摘 要：在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，管理好房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)議題之一。不同規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)壓力也不同。使用Panel Data模型和穩(wěn)健最小二乘法方法，對(duì)大、中、小型房企的償債能力進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大型房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)樽陨淼膬?yōu)勢(shì)，對(duì)于周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力較強(qiáng)，中型房地產(chǎn)企業(yè)次之，最敏感、抗風(fēng)險(xiǎn)能力最差的是小型房地產(chǎn)企業(yè)。這說(shuō)明進(jìn)行調(diào)控時(shí)，不僅要考慮房地產(chǎn)行業(yè)的總體特征，而且還要考慮規(guī)模因素。因此，應(yīng)加大產(chǎn)業(yè)集中度，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。對(duì)于小型房地產(chǎn)企業(yè)該淘汰就要淘汰，對(duì)于中型房企適度從緊，對(duì)于大型房企政策從緊，但前提是不要引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：大、中、小型房企；企業(yè)規(guī)模；債務(wù)壓力；償債能力；穩(wěn)健最小二乘法；面板數(shù)據(jù)模型

中圖分類號(hào)：Ｆ８３２．4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2024）17-0013-05

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2016年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為79.72%。房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)前期投資非常大，正常的范圍在60%—70%之間，如超過(guò)80％，則負(fù)債比例過(guò)高。人民法院公告網(wǎng)顯示，截至7月24日，2019年全國(guó)已有274家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布破產(chǎn)公告，僅7月24日就有3家房企加入破產(chǎn)行列。宣告破產(chǎn)的房企大多屬于中小規(guī)模的企業(yè)（新京報(bào)，2019）。中國(guó)政府進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控時(shí)，主要是從宏觀角度進(jìn)行調(diào)控，或者根據(jù)城市規(guī)模進(jìn)行調(diào)控。但是還有一個(gè)重要的視角，那就是房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模。規(guī)模不同，企業(yè)面臨的市場(chǎng)、融資環(huán)境等都大不相同，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也大不相同。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要涉及產(chǎn)能過(guò)剩、樓市庫(kù)存大、債務(wù)高企這三個(gè)方面，為解決好這一問(wèn)題，就要推行去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)。但是，如果不考慮公司規(guī)模，政策結(jié)果可能會(huì)達(dá)不到預(yù)期效果。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從金融成長(zhǎng)周期理論、上市公司規(guī)模、壓力測(cè)試?yán)碚摵腿谫Y渠道等角度研究企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)壓力。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論中，金融成長(zhǎng)周期理論較為符合中小企業(yè)的實(shí)際。張捷等（2002）通過(guò)對(duì)中美兩國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的比較，驗(yàn)證了金融成長(zhǎng)周期規(guī)律對(duì)中國(guó)中小企業(yè)的適用性。周勤等（2006）發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模越大，公司的債務(wù)融資越多。周陽(yáng)敏（2014）構(gòu)建了房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的理論體系，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)（上市公司）進(jìn)行了壓力測(cè)試，在面對(duì)各類房地產(chǎn)調(diào)控政策沖擊時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)（上市公司） 整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力都很弱，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力或風(fēng)險(xiǎn)暴露水平出現(xiàn)兩極分化。徐東東（2017）提出利用私募股權(quán)投資基金、房地產(chǎn)信托基金、夾層融資、借殼上市等方式創(chuàng)新融資渠道，以解決中小房企融資難題。Nan Zhou et al.（2017）利用中國(guó)2009—2014年936家上市公司的數(shù)據(jù)，使用GMM方法研究信貸擴(kuò)張、自由現(xiàn)金流是否與企業(yè)投資相關(guān)聯(lián)，結(jié)果表明信貸擴(kuò)張、自由現(xiàn)金流擴(kuò)大了公司新投資和過(guò)度投資。馬亞明（2018）建立帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，實(shí)證檢驗(yàn)影子銀行、房地產(chǎn)投資水平、房?jī)r(jià)以及房地產(chǎn)庫(kù)存量四者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。影子銀行的擴(kuò)張并不必然會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)的上漲；房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展對(duì)影子銀行產(chǎn)生了持續(xù)的資金需求。鼓勵(lì)并創(chuàng)造條件推進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)商等中小企業(yè)探索多元化的融資模式。鄭旭丹等（2021）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性的增加會(huì)促使商貿(mào)流通企業(yè)增加長(zhǎng)期負(fù)債的比例，從而加劇債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

國(guó)外學(xué)者從宏觀問(wèn)題、委托代理問(wèn)題、期權(quán)定價(jià)問(wèn)題等角度研究企業(yè)，尤其是中小企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題。Kelly等（2015）估計(jì)了導(dǎo)致愛爾蘭中小企業(yè)在嚴(yán)重的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)中進(jìn)入困境的決定因素，銀行和非銀行的信貸可以描述宏觀經(jīng)濟(jì)壓力的增加；經(jīng)濟(jì)周期中，銀行信貸的標(biāo)準(zhǔn)和可獲得性決定了企業(yè)的存亡。理論研究認(rèn)為最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以降低債務(wù)合同引發(fā)的委托代理問(wèn)題。Daniel（2016）認(rèn)為，貸款過(guò)度增加與全球金融危機(jī)之后投資快速增加有關(guān)。投資效率下降，公司財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，進(jìn)而影響金融系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量。重點(diǎn)在于識(shí)別財(cái)務(wù)困難的公司，提前確認(rèn)金融系統(tǒng)的損失。有的文章從開放經(jīng)濟(jì)角度研究債務(wù)對(duì)于企業(yè)的影響。Sebnem Kalemli-Ozcan et al.（2016）量化研究了危急時(shí)刻信貸、資產(chǎn)負(fù)債表等渠道對(duì)于企業(yè)投資的影響。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，危機(jī)階段有兩個(gè)特點(diǎn)：在銀行業(yè)和貨幣雙重危機(jī)中，出口商的信貸需求與金融機(jī)構(gòu)信貸供給趨勢(shì)相反。銀行業(yè)危機(jī)中，信貸供給減少的幅度高于貨幣危機(jī)中信貸供給減少的幅度。資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題來(lái)自企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的不匹配，也來(lái)自貨幣的不匹配。由于外資企業(yè)更容易獲得信貸，所以外資企業(yè)危機(jī)時(shí)期更容易獲得信貸的替代變量。在貨幣危機(jī)中，在投資率方面，出口商相對(duì)于外資出口商沒(méi)有顯著性區(qū)別，雖然二者的資產(chǎn)負(fù)債表都有惡化。

中小企業(yè)對(duì)于委托代理問(wèn)題較為敏感，Jose Lopez-Gracia（2015）利用中小企業(yè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)上述理論。中小企業(yè)出現(xiàn)的委托代理問(wèn)題主要發(fā)生在所有人和債權(quán)人之間，因?yàn)橹行∑髽I(yè)增長(zhǎng)速度快，而其固定資產(chǎn)少和信息不對(duì)稱，中小企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)面臨的主要問(wèn)題是投資不足、資產(chǎn)替代和過(guò)度投資。有的研究從期權(quán)定價(jià)的角度來(lái)考察企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題?；贐lack，Scholes 和Merton（BSM或有要求權(quán)模型）和KMV公司框架，Kanak Patel et al. （2006）利用112個(gè)房地產(chǎn)公司的樣本（時(shí)間跨度為1980—2001年），估計(jì)房地產(chǎn)公司的違約距離和風(fēng)險(xiǎn)中性違約概率。BSM或有要求權(quán)模型預(yù)測(cè)失敗分為兩種情況：一是BSM或有要求權(quán)模型沒(méi)預(yù)測(cè)公司違約，但公司違約了；二是BSM或有要求權(quán)模型預(yù)測(cè)公司違約，但公司沒(méi)違約。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒(méi)有公司屬于情況1，112個(gè)公司里有12個(gè)公司屬于第二種情況。實(shí)證結(jié)果支持了BSM或有要求權(quán)模型的理論基礎(chǔ)，因?yàn)檫`約的兩大原因是高杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。Marco Raberto（2011）使用計(jì)算機(jī)程序Eurace進(jìn)行仿真，探討債務(wù)和主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系。貸款可以從兩個(gè)方面影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退甚至危機(jī)。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間相互影響。對(duì)高杠桿公司進(jìn)行了調(diào)整后，H.K. Levy（2014）發(fā)現(xiàn)Altman模型可以提前一個(gè)季度、一年和兩年預(yù)測(cè)公司破產(chǎn)概率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)從擴(kuò)張轉(zhuǎn)為衰退時(shí)，高杠桿公司首先違約。

基于前人的研究，我們發(fā)現(xiàn)目前還沒(méi)有基于房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模的債務(wù)研究。本文把房地產(chǎn)企業(yè)分為大、中、小房地產(chǎn)企業(yè)，不同規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)布局不同，面臨的債務(wù)壓力也不同。我們利用Wind數(shù)據(jù)，使用Panel Data和穩(wěn)健最小二乘法（RLS）方法，對(duì)大、中、小型房企的償債能力進(jìn)行研究，并提出相應(yīng)的政策建議。

本文結(jié)構(gòu)如下：一是導(dǎo)論，二是模型構(gòu)建與結(jié)果分析，三是結(jié)論。

二、模型構(gòu)建與結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量設(shè)置

本文數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)（Wind）。考慮到數(shù)據(jù)的可得性和真實(shí)性，數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為11年，即2006—2016年。選取變量為有息負(fù)債率（Interest-bearing Debt Ratio：IDR）、存貨周轉(zhuǎn)率（Inventory Turnover：IT）、銷售利潤(rùn)率（Profit Margin：PM）、房地產(chǎn)個(gè)人抵押貸款（Mortgage Loans：ML）、房?jī)r(jià)（Housing Price：HP）、地價(jià)（Land Price：LP）、社會(huì)融資規(guī)模（Aggregate Financing to the Real Economy：AF）、GDP、匯率（Exchange Rate：ER）。

有息負(fù)債比率：帶息負(fù)債比率=（帶息負(fù)債總額/負(fù)債總額）*100%。預(yù)收賬款是核算企業(yè)按合同約定向其客戶預(yù)收的貨款、定金等。與應(yīng)付款項(xiàng)等經(jīng)營(yíng)性負(fù)債相比，預(yù)收賬款是一項(xiàng)不需要以現(xiàn)金償付的債務(wù)，與銀行貸款等有息負(fù)債相比，預(yù)收賬款通常是一項(xiàng)不需要支付利息的負(fù)債。但從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，預(yù)收賬款仍然是一項(xiàng)債務(wù)，企業(yè)需要按照合同的約定，按時(shí)向客戶交付相應(yīng)的商品（勞務(wù)）（飛雪漫天，2014）。房地產(chǎn)上市公司違約不交房的案例很少，如果這樣公司就倒閉了。所以，研究上市公司負(fù)債，我們采用的指標(biāo)是有息負(fù)債比率，不包含預(yù)收賬款。

存貨周轉(zhuǎn)率：房地產(chǎn)公司的存貨構(gòu)成了其總資產(chǎn)的最大部分。存貨周轉(zhuǎn)率的快慢，不僅關(guān)系到房地產(chǎn)商的利潤(rùn)，而且關(guān)系到其負(fù)債率等重要指標(biāo)，是其存亡的重要指標(biāo)之一。

假設(shè)1：存貨周轉(zhuǎn)率與房地產(chǎn)業(yè)的有息負(fù)債比率呈顯著性負(fù)相關(guān)。

銷售利潤(rùn)率：銷售利潤(rùn)率衡量房地產(chǎn)公司的利潤(rùn)情況。有時(shí)候，房地產(chǎn)公司的銷售額增長(zhǎng)不一定是其利潤(rùn)率提高，有可能是降價(jià)銷售，甚至賠錢銷售，所以我們用銷售利潤(rùn)率來(lái)衡量房地產(chǎn)企業(yè)的盈利情況。盈利上升，就會(huì)有資金償還債務(wù)。

假設(shè)2：銷售利潤(rùn)率與房地產(chǎn)業(yè)的有息負(fù)債比率呈顯著性負(fù)相關(guān)。

房?jī)r(jià)：此處使用數(shù)據(jù)為房?jī)r(jià)景氣指數(shù)。房?jī)r(jià)是房地產(chǎn)企業(yè)所售商品的價(jià)格，一般來(lái)說(shuō)，價(jià)格上漲，負(fù)債率降低，利潤(rùn)上升。但是在房地產(chǎn)進(jìn)入調(diào)控的時(shí)候，比如說(shuō)限售，即使房?jī)r(jià)上漲，但房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法銷售房屋，就會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)漲而銷售額不漲的情況。但總體來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)上漲，盈利上升，就會(huì)有資金償還債務(wù)。

假設(shè)3：房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)業(yè)的有息負(fù)債比率呈顯著性負(fù)相關(guān)。

地價(jià)：地價(jià)是政府可以調(diào)控的一個(gè)變量。因?yàn)檎峭恋氐墓杨^壟斷者，可以通過(guò)土地供給的增減調(diào)整地價(jià)。地價(jià)是房?jī)r(jià)的預(yù)期調(diào)整因子，房?jī)r(jià)可以看作地價(jià)的滯后變量，所以在此模型里，我們加入滯后變量。房?jī)r(jià)的上漲經(jīng)常是由地價(jià)上漲推動(dòng)的。土地儲(chǔ)備是房地產(chǎn)公司的重要成本之一，成本上升，債務(wù)上升。

假設(shè)4：地價(jià)與房地產(chǎn)業(yè)的有息負(fù)債比率呈顯著性正相關(guān)。

社會(huì)融資規(guī)模：社會(huì)融資規(guī)模主要包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、保險(xiǎn)公司賠償、投資性房地產(chǎn)和其他金融工具融資十項(xiàng)指標(biāo)。根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)（2016），房地產(chǎn)公司房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源構(gòu)成：利用外資比重為0.4%，貸款比重為16.1%，自籌資金比重為38.8%，其他資金來(lái)源44.6%，占比近45%，包括委托貸款、信托、公司債券等，內(nèi)容涵蓋正規(guī)銀行業(yè)務(wù)、影子銀行業(yè)務(wù)。貸款僅僅是上市房地產(chǎn)公司的融資構(gòu)成的16.1%。銀行開發(fā)貸余額同比增速在不斷下滑，一季度、二季度新增開發(fā)貸金額僅為4 000億元和1 000億元。但與此同時(shí)，銀行表外資金快速流向房地產(chǎn)。2016年上半年理財(cái)產(chǎn)品投資房地產(chǎn)金額達(dá)到24 801億元，較15年底又增加了9 429億元，將近開發(fā)貸款規(guī)模的兩倍。所以，社會(huì)融資總額（包含正規(guī)金融和影子銀行）是房地產(chǎn)融資較好的替代變量。

假設(shè)5：社會(huì)融資規(guī)模與房地產(chǎn)業(yè)的有息負(fù)債比率呈顯著性正相關(guān)。

GDP：GDP是宏觀經(jīng)濟(jì)情況的變量，測(cè)度宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的關(guān)系。GDP上行，居民可支配收入提高，對(duì)未來(lái)樂(lè)觀情緒上漲，房?jī)r(jià)上漲。

假設(shè)6：GDP與房地產(chǎn)業(yè)的有息負(fù)債比率呈顯著性負(fù)相關(guān)。

匯率：加入?yún)R率是從開放經(jīng)濟(jì)的角度研究房地產(chǎn)公司受到影響。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，匯率的變化可以反映資金流入、流出中國(guó)的情況。另外，房地產(chǎn)公司為了擴(kuò)寬融資渠道，在人民幣升值周期借入較多美元貸款，人民幣進(jìn)入貶值周期后，房地產(chǎn)公司減少了美元貸款，并且加快美元貸款償還速度，所以匯率的升降，也可以測(cè)度其美元貸款的情況。因?yàn)橹袊?guó)資本與金融賬戶并未完全放開，人民幣貶值帶來(lái)資本外流的效應(yīng)預(yù)計(jì)小于外匯貸款的債務(wù)效應(yīng)，所以得出假設(shè)7。

假設(shè)7：人民幣直接匯率與房地產(chǎn)業(yè)的有息負(fù)債比率呈顯著性負(fù)相關(guān)

所選變量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)如表1。

如表1所示，上市房地產(chǎn)公司的有息負(fù)債比率均值為47%，上市房地產(chǎn)公司的存貨周轉(zhuǎn)率均值為1.2，銷售利潤(rùn)率均值為20.2%，土地價(jià)格同比增長(zhǎng)率均值為9.59%，房?jī)r(jià)景氣指數(shù)均值為99.2，社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)率均值為19.56%，GDP同比增長(zhǎng)率均值為9.34%，人民幣直接標(biāo)價(jià)法的美元匯率均值為6.82，滯后一期房?jī)r(jià)均值為99.03，滯后一期地價(jià)同比增長(zhǎng)率均值為10.02%。

為了比較不同規(guī)模上市房地產(chǎn)公司的債務(wù)情況，我們利用穩(wěn)健最小二乘法模型（RLS），分別對(duì)大型、中型和小型上市房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析。然后，使用Panel Data模型，對(duì)全體上市房地產(chǎn)公司進(jìn)行研究。假設(shè)研究發(fā)現(xiàn)，大型、中型和小型上市房地產(chǎn)公司的債務(wù)情況不同，或者大型、中型和小型上市房地產(chǎn)公司的債務(wù)情況與全體上市房地產(chǎn)公司的債務(wù)情況不同，那么政府的政策如果僅僅針對(duì)全體上市房地產(chǎn)公司，就會(huì)出現(xiàn)較大的偏差。

（二）Panel Data模型

本文所建穩(wěn)健Panel Data模型如下：

首先，從整個(gè)行業(yè)的角度對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的債務(wù)壓力進(jìn)行研究。其中為了研究部分重要變量的時(shí)滯作用，將房?jī)r(jià)和地價(jià)滯后一期。本實(shí)驗(yàn)通過(guò)了Hausman檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)穩(wěn)健性，在自變量里加入個(gè)人住房抵押貸款（ML），結(jié)果顯示房地產(chǎn)行業(yè)各變量的顯著性檢驗(yàn)沒(méi)有受到影響，通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)結(jié)果見下頁(yè)表2。

（三）穩(wěn)健最小二乘法模型（RLS）

穩(wěn)健最小方差模型（Robust Least Squares Model）是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)里的一種較新的計(jì)量方法。穩(wěn)健估計(jì)區(qū)別于最小二乘估計(jì)，最小二乘估計(jì)追求參數(shù)估計(jì)在絕對(duì)意義上的最優(yōu)，而穩(wěn)健估計(jì)是在抗差前提下的最優(yōu)或接近最優(yōu)。這種方法可以保證所估的參數(shù)少受模型誤差，特別是粗差的影響。

使用此模型，我們分別對(duì)小型、中型和大型上市房地產(chǎn)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，比較房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的有息負(fù)債比率的關(guān)系，見表2。

存貨周轉(zhuǎn)率：整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)作為調(diào)控對(duì)象，提高存貨周轉(zhuǎn)率可以有效降低有息負(fù)債比率，假設(shè)1通過(guò)檢驗(yàn)。但是如果考慮企業(yè)規(guī)模，就會(huì)發(fā)現(xiàn)不同的結(jié)果。小型房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)去庫(kù)存可以有效降低有息負(fù)債比率。中型房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)去庫(kù)存可以降低有息負(fù)債比率，但不顯著。大型房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)去庫(kù)存反而提高有息負(fù)債比率，但不顯著。大型房地產(chǎn)企業(yè)在去庫(kù)存的同時(shí)，因?yàn)榭春梦磥?lái)樓市，并且具有拿地的競(jìng)爭(zhēng)能力，所以會(huì)加快拿地，因此去庫(kù)存反而促使大型房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債比率上升。另一方面，規(guī)模較大的企業(yè)尤其是大中型國(guó)有企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流基本穩(wěn)定，資金鏈斷裂的可能性較低，信用評(píng)級(jí)高，因此具有得天獨(dú)厚的融資優(yōu)勢(shì)。政府在幫助房地產(chǎn)企業(yè)去庫(kù)存的同時(shí)，應(yīng)該注意預(yù)期管理，防止房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)槿?kù)存產(chǎn)生房?jī)r(jià)未來(lái)還會(huì)繼續(xù)上漲的預(yù)期，加大負(fù)債規(guī)模進(jìn)行投資，會(huì)進(jìn)一步扭曲經(jīng)濟(jì)，使去庫(kù)存進(jìn)入“高庫(kù)存，去庫(kù)存”的循環(huán)之中。

銷售利潤(rùn)率：如果整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的銷售利潤(rùn)率提高，會(huì)提高有息負(fù)債比率，但不顯著，假設(shè)2沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。但是如果考慮企業(yè)規(guī)模，就會(huì)發(fā)現(xiàn)不同的結(jié)果。小型房地產(chǎn)企業(yè)和中型房地產(chǎn)企業(yè)的銷售利潤(rùn)率提高，會(huì)顯著提高有息負(fù)債比率。從房地產(chǎn)周期長(zhǎng)期考慮，小型房地產(chǎn)企業(yè)和中型房地產(chǎn)企業(yè)的生存環(huán)境相對(duì)較為惡劣，經(jīng)常為去庫(kù)存甚至采取降價(jià)銷售，影響了銷售利潤(rùn)率和負(fù)債比率。大型房地產(chǎn)企業(yè)的銷售利潤(rùn)率提高，會(huì)降低有息負(fù)債比率，但不顯著。

地價(jià)：整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)做為調(diào)控對(duì)象，地價(jià)上升，會(huì)顯著提高有息負(fù)債比率，假設(shè)3通過(guò)檢驗(yàn)。但如果考慮企業(yè)規(guī)模，就會(huì)發(fā)現(xiàn)不同的結(jié)果。小型房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)榈貎r(jià)上升，購(gòu)買土地的財(cái)務(wù)壓力顯著提高有息負(fù)債比率。中型房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)榈貎r(jià)上升，購(gòu)買土地的財(cái)務(wù)壓力提高有息負(fù)債比率，但不顯著。雖然不顯著，但大型房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)榈貎r(jià)上升，反而會(huì)利用其自身優(yōu)勢(shì)降低有息負(fù)債比率。這說(shuō)明小型房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)榈貎r(jià)上升，購(gòu)買土地的財(cái)務(wù)壓力明顯高于大、中型房地產(chǎn)企業(yè)。

房?jī)r(jià)：整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)做為調(diào)控對(duì)象，房?jī)r(jià)上升會(huì)顯著提高有息負(fù)債比率，假設(shè)4沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。房?jī)r(jià)上升對(duì)于有息負(fù)債比率的影響有兩個(gè)方面，這兩個(gè)方面相互抵消。一方面，債務(wù)降低效應(yīng)：房?jī)r(jià)上升，銷售額增加，降低負(fù)債率。另一方面，債務(wù)上升效應(yīng)：房?jī)r(jià)上升，房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)上升，加大投資，加大融資，負(fù)債比率上升。還有需要考慮的因素是房?jī)r(jià)上升，政府限售或限購(gòu)效應(yīng)，導(dǎo)致有價(jià)無(wú)市，負(fù)債比率上升。房?jī)r(jià)上升，小型房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)閭鶆?wù)上升效應(yīng)，有息負(fù)債比率上升，但不顯著。大、中型房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)榉績(jī)r(jià)上升的債務(wù)上升效應(yīng)，顯著提高有息負(fù)債比率。說(shuō)明大、中型房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)房?jī)r(jià)上升，投資力度更大，負(fù)債更多。

社會(huì)融資規(guī)模：整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)作為調(diào)控對(duì)象，社會(huì)融資規(guī)模上升，會(huì)顯著提高有息負(fù)債比率，假設(shè)5沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。社會(huì)融資規(guī)模上升對(duì)于有息負(fù)債比率的影響有兩個(gè)方面，這兩個(gè)方面相互抵消。一方面，債務(wù)降低效應(yīng)。社會(huì)融資規(guī)模包括權(quán)益融資和債務(wù)融資，如果權(quán)益融資超過(guò)債務(wù)融資，降低負(fù)債率，否則就是債務(wù)上升效應(yīng)。社會(huì)融資規(guī)模rVYVkhTDcY8rXbj/zuZHIpZn1p+GVsBWYiOiwNBd+OQ=上升，小型房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)閭鶆?wù)下降效應(yīng)，有息負(fù)債比率下降，但不顯著。大型房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)社會(huì)融資規(guī)模上升，有息負(fù)債比率下降，不顯著，但比小型房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)下降效應(yīng)明顯。中型房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)樯鐣?huì)融資規(guī)模的債務(wù)下降效應(yīng)，顯著降低有息負(fù)債比率。

GDP：整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)作為研究對(duì)象，GDP上升，會(huì)降低有息負(fù)債比率，但不顯著，假設(shè)6未通過(guò)檢驗(yàn)。GDP上升，小型、中型房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債比率顯著下降，小型房企受益最大。但大型房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債比率升高，不顯著。說(shuō)明大型房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)GDP上升，投資力度更大，負(fù)債更多。

人民幣匯率（直接標(biāo)價(jià)法）：整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)作為研究對(duì)象，人民幣貶值，房地產(chǎn)業(yè)的有息負(fù)債比率顯著下降，假設(shè)6通過(guò)檢驗(yàn)。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，匯率的變化可以反映資金流入、流出中國(guó)的情況。人民幣貶值，資本流出中國(guó)，房?jī)r(jià)下跌，房企負(fù)債增加。另外，房地產(chǎn)公司為了擴(kuò)寬融資渠道，在人民幣升值周期借入較多美元貸款，人民幣進(jìn)入貶值周期后，房地產(chǎn)公司減少了美元貸款，并且加快美元貸款償還速度，有息負(fù)債比率下降。所以匯率的升降，也可以測(cè)度其美元貸款的情況。中國(guó)資本與金融賬戶并未完全放開，我們假設(shè)人民幣貶值帶來(lái)資本外流的效應(yīng)小于外匯貸款的債務(wù)效應(yīng)，降低有息負(fù)債比率。人民幣貶值，小型房企有息負(fù)債比率顯著上升，中型房企有息負(fù)債比率上升但不顯著，大型房企有息負(fù)債比率下降但不顯著。人民幣貶值，小型房企受沖擊最大，其次是中型房企。大型房企符合我們分析的機(jī)制，人民幣貶值帶來(lái)資本外流的效應(yīng)小于外匯貸款的債務(wù)效應(yīng)，降低有息負(fù)債比率。

三、結(jié)束語(yǔ)

本文把房地產(chǎn)企業(yè)分為大、中、小房地產(chǎn)企業(yè)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)研究影響不同規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，影響房地產(chǎn)行業(yè)的主要因素是存貨周轉(zhuǎn)率、地價(jià)、房?jī)r(jià)、社會(huì)融資規(guī)模和匯率；影響大型房企的主要因素是房?jī)r(jià)；影響中型房企的主要因素是銷售利潤(rùn)率、房?jī)r(jià)、社會(huì)融資規(guī)模和GDP；影響小型房企的主要因素是存貨周轉(zhuǎn)率、銷售利潤(rùn)率、地價(jià)、GDP和匯率。

研究發(fā)現(xiàn)，大型房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)論對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量，還是微觀經(jīng)濟(jì)變量都相對(duì)不敏感。大型房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)樽陨淼膬?yōu)勢(shì)，享有融資優(yōu)勢(shì)、拿地優(yōu)勢(shì)、關(guān)系優(yōu)勢(shì)，對(duì)于周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力較強(qiáng)，中型房地產(chǎn)企業(yè)次之，最敏感、抗風(fēng)險(xiǎn)能力最差的是小型房地產(chǎn)企業(yè)。這說(shuō)明對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控時(shí)，不僅要考慮房地產(chǎn)行業(yè)的總體特征，還要考慮規(guī)模因素。因此，應(yīng)加大產(chǎn)業(yè)集中度，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。對(duì)于小型房地產(chǎn)企業(yè)該淘汰就要淘汰，對(duì)于中型房地產(chǎn)企業(yè)政策要相對(duì)收緊，對(duì)于大型房地產(chǎn)企業(yè)政策要相對(duì)嚴(yán)格，否則房地產(chǎn)調(diào)控政策反而可能會(huì)失效。另外，大型房地產(chǎn)企業(yè)比中、小型房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更大，所以必須根據(jù)大型房地產(chǎn)企業(yè)的情況出臺(tái)一些有針對(duì)性的政策，但前提是不要引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。比如，限制大型房地產(chǎn)企業(yè)拿地，適度鼓勵(lì)中型房地產(chǎn)企業(yè)拿地；在金融方面，限制大型房地產(chǎn)企業(yè)融資，適度鼓勵(lì)中型房地產(chǎn)企業(yè)融資。與本研究相一致，人民法院公告網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截至7月24日，2019年全國(guó)已有274家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布破產(chǎn)公告。從總體來(lái)看，宣告破產(chǎn)的房企大多屬于中小規(guī)模的企業(yè)，且大部分分布在三四線城市（新京報(bào)，2019）。

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[責(zé)任編輯 劉 瑤]