摘 要： “活躍資本市場、提振投資者信心”， 將是未來我國資本市場工作的主基調(diào)。本文以２００４—２０２２ 年Ａ 股上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本， 實證分析我國上市公司引入董事高管責(zé)任保險（下稱“董責(zé)險” ） 對于投資者信心的影響。研究結(jié)果表明， 上市公司投保董責(zé)險能顯著提高其投資者信心， 該結(jié)論經(jīng)過替換核心變量、ＰＳＭ 等檢驗后仍保持穩(wěn)健。通過作用路徑分析， 我們發(fā)現(xiàn)董責(zé)險可以通過降低代理成本和提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的渠道， 從而提高投資者信心。進一步研究發(fā)現(xiàn)，對于非國有企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量較差或股價風(fēng)險較高的企業(yè)， 董責(zé)險對其投資者信心的提升作用更為顯著。在拓展研究中，我們還發(fā)現(xiàn)董責(zé)險有利于資本市場定價效率的提高。本文的結(jié)論為上市公司加強投資者保護、提振投資者信心提供了經(jīng)驗證據(jù)， 為監(jiān)管層在活躍資本市場、增強投資者信任方面提供了有益參考。

關(guān)鍵詞： 董事高管責(zé)任保險； 投資者信心； 投資者情緒； 風(fēng)險承擔(dān)水平； 代理成本； 公司治理

基金項目： 國家自然科學(xué)基金“董事責(zé)任保險、企業(yè)特征與企業(yè)風(fēng)險行為” （７１８６３００２）

中圖分類號： Ｆ８４２. ６ 文獻標(biāo)識碼： Ａ

文章編號： １６７４－５３７Ｘ （２０２４） １０. ００６１－１０

一、引言

２０２４ 年４ 月， 新“國九條” 的發(fā)布， 為我國資本市場未來十年的發(fā)展勾勒出明確藍圖， 標(biāo)志著資本市場監(jiān)管體系將再次革新升級。其核心任務(wù)有二： 一是“提升上市公司質(zhì)量”， 旨在強化監(jiān)管、遏制風(fēng)險， 全面壓實上市公司責(zé)任， 通過大幅提升其違法成本， 重點整治財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等市場亂象， 進而推動上市公司的高質(zhì)量發(fā)展； 二是“堅決保護投資者， 特別是中小投資者合法權(quán)益”， 這一任務(wù)踐行了習(xí)近平總書記關(guān)于以人民為中心的發(fā)展思想， 強調(diào)了資本市場的人民性，旨在增強投資者對我國資本市場發(fā)展的信心， 錨定建設(shè)“金融強國” 的發(fā)展目標(biāo)。

在此背景下， 上市公司治理面臨著更新、更高的監(jiān)管要求， 董監(jiān)高群體面臨的法律與職業(yè)風(fēng)險日益加重———近年來發(fā)生的董監(jiān)高賠償案例屢見不鮮， 而可以預(yù)見的是， 未來面臨的訴訟風(fēng)險可能更加嚴重。因此， 部分企業(yè)傾向于購買董責(zé)險來轉(zhuǎn)移潛在風(fēng)險———董事高管責(zé)任保險（Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ′ ａｎｄ Ｏｆ?ｆｉｃｅｒｓ′ Ｌｉａｂｉｌｉｔｙ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ）： 當(dāng)董監(jiān)高在履職過程中因工作疏忽或不當(dāng)行為被追究責(zé)任時， 由保險公司承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任的保險。據(jù)報道， 新“國九條”出臺之后， 市場對于董責(zé)險的詢價已經(jīng)出現(xiàn)了２０２０年新《證券法》實施后的又一次小高峰， 這也側(cè)面印證了董責(zé)險的價值： 能夠為管理層提供必要的保護， 減少因疏忽或不當(dāng)行為引發(fā)的經(jīng)濟損失。同時， 通過外部監(jiān)督機制、督促管理層更加審慎行事， 從而提升企業(yè)治理水平， 促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

投資者情緒， 一直是金融學(xué)理論研究的重點課題， 而投資者信心是前者表現(xiàn)的主要方面［１］ 。在資本市場中， 常流傳一句話——— “信心比黃金更重要”， 足以說明了投資者信心對于資本市場發(fā)展的重要性， 其與資本市場壯大、企業(yè)發(fā)展是密切相關(guān)的?！巴顿Y者是市場之本， 上市公司是市場之基?！弊C監(jiān)會主席吳清曾表示， “上市公司需從多方面加強對投資者的保護， 增強投資者的信心和信任。”這也證明了投資者信心是支撐市場與企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵所在。相關(guān)研究指出： 良好的公司治理、高效治理機制都會被市場視為正面信號［２］ ， 能夠提升投資者信心和投資意愿。因此， 投資者信心在一定程度上能夠被視為投資者對公司治理水平評價。而董責(zé)險作為一種公司治理機制［３］ ， 當(dāng)企業(yè)投保董責(zé)險后， 能否對其投資者信心產(chǎn)生一定的影響？ 其影響通過何種路徑產(chǎn)生的？ 將是本文接下來要探討的兩個問題。

本文可能的邊際貢獻如下： 第一， 本文豐富了董事高管責(zé)任保險的經(jīng)濟后果影響研究， 目前多數(shù)學(xué)者關(guān)注點集中在傳統(tǒng)的企業(yè)與管理者角度， 本文將關(guān)注點轉(zhuǎn)移到了企業(yè)投資者身上， 揭示了董責(zé)險在提升投資者信心、促進投資意愿方面的潛在價值； 第二， 拓展了投資者信心的影響因素研究， 為企業(yè)提升投資者信心提高了經(jīng)驗證據(jù)； 第三， 探究了董責(zé)險與投資者信心之間的作用機制， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)代理成本與風(fēng)險承擔(dān)水平是其影響路徑。此外， 本文發(fā)現(xiàn)， 在非國有企業(yè)中， 由于面臨更為激烈的市場競爭與較少的政府庇護， 董責(zé)險對投資者信心的提振作用更為顯著； 而在內(nèi)部控制質(zhì)量欠佳的企業(yè)中， 董責(zé)險作為外部監(jiān)督機制的有效補充， 其正面的監(jiān)督效應(yīng)更為突出； 對于股價崩盤風(fēng)險較高的企業(yè)， 董責(zé)險的引入更是成為穩(wěn)定市場預(yù)期、緩解投資者恐慌情緒的重要工具。本文為董責(zé)險在我國發(fā)展壯大、推動上市公司加深對董責(zé)險的理解與應(yīng)用， 優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和提高投資者信心方面提供了理論參考， 具有一定的理論意義與現(xiàn)實意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一） 文獻綜述

與本文密切相關(guān)的文獻主要有兩方面： 一方面關(guān)于投資者信心。投資者信心被學(xué)界視為資本市場運轉(zhuǎn)的重要因素之一， 其對金融市場的重要性已被廣泛認可［４］ 。綜合對投資者信心影響因素的研究，大致可歸納為兩方面： 第一為宏觀因素， 例如經(jīng)濟政策的不確定性可能會影響到投資者的風(fēng)險感知，引發(fā)投資者的負面情緒， 降低投資者信心［５］ ； 我國投資情緒具有“自我實現(xiàn)” 的機制， 易受到經(jīng)濟基本面波動的影響而產(chǎn)生投資者信心上的過度變化［６］ 。第二為微觀因素， 例如公司公布負向業(yè)績預(yù)告， 容易降低投資者信心， 提升投資者的賣出情緒， 甚至造成拋售型的恐慌情緒［７］ 。而正面的媒體報道能夠有效推動投資者形成對被報道企業(yè)的正面印象， 煽動其樂觀情緒， 加強其投資信心［８］ 。

另一方面關(guān)于董責(zé)險。作為一種新興的外部治理監(jiān)督機制， 近年來吸引了眾多國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。然而， 關(guān)于購買董責(zé)險對企業(yè)帶來的具體影響， 學(xué)術(shù)界尚未形成一致意見?；谕獠勘O(jiān)督者假說和管理層激勵假說的研究傾向于認為董責(zé)險正面效應(yīng)顯著。具體而言， 基于外部監(jiān)督假說， 投保董責(zé)險意味著將保險公司引入企業(yè)治理中， 董責(zé)險能積極發(fā)揮外部治理作用， 將會比傳統(tǒng)監(jiān)督機制更為持續(xù)和高效， 從而顯著降低公司的違規(guī)傾向［９］ ， 同時能有效提高企業(yè)信息披露質(zhì)量和會計信息質(zhì)量。

基于管理層激勵假說， 董責(zé)險能發(fā)揮高管激勵作用———將企業(yè)管理層決策過程中的執(zhí)業(yè)風(fēng)險進行轉(zhuǎn)移， 從而促使管理層在投資決策時以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)， 為企業(yè)作出更多提高企業(yè)價值的決策。同時， 董責(zé)險有助于激發(fā)管理者的履職積極性， 更好地吸引和留住人才， 并且便于公司篩選更符合公司長遠利益且自利傾向更小的高管人才， 抑制高管減持［１０］ ?；跈C會主義假說， 部分學(xué)者認為董責(zé)險的引入可能會帶來逆向選擇和道德風(fēng)險。有研究指出，董責(zé)險的引入會誘發(fā)甚至加劇管理層的機會主義行為， 引發(fā)高管過度自信， 誘發(fā)投機行為和道德風(fēng)險， 加劇訴訟風(fēng)險［１１］ 。企業(yè)也可能因投保會采用過激的避稅政策， 即董責(zé)險可能會提升企業(yè)的稅收激進程度， 從而產(chǎn)生稽查風(fēng)險， 損害企業(yè)聲譽。

綜上， 現(xiàn)有學(xué)者主要從投保人（上市公司） 和被保險人（董事、監(jiān)事或高管） 兩個對象， 從財務(wù)表現(xiàn)、公司治理、高管行為等角度， 來研究董責(zé)險帶來的經(jīng)濟影響。然而， 投資者作為資本市場重要參與者———其行為與決策對市場動態(tài)具有深遠影響， 但目前董責(zé)險研究中對其的關(guān)注有限。另外，關(guān)于投資者信心的研究中， 關(guān)于董責(zé)險影響效果的研究較少， 而治理機制是企業(yè)治理水平的具體體現(xiàn)， 理應(yīng)被重視。鑒于此， 本文擬探究董責(zé)險對投資者信心的影響， 豐富相關(guān)研究。

（二） 理論分析

首先， 基于信號傳遞學(xué)說， 外界視投保行為在一定程度上反映了企業(yè)的內(nèi)部信息［１２］ 。具體而言，董責(zé)險的購買費用可能反映了公司財務(wù)及經(jīng)營風(fēng)險水平， 購買董責(zé)險也可能會使得外界認為企業(yè)存在高風(fēng)險， 有研究表明企業(yè)投保后從銀行借款的難度將增大［１３］ 。所以， 這種效應(yīng)可能使得投資者對企業(yè)認知有所改觀， 進而產(chǎn)生投資者情緒上的變化。因此， 本研究以投資者信心作為研究視角， 探討投保董責(zé)險對其影響。

董責(zé)險的標(biāo)的是董事在履職過程中對第三人的民事賠償責(zé)任， 主要和董事、監(jiān)事、高管的勤勉盡責(zé)、忠實義務(wù)相關(guān)聯(lián)?；诒O(jiān)督治理效應(yīng)， 董責(zé)險通過為管理層提供保護， 降低了他們在面對潛在法律風(fēng)險時的防御性決策傾向， 從而有助于提振公司對未來收益的預(yù)期， 進而增強投資者的信心與投資意愿。此外， 基于責(zé)任保險理論， 董責(zé)險能夠有效保護被保險人的權(quán)益， 同時也對受害人的利益提供了重要的保障。當(dāng)企業(yè)選擇購買董事高管責(zé)任保險后， 保險公司為了降低由企業(yè)轉(zhuǎn)移而來的風(fēng)險， 會充分利用其資源和專業(yè)優(yōu)勢， 加大對企業(yè)的監(jiān)督力度。這種監(jiān)督有助于約束管理層的行為， 成為風(fēng)險緩沖， 減少其機會主義行動， 從而保護企業(yè)和投資者的利益， 這也有助于提高投資者信心。

基于上述分析， 提出假設(shè)Ｈ１， 探究董責(zé)險對投資者信心的影響：

Ｈ１： 企業(yè)投保董責(zé)險能夠提高其投資者的信心。

其次， 基于代理理論， 管理層權(quán)力越大， 更有概率做出增加私有利益而損害股東利益的決策， 并且隨著這些大股東或控股股東權(quán)力的逐漸增強， 出于自利動機， 他們可能會進一步削弱董事會的監(jiān)督功能， 最終表現(xiàn)為管理者追求自身利益最大化而偏離股東價值最大化的目標(biāo)， 從而產(chǎn)生第一類代理問題。其次， 依據(jù)“理性經(jīng)濟人假設(shè)”， 公司的大股東或控股股東可能會以犧牲小股東利益為代價， 直接或間接地干預(yù)公司決策， 以使“內(nèi)部人” 獲益，這引發(fā)了大股東與小股東之間的利益沖突， 從而產(chǎn)生第二類代理問題。而引入董責(zé)險后， 基于管理層激勵假說， 能有效提高了管理層對風(fēng)險的容忍度，降低了管理層的履職風(fēng)險， 提升了履職的積極性，從而減少了管理層的自利動機， 緩解因信息不對稱引發(fā)的道德風(fēng)險和逆向選擇。此外， 基于外部監(jiān)督假說， 董責(zé)險的引入也能約束管理層的機會主義行為， 提高企業(yè)的信息透明度， 從而能在一定程度上降低代理成本， 即在一定程度上能保護投資者的利益， 這對于提升投資者信心十分重要。

再次， 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平與投資者利益息息相關(guān)， 具體而言， 較高的風(fēng)險承擔(dān)水平意味著企業(yè)敢于追求更高的潛在收益； 相反， 較低的風(fēng)險承擔(dān)水平雖然能夠保障企業(yè)的穩(wěn)定運營， 減少不確定性帶來的沖擊， 但也可能因此錯失市場機遇。現(xiàn)有研究表明， 風(fēng)險承擔(dān)水平的提高有利于企業(yè)的經(jīng)營績效與股東財富， 增強了企業(yè)長期競爭優(yōu)勢［１４］ 。同時，有助于推動經(jīng)濟增長， 促進企業(yè)技術(shù)進步， 提高生產(chǎn)率， 為企業(yè)發(fā)展提供更良好的環(huán)境。同時， 風(fēng)險承擔(dān)水平高的企業(yè)更鼓勵高管施展才能、大膽經(jīng)營， 而高管做出的風(fēng)險更高的投資政策， 可能會帶來公司價值的增加和更高的整體增長率。在董責(zé)險的保護下， 企業(yè)高管將更趨向于具有較高風(fēng)險但潛在回報豐厚的項目， 更為積極探索新的增長點和市場機會， 有助于提高企業(yè)的經(jīng)營績效與股東財富，增強長期競爭優(yōu)勢， 這對于提振投資者對企業(yè)的信心和預(yù)期十分重要。此外， 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與投資者保護質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系［１５］ ， 而投資者保護質(zhì)量又明顯與投資者信心相關(guān)， 因為高質(zhì)量的投資者保護能增強了投資者安全感與信任感， 進而提振其信心。

綜上可知， 企業(yè)的代理問題與風(fēng)險承擔(dān)水平均與投資者是密切相關(guān)的， 有可能是董責(zé)險提升投資者信心的路徑。

根據(jù)上述分析， 本文提出假設(shè)Ｈ２ 和Ｈ３：

Ｈ２： 企業(yè)通過投保董責(zé)險能降低其代理成本，進而提高投資者信心。

Ｈ３： 企業(yè)通過投保董責(zé)險能提高其風(fēng)險承擔(dān)水平， 進而提高投資者信心。

三、研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取２００４—２０２２ 年我國Ａ 股上市公司數(shù)據(jù)， 并進行以下常規(guī)處理： （１） 剔除金融保險類公司。（２） 剔除ＳＴ、ＰＴ 類上市公司； （３） 剔除缺失相關(guān)數(shù)據(jù)的公司樣本； （４） 為消除極端值對結(jié)果產(chǎn)生的影響， 本文對所有連續(xù)變量進行雙側(cè)１％縮尾（Ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ） 處理。經(jīng)過上述處理后得到３４８１４ 條年度觀測值。本文使用的數(shù)據(jù)均來自ＣＮＲＤＳ 數(shù)據(jù)庫和Ｗｉｎｄ 數(shù)據(jù)庫。

（二） 主要變量定義

１. 董責(zé)險

本文借鑒過往文獻［９］ 的研究方法， 選擇虛擬變量（Ｄｏｉ） 作為董責(zé)險的代理變量， 若公司當(dāng)年公告中說明購買了董責(zé)險， 則賦值為１， 否則賦值為０。

２. 投資者信心

本文借鑒過往文獻方法［１６］ ， 將賬面市值比、股票收益動量、托賓Ｑ 及股票換手率這四個變量進行正交， 然后將其殘差進行主成分分析法得出投資者信心指數(shù)Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ， 用來作為反映個股層面的投資者信心的代理變量。

３. 控制變量

本文選取了財務(wù)杠桿（ Ｌｅｖ）， 公司規(guī)模（Ｓｉｚｅ）， 企業(yè)成長性（ Ｇｒｏｗｔｈ）， 總資產(chǎn)收益率（Ｒｏａ ）， 董事會獨立性（ Ｉｎｄｅｐ ）， 上市年齡（Ａｇｅ）， 管理層持股比例（Ｍｓｈａｒｅ）， 股權(quán)集中度（ＴＯＰ１） 作為控制變量， 具體變量定義見表１。

（三） 回歸模型

為了驗證Ｈ１， 參考胡國柳和胡珺［１７］ 的研究，本文構(gòu)建模型（１） 以檢驗董責(zé)險對投資者信心的影響， 模型如下：

Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ ＝ β０ ＋ β１ × Ｄｏｉ ＋ β２ × Ｌｅｖ ＋ β３ × Ｓｉｚｅ ＋β４ × Ｇｒｏｗｔｈ ＋ β５ × Ｒｏａ ＋ β６ × Ｉｎｄｅｐ ＋ β７ × Ａｇｅ ＋β８ × Ｍｓｈａｒｅ ＋ β９ × ＴＯＰ１ ＋ ΣＹｅａｒ ＋ ΣＩｎｄ ＋ εｉ， ｔ（１）

其中， Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ 為因變量投資者信心， Ｄｏｉ 為自變量董責(zé)險， 其他均為前文所提到的控制變量。若β１ 顯著為正， 則表明董責(zé)險購買產(chǎn)生了監(jiān)督治理效應(yīng)， 提高了投資者信心。此外， 在模型中還加入了年度虛擬變量（Ｙｅａｒ） 和行業(yè)虛擬變量（Ｉｎｄ）， 以控制時間和行業(yè)對結(jié)果的影響。

四、研究結(jié)果

（一） 描述性統(tǒng)計

表２ 對主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析。其中， 投資者信心（Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ） 的均值為０. ０２５， 中位數(shù)為－０. １０６， 其分布呈一定的左偏分布狀態(tài)， 標(biāo)準(zhǔn)差為０. ６２１， 最小值和最大值分別為３. １９５ 和－１. ４２２， 表明投資者信心在企業(yè)個體間存在一定差異。董責(zé)險（Ｄｏｉ） 的均值為０. ０９８， 表明購買董責(zé)險的上市公司比例約為９. ８％ ， 較之前而言， 我國董責(zé)險投保比例有一定提升， 但相比于歐美發(fā)達國家市場９０％左右的投保率還存在較大差距。其他各變量基本符合正態(tài)分布特征并在樣本期間內(nèi)呈現(xiàn)一定的差異。

（二） 相關(guān)性分析

表３ 為主要變量相關(guān)系數(shù)分析， 可以發(fā)現(xiàn)董責(zé)險（Ｄｏｉ） 與投資者信心（Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ） 呈正相關(guān)關(guān)系， 董責(zé)險與投資者信心趨勢相同， 初步驗證Ｈ１。其余變量相關(guān)系數(shù)絕對值均小于０. ５， 說明模型多重共線性問題可能較低。

（三） 基準(zhǔn)回歸

表４ 是對研究假設(shè)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中第（１） － （２） 列分別為不放入與放入相關(guān)控制變量情況下， 均不控制行業(yè)－年份所得的回歸結(jié)果， 第（３） 列為加入控制變量后， 控制行業(yè)－年份后的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示， 董責(zé)險（Ｄｏｉ） 系數(shù)在１％的統(tǒng)計水平上顯著， 系數(shù)為０. ０３１， 這表明， 購買董責(zé)險對企業(yè)的投資者信心有著顯著的正向影響，這初步驗證了Ｈ１。

投保董責(zé)險之所以能夠激發(fā)投資者的積極情緒并提升其信心， 其原因可能是： 投保行為被視為管理層對公司治理和風(fēng)險控制信心的體現(xiàn)， 降低了投資者的擔(dān)憂； 同時， 董責(zé)險為公司提供了實質(zhì)性的財務(wù)保障， 增強了公司的整體抗風(fēng)險能力； 此外，還體現(xiàn)了公司對法律合規(guī)的重視， 并有助于提升公司的品牌形象和市場競爭力。這些方面的共同作用， 為投資者信心的提升奠定了堅實的基礎(chǔ)。

（四） 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗， 結(jié)果如表５ 所示。

１. 滯后核心變量

考慮到現(xiàn)實中可能存在企業(yè)購買董責(zé)險到信息披露， 以及投資者抉擇之間存在一定時間差， 即產(chǎn)生一定的時滯效應(yīng)最終影響結(jié)果。因此， 選擇通過滯后核心變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗： 分別將被解釋變量投資者信心（Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ） 滯后一期和二期，結(jié)果如列（１） 和（２） 所示， 董責(zé)險與投資者信心在１％顯著性水平下正相關(guān)， 說明原結(jié)論依然穩(wěn)健。

２. 核心指標(biāo)敏感性

考慮到指標(biāo)的設(shè)定問題可能會影響文章的研究結(jié)論， 借鑒過往方法［１８］ ， 通過替換核心變量的計量方法： 將企業(yè)市場估值水平（平均Ｑ 值） 分離后，對樣本在同一行業(yè)的公司， 每年的公司規(guī)模、杠桿率和盈利能力， 分別進行如下截面回歸， 計算方法如（２）。最后得到投資者情緒指標(biāo)的替代變量Ｓｅｎ?ｔｉｍｅｎｔＡ。用ＳｅｎｔｉｍｅｎｔＡ 替換Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ 進行回歸，結(jié)果如列（３） 所示， 董責(zé)險與ＳｅｎｔｉｍｅｎｔＡ 在１％顯著性水平下依然顯著正相關(guān)， 說明原結(jié)論依然穩(wěn)健。

Ｑｉ， ｔ ＝ β０ ＋ β１ × Ｓｉｚ ｅｉ， ｔ ＋ β２ × Ｌｅ ｖｉ， ｔ ＋ β３ ×Ｒｏ ａｉ， ｔ ＋ εｉ， ｔ （２）

３. 更換模型設(shè)定

考慮到可能存在的交互項遺漏導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差， 選擇在模型（１） 中加入行業(yè)×年份交互固定效應(yīng)， 回歸結(jié)果如列（４） 所示， 結(jié)果依然顯著正相關(guān)。

４. 排除其他干擾事件

本文選取的是２００４—２０２２ 年的數(shù)據(jù)樣本， 但２００８ 年由于金融危機的爆發(fā)， 導(dǎo)致全球股市暴跌、金融機構(gòu)破產(chǎn)潮涌現(xiàn)， 投資者對金融市場的信任度急劇下降， 投資者信心遭到重創(chuàng)， 樣本數(shù)據(jù)可能會因此受到一定影響。因此， 選擇縮短樣本區(qū)間的方式， 剔除２００８ 年及之前的數(shù)據(jù)， 此時樣本區(qū)間為２００９—２０２２ 年， 回歸結(jié)果如列（５） 所示，依然在１％顯著性水平下正相關(guān)， 說明原結(jié)論依然穩(wěn)健。

５. ＰＳＭ 傾向得分樣本匹配

考慮到可能存在樣本偏差問題， 本文采用傾向得分匹配法（ＰＳＭ）， 按照１： １ 比例篩選對照樣本， 對調(diào)整后的樣本再次通過模型（１） 進行回歸分析。結(jié)果顯示， 董責(zé)險對投資者信心依舊存在顯著正向影響， 回歸結(jié)果如列（６） 所示， 依然在１％顯著性水平下正相關(guān)， 說明原結(jié)論依然穩(wěn)健。

綜上， 經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗， 董責(zé)險（Ｄｏｉ） 的系數(shù)均能在１％ 的統(tǒng)計水平下顯著為正值， 證明本文研究結(jié)論Ｈ１ 具有可信度。

（五） 機制分析

以上研究結(jié)果表明企業(yè)投保董責(zé)險會顯著提高其投資者的信心， 本文在此進一步研究其內(nèi)在機制， 即探討董責(zé)險能否通過代理成本、風(fēng)險承擔(dān)水平進而提高投資者信心。

董責(zé)險與代理成本。對于代理成本， 學(xué)界通常認為分為兩類代理成本， 即第一類代理成本（管理層代理成本） 和第二類代理成本（大股東掏空）。本文選擇資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ＡＣ１） 作為第一類代理成本的衡量指標(biāo)， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率定義為主營業(yè)務(wù)收入除以總資產(chǎn)， 資本周轉(zhuǎn)率越高， 則第一類代理成本越低； 同時， 選擇其他應(yīng)收款／ 主營業(yè)務(wù)收入的結(jié)果（ＡＣ２） 作為第二類代理成本的衡量指標(biāo)。

結(jié)果如表６ 所示， 列（１） 是以第一類成本（ＡＣ１） 作為被解釋變量的回歸， 回歸結(jié)果在１％的水平上顯著為正， 說明企業(yè)投保董責(zé)險可以降低第一類代理成本； 同時， 列（４） 是以第二類代理成本（ＡＣ２） 作為被解釋變量的回歸， 回歸結(jié)果在１％的水平上顯著為負， 說明投保董責(zé)險同樣可以減少其第二類代理成本， 驗證了Ｈ２。

董責(zé)險與風(fēng)險承擔(dān)水平。對于風(fēng)險承擔(dān)水平（Ｒｉｓｋ１／ Ｒｉｓｋ２）， 借鑒過往研究方法［１９］ ， 采用調(diào)整后ＲＯＡ （Ａｄｊ＿ Ｒｏａ） 的波動性作為衡量指標(biāo)， 以每三年（ｔ 年至ｔ＋２ 年） 作為一個觀測時段， 得到Ａｄｊ＿ Ｒｏａ 的標(biāo)準(zhǔn)差（Ｒｉｓｋ１） 和極差（Ｒｉｓｋ２）， 最后將所得數(shù)據(jù)乘以１００。列（３） 和（４） 分別是以Ｒｉｓｋ１ 和Ｒｉｓｋ２ 作為被解釋變量的回歸， 回歸系數(shù)均在１％的水平上顯著為正， 說明了投保董責(zé)險有利于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高， 驗證了Ｈ３。

五、進一步分析

（一） 異質(zhì)性分析

１. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、激勵機制、政策負擔(dān)等方面存在顯著差異， 這些差異可能影響董責(zé)險在提升企業(yè)治理、降低管理層風(fēng)險承擔(dān)顧慮以及最終對投資者信心的影響程度。為此， 本文借鑒過往研究方法， 選擇虛擬變量（Ｓｏｅ） 作為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)衡量指標(biāo)， 若公司為國有企業(yè)， 則賦值為１，否則賦值為０。結(jié)果如表７ 第（１） 列、第（２） 列所示。

由結(jié)果可知， 董責(zé)險對非國有企業(yè)的投資者信心的系數(shù)在１％ 的統(tǒng)計水平下顯著為正值， 而國有企業(yè)的投資者信心的回歸結(jié)果不顯著， 說明董責(zé)險對投資者信心的提升作用在非國有企業(yè)中更為明顯。其原因可能是： 國有企業(yè)往往受到更為復(fù)雜的行政干預(yù)和監(jiān)管規(guī)則， 其決策過程可能不完全遵循市場邏輯， 常被投資者視為“大而不會倒” 的機構(gòu)， 導(dǎo)致董責(zé)險在提升治理效率和透明度方面的潛力難以充分發(fā)揮。而非國有企業(yè)則更加市場化， 董責(zé)險的引入能夠更直接地促進公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化， 增強投資者對管理層決策獨立性和責(zé)任感的信任。此外， 國有企業(yè)因其特殊地位， 往往享有政府“隱性擔(dān)保”， 這在一定程度上降低了市場對其風(fēng)險管理的直接關(guān)注。相比之下， 非國有企業(yè)缺乏類似的“安全網(wǎng)”， 因此更依賴于自身風(fēng)險管理機制的完善， 董責(zé)險作為重要的風(fēng)險管理工具， 其效應(yīng)在非國有企業(yè)中更為顯著。

２. 內(nèi)部控制質(zhì)量

內(nèi)部控制質(zhì)量是衡量企業(yè)治理水平的重要指標(biāo)， 也是投資者評估企業(yè)長期價值與發(fā)展?jié)摿r不可或缺的關(guān)鍵要素。為此， 本文選擇迪博ＤＩＢ 內(nèi)部控制指數(shù)評分作為衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)，評分越高說明該企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。因此， 根據(jù)評分中位數(shù)將全樣本劃分為質(zhì)量較好和較差兩組子樣本， 分別考察投資者對不同內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)投保董責(zé)險后的信心變化情況， 結(jié)果如表７ 第（３） 列、第（４） 列所示。

由結(jié)果可知， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中，董責(zé)險對投資者信心的回歸系數(shù)在１％ 的統(tǒng)計水平下顯著為正值， 而對于內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)結(jié)果并不顯著， 說明董責(zé)險對投資者信心的提升作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中更為明顯。其原因可能是： 內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)往往更容易引發(fā)投資者的擔(dān)憂與疑慮， 通過董責(zé)險的條款約束與激勵機制， 促使企業(yè)管理層更加謹慎地行使職權(quán)， 減少機會主義行為， 降低信息不對稱程度， 進而提升企業(yè)的信息透明度與公信力， 這對于提升投資者信心有顯著作用。此外， 董責(zé)險既是對企業(yè)潛在風(fēng)險的有效緩沖， 也是推動企業(yè)治理優(yōu)化有效舉措。因此， 對于這類內(nèi)控較差企業(yè)而言， 董責(zé)險的引入是重塑市場形象、增強投資者信心的重要一步。

３. 股價崩盤風(fēng)險

股價崩盤風(fēng)險是指股票價格突然大幅下跌， 給投資者帶來巨大損失的風(fēng)險， 金融市場中不容忽視的重大風(fēng)險之一。股價， 作為市場對公司價值、盈利能力及未來發(fā)展前景的直觀反映， 是投資者在進行資產(chǎn)配置與決策時的核心考量因素。同時， 股價崩盤風(fēng)險與上市公司的財務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、信息披露透明度及管理層行為等多方面因素密切相關(guān)，因此可以在一定程度上反映企業(yè)經(jīng)營情況。因此，有必要對企業(yè)的股票崩盤風(fēng)險進行分析。對于股價崩盤風(fēng)險的衡量， 本文選擇通常采用的公司股票收益上下波動的比率（ＤＵＶＯＬ） 來衡量， ＤＵＶＯＬ 的值越大， 表示公司股價崩盤風(fēng)險越大。將全樣本根據(jù)ＤＵＶＯＬ 的中位數(shù)劃分為崩盤風(fēng)險較高和較低兩組子樣本， 分別考察投資者對崩盤風(fēng)險不同程度的企業(yè)投保董責(zé)險后的信心變化情況， 結(jié)果如表７ 第（５） 列、第（６） 列所示。 由結(jié)果可知， 在崩盤風(fēng)險較高的企業(yè)中， 董責(zé)險對投資者信心的回歸系數(shù)在１％ 的統(tǒng)計水平下顯著為正值， 而崩盤風(fēng)險較低的企業(yè)回歸結(jié)果在１０％的統(tǒng)計水平下顯著為正值， 說明董責(zé)險對投資者信心的提升作用在崩盤風(fēng)險較高的企業(yè)中更為明顯。

其原因可能是： 股價崩盤風(fēng)險較高企業(yè)往往因市場對其經(jīng)營穩(wěn)定性、財務(wù)狀況或治理能力的質(zhì)疑而飽受壓力， 這種不確定性極大地削弱了投資者的信心。此時， 董責(zé)險作為一種風(fēng)險管理與保障機制，能夠為企業(yè)提供一道“防火墻”， 減少因高管不當(dāng)行為或經(jīng)營失敗導(dǎo)致的財務(wù)損失， 從而在一定程度上緩解投資者的擔(dān)憂， 提升其對企業(yè)的信任度。同時， 董責(zé)險的引入也向市場傳遞了企業(yè)積極應(yīng)對風(fēng)險、加強內(nèi)部治理的積極信號， 能在一定程度上增強投資者對企業(yè)的投資信心。

（二） 拓展性分析

基于前文的理論分析， 董責(zé)險通過降低代理成本， 提高風(fēng)險承擔(dān)水平的路徑提高了投資者信心。同時， 本文注意到由于我國股票市場波動較大， 因此投資者情緒與其行為都存在非理性［２０］ ， 最終將影響市場資源配置效率。那么已知董責(zé)險可以提升投資者信心， 是否同樣能夠?qū)κ袌鲑Y源配置產(chǎn)生積極的影響？ 本文就此進行拓展分析。

資本市場定價效率是衡量市場資源配置有效性的關(guān)鍵指標(biāo)之一。本文選取兩個價格滯后效應(yīng)指標(biāo)（Ｄ１／ Ｄ２） 作為資本市場定價效率的代理變量， 將其作為被解釋變量進行回歸。結(jié)果如表６ 列（５）和（６） 所示， 董責(zé)險（Ｄｏｉ） 對資本市場定價效率的回歸系數(shù)分別為０. ００３ 和０. ００４， 并均在１％的水平上顯著， 可見董責(zé)險能夠有效提高資本市場定價效率， 推動建設(shè)更加公平和高效的市場機制。

六、結(jié)論與建議

本文以２００４—２０２２ 年中國Ａ 股上市公司為研究對象， 考察了董責(zé)險對投資者信心的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 我國上市公司引入董責(zé)險對其投資者信心有著正向作用， 經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗后， 本文結(jié)論依然成立。通過機制分析， 發(fā)現(xiàn)董責(zé)險可以通過降低代理成本和提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的路徑提高投資者信心。進一步研究發(fā)現(xiàn)， 董責(zé)險對投資者信心的提升作用在非國有企業(yè)和內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中更為顯著。此外， 在拓展研究中， 我們發(fā)現(xiàn)董責(zé)險同樣對市場定價效率有積極作用。

基于上述結(jié)論， 本文提出以下建議： 對于政府而言， 作為市場規(guī)則的制定者與監(jiān)管者， 應(yīng)積極推動董責(zé)險在我國資本市場的普及與應(yīng)用。政府可通過稅收優(yōu)惠、保費補貼等政策措施， 降低企業(yè)購買董責(zé)險的成本， 鼓勵更多上市公司， 尤其是非國有企業(yè)及內(nèi)部控制相對薄弱的企業(yè)， 積極引入董責(zé)險， 以此提升市場整體的投資者保護水平。其次，政府應(yīng)加強對上市公司治理水平的評價與監(jiān)督， 將董責(zé)險的引入情況納入評價體系， 鼓勵更多企業(yè)引入董責(zé)險， 提升市場整體的治理水平。此外， 政府還應(yīng)引導(dǎo)保險行業(yè)創(chuàng)新董責(zé)險產(chǎn)品， 開發(fā)適應(yīng)不同企業(yè)需求、覆蓋更廣泛風(fēng)險的保險產(chǎn)品， 進一步增強董責(zé)險的市場吸引力。

對于上市公司而言， 尤其是非國有企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量不高或股價崩盤風(fēng)險高的企業(yè)， 應(yīng)高度重視董責(zé)險的引入。企業(yè)應(yīng)認識到董責(zé)險不僅是風(fēng)險轉(zhuǎn)移的工具， 更是完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升投資者信心的重要手段。通過購買董責(zé)險， 企業(yè)可以降低因高管決策失誤或不當(dāng)行為引發(fā)的法律風(fēng)險及財務(wù)損失， 進而促進管理者更加專注于企業(yè)的長遠發(fā)展。其次， 企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實際情況， 合理選擇董責(zé)險的保額與保障范圍， 確保在風(fēng)險發(fā)生時能夠得到充分的保障。

對于投資者而言， 在評估上市公司投資價值時， 應(yīng)將公司是否引入董責(zé)險作為重要的參考因素之一。董責(zé)險的引入， 在一定程度上表示了公司管理層對投資者利益的重視及對未來風(fēng)險的管理態(tài)度。投資者可據(jù)此判斷公司的治理水平， 從而做出更加理性的投資決策。同時， 投資者還應(yīng)關(guān)注董責(zé)險的具體條款及賠付情況， 了解其在保護投資者權(quán)益方面的實際效果。此外， 投資者需加強自身風(fēng)險與保護意識， 理性參與投資， 與多方共同努力， 構(gòu)建一個健康、穩(wěn)定、繁榮的資本市場環(huán)境。

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