2024年7月，中央政治局會議再次明確提出要“加快構建房地產發(fā)展新模式”。當前我國房地產發(fā)展模式正處在從增量向存量轉型的十字路口，房地產發(fā)展新模式無論從供給主體、供給方式還是盈利模式上，均與過去快速增長時代明顯不同。在傳統(tǒng)房地產時代建立起來的投融資體系無法滿足房地產發(fā)展新模式的需求，亟需全面調整和深層次改革。加快構建存量時代下符合房地產發(fā)展新模式的投融資體系，不僅對于房地產市場本身至關重要，對未來宏觀經濟發(fā)展、實現(xiàn)共同富裕同樣意義重大。

一、房地產發(fā)展新模式的新特征和新需求

（一）供求關系發(fā)生重大變化，增量模式轉向存量更新

從供給側看，我國此前二三十年的快速城鎮(zhèn)化和房地產市場迅猛發(fā)展，住房供給快速增加，同時，也出現(xiàn)一些結構性、區(qū)域性過?，F(xiàn)象。目前，我國存量住房規(guī)模已經達到 3.12億套，存量面積超過 350億平方米；城鎮(zhèn)戶籍居民家庭的住房擁有率96%，遠高于發(fā)達國家水平；部分非都市圈城市群和欠發(fā)達地區(qū)存在一定的供給過剩。從需求側看，我國城鎮(zhèn)化轉入“下半場”，2023年中國常住人口城鎮(zhèn)化率66.2％，城鎮(zhèn)化進入提質增效期。從結構看，我國住房結構性矛盾仍然存在。尤其是在大城市，新青年、新市民無法負擔高額購房成本，對低成本住房的需求巨大。

（二）房地產發(fā)展新模式的四個新特征

未來，我國住房模式將從以商品房為主的市場化供給，向保障性、公共性住房與商品房供給同步推進、同步發(fā)展的方向全面轉型。房地產發(fā)展新模式主要從供給結構、要素供給、盈利模式、供給主體等方面與傳統(tǒng)模式存在明顯差異。

一是在供給結構上以保障性，尤其以有收益、可長期收支平衡的保租房為主。通過低成本的保租房保障房解決大城市住房供需不平衡問題，實現(xiàn)居者有其屋。

二是在要素供給上多元化，鼓勵并推動廠房、酒店等存量物業(yè)改建，集體用地、企事業(yè)單位自有土地等多種土地入市。2021年7月，國務院辦公廳印發(fā)《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》指出：“允許人口凈流入的大城市和省級人民政府確定的城市，利用集體經營性建設用地建設保障性租賃住房；可將產業(yè)園區(qū)配套用地面積占比上限由7%提高到15%，提高部分主要用于建設宿舍型保障性租賃住房；保障性租賃住房用地可采取出讓、租賃或劃撥等方式供應。允許將非居住存量房屋改建為保障性租賃住房，不變更土地使用性質，不補繳土地價款”。未來多種土地性質和多種存量房源改建將逐漸成為主流，新增凈地開發(fā)將持續(xù)減少。

三是在盈利模式上從短期銷售變?yōu)殚L期運營。未來，“租售同權”將會是住房體系改革的重點，尤其是針對新青年和新市民群體，租賃將逐步代替購買成為非常重要的居住方式。2023年11月，國務院辦公廳進一步印發(fā)《國務院關于規(guī)劃建設保障性住房的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）?！吨笇б庖姟访鞔_提出“對符合條件的新市民、青年人特別是從事基本公共服務的機關事業(yè)單位和企業(yè)人員提供保障性租賃住房”，并由“政府根據承租人的困難程度給予相應的租金補助”。因此，住房項目的盈利模式也將逐漸從短周期開發(fā)向長周期運營轉變，未來企業(yè)的運營能力是市場競爭力的核心。

四是在供給主體上多元化?！兑庖姟访鞔_指出，要“充分發(fā)揮市場機制作用，引導多主體投資、多渠道供給”。《指導意見》也明確提出，保障房建設將“采取市場化方式運作”，鼓勵多主體供給，鼓勵國企、民企等各類企業(yè)共同參與。未來，村集體經濟組織、企事業(yè)單位、園區(qū)企業(yè)、住房租賃企業(yè)、住房租賃企業(yè)等都是下一階段重要的供給主體。

可以看出，我國房地產發(fā)展新模式具有全新特征，亦需要構建與此相匹配的投融資閉環(huán)。

二、現(xiàn)有投融資體系與房地產發(fā)展新模式在三方面尚需要銜接

（一）金融供給結構和參與深度與新需求尚需銜接

金融結構是影響經濟發(fā)展的關鍵因素之一。研究發(fā)現(xiàn)，一國的金融結構能否滿足實體經濟的融資需求、能否對本國經濟增長起到推動作用，關鍵在于其能否適應本國產業(yè)結構。

我國的金融結構以銀行等間接融資渠道絕對主導為主要特征。截至2022年，我國社會融資總存量中，間接融資占比約70.3%，直接融資占比29.7%。在這樣的環(huán)境下，我國的住房金融也表現(xiàn)為以購房貸、開發(fā)貸等商業(yè)銀行貸款為主（約占7成），直接融資比重偏低。這一特征與我國過去傳統(tǒng)房地產開發(fā)模式高度契合，適用于房地產開發(fā)的標準化模式和快速復制。在我國城鎮(zhèn)高速發(fā)展期為我國快速緩解住房短缺、推進城鎮(zhèn)化進程發(fā)揮了重要作用。

隨著我國向房地產發(fā)展新模式轉型，金融結構也需要相應調整。目前的金融結構與房地產發(fā)展新模式存在以下不匹配：一是對象不匹配。針對短期銷售回款的間接融資無法滿足長期運營所需要的長期、深度金融支持的要求；二是個性化服務不足。項目模式復雜化、多元化、個性化是房地產發(fā)展新模式的一大特征，尤其是涉及存量資產盤活的項目，其不同項目的土地性質、利益分配機制、運作模式等方面差異明顯。當前針對“土地出讓—開發(fā)—銷售”的標準化的房地產金融產品和服務尚未能適應上述變化；三是專業(yè)投資機構空白。我國的住房金融服務以銀行、信托、保險等大型綜合投資機構為主，缺少住房領域的行業(yè)專業(yè)性和項目研判力，以至于對住房市場的金融支持尚停留在考察融資企業(yè)主體資信層面，缺少對項目的實質研判。

（二）“好項目”定義與新模式尚需銜接

一是偏好有抵押物的項目。金融機構在提供金融支持時，仍主要看中重資產抵押物，與以運營、管理、服務為核心的未來住房供給體系尚需銜接。在房地產發(fā)展新模式下，將普遍存在項目資產持有主體與運營主體不一致、非市場化資產運營、輕資產運營等新情況。新型的企業(yè)主體也會采用輕資產方式，依靠自身在管理運營方面的專業(yè)性介入項目，并不直接持有資產。當前的抵押物評價標準，會使得上述項目因為抵押物價值不達標而得不到貸款，部分優(yōu)質企業(yè)也無法憑借自身突出的市場競爭力而獲得資金支持。

二是偏好“短期高收益”項目。部分金融機構仍偏好“高杠桿—高周轉”模式所帶來的短期高收益，而不愿面對房地產發(fā)展新模式中主要依靠長期持有運營而非一次性銷售收入。金融機構對于深度參與住房市場，對項目的運營性、經營性等新維度的收益風險研判尚處于探索階段。

三是偏好“大而標準”的項目。與標準化程度較高的房地產開發(fā)項目相比，運營類住房項目個性化程度高，更需要精細化管理，其規(guī)模經濟性通常不及房地產開發(fā)項目。但金融機構受運作慣性影響，仍偏好增量時代規(guī)模大、標準化的房地產項目，而非房地產發(fā)展新模式中小而復雜、個性化的項目。

（三）資金資本部門間流動機制與需求尚需銜接

在增量時代，我國形成了穩(wěn)定的、各主體有序銜接的資金流動閉環(huán)，表現(xiàn)為：政府通過土地整理進入，通過拍地退出；房地產開發(fā)商通過購地進入，通過樓房開盤后銷售回款退出；居民通過購房進入，通過房產保值增值變相退出；以銀行為主的金融機構通過房地產開發(fā)貸款、個人住房貸款等金融服務進入，推動資金在投融資閉環(huán)中循環(huán)流動。該閉環(huán)資金流向單一明確，各主體利益劃分清晰。

隨著我國轉向房地產發(fā)展新模式，舊有的投融資閉環(huán)需要進一步優(yōu)化。

第一，投資端進入渠道受阻。目前我國尚未有效建立金融資本以股權等投資方式參與房地產發(fā)展新模式建設的相關渠道機制。我國當前的金融體系中，尚缺少專業(yè)的能與項目有效銜接的住房投資相關私募基金和專業(yè)投資機構。各類金融機構目前所提供的金融產品也大多是短期的、債權的，缺乏能夠適應新住房模式的運營模式、幫助企業(yè)進行初始融資的金融機構與產品。

第二，投資端的退出機制尚需完善，證券化、REITs等通道尚未成型。我國住房抵押貸款支持證券整體規(guī)模小，住房抵押貸款支持證券僅30億元，和1.84萬億元的住房抵押貸款相比極為有限。我國也還未建立專業(yè)住房資產證券化支持機構，服務于住房貸款證券化的發(fā)行與擔保。與住房相關的REITs方面，在實際落地過程中，真正能滿足 REITs 上市要求的底層資產較少。收益率方面，REITs試點政策要求項目未來三年凈現(xiàn)金流分派率需達到 4%以上，但近年百城住宅租金收益率一般在2.50%左右。

第三，居民部門尚需更好嵌入。目前，歐美等發(fā)達國家其養(yǎng)老金、主權基金等機構投資者通常有約20%的投資涉及另類資產（基礎設施建設和房地產投資），但我國的公積金、養(yǎng)老年金等公共儲蓄機構投資者在保障房、保租房等領域的投資上還面臨嚴格的限制。

第四，政府部門參與機制尚需優(yōu)化。過去，地方政府以土地財政的方式參與房地產投資建設。政府投入財政資金，對閑置土地和周圍配套進行初步開發(fā)，以招拍掛等形式出讓土地實現(xiàn)收益并退出。這種基于土地開發(fā)和出讓的資金流通過程，清晰簡單、可復制性強，是房地產時代地方政府最重要的收入來源。然而，房地產發(fā)展新模式下，傳統(tǒng)土地財政模式長期看不可持續(xù)。如何基于保障性住房、基于既有土地和存量建筑的盤活改造、基于長期運營管理的政府參與機制和盈利模式，仍需進一步的實踐探索。

三、符合房地產發(fā)展新模式的投融資閉環(huán)的主要特征與機制

（一）投融資閉環(huán)的主要特征

新形勢下，投融資閉環(huán)的服務對象是保租房、存量改建住房、租賃住房等新住房模式，投融資機制應包含以下幾個主要特征：

第一，有效發(fā)揮住房公積金等社會保障制度的資本歸集服務住房建設的價值。住房公積金等社會保障制度一頭連接居民部門，一頭連接金融部門，應充分挖掘現(xiàn)有住房公積金等的優(yōu)勢，使其扮演好“集散中心”和“投資管家”的角色，將居民儲蓄進行有效歸集，參與投融資。

第二，能將非標準化住房資產轉化為標準化證券產品。為了能使住房公積金等社會保障制度有效參與投資，需要先將個性化的單體住房項目轉化為標準化的投資產品。因此，為了能使住房公積金等更好地接入投融資閉環(huán)，還需要在成熟項目與公共投資機構之間加入一個環(huán)節(jié)，將獨立的非標準化的住房資產，通過金融的打包、分級，形成標準化的金融證券產品，從而更好滿足公共儲蓄機構較高的投資要求，消除資金堵點。

第三，各主體回報合理，收益分配機制清晰。居民、政府、企業(yè)和金融機構在新的閉環(huán)內需要各自有收益、有價值。因此要建立一套合理、穩(wěn)定、可持續(xù)的收益分配機制，保證各主體在參與項目之前就能有比較清晰的收益預期，能有參與的自主能動性和積極性。其中尤其要注重構建企業(yè)和金融機構的參與預期，引導社會資本積極參與、有序參與、有效參與。

第四，要素配置機制與投融資實際需求適配。房地產發(fā)展新模式意味著項目收益將逐漸回歸至理性水平。與之相對應的，項目策劃、土地、規(guī)劃、支持政策等要素投入的模式和其所對應的代價成本也需要重新適配。因此，在新投融資閉環(huán)里，土地、規(guī)劃、支持政策等其他要素的配置和項目的實施邊界要著重考慮其成本代價和經濟意義，確保項目能賺錢、可盈利，各主體都能從中獲得合理且穩(wěn)定的回報。

（二）投融資閉環(huán)的運行機制

閉環(huán)以企業(yè)為起點，由施工建設和運營企業(yè)負責最初的項目孵化。在這個階段，金融機構為項目孵化和前期投資提供個性化的、深度的資本金、策劃設計等金融支持。項目從建設期過渡到平穩(wěn)的運營期后，需要有專門的金融機構參與項目的資產證券化過程，將分散且個性化的住房資產打包為標準化的金融產品，構建起住房資產端到資本市場端的證券化橋梁。項目成為標準投資品后，由公共儲蓄機構購買并持有證券化產品。居民部門通過繳納五險一金等方式，與公共儲蓄機構建立“委托—代理”關系，從主動投資轉變至被動投資、從直接參與轉變到間接參與住房體系的投資活動中。政府扮演好協(xié)調者的角色，引導不同主體之間有效配合。其中，中央政府放眼宏觀，重構適應房地產發(fā)展新模式的金融宏觀架構，串聯(lián)各部門、推動改革、重建資金流動機制；各級地方政府著眼微觀，發(fā)揮地方政府在本地區(qū)的信息優(yōu)勢，充分結合本地實際情況，開展政策手續(xù)、要素分配等方面的改革創(chuàng)新。

四、構建房地產發(fā)展新模式投融資閉環(huán)的政策建議

（一）由綜合經濟部門牽頭，推動住房公積金等社會保障制度改革

啟動對現(xiàn)有公積金、房屋維修基金等的改革，重新激活住房公積金等社會保障制度對居民分散資金的籌集作用，允許公共機制將儲蓄金投入到房地產發(fā)展新模式所需的建設、改造和運營環(huán)節(jié)。允許公共機構用儲蓄金購買基于不動產為底層資產的基礎設施REITs產品。允許有能力的住房公積金等管理機構通過股東會、董事會等市場化機制參與住房供給相關企業(yè)的運營管理。

（二）由自然資源部門牽頭，推動住房要素配置方式改革

以項目能賺錢、可盈利為基本原則，調整改革當前土地、存量建筑相關政策，使要素配置成本能更好匹配房地產發(fā)展新模式的實際盈利能力。在土地用途與權屬上，釋放一定的靈活性，允許結合實際變更土地性質用途。針對土地和存量建筑產權復雜或不清的情況，鼓勵允許地方政府進行合理背書，防止因政策不全、規(guī)劃不明、產權不清等摩擦而人為推高要素獲取成本。在要素配置的執(zhí)行細節(jié)上，充分利用“市場+政府”兩股力量，鼓勵企業(yè)發(fā)揮自身市場嗅覺，探索出能被市場認可的、切實可行的配置方式；鼓勵各級政府結合本地實際，自下而上探索創(chuàng)新。

（三）由金融監(jiān)管部門牽頭，推動金融體系改革

一要探索設立政策性金融機構。機構與職能設置可參考美國聯(lián)邦住房銀行系統(tǒng)、日本住房金融支援機構、新加坡中央公積金局等成熟經驗，成立專門負責為新型住房建設提供低息長周期的建設資金，保證項目啟動資金充足。二要配套設立證券化發(fā)行及增信機構。由該機構負責將長租房等有長期運營收益的住房項目進行打包整理，轉換為標準化的證券化產品，并依托二級市場出售融資。三要全面加大REITs等資產證券化的市場規(guī)模。對各類型、各階段的新住房項目開展調研，并據此調整優(yōu)化REITs發(fā)行政策，使發(fā)行條件與新住房項目的真實情況相一致，避免出現(xiàn)發(fā)行規(guī)定與項目實際脫節(jié)的問題。四要允許金融機構圍繞房地產發(fā)展新模式開展產品創(chuàng)新。全面探索經營貸、運營貸等針對性強的金融產品，探索適用于企業(yè)、居民、公共住房相關機構的各類金融產品。對涉及產品探索和創(chuàng)新的相關從業(yè)人員，在盡職盡責前提下，對相關的潛在風險和損益予以免責。

（四）由住房建設部門牽頭，重塑地方政府對住房供給理解

一方面，要持續(xù)引導地方政府轉變舊有觀念，打破寄希望于繼續(xù)依賴土地財政的傳統(tǒng)做法，從資金的角度出發(fā)，統(tǒng)籌優(yōu)化要素分配和利益劃分機制，建立起公共服務有償回收機制，摒棄過去依賴財政輸血的老路。另一方面，要給予地方政府一定的激勵機制、營造創(chuàng)新意愿。鼓勵各地政府結合本地實際需求情況開展房地產發(fā)展新模式試點。為各地方通過盤活現(xiàn)有資產的住房改造項目提供定向中央預算內資金支持。

（五）由綜合經濟部門牽頭，培育和大力發(fā)展住房金融相關產業(yè)

一是發(fā)展和房地產發(fā)展新模式相關的運營管理產業(yè)?？梢酝ㄟ^一定的稅收優(yōu)惠進行激勵，引導現(xiàn)有房地產企業(yè)積極轉型，同時大力培育更多專業(yè)化的運營管理機構。二是發(fā)展專業(yè)投資機構。大力發(fā)展有專業(yè)住房投資能力的不動產投資基金、股權投資機構等直接投資機構。三是培育專業(yè)的第三方服務機構。大力發(fā)展服務新型住房投融資體系的法律、證券、財稅、會計等專業(yè)第三方服務機構。

〔本文系“2022年科學技術部國家重點研發(fā)計劃城市更新設計理論與方法（編號：2022YFC3800305）”“2023年國家發(fā)改委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心研究課題‘城市老舊設施及老舊小區(qū)改造和融資方式研究’（編號：2023A05）”研究成果〕

（賴行健，國家發(fā)展改革委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心助理研究員。魏劭琨，國家發(fā)展改革委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心城市金融和文化體育部副主任、副研究員。楊婉昕，北京大學光華管理學院博士研究生）