文選取的個人特征有3個：性別、從業(yè)年限、學(xué)歷。部分ESG基金有2個及以上基金經(jīng)理，因此基金經(jīng)理—半年度的樣本為2 719個，檢驗結(jié)果見表7。Panel A報告基金經(jīng)理性別的影響。無論是整個樣本期間還是2019年前后，基金經(jīng)理性別均不影響ESG基金對貴州茅臺的投資行為。Panel B報告基金經(jīng)理從業(yè)年限的影響。在整個樣本期間，從業(yè)10年以上的基金經(jīng)理持有貴州茅臺的比例為23.13%，從業(yè)10年以下的持有比例為26.97%，卡方檢驗在5%水平上顯著。在2019年前后，基金經(jīng)理從業(yè)年限均不影響ESG基金對貴州茅臺的投資行為。Panel C報告基金經(jīng)理學(xué)歷的影響，在2019年以前，具有研究生學(xué)歷的基金經(jīng)理持有貴州茅臺的比例顯著高于非研究生學(xué)歷的；而在2019年之后，兩者差異統(tǒng)計上不再顯著。表7的結(jié)果表明，在2019年以后，基金經(jīng)理的性別、從業(yè)年限、學(xué)歷等個人特征均不會影響ESG基金對貴州茅臺的投資行為。

五、結(jié)論

本文通過ESG基金投資貴州茅臺進行案例研究，探討我國的ESG基金是否真正踐行責(zé)任投資。研究發(fā)現(xiàn)，除了華證以外，Wind、彭博、MSCI三家機構(gòu)對貴州茅臺的ESG評級都較低；盡管三家機構(gòu)的ESG評級存在一定的分歧，但是分歧并不大。這些分歧可能源自各評級機構(gòu)對貴州茅臺的負面事件有不同的響應(yīng)。貴州茅臺在2019年負面事件之后ESG評分進一步下滑，但是2019年以后持有茅臺的ESG基金數(shù)量反而在增長，且持有比重也在顯著上升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模和基金類型影響ESG基金對貴州茅臺的投資行為，而基金經(jīng)理的個人特征基本不會產(chǎn)生影響。結(jié)果表明，ESG基金對貴州茅臺的投資并未受到ESG評級的影響，反而更多地與整個基金市場投資方向保持一致，并未真正將ESG因素納入投資策略或投資原則，未能很好地踐行責(zé)任投資。

ESG責(zé)任投資已經(jīng)逐漸融入資本市場建設(shè)中，ESG評級則是其框架構(gòu)建的基石。本文的研究啟示主要有以下兩點：第一，要理性看待對各機構(gòu)的ESG評級。每個機構(gòu)的ESG評級關(guān)鍵議題和側(cè)重點都不相同，國內(nèi)的評級機構(gòu)對高市值行業(yè)龍頭的ESG評級可能自帶“濾鏡”，在分析企業(yè)ESG評級時需要綜合國內(nèi)外各機構(gòu)的評級結(jié)果，這在理論上為推動企業(yè)ESG表現(xiàn)評判的標準化提供了經(jīng)驗證據(jù)。第二，監(jiān)管機構(gòu)需要加強ESG基金的責(zé)任投資監(jiān)管。首先，應(yīng)該明確規(guī)范ESG基金范圍，不符合范圍的基金不允許在基金名稱中出現(xiàn)ESG相關(guān)字眼；其次，應(yīng)該加強ESG基金的信息披露，要求ESG基金定期公布投資組合標的公司ESG評級，以評判ESG基金是否真正踐行責(zé)任投資；最后，ESG基金排名與一般基金排名應(yīng)該有所不同，行業(yè)協(xié)會在ESG基金排名中不能只考慮基金收益率，需要加入責(zé)任投資指標的衡量。

本文以貴州茅臺作為研究案例，貴州茅臺作為一只高市值的白酒行業(yè)龍頭股，有其獨特性，ESG基金在投資時除了考慮ESG因素外，可能還受其他因素的干擾。本文采用的案例研究固然有其局限性，得出的研究結(jié)論可能不夠全面。我國的ESG基金和責(zé)任投資仍處于起步階段，由于我國制度和文化環(huán)境的特點，出現(xiàn)了很多以往理論難以解釋的現(xiàn)象與問題，學(xué)界迫切期待通過案例研究構(gòu)建適合本土情境的理論。本文嘗試通過具體的案例分析，回答中國情境下的ESG基金與責(zé)任投資問題，給實證大樣本研究提供了思路。

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