【摘 要】 “國家隊”持股在維護資本市場穩(wěn)定運行方面發(fā)揮著重要作用，文章選取2015—2021年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，考察被“國家隊”持股的企業(yè)是否提升了內(nèi)部控制質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)，“國家隊”持股改善了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，這一結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性測試后仍然成立。機制檢驗表明，“國家隊”持股通過分析師關(guān)注以及媒體關(guān)注雙重渠道促進了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)為非國有企業(yè)以及處于市場化環(huán)境更好的地區(qū)時，“國家隊”持股促進企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量提升的效果更加顯著。研究拓展并豐富了“國家隊”持股與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)研究，對微觀企業(yè)日常經(jīng)營的治理效應提供了新證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 “國家隊”持股； 內(nèi)部控制質(zhì)量； 外部關(guān)注； 分析師關(guān)注； 媒體關(guān)注

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）18-0087-09

一、引言

黨的二十大報告指出要構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，深化金融體制改革，建設現(xiàn)代中央銀行制度，加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。2015年6月中旬至8月底，我國資本市場上發(fā)生了較大波動，一系列股票價格異常引發(fā)了股市危機。在此背景下，中國人民銀行、財政部、國資委、證監(jiān)會、保監(jiān)會等部委宣布采取救市措施，以維護金融市場穩(wěn)定健康發(fā)展。金融市場中的“國家隊”是指由國家資金投資組建的一支具有國家性質(zhì)的投資平臺或者資金管理計劃的隊伍?！爸袊C券監(jiān)督管理委員會公告〔2015〕21號”文件明確表示，在之后若干年中國證券金融股份有限公司不會退出，其穩(wěn)定市場的職能不變。根據(jù)Choice金融終端發(fā)布的“證金匯金持股統(tǒng)計”，2015—2022年累計數(shù)千家上市公司被“國家隊”持股，國有機構(gòu)投資者將持續(xù)存在上市公司的股東行列中?！皣谊牎弊鳛橛姓尘暗拈L期機構(gòu)投資者，其持股與否將對企業(yè)日常經(jīng)營以及治理決策產(chǎn)生怎樣的影響是具有重要學術(shù)價值的研究議題。

2022年3月，財政部、中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《關(guān)于進一步提升上市公司財務報告內(nèi)部控制有效性的通知》（財會〔2022〕8號）指出，目前上市公司缺乏對內(nèi)部控制建設的重視、內(nèi)部控制缺陷標準不恰當?shù)葐栴}依舊存在。作為有政府背景的長期機構(gòu)持有者——“國家隊”持股，有利于企業(yè)提升市場信譽、增加資金支持，同時使得企業(yè)可以更好地了解市場趨勢，提高自身的競爭力。但“國家隊”持股也對企業(yè)的管理效率以及治理提出了更高的標準。

企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)的生存與發(fā)展至關(guān)重要，那么，“國家隊”持股能否對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量產(chǎn)生影響？本文選取2015—2021年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，理論分析并檢驗“國家隊”持股對企業(yè)治理效應的積極影響，并從外部關(guān)注視角檢驗分析師關(guān)注與媒體關(guān)注在二者之間是否發(fā)揮了中介作用。本文可能的邊際貢獻如下：第一，豐富了“國家隊”持股對企業(yè)治理效應的積極影響研究，拓展了內(nèi)部控制質(zhì)量提升的影響因素研究。既有研究多關(guān)注“國家隊”的救市功能和對企業(yè)經(jīng)營決策的影響，而對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的改善關(guān)注不足。第二，在機制研究中，本文聚焦“國家隊”持股引發(fā)的外部監(jiān)督協(xié)同效應，從市場分析師與媒體的視角剖析并驗證“國家隊”持股對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量改善的作用機制。第三，研究結(jié)果表明，“國家隊”持股有利于提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量水平，為國有機構(gòu)投資者在資本市場中長期運作提供了政策參考。

二、文獻綜述

（一）“國家隊”持股的經(jīng)濟后果研究

目前，國內(nèi)外學者對機構(gòu)投資者在上市公司的作用主要持兩種相反的觀點，分別是股東積極主義和股東消極主義。股東積極主義認為機構(gòu)投資者的交易與個人投資者不同，機構(gòu)投資者不會只集中于關(guān)注度較高的股票，他們的交易行為更加理性，有利于促進股價向公司基本面回歸，有利于股票價格的穩(wěn)定[ 1-2 ]，此外，機構(gòu)投資者還有利于改善公司的信息披露質(zhì)量，有利于企業(yè)治理水平的提升。股東消極主義則認為當股票劇烈下跌時，相對于個人投資者，機構(gòu)投資者會拋售更多股票，造成股價波動[ 3 ]，而持有時間長短發(fā)揮的效果也有所差異。劉京軍和徐浩萍[ 4 ]研究表明短期機構(gòu)投資者的交易使得股價波動，而長期機構(gòu)投資者能夠表現(xiàn)出穩(wěn)定股票價格的作用。

“國家隊”作為一類特殊的機構(gòu)投資者，其主要目的不是為了獲取利潤，而是為了資本市場的健康穩(wěn)定，因此，與短期機構(gòu)投資者的作用可能會不同。已有的“國家隊”持股研究文獻主要圍繞其“救市功能”和對上市公司經(jīng)營決策產(chǎn)生影響這兩個方面展開。李志生等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股能夠有助于資本市場的穩(wěn)定，主要依靠在資本市場緩解流動性危機和重振市場信心而減少了公司股票價格暴跌的可能性，與未被“國家隊”持股的公司對比發(fā)現(xiàn)，被持股的公司股票交易數(shù)量明顯降低，股票價格的波動性明顯下降，股票價格的信息含量也顯著減少。由于中國證監(jiān)會明確公告國有機構(gòu)投資者在之后不會退出，將繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定資本市場的作用，因此，越來越多的學者開始關(guān)心“國家隊”持股是否能夠發(fā)揮治理效應進而影響微觀企業(yè)日常經(jīng)營決策。文雯等[ 6-7 ]研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股能夠顯著降低企業(yè)風險，尤其是在代理成本以及信息透明度較低的上市公司中更加明顯，另外“國家隊”持股還能顯著抑制公司違規(guī)行為，與未持股的企業(yè)相比，被“國家隊”持股的企業(yè)違規(guī)的傾向更低，違規(guī)頻率更少。還有學者發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股能夠抑制企業(yè)避稅，尤其是在非國有企業(yè)中更加明顯。此外“國家隊”持股還有利于促進企業(yè)綠色創(chuàng)新，被“國家隊”持股的企業(yè)顯著提升了企業(yè)投資效率[ 8 ]。

（二）內(nèi)部控制的影響因素研究

內(nèi)部控制的完善有助于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理，對提高企業(yè)的治理效率有重要的正面作用，內(nèi)部控制的持續(xù)改進將有利于企業(yè)長期的競爭優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展。自2008年以來，我國逐步形成了以《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及配套指引為核心的內(nèi)部控制規(guī)范體系，現(xiàn)有文獻從多個維度對如何提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量進行了研究。如公司審計委員會越獨立、越專業(yè)，企業(yè)的內(nèi)部控制問題越少；機構(gòu)投資者是“積極的監(jiān)督者”，機構(gòu)投資者持股比較高的公司，內(nèi)部控制缺陷越少[ 9 ]；機構(gòu)投資者能提升內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量，外部關(guān)注也有助于提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。逯東等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡和政策導向、媒體關(guān)注能提升上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量水平，陳志軍等[ 11 ]發(fā)現(xiàn)媒體和機構(gòu)投資者對國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量均有明顯的提升作用。

現(xiàn)有文獻主要從企業(yè)治理水平、經(jīng)營狀況、外部監(jiān)督等方面研究對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響因素，雖然有研究證實了機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督作用進而促進企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量提升，但“國家隊”作為特殊的機構(gòu)投資者目前并未退出二級市場，而且“國家隊”將繼續(xù)為我國資本市場穩(wěn)定發(fā)揮重要的作用，那么，“國家隊”持股是否影響以及如何影響微觀企業(yè)的日常運營和管理水平等是亟待研究的方向。所以，本文從企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的角度研究“國家隊”持股對企業(yè)治理效應的作用。

三、理論分析與研究假設

（一）“國家隊”持股與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量

企業(yè)經(jīng)營活動的規(guī)范性高度依賴企業(yè)內(nèi)部控制制度的設計以及運行的有效性，完善的內(nèi)部控制可以降低企業(yè)的風險，加強企業(yè)內(nèi)部控制建設是提高公司投資效率的重要途徑，可以提升上市公司信息透明度進而對股票市場操縱產(chǎn)生抑制作用。許志勇等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量越高越能夠緩解非國有企業(yè)中金融資產(chǎn)配置對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負向作用。根據(jù)機構(gòu)投資者的有效監(jiān)督假說，身為企業(yè)積極的參與者，機構(gòu)投資者對內(nèi)能夠以大規(guī)模持有股份的方式參與企業(yè)決策[ 13 ]，對外則以傳遞市場信號的方式影響企業(yè)的活動。具體表現(xiàn)是通過運用其信息優(yōu)勢向資本市場釋放企業(yè)經(jīng)營好壞的“信號”，或通過增減持股票引導股價表現(xiàn)，從外部對上市公司施壓，促使公司管理者積極改善內(nèi)部治理現(xiàn)狀[ 14 ]，提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

“國家隊”作為有政府背景的機構(gòu)投資者，其職責是維護資本市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，因此“國家隊”往往更多關(guān)注長遠利益。另外，“國家隊”的投資規(guī)模較大，能吸引較多的分析師跟蹤和投資者及媒體等外部的關(guān)注，其投資行為也擁有較強的信號釋放和導引性，能引導資本市場上大規(guī)模資金流向。目前“國家隊”并未退出資本市市場，其作為長期機構(gòu)投資者擁有較強的資金實力以及專業(yè)化的投資經(jīng)驗和監(jiān)管能力，可以通過提供資金和資源支持企業(yè)建立健全內(nèi)部控制體系。另外，其更加注重企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展、長遠戰(zhàn)略、內(nèi)部治理以及風險管理等，自身的聲譽和地位也可以幫助企業(yè)與其他利益相關(guān)者建立良好的合作關(guān)系，進而推動企業(yè)加強內(nèi)部控制的建設。據(jù)此，本文提出假設1：

假設1：“國家隊”持股能夠提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量水平。

（二）“國家隊”持股、外部關(guān)注與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量

證券分析師作為企業(yè)外部利益相關(guān)者之一，在資本市場上發(fā)揮著重要作用。從理論角度，分析師具有信息發(fā)掘和信息解析的專業(yè)技能[ 15 ]，以向市場釋放有價值的公司特質(zhì)信息的方式，減緩企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，使股價體現(xiàn)其特質(zhì)信息，繼而降低股票價格的同步性。非制度性的媒體關(guān)注可以有效彌補制度性監(jiān)管的不足。媒體是在社會傳播、獲取以及交流信息的關(guān)鍵渠道，通過破除信息壁壘，媒體關(guān)注度的提升可以更高效地滿足基礎(chǔ)研究主體的信息獲取需求，使基礎(chǔ)研究主體能夠?qū)崟r掌握市場信息，降低企業(yè)和市場的信息不對稱程度。與一般機構(gòu)投資者不同的是，“國家隊”的投資目標不是短期利益最大化，而是長期發(fā)展和穩(wěn)定性，他們通常持股的時間更長。研究發(fā)現(xiàn)媒體對“國家隊”持股的報道越多、越權(quán)威，“國家隊”持股對股價波動性的降低作用越明顯[ 16 ]。此外，“國家隊”作為有政府背景的投資機構(gòu)，其投資行為更會受到監(jiān)管和公眾關(guān)注，具有較強的信號傳遞以及導向功能，能引發(fā)較多的分析師跟蹤以及媒體關(guān)注。專業(yè)投資者會對“國家隊”的投資決策、持股變動和治理行為進行深入研究，以便評估其對市場和企業(yè)的影響，起到外部治理的作用，進而提高了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量?；谏鲜龇治?，本文認為，分析師關(guān)注和媒體關(guān)注可能是“國家隊”投資促進企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量的機制路徑。據(jù)此，本文提出以下研究假設：

假設2：“國家隊”持股通過吸引分析師關(guān)注提高了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量水平。

假設3：“國家隊”持股通過吸引媒體關(guān)注提高了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量水平。

四、研究假設

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2021年滬深A股所有上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，“國家隊”持股數(shù)據(jù)取自Choice金融數(shù)據(jù)庫，企業(yè)內(nèi)部控制信息披露指數(shù)來自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫，企業(yè)層面的財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、ESP數(shù)據(jù)庫。同時對數(shù)據(jù)作以下預處理：（1）剔除ST及金融行業(yè)樣本；（2）剔除主要變量缺失的樣本；（3）為了排除極端值對實證結(jié)果的影響，對企業(yè)層面中連續(xù)變量進行了雙側(cè)1%分位數(shù)Winsorize處理。

（二）主要變量設置

本文的被解釋變量是企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。借鑒逯東等[ 10 ]的做法，以迪博大數(shù)據(jù)研究中心發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)測度內(nèi)部控制質(zhì)量，將該指數(shù)除以100，用IC表示，值越大，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

本文的核心解釋變量為“國家隊”持股情況。參考李志生等[ 5 ]做法，采用兩種度量方法：第一，“國家隊”持股比例，公司被“國家隊”持股的數(shù)量/公司總股數(shù)；第二，是否存在“國家隊”持股的啞變量，如果公司被“國家隊”持股取1，否則取0。

按照以往研究，本文還控制了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CFO）、兩職合一（DUAL）、盈利能力（ROA）、成長性（GROWTH）、企業(yè)年齡（AGE）、董事會規(guī)模（BOARD）、獨立董事比例（INDEP）、四大審計（BIG4），并控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）。

變量定義見表1。

（三）模型設定

為了檢驗“國家隊”持股對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，本文構(gòu)建如下基準模型：

其中，下角標i代表公司，t代表年份，ICi，t代表i企業(yè)在第t年的內(nèi)部控制質(zhì)量，NATi，t代表i企業(yè)在t年的國有投資者持股比例。若NAPi，t的系數(shù)？茁為正，表明“國家隊”持股提高了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量水平。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的均值為6.472，最大值和最小值分別為8.065和1.155，表明企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量差異較大；企業(yè)中“國家隊”持股比例（NAP）的均值為0.006，NAT的均值為0.292，表明樣本中約29.2%的公司被“國家隊”持股。其他控制變量的描述性統(tǒng)計與以往研究結(jié)果基本一致。

（二）主回歸分析

表3為“國家隊”持股對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量影響的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）中僅加入NAP和NAT，列（3）和列（4）在列（1）的基礎(chǔ)上加入時間和行業(yè)固定效應以及控制變量。列（1）—列（4）的回歸結(jié)果顯示，無論模型中是否加入控制變量和控制行業(yè)年份，“國家隊”持股（NAP）均在1%的水平上顯著為正，“國家隊”持股啞變量（NAT）在加入控制變量以及控制行業(yè)年份后在5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果支持了假設1，驗證了“國家隊”作為資本市場上特殊的機構(gòu)投資者，能夠有效提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗

１.替換被解釋變量

本文參考胡海波和彭卉[ 17 ]的做法，以迪博公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)的自然對數(shù)來度量內(nèi)部控制質(zhì)量（LIC），結(jié)果見表4列（1）和列（2）。替換被解釋變量后，核心解釋變量“國家隊”持股比例（NAP）在1%的水平上顯著為正，“國家隊”持股啞變量（NAT）在5%的水平上顯著為正。前文的假設1得到支持。

２.分區(qū)間檢驗

2015—2016年我國股市變動較為劇烈，“國家隊”自2015年進入股票市場后，起到了穩(wěn)定資本市場的作用，而在這之后國有機構(gòu)投資者并未退出，其穩(wěn)定資本市場的動機可能發(fā)生了轉(zhuǎn)變。為了探究不同樣本年份“國家隊”持股對公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，本研究將樣本期間分組，結(jié)果如表4列（3）和列（4）所示。結(jié)果顯示在2015—2016年“國家隊”持股比例（NAP）以及“國家隊”啞變量（NAT）均不顯著，但是在2017—2021年均顯著為正，說明“國家隊”在2016年之后發(fā)揮了良好的治理效應，提高了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量水平。

３.滯后一期

考慮滯后效應，參考楊興全和楊征[ 18 ]的做法，將解釋變量以及控制變量均滯后一期，檢驗“國家隊”持股對未來一期企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，回歸結(jié)果見表4列（5）和列（6），回歸結(jié)果仍然支持前文結(jié)論。

４.傾向得分匹配回歸結(jié)果（PSM）

“國家隊”可能更青睞于內(nèi)控水平較高的公司，如此樣本選取則存在反向因果問題，會對估計結(jié)果造成偏差，因此選擇PSM方法緩解內(nèi)生性問題。本文將樣本區(qū)間擴展，延長至2010年并將其作為基期時點，通過1：1最近鄰有放回匹配方法，得到5 249個有效樣本量，根據(jù)模型（1）進行回歸，結(jié)果如表5列（1）所示，表明“國家隊”持股顯著提升了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量水平。

５.雙重差分法（PSM+DID）

本文借鑒馮曉晴和文雯[ 8 ]的做法，在傾向評分匹配樣本的基礎(chǔ)上，為了確保在2015年股市震蕩前后有較均衡的樣本數(shù)量，選取2010—2021年作為樣本期間，根據(jù)匹配后的結(jié)果，構(gòu)建如下模型：

其中，Treat為處理組啞變量，若公司自2015年開始連續(xù)被“國家隊”持股，取值為1，否則取0；Post為受到事件沖擊時期啞變量，2015年及之后Post取值為1，否則取0。參考馮曉晴和文雯[ 8 ]等的研究，排除2015年的樣本進行回歸，以排除“國家隊”持股對事件當年的影響，結(jié)果如表5列（2）和列（3）所示?？梢姲?015年的Treat×Post系數(shù)在10%的水平上顯著為正，不包括2015年的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明在控制了可能存在的內(nèi)生性問題之后，“國家隊”持股仍然能夠提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量水平。

６.Heckman兩階段模型

被“國家隊”投資可能并不是隨機的，“國家隊”可能往往更愿意投資內(nèi)部控制質(zhì)量更高的企業(yè)。為此，借鑒于雪航與方軍雄[ 19 ]的研究，采用Heckman兩階段模型重新檢驗可能存在的內(nèi)生性問題。第一階段使用Probit模型估計“國家隊”持股的決定因素，解釋變量中加入同行業(yè)除本公司外其他被“國家隊”持股的公司占比（Ind_NAP）計算逆米爾斯比（IMR），然后將IMR加入模型（1）中對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量作第二階段回歸，結(jié)果如表６。在控制IMR之后，結(jié)果依舊顯著，本文的假設1依然成立。

六、機制檢驗與拓展性分析

為了進一步探究“國家隊”持股對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的作用機制，采用中介效應檢驗方法，探索分析師關(guān)注與媒體關(guān)注是否在“國家隊”持股對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響中發(fā)揮中介作用。構(gòu)建模型如下：

借鑒溫忠麟和葉寶娟[ 20 ]的中介效應模型，第一步檢驗解釋變量對被解釋變量的影響，第二步考察解釋變量對中介變量的影響，第三步檢驗解釋變量和中介變量對被解釋變量的作用。模型中的Med代表中介變量，分別指分析師關(guān)注度（AA）和媒體關(guān)注度（Media）。

（一）分析師關(guān)注

為了檢驗分析師關(guān)注程度的中介效應，本文參考陳欽源等[ 21 ]的做法，采用分析師跟蹤人數(shù)加1并取自然對數(shù)來衡量分析師關(guān)注度（AA），AA值越高，代表分析師對公司的關(guān)注度越高，表7列（1）—列（3）為分析師關(guān)注的中介效應檢驗結(jié)果。其中列（2）考察了“國家隊”持股對分析師關(guān)注的影響，NAP的系數(shù)顯著為正，說明“國家隊”持股能夠吸引分析師的關(guān)注；列（3）考察了“國家隊”持股和分析師關(guān)注對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的聯(lián)合效應，NAP的系數(shù)顯著為正，且Sobel Z值具有統(tǒng)計水平上顯著性，說明“國家隊”持股能夠吸引分析師關(guān)注進而更加優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，假設2得到了驗證。

（二）媒體關(guān)注

參照尹美群等[ 22 ]的做法，通過新聞搜索引擎百度新聞對標題中含有樣本公司股票名稱的新聞報道進行分年度搜索，導出對應的新聞報道數(shù)量，用相應的新聞報道數(shù)加１取對數(shù)得到Media來衡量媒體的關(guān)注度，Media值越大，代表媒體關(guān)注公司的程度越高，表7列（4）和列（5）為媒體關(guān)注的中介效應檢驗結(jié)果。其中列（4）考察了“國家隊”持股對媒體關(guān)注的影響，NAP的系數(shù)顯著為正，說明“國家隊”持股能夠吸引媒體的關(guān)注；列（5）考察了“國家隊”持股和媒體關(guān)注對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的聯(lián)合效應，NAP的系數(shù)顯著為正，且Sobel Z值具有統(tǒng)計水平上的顯著性，說明“國家隊”持股能夠吸引媒體關(guān)注進而更加優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，假設3得到了驗證。

七、異質(zhì)性分析

（一）市場化指數(shù)

已有研究表明，企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度不同，機構(gòu)投資者對企業(yè)的治理效應也有所差異。具體而言，市場化程度高的地區(qū)，具備較為健全的投資者保護機制，擁有較高的法治水平，地方政府干預相對較低，更能夠約束企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量，因此，健康的市場化環(huán)境能夠為“國家隊”發(fā)揮監(jiān)督治理作用提供沃土。本文借鑒王小魯[ 23 ]的研究，根據(jù)市場化指數(shù)的中位數(shù)區(qū)分高市場化程度組和低市場化程度組，結(jié)果如表8列（1）和列（2）?！皣谊牎背止桑∟AP）的回歸系數(shù)在高市場化程度組中在1%的水平上顯著為正，而低市場化程度組“國家隊”持股（NAP）的回歸系數(shù)不顯著，結(jié)果表明市場化程度越高“國家隊”持股對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的促進作用越明顯。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

由于國有企業(yè)對國有資產(chǎn)增值保值的要求以及具有更加充沛的資源，因此其更可能開展內(nèi)部控制建設，而非國有企業(yè)經(jīng)營管理較多傾向市場，相對而言“國家隊”持股對非國有企業(yè)的治理效應會更加明顯，主要體現(xiàn)在資金支持、內(nèi)部控制有效性以及經(jīng)驗合作方面。因此本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)把樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，結(jié)果如表8列（3）和列（4）所示。在非國有企業(yè)組中“國家隊”持股（NAP）系數(shù)在10%的水平上顯著，而在國有企業(yè)組不顯著，說明“國家隊”持股對非國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的促進作用更加明顯。

（三）地區(qū)差異

我國東部地區(qū)通常是經(jīng)濟發(fā)展的主要引擎和核心地區(qū)，具有更高的經(jīng)濟發(fā)展水平和較為發(fā)達的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，相比之下，中西部地區(qū)的發(fā)展相對滯后，“國家隊”在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)可能更多地關(guān)注戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和重要企業(yè)，持有較高比例的股份，而在中西部地區(qū)“國家隊”可能更注重推動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，持股比例相對較低。因此，“國家隊”持股的對微觀企業(yè)層面上的治理效應在東部地區(qū)可能更加顯著，對企業(yè)內(nèi)部質(zhì)量水平的促進作用更加明顯。本文區(qū)分東部地區(qū)和中西部地區(qū)，結(jié)果如表8列（5）和列（6）所示。東部地區(qū)“國家隊”持股（NAP）系數(shù)在1%的水平上顯著，而中西部地區(qū)的系數(shù)并不顯著，說明“國家隊”持股對東部地區(qū)內(nèi)部控制質(zhì)量的促進作用更加明顯。

八、結(jié)論與啟示

本文基于外部關(guān)注視角，選取2015—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，考察了“國家隊”持股對微觀企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“國家隊”持股促進了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，且這一結(jié)論在經(jīng)過一系列內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。機制檢驗表明，分析師關(guān)注和媒體關(guān)注是“國家隊”持股發(fā)揮促進作用的主要路徑。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，“國家隊”持股對內(nèi)部控制質(zhì)量的促進作用在非國有企業(yè)、市場化程度較高以及較為發(fā)達的東部地區(qū)更加顯著。另外，在2016年之后的平穩(wěn)期間，“國家隊”持股對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用更加明顯，也驗證了國有機構(gòu)投資主體更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下政策啟示。第一，應當適時進一步擴大“國家隊”入市的規(guī)模，監(jiān)管部門應當鼓勵以“國家隊”為代表的長期機構(gòu)投資者積極參與到公司治理實踐中，加強對各類金融活動的監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線；第二，政府有關(guān)部門可以與分析師或者媒體機構(gòu)交流合作，進一步提升外部治理效應，分析師與媒體從業(yè)人員也應當保持職業(yè)操守，保持客觀性、獨立性，積極發(fā)揮外部治理效應；第三，“國家隊”對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的作用在不同產(chǎn)權(quán)、市場環(huán)境以及地區(qū)之間存在差異，在非國有企業(yè)、市場化程度較高以及較發(fā)達地區(qū)，“國家隊”持股更能顯著提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，因此未來應該進一步強化有為政府和有效市場相結(jié)合，同時繼續(xù)深化國企改革以提升國有資本的配置效率；第四，應當進一步發(fā)揮“國家隊”持股在改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量等方面的優(yōu)勢，推動國有資本助力企業(yè)做強做大，提升企業(yè)核心競爭力。

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