摘要：踐行綠色低碳發(fā)展理念是企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的必要前提，企業(yè)的股權(quán)資本成本對(duì)其高質(zhì)量發(fā)展具有關(guān)鍵作用。本文基于2003-2020年滬深兩市A股中屬于涉及SO2排放的行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，選取2007年SO2排污權(quán)交易試點(diǎn)政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探討該市場(chǎng)化環(huán)境規(guī)制措施對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的影響廈其機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，排污權(quán)交易制度能夠顯著降低企業(yè)的股權(quán)資本成本，但存在3年的政策時(shí)滯。同時(shí)，排污權(quán)交易制度能夠促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新和提高企業(yè)環(huán)境責(zé)任披露水平，并改善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，從而降低股權(quán)資本成本。此外，非國(guó)有企業(yè)相和環(huán)境執(zhí)法力度較大的地區(qū)，政策效果更為顯著。研究結(jié)果表明環(huán)境規(guī)制在推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和改善融資環(huán)境方面具有重要作用，且為進(jìn)一步推行排污權(quán)交易制度提供量化參考。

關(guān)鍵詞：排污權(quán)交易制度；綠色技術(shù)；環(huán)境責(zé)任披露；股權(quán)資本成本

基金項(xiàng)目：中國(guó)商業(yè)統(tǒng)計(jì)學(xué)會(huì)2023年度規(guī)劃課題“大學(xué)生就業(yè)調(diào)查研究”（20235TY75）；遼寧省民辦教育協(xié)會(huì)教育科學(xué)研究課題“‘跨校修讀+賽教融合’的SC教學(xué)改革研究”（LMJX2023231）

中圖分類號(hào)：X322；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1674-537X（2024）02.0076-08

一、引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化的深入推進(jìn)，各國(guó)政府和企業(yè)共同致力于探索邁向高質(zhì)量發(fā)展的創(chuàng)新路徑，實(shí)現(xiàn)全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的發(fā)展。但同時(shí)，全球性的生態(tài)環(huán)境問題也日益凸顯。耶魯大學(xué)發(fā)布的《2022年全球環(huán)境績(jī)效指數(shù)報(bào)告》指出，多國(guó)在環(huán)境保護(hù)方面面臨重大挑戰(zhàn)。特別是中國(guó)，在180個(gè)評(píng)估國(guó)家中的環(huán)境績(jī)效指數(shù)排名為第160，而在空氣質(zhì)量方面更是排名第179。改革開放以來(lái)，中國(guó)雖取得顯著經(jīng)濟(jì)成果，但其依賴的粗放增長(zhǎng)模式，對(duì)能源資源和生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。中國(guó)成為全球能源消耗和碳排放最多的國(guó)家，面臨著資源和環(huán)境問題帶來(lái)的可持續(xù)發(fā)展挑戰(zhàn)。

面對(duì)生態(tài)環(huán)境惡化與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之間的雙重挑戰(zhàn)，中國(guó)已經(jīng)把環(huán)境保護(hù)提升到國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展的核心地位。通過(guò)實(shí)施有效的環(huán)境規(guī)制政策，中國(guó)積極探索經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與環(huán)境保護(hù)的協(xié)調(diào)發(fā)展模式，并在全球環(huán)境治理方面扮演著日益重要的角色。作為一種環(huán)境管理的市場(chǎng)化手段，排污權(quán)交易制度已在國(guó)際上獲得廣泛應(yīng)用并展現(xiàn)出正面發(fā)展成效。該制度是一種以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的環(huán)境規(guī)制政策，將環(huán)境保護(hù)轉(zhuǎn)化為一種商業(yè)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)污染成本的內(nèi)部化和市場(chǎng)化。目前通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)優(yōu)化環(huán)境資源配置，已變成各國(guó)污染控制和環(huán)境保護(hù)的主要方式。在中國(guó)，排污權(quán)交易制度的實(shí)施已經(jīng)取得了顯著成效，特別是在二氧化硫和碳排放領(lǐng)域，并且在激勵(lì)企業(yè)減少污染和降低排放方面發(fā)揮了顯著作用，不僅促進(jìn)企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任，還向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的積極信號(hào)，有效減少了企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本文邊際貢獻(xiàn)在于：第一，目前文獻(xiàn)大多從企業(yè)社會(huì)責(zé)任、企業(yè)披露水平以及內(nèi)部質(zhì)量控制等方面研究股權(quán)資本成本，本文從外部環(huán)境政策視角，探究其對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的影響及其作用機(jī)制。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)討論的多是行政命令型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)股權(quán)資本的影響，本文選取2007年SO2排污權(quán)交易試點(diǎn)政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探討排污權(quán)交易制度是否有效降低了企業(yè)股本資本成本。三是研究結(jié)果有助于挖掘排污權(quán)交易政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)制，進(jìn)而探索有效的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展和高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)效益提升路徑。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）股權(quán)資本成本與排污權(quán)交易制度

關(guān)于股權(quán)資本成本，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們通常圍繞企業(yè)信息透明度、社會(huì)責(zé)任以及環(huán)境責(zé)任等方面進(jìn)行研究。例如，Hail＆Leuz（2006）在國(guó)家層面考察了股權(quán)資本成本的跨國(guó)差異，發(fā)現(xiàn)披露要求更廣泛、證券監(jiān)管更嚴(yán)格的公司，以及法律體系質(zhì)量更高的公司顯示出更低的資本成本。Athanasakou等（2020）在企業(yè)層面的研究發(fā)現(xiàn)，在披露水平較低時(shí)，企業(yè)的披露程度與其股權(quán)資本成本呈負(fù)相關(guān)：反之，在披露水平較高時(shí)，披露水平可能會(huì)使企業(yè)股權(quán)資本成本在某種程度上上升。關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股權(quán)資本成本之間的聯(lián)系，例如，Bhuiyan和Nguyen（2018）以2004-2016年230家澳大利亞上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)往往享有更低的股權(quán)及債務(wù)融資成本。單令彬等（2021）以我國(guó)2010年-2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任越多，企業(yè)股權(quán)資本成本越低，并且企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對(duì)股權(quán)資本成本的影響主要體現(xiàn)在污染較為嚴(yán)重和競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)：企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任主要是通過(guò)投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、投資者偏好和成本效益等方面降低企業(yè)資本成本。關(guān)于企業(yè)環(huán)境責(zé)任及環(huán)境信息披露與其股權(quán)資本成本的關(guān)系，例如，Ghoul等（2015）研究了核證減排量（CER）對(duì)股權(quán)資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于CER水平較高的企業(yè)，股權(quán)資本成本較低，即提高環(huán)境責(zé)任可以降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。關(guān)于碳環(huán)境責(zé)任問題，Bui等（2019）發(fā)現(xiàn)公司的溫室氣體排放強(qiáng)度與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)，說(shuō)明碳環(huán)境責(zé)任有助于降低投資者為彌補(bǔ)碳表現(xiàn)不佳所需的溢價(jià)。同時(shí)，環(huán)境行政處罰是政府實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)的有利途徑，也是企業(yè)環(huán)境信息披露的一個(gè)方面，Dind＆Shahzad（2021）發(fā)現(xiàn)，環(huán)境處罰顯著增加了企業(yè)下一年的股權(quán)資本成本，且環(huán)境披露增量起到中介作用。

綜合現(xiàn)有研究可知，關(guān)于環(huán)境因素與股權(quán)資本成本的文獻(xiàn)主要聚焦于企業(yè)的環(huán)境信息公開、環(huán)境責(zé)任和環(huán)保投資等行為對(duì)股權(quán)資本成本的影響，而對(duì)外部政府環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)股權(quán)資本成本的研究較為稀缺。鑒于眾多研究已證實(shí)企業(yè)環(huán)境責(zé)任和信息披露與股權(quán)資本成本有著顯著的關(guān)聯(lián)，可以推測(cè)排污權(quán)交易制度是否能通過(guò)調(diào)整企業(yè)的環(huán)境責(zé)任和信息披露程度來(lái)降低其股權(quán)資本成本。因此，本文提出：

假設(shè)1：排污權(quán)交易制度通過(guò)提高企業(yè)環(huán)境責(zé)任披露水平降低企業(yè)股權(quán)資本成本。

（二）市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制的演進(jìn)與作用機(jī)制

汪平和周行（2020）首次將環(huán)境規(guī)制引入股權(quán)資本成本的影響因素中，但僅研究了行政命令型環(huán)境規(guī)制對(duì)重污染企業(yè)股權(quán)資本成本的影響，并沒有覆蓋所有類型的企業(yè)，也未探討更適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、更具靈活性的市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制的影響。關(guān)于排污權(quán)交易制度的政策效果，Veith（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，受歐盟排污權(quán)交易體系影響，最大的發(fā)電行業(yè)的普通股收益和排污權(quán)價(jià)格上漲存在正相關(guān)關(guān)系，這意味著企業(yè)不僅可以將監(jiān)管負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給客戶，而且還可以通過(guò)過(guò)度補(bǔ)償成本來(lái)獲取暴利。

隨著我國(guó)排污權(quán)交易制度的逐步完善，越來(lái)越多的學(xué)者開始研究該制度在中國(guó)特定背景下對(duì)減排效果、創(chuàng)新機(jī)制和經(jīng)濟(jì)效益等方面的影響及作用。涂正革和諶仁?。?015）基于省級(jí)數(shù)據(jù)并應(yīng)用DEA模型和倍差法研究發(fā)現(xiàn)，2002年排污權(quán)交易試點(diǎn)政策在長(zhǎng)期可以推動(dòng)大規(guī)模減排，但短期與長(zhǎng)期均未觀察到經(jīng)濟(jì)收益，未能驗(yàn)證波特假說(shuō)。齊紹洲（2018）利用三重差分方法分析了上市公司的綠色專利情況，指出2007年排污權(quán)交易的試點(diǎn)政策激發(fā)了試點(diǎn)地區(qū)內(nèi)企業(yè)的綠色創(chuàng)新動(dòng)力，探究了排污權(quán)交易制度的綠色創(chuàng)新機(jī)制。任勝鋼（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，2007年的so，排污權(quán)交易試點(diǎn)政策被認(rèn)為能夠觸發(fā)波特效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)效益的雙重收益，并且在兩年后顯著增強(qiáng)了試點(diǎn)地區(qū)上市企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

排污權(quán)交易制度會(huì)影響企業(yè)的資源分配、投資和研發(fā)行為，因此排污權(quán)交易制度通過(guò)綠色創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)降低企業(yè)股權(quán)資本成本的內(nèi)在機(jī)制主要體現(xiàn)在：（1）排污權(quán)交易制度能夠通過(guò)經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制促使企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)的雙贏。與此同時(shí)，伴隨著企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，企業(yè)將由高耗能產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向低耗能產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)而降低企業(yè)股權(quán)資本成本。（2）排污權(quán)交易制度將污染外部性內(nèi)部化，增加了企業(yè)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的預(yù)期收益，使多數(shù)企業(yè)更加專心于創(chuàng)新投入，提高了能源利用效率，進(jìn)而降低企業(yè)的股權(quán)資本成本。（3）排污權(quán)交易制度的推行使得企業(yè)更容易獲取技術(shù)創(chuàng)新信息，降低了創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了追求最大利潤(rùn)的企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力，進(jìn)而有可能降低股權(quán)資本成本。因此，根據(jù)以上分析，本文提出：

假設(shè)2：排污權(quán)交易制度通過(guò)提高企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平降低企業(yè)股權(quán)資本成本。

（三）排污權(quán)交易制度對(duì)股權(quán)資本成本影響的異質(zhì)性

國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本的特點(diǎn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、非流通股占比較大以及股權(quán)融資作為外部融資的主要手段等。（1）我國(guó)國(guó)有企業(yè)主要有內(nèi)部和外部?jī)煞N資金來(lái)源形式，其中，內(nèi)部融資主要包括股東投資和企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的留存收益，這些是企業(yè)的自有資金：外部融資則通過(guò)股權(quán)和債權(quán)市場(chǎng)籌集，屬于企業(yè)的外部資金來(lái)源。目前，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)通常由國(guó)家持有，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡。（2）國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中非流通股占比高，股票流通性差。雖然這可以增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，但是也限制了外部流動(dòng)性資本的進(jìn)入。（3）在外部融資中，國(guó)有企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)融資，原因在于國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的債權(quán)發(fā)行施加了嚴(yán)格的監(jiān)管要求。這導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在債權(quán)融資市場(chǎng)面臨較高的障礙。因此，在這種情況下，許多國(guó)有企業(yè)傾向于采用股權(quán)融資作為主要的外部融資手段。

與國(guó)有企業(yè)不同，私有制企業(yè)的股權(quán)資本特征主要表現(xiàn)在：（1）私營(yíng)企業(yè)眾多、分布廣泛、規(guī)模普遍較小，這使得其融資需求總體較大，但單筆融資額通常較小，需求分布廣泛，周期短暫且不確定性高，因此其股權(quán)結(jié)構(gòu)通常較為分散。（2）收集有關(guān)私營(yíng)企業(yè)的數(shù)據(jù)較為困難。由于我國(guó)商業(yè)環(huán)境發(fā)展較為滯后，私營(yíng)企業(yè)發(fā)展較為緩慢，信譽(yù)和透明度較低，公開信息獲取困難。收集和更新其大額貸款信息及其對(duì)應(yīng)收益的成本較高，導(dǎo)致私營(yíng)企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，因此它們的股權(quán)資本成本通常較高。從上可見，國(guó)有與私營(yíng)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的主要區(qū)別體現(xiàn)在融資依賴性：私企相對(duì)于國(guó)企更依賴外部融資，并且由于更高的流動(dòng)性和不確定性風(fēng)險(xiǎn)，其股權(quán)資本成本較為不穩(wěn)定?；谝陨戏治觯疚膶⑻岢黾僭O(shè)：

假設(shè)3：對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，排污權(quán)交易制度對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的影響更為顯著。

盡管近年來(lái)我國(guó)在環(huán)境監(jiān)管和執(zhí)法方面取得了顯著進(jìn)展，然而，環(huán)境執(zhí)法局面依然嚴(yán)峻，環(huán)境保護(hù)相關(guān)法律和法規(guī)未能得到有效且全面的執(zhí)行，開展效果并不理想（郭軼，2011）。同時(shí)，全國(guó)各地區(qū)對(duì)于環(huán)境政策的執(zhí)法力度參差不齊，這勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致作為市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制之一的排污權(quán)交易制度在不同的地區(qū)政策效果各異?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)4：在環(huán)境執(zhí)法力度較高的省份，排污權(quán)交易制度對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的影響更為顯著。

三、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)與變量設(shè)計(jì)

本文基于2003-2020年滬深兩市A股中屬于涉及SO2排放的行業(yè)的上市公司，研究樣本篩選步驟：①選取與SO2排放相關(guān)行業(yè)，參照國(guó)家環(huán)境保護(hù)總局發(fā)布的《國(guó)家酸雨和二氧化硫污染防治“十一五”規(guī)劃》②確定與SO2排放行業(yè)密切相關(guān)的滬深兩市A股上市公司。為確保樣本的有效性以及結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對(duì)上述樣本進(jìn)行如下處理：剔除連續(xù)虧損的企業(yè)（ST和ST'企業(yè)）：剔除在2003年之后上市的企業(yè)和在2003-2020年期間退市的企業(yè)。經(jīng)過(guò)篩選確定475家涉及SO2排放的上市企業(yè)，其中，試點(diǎn)地區(qū)和非試點(diǎn)地區(qū)分別為191和284家上市公司。數(shù)據(jù)源自中國(guó)銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)。

變量主要包括：（1）解釋變量：排污權(quán)交易試點(diǎn)政策。引入地區(qū)和時(shí)間虛擬變量，劃分為企業(yè)注冊(cè)地屬于2007年試點(diǎn)政策的11個(gè)試點(diǎn)省份（賦值為1）和其他19個(gè)非試點(diǎn)省份（賦值為0）。2007年以后的年份賦值為1，2007年及以前的年份賦值為0。（2）被解釋變量：股權(quán)資本成本（COE）。本文選用Sharpe（1964）和Lintner（1965）提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)測(cè)度上市公司股權(quán)資本成本。試點(diǎn)地區(qū)和非試點(diǎn)地區(qū)的股權(quán)資本成本趨勢(shì)如圖1所示?？梢缘玫絻牲c(diǎn)簡(jiǎn)單的判斷：①2003-2020年期間，試點(diǎn)地區(qū)與非試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)股權(quán)資本成本有升有降，但總體呈明顯上升趨勢(shì)。②在2007年試點(diǎn)政策實(shí)施前，試點(diǎn)地區(qū)和非試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)股權(quán)資本成本變化趨勢(shì)基本相同，非試點(diǎn)地區(qū)的股權(quán)資本成本普遍低于試點(diǎn)地區(qū)，但是在政策實(shí)施后，試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)資本成本增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯減緩，2010年后試點(diǎn)地區(qū)上市企業(yè)股權(quán)資本成本低于非試點(diǎn)地區(qū)。據(jù)此推斷，2007年排污權(quán)交易制度政策初見成效?？刂谱兞空f(shuō)明見表1。