內(nèi)容提要：數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，公司在發(fā)展中出現(xiàn)了區(qū)別于傳統(tǒng)公司治理的新特征。數(shù)字技術(shù)對(duì)于公司治理的深度介入和商人組織在此基礎(chǔ)上頻繁的商事創(chuàng)新，使傳統(tǒng)公司法難以應(yīng)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司治理需求。股東積極主義運(yùn)動(dòng)的沖擊、“一股一權(quán)”原則被突破和內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)扁平化的趨勢(shì)，使基于兩權(quán)分離理論構(gòu)建的公司法規(guī)則體系有被懸置的危機(jī)。數(shù)字技術(shù)的介入使公司治理產(chǎn)生“形變”，但尚未引發(fā)公司治理的“質(zhì)變”，公司治理頑疾中“人”的因素的影響無(wú)法通過(guò)技術(shù)根除。公司法應(yīng)當(dāng)在規(guī)范層面積極回應(yīng)被代理人成本問(wèn)題，明確實(shí)際控制人的公司治理主體地位，實(shí)現(xiàn)權(quán)責(zé)統(tǒng)一，并通過(guò)規(guī)范設(shè)計(jì)保護(hù)和鼓勵(lì)投融資方式的創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代 股東積極主義 公司治理 公司法改革

一、引言

21世紀(jì)初，哈佛大學(xué)克拉克曼（Kraakman）教授與耶魯大學(xué)漢斯曼（Hansmann）教授合著了《公司法歷史的終結(jié)》一文，回顧了20世紀(jì)公司法的發(fā)展歷程，指出在其他替代模式均告失敗后，股東導(dǎo)向的“標(biāo)準(zhǔn)模式”（shareholder-oriented model）在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。該文指出，“標(biāo)準(zhǔn)模式”作為正統(tǒng)共識(shí)出現(xiàn)，并不僅是由于替代模式的失敗，更為關(guān)鍵的是存在使這種模式的優(yōu)勢(shì)得以顯現(xiàn)的重要經(jīng)濟(jì)力量。盡管20世紀(jì)的公司治理實(shí)踐和與之相對(duì)應(yīng)的公司法結(jié)構(gòu)仍存在相當(dāng)?shù)亩鄻有?，但趨同是不可阻擋的歷史潮流。See Henry Hansmann amp; Reinier Kraakman， The End of History for Corporate Law， 89 Georgetown Law Journal 439， （2001）， pp.439-468.】20世紀(jì)對(duì)應(yīng)于“標(biāo)準(zhǔn)模式”的公司法有其獨(dú)特的時(shí)代背景，彼時(shí)的美國(guó)公司治理經(jīng)歷了從銀行債權(quán)人中心主義向經(jīng)理人中心主義的變遷，錢德勒（Chandler）稱其為“經(jīng)理人資本主義時(shí)代”?！維ee Alfred D. Chandler Jr.， The Visible Hand： The Managerial Revolution In American Business， Harvard University Press， 1977， pp.491-498.】在這一階段，以鐵路、電力和石油等為代表的大型資本密集型企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，主要依靠在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票獲得融資，公司股份主要由分散的投資者持有，公司實(shí)際上由內(nèi)部經(jīng)理人控制，產(chǎn)生了高昂的代理成本?！維ee Adolf A. Berle amp; Gardiner C. Means， The Modern Corporation and Private Property， The Macmillan Company， 1933， pp.12-14.】因應(yīng)降低代理成本的公司治理實(shí)踐需求，公司法和判例確立了以股票份額為依據(jù)分配公司控制權(quán)和收益權(quán)的制度安排，即“一股一權(quán)”原則。同時(shí)，通過(guò)股東代表訴訟啟動(dòng)對(duì)內(nèi)部經(jīng)理人履職行為的司法審查。在股東代表訴訟中，司法機(jī)構(gòu)將以忠實(shí)勤勉為核心內(nèi)容的信義義務(wù)作為審查標(biāo)準(zhǔn)，以遏制內(nèi)部經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為?！維ee Roberta Romano， The Genius of American Corporate Law， The AEI Press， 1993， pp.85-112.】

進(jìn)入21世紀(jì)，商人組織頻繁的商事創(chuàng)新造就了新的公司治理實(shí)踐，為“標(biāo)準(zhǔn)模式”公司量身打造的公司法規(guī)則已無(wú)法適應(yīng)新的公司治理需求，傳統(tǒng)公司法由此遭遇危機(jī)?！緟⒁?jiàn)郭銳：《數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司法》，載《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2022年第5期。】數(shù)字技術(shù)的介入也帶來(lái)了公司治理的數(shù)字化。在治理路徑上，區(qū)塊鏈技術(shù)通過(guò)分布式記賬和共識(shí)機(jī)制降低中小股東參與公司治理的成本，網(wǎng)絡(luò)投票、電子股東論壇和電子委托書征集也為公司治理的改善提供了技術(shù)支持；在融資渠道上，傳統(tǒng)資本市場(chǎng)上的股權(quán)或債權(quán)融資手段因難以滿足科創(chuàng)公司的投資回報(bào)周期性特點(diǎn)而逐漸被舍棄，私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金（以下簡(jiǎn)稱PE/VC）成為科創(chuàng)公司擴(kuò)展規(guī)模時(shí)的重要資金來(lái)源；在所有權(quán)和控制權(quán)歸屬上，科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)以持股或其他協(xié)議的方式鎖定公司的控制權(quán)司空見(jiàn)慣，“一股一權(quán)”原則也早已為雙重股權(quán)架構(gòu)等商事實(shí)踐所打破；在公司管理結(jié)構(gòu)上，中心化的科層制管理結(jié)構(gòu)也已朝著去中心化、扁平化的方向進(jìn)化。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代公司治理與傳統(tǒng)公司法規(guī)范的錯(cuò)配引發(fā)了公司法的危機(jī)，甚至轉(zhuǎn)而擁抱合同法進(jìn)行商事創(chuàng)新成了更優(yōu)選擇。在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中化、機(jī)構(gòu)化、組織化、全球化以及公司治理數(shù)字化、鼓勵(lì)并賦權(quán)小股東參與公司治理的數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，【參見(jiàn)劉俊海：《論股東會(huì)中心主義治理模式的勃興：評(píng)〈公司法（修訂草案）〉中股東會(huì)的權(quán)力機(jī)構(gòu)地位》，載《法學(xué)雜志》2023年第5期?！抗局卫砦拿骱凸痉ㄒ?guī)范設(shè)計(jì)如何與時(shí)俱進(jìn)成為亟待解決的現(xiàn)實(shí)課題。

二、數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司法危機(jī)

20世紀(jì)80年代以來(lái)，以共同基金和對(duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者逐漸走上公司治理的舞臺(tái)，股東積極主義運(yùn)動(dòng)隨之勃興?！緟⒁?jiàn)劉俊海：《論上市公司治理的股東中心主義價(jià)值觀》，載《甘肅社會(huì)科學(xué)》2021年第6期?！看撕?，以控制代理成本為核心的傳統(tǒng)公司法在21世紀(jì)遭遇了危機(jī)。【參見(jiàn)郭銳：《數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司法》，載《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2022年第5期?！科渚唧w表現(xiàn)為：一是原本用以平衡“強(qiáng)管理層”和“弱股東”之間權(quán)責(zé)關(guān)系的公司法制度設(shè)計(jì)，無(wú)法回應(yīng)投資者積極參與公司治理的強(qiáng)烈需求；【See Zohar Goshen amp; Sharon Hannes， The Death of Corporate Law， 94 New York University Law Review 263， （2019）， pp.264-267.】二是雙重股權(quán)架構(gòu)在實(shí)踐中的運(yùn)用也逐漸突破“一股一權(quán)”的藩籬；三是數(shù)字技術(shù)的介入，加速了中心化的科層制管理結(jié)構(gòu)向去中心化、扁平化的方向演變。

（一）股東積極主義運(yùn)動(dòng)的沖擊

伯利（Berle）和米恩斯（Means）在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書中指出，20世紀(jì)美國(guó)大型公司的分散持股導(dǎo)致公司所有權(quán)與控制權(quán)分離，引發(fā)了公司股東與內(nèi)部經(jīng)理人之間的利益沖突?！維ee Adolf A. Berle amp; Gardiner C. Means， The Modern Corporation and Private Property， The Macmillan Company， 1933， p.15.】從理論上來(lái)說(shuō)，當(dāng)股東對(duì)內(nèi)部經(jīng)理人不滿時(shí)有三種選擇：一是在資本市場(chǎng)上拋售公司股票，以“用腳投票”的方式退出公司；二是以公司所有者身份向內(nèi)部經(jīng)理人施壓或者行使股東權(quán)利更換內(nèi)部經(jīng)理人；三是繼續(xù)持有公司股票但不參與公司治理，對(duì)內(nèi)部經(jīng)理人的行為保持沉默。在其所處的時(shí)代，由于分散的小股東與實(shí)際控制公司的內(nèi)部經(jīng)理人之間參與公司治理的能力懸殊，小股東無(wú)力采取第二種方式與內(nèi)部經(jīng)理人抗衡，要么拋售股票退出公司，要么保持沉默放任其濫權(quán)。但即便股東選擇拋售股票，此前內(nèi)部經(jīng)理人濫權(quán)行為的影響也會(huì)反映在出售的股票價(jià)格上，股東利益受損在所難免?！維ee Lucian A. Bebchuk， Limiting Contractual Freedom in Corporate Law： The Desirable Constraints on Charter Amendments， 102 Harvard Law Review 1820， （1989）， pp.1835-1840.】

股東積極主義通常指機(jī)構(gòu)投資者在自身持有上市公司股票的基礎(chǔ)上，通過(guò)征集代理權(quán)投票等一系列手段積極參與公司治理，由此改變了股東與內(nèi)部經(jīng)理人之間參與公司治理的能力強(qiáng)弱對(duì)比格局。在此背景下，公眾股東也開(kāi)始嘗試參與公司治理。【參見(jiàn)王海峰：《數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代股東積極主義的制度創(chuàng)新》，載《法學(xué)雜志》2021年第4期?！科浣Y(jié)果是，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的持股比例穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司股權(quán)集中度大幅提高，以對(duì)沖基金為主要代表的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中取得了舉足輕重的地位。與此同時(shí)，公眾股東的維權(quán)意識(shí)也得以強(qiáng)化，用以提升董事會(huì)獨(dú)立性的獨(dú)立董事制度開(kāi)始出現(xiàn)并迅速普及，內(nèi)部經(jīng)理人的薪酬待遇也開(kāi)始與公司業(yè)績(jī)掛鉤。此外，以股東利益最大化為首要目標(biāo)的公司治理理念開(kāi)始占據(jù)主流地位?！緟⒁?jiàn)劉俊海：《論上市公司治理的股東中心主義價(jià)值觀》，載《甘肅社會(huì)科學(xué)》2021年第6期?！?/p>

股東積極主義運(yùn)動(dòng)的興起提高了股東群體參與公司治理的能力，自然就有效降低了代理成本。但“股東能力越強(qiáng)，公司法的重要性越低”【See Zohar Goshen amp; Sharon Hannes， The Death of Corporate Law， 94 New York University Law Review 263， （2019）， p.269.】。形成于20世紀(jì)股權(quán)高度分散背景下“強(qiáng)管理層”和“弱股東”語(yǔ)境，以信義義務(wù)規(guī)則體系為核心，旨在降低代理成本的公司法制度設(shè)計(jì)難以適應(yīng)當(dāng)下的公司治理需求。

（二）“一股一權(quán)”原則被突破

股東所有權(quán)是20世紀(jì)公司法最為重要的內(nèi)容，按照“一股一權(quán)”原則行使投票權(quán)是確保股東所有權(quán)實(shí)現(xiàn)的核心規(guī)則?！維ee Lucian A. Bebchuk， The Myth of the Shareholder Franchise， 93 Virginia Law Review 675， （2007），p.676.】股東所有權(quán)包含兩項(xiàng)核心內(nèi)容：一是公司控制參與權(quán)；二是剩余收益或利潤(rùn)索取權(quán)?！維ee Reinier Kraakman et al.， The Anatomy of Corporate Law： A Comparative and Functional Approach，Oxford University Press，2017，p.15.】“一股一權(quán)”的結(jié)構(gòu)在過(guò)去之所以成為各國(guó)公司法的普遍選擇，是因?yàn)槠鋵?shí)現(xiàn)了投票權(quán)重、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與利益分配三者之間的平衡，進(jìn)而形成最佳的公司治理實(shí)踐?！維ee Grant M. Hayden， The False Promise of one Person， One Vote， 102 Michigan Law Review 213，（2003），p.248.】

20世紀(jì)80年代開(kāi)始，敵意收購(gòu)日益活躍，越來(lái)越多的上市公司通過(guò)發(fā)行不同類別的股票開(kāi)展防御，家族公司的實(shí)際控制人也傾向于發(fā)行不同表決權(quán)重的股票，以防止其控制權(quán)在公司融資后被稀釋。美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克對(duì)于發(fā)行不同投票權(quán)股票的公司采取的寬松態(tài)度使紐交所感受到了壓力，最終放棄了其堅(jiān)守60多年的“一股一權(quán)”原則。倫敦、東京與新加坡等地的證交所緊隨其后，對(duì)發(fā)行不同投票權(quán)股票的公司敞開(kāi)懷抱?！緟⒁?jiàn)劉俊海：《論上市公司雙層股權(quán)架構(gòu)的興利除弊》，載《比較法研究》2022年第5期。】香港聯(lián)交所曾因堅(jiān)守“一股一權(quán)”原則而與阿里巴巴失之交臂，在后者轉(zhuǎn)而赴美成功上市后，于2018年4月修訂上市規(guī)則，接受發(fā)行不同投票權(quán)股票的公司赴港上市。進(jìn)入21世紀(jì)，以網(wǎng)絡(luò)高科技公司為代表的科創(chuàng)企業(yè)成為上市主力，采取雙重股權(quán)架構(gòu)的公司越來(lái)越多。在世界各地的資本市場(chǎng)上，上市公司創(chuàng)始人通過(guò)雙重股權(quán)架構(gòu)鎖定公司控制權(quán)的事例屢見(jiàn)不鮮。

“一股一權(quán)”原則被突破帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)、利益與投票份額的不匹配，創(chuàng)始人等少數(shù)股東取得公司控制權(quán)，使通過(guò)公司法降低代理成本的需求降低。戈申（Goshen）和斯奎爾（Squire）兩位教授認(rèn)為，代理成本理論忽略了被代理人成本和犯錯(cuò)成本，【See Zohar Goshen amp; Richard Squire， Principal Costs： A New Theory for Corporate Law and Governance，117 Columbia Law Review 767，（2017），pp.773-775.】一語(yǔ)道破了傳統(tǒng)公司法規(guī)則難以應(yīng)對(duì)當(dāng)下公司治理的癥結(jié)。

（三）內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)的扁平化

公司這種經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)合體最早可追溯到古羅馬時(shí)期。彼時(shí)，大規(guī)模軍事征服所需的后勤保障國(guó)家機(jī)器難以獨(dú)自完成，單個(gè)自然人顯然也無(wú)法勝任，于是有了聯(lián)合的必要，出現(xiàn)了類似股份公司的組織形式。它向公眾出售股票，以便履行為支持戰(zhàn)爭(zhēng)而簽訂的政府合同?！緟⒁?jiàn)蔡立東：《公司制度生長(zhǎng)的歷史邏輯》，載《當(dāng)代法學(xué)》2004年第6期?！恳恢钡焦I(yè)革命之前，公司或?yàn)楣珯?quán)力載體，或?yàn)樽诮探M織的化身，并未成為工商從業(yè)者的首選組織形式。【John Dewby，The Historic Back-ground of Corporate Legal Personality，35 The Yale Law Journal 655，（1926），pp.669-673.】第二次工業(yè)革命后，大規(guī)模生產(chǎn)條件基本具備，公司能夠在組織規(guī)?；a(chǎn)的同時(shí)通過(guò)資本市場(chǎng)獲得公眾融資，故而逐漸成為占據(jù)主導(dǎo)地位的商業(yè)組織形式。【Zhiwu Chen，Capital Markets and Legal Development：The China Case，14 China Economic Review 451，（2003），pp.452-454.】通過(guò)資本市場(chǎng)向公眾融資的金融手段與商業(yè)組織形式的結(jié)合造就了成熟的現(xiàn)代公司治理模式，其核心就是以董事會(huì)為中心的集中化管理。

進(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)字技術(shù)的介入使公司管理結(jié)構(gòu)逐漸偏離以董事會(huì)為中心的集中管理，朝著扁平化的管理結(jié)構(gòu)演變。大型科技巨頭所掌握的平臺(tái)企業(yè)，已然成為社會(huì)主流的新型組織形式，谷歌、騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)科技公司是其典型代表?！緟⒁?jiàn)楊東、李子碩：《監(jiān)管技術(shù)巨頭：技術(shù)力量作為市場(chǎng)支配地位認(rèn)定因素之再審視》，載《學(xué)術(shù)月刊》2021年第8期?！慨?dāng)下數(shù)字技術(shù)的介入極大地便利了大規(guī)模的數(shù)據(jù)收集和流程控制的信息化，所掌握信息與決策質(zhì)量呈更為明顯的正相關(guān)關(guān)系，管理工作日趨智能化。在此條件下，相較于傳統(tǒng)的集中管理結(jié)構(gòu)，扁平化管理的效率優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。大量科創(chuàng)公司開(kāi)始“將工作任務(wù)委托給基層的價(jià)值流小組和工作團(tuán)隊(duì)，同時(shí)把權(quán)力也下放到面向顧客的基層工作團(tuán)隊(duì)”【林志揚(yáng)、林泉：《企業(yè)組織結(jié)構(gòu)扁平化變革策略探析》，載《經(jīng)濟(jì)管理》2008年第2期?！?，并建立起公司價(jià)值目標(biāo)與公司管理的及時(shí)反饋和監(jiān)督機(jī)制，公司內(nèi)部管理層級(jí)扁平化逐漸成型。公司內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)的前述轉(zhuǎn)型，使以董事會(huì)為中心、以集中管理為模型構(gòu)建的公司法規(guī)范遭遇被懸置的危機(jī)。

三、數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司法危機(jī)根源

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代公司法面臨危機(jī)的根本原因是形成于20世紀(jì)的公司法規(guī)則難以適應(yīng)21世紀(jì)的公司治理需求，既有制度供給與公司治理實(shí)踐不匹配，【參見(jiàn)郭銳：《數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司法》，載《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2022年第5期?！恐饕w現(xiàn)在三個(gè)方面：一是股東積極主義運(yùn)動(dòng)背景下，股東賦權(quán)主義公司法改革忽視了中小股東行權(quán)的被代理人成本問(wèn)題；【See Roberta Romano， Less is More： Making Institutional Investor Activism a Valuable Mechanism of Corporate Governance， 18 Yale Journal on Regulation 174， （2001）， pp.175-182.】二是公司控制權(quán)集中于機(jī)構(gòu)投資者和創(chuàng)始人等少數(shù)股東手中，引發(fā)了實(shí)際控制人權(quán)責(zé)不匹配問(wèn)題；三是傳統(tǒng)公司法對(duì)投融資方式創(chuàng)新的回應(yīng)存在不足。【See Ludovic Phalippou， The Future of Private Markets， https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract＿id=3170928 （accessed Nov. 5， 2023）.】

（一）對(duì)被代理人成本問(wèn)題缺乏關(guān)注

20世紀(jì)80年代以來(lái)，因應(yīng)股東積極主義運(yùn)動(dòng)的股東賦權(quán)主義公司法改革重心在于強(qiáng)化股東參與公司治理的權(quán)利，以降低代理成本?！維ee Lucian A. Bebchuk， The Case for Increasing Shareholder Power， 118 Harvard Law Review 833， （2005）， pp.836-837.】股東積極主義運(yùn)動(dòng)包含機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理和公眾投資者參與公司治理兩個(gè)方面?！緟⒁?jiàn)馮果、李安安：《投資者革命、股東積極主義與公司法的結(jié)構(gòu)性變革》，載《法律科學(xué)（西北政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第2期?！康珜?shí)踐中，公眾投資者對(duì)于公司治理的參與程度依舊很低?！維ee Lucian A. Bebchuk， The Myth of the Shareholder Franchise， 93 Virginia Law Review 675， （2007）， p.677.】公眾投資者呈現(xiàn)出持股數(shù)量較少、缺乏組織性、行權(quán)能力低等明顯特征，加之二者在利益偏好上存在差異，會(huì)產(chǎn)生較大的投票行為差異，機(jī)構(gòu)投資者的代理投票也難以代表公眾投資者的利益。【See Jill E. Fisch， Standing Voting Instructions： Empowering the Excluded Retail Investor， 102 Minnesota Law Review 11， （2017）， p.15.】有實(shí)證研究表明，公眾投資者參與公司治理能夠強(qiáng)化對(duì)內(nèi)部經(jīng)理人和控股股東的監(jiān)督，強(qiáng)化其責(zé)任感，減少其有損公司利益的自利行為，最終提升公司治理的質(zhì)量?！綠aia Balp， The Corporate Governance Role of Retail Investors， 31 Loyola Consumer Law Review 47， （2018）， pp.71-81.】如果有效動(dòng)員一定數(shù)量的公眾投資者“用手投票”，即可向股東會(huì)提出有效議案并影響最終的投票結(jié)果?！維ee Kobi Kastiel amp; Yaron Nili， In Search of the Absent Shareholders： A New Solution to Retail Investors’ Apathy， 1 Delaware Journal of Corporate Law 55， （2016）， p.57.】盡管公眾投資者參與公司治理意義重大，但經(jīng)常為公司法理論研究和實(shí)踐所忽視。【See Jill E. Fisch， Standing Voting Instructions： Empowering the Excluded Retail Investor， 102 Minnesota Law Review 11， （2017）， pp.12-19.】

公司法已經(jīng)通過(guò)股東投票權(quán)、代理投票權(quán)、投票權(quán)征集、股東知情權(quán)、股東提案權(quán)等制度設(shè)計(jì)賦予公眾股東參與公司治理的權(quán)利，數(shù)字技術(shù)的介入也在一定程度上提升了公眾股東參與公司治理的能力，但其參與公司治理的效果依舊不盡如人意。原因在于，賦權(quán)股東在理論上能夠降低代理成本，但既有的公司法規(guī)則未能充分考慮賦權(quán)股東之后在實(shí)踐中出現(xiàn)的被代理人成本。戈申（Goshen）和斯奎爾（Squire）兩位教授指出，被代理人因參與公司治理能力不足而造成的公司利益受損屬于被代理人成本，在參與公司治理過(guò)程中不同利益群體之間出現(xiàn)沖突時(shí)會(huì)產(chǎn)生沖突成本，為減少被代理人成本而選擇聘請(qǐng)具有專業(yè)能力的代理人則會(huì)產(chǎn)生代理成本。【See Zohar Goshen amp; Richard Squire， Principal Costs： A New Theory for Corporate Law and Governance， 117 Columbia Law Review 767， （2017）， pp.783-796.】公司控制權(quán)會(huì)因參與公司治理能力的強(qiáng)弱格局變化而在代理人與被代理人之間移轉(zhuǎn)，與之相伴的是代理人成本與被代理人成本之間的動(dòng)態(tài)平衡。

既有的中小股東賦權(quán)規(guī)則設(shè)計(jì)未能有效解決理性冷漠問(wèn)題和“搭便車”心理，公司法規(guī)則未能充分考慮被代理人成本問(wèn)題，忽視了中小股東參與公司治理能力不足的問(wèn)題，中小股東“用手投票”在很大程度上停留在了設(shè)想層面。

（二）對(duì)實(shí)際控制人的法律規(guī)制缺位

盡管公司法明確規(guī)定，股東會(huì)是公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，但部分公司在實(shí)際上卻為控股股東、實(shí)際控制人所控制。【參見(jiàn)李建偉：《制度、公司治理與公司管理》，人民法院出版社2005年版，第135頁(yè)。】控股股東、實(shí)際控制人擁有對(duì)多數(shù)甚至全部董事席位的控制力，經(jīng)股東會(huì)選舉產(chǎn)生的董事實(shí)際上依附于控股股東、實(shí)際控制人，難以獨(dú)立行使職權(quán)，【參見(jiàn)張學(xué)文：《封閉式公司中的股東信義義務(wù)：原理與規(guī)則》，載《中外法學(xué)》2010年第2期?！勘O(jiān)事的選舉和經(jīng)理的選聘同樣無(wú)法擺脫前述控制力?！緟⒁?jiàn)甘培忠：《論完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)中的監(jiān)事制度》，載《中國(guó)法學(xué)》2001年第5期?！繌男问缴峡?，實(shí)際控制人并不享有參與公司治理的任何特權(quán)，即便是在控股股東控制公司的情況下，其在名義上也并不享有普通股東之外的任何特權(quán)，但其實(shí)際上行使著公司主要事項(xiàng)的決定權(quán)?！緟⒁?jiàn)朱慈蘊(yùn)：《資本多數(shù)決原則與控制股東的誠(chéng)信義務(wù)》，載《法學(xué)研究》2004年第4期?！坑纱诵纬闪朔ǘü局卫碇黧w與實(shí)際公司治理主體之間的脫節(jié)，其后果是公司實(shí)際控制人的權(quán)責(zé)失衡。

對(duì)于實(shí)際控制人控制權(quán)行使的規(guī)范是當(dāng)下亟須公司法回應(yīng)的公司治理難題，但既有公司法規(guī)范顯然未能對(duì)此作出充分回應(yīng)。2023年12月29日，第十四屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)修訂通過(guò)了《公司法》（以下簡(jiǎn)稱“新《公司法》”），在一定程度上強(qiáng)化了對(duì)于控股股東、實(shí)際控制人的規(guī)制。新《公司法》第89條規(guī)定了控股股東濫權(quán)時(shí)其他股東的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，第180條引入事實(shí)董事制度，第192條新增影子董事制度。在“控股股東”的定義上，新《公司法》第265條第2項(xiàng)將占資本或股本總額百分之五十“以上”修改為“超過(guò)”百分之五十，定義更加精確、規(guī)范。第265條第3項(xiàng)對(duì)“實(shí)際控制人”的定義進(jìn)行了革新，刪去了“雖不是公司股東”的要求，拓寬了“實(shí)際控制人”的范圍。需要進(jìn)一步明確的是，在此基礎(chǔ)上如何準(zhǔn)確理解“控股股東”和“實(shí)際控制人”的內(nèi)涵和二者之間的關(guān)系。

（三）對(duì)投融資方式創(chuàng)新的回應(yīng)不足

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，科創(chuàng)企業(yè)對(duì)融資效率和規(guī)模效應(yīng)的追求使PE/VC取代公開(kāi)資本市場(chǎng)成為其首要融資通道，【See Ludovic Phalippou， The Future of Private Markets， https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract＿id=3170928 （accessed Nov. 5， 2023）.】但PE/VC有著不同于傳統(tǒng)投資者的投入和退出需求。投資的最終目標(biāo)是追求利益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化，這以投資者進(jìn)行充分的背調(diào)、全面掌握與投資相關(guān)的各類信息為前提。但現(xiàn)實(shí)中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，目標(biāo)公司為了吸引投資者往往傾向于夸大利好信息、淡化或隱瞞存在的不利因素，投資方進(jìn)行背調(diào)往往成本過(guò)高且難以全面掌握相關(guān)信息。實(shí)踐中，PE/VC往往通過(guò)估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism，以下簡(jiǎn)稱“對(duì)賭協(xié)議”），以公司未來(lái)業(yè)績(jī)作為投資者投入資本的估值調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)，【參見(jiàn)潘林：《“對(duì)賭協(xié)議第一案”的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》，載《法制與社會(huì)發(fā)展》2014年第4期。】以事前約定的股權(quán)回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)款或業(yè)績(jī)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)等方式來(lái)確保投資者的基本權(quán)益。

對(duì)于對(duì)賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)上的合理性鮮有質(zhì)疑，其本身也并不直接違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定或公序良俗?！緟⒁?jiàn)楊明宇：《私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析——兼評(píng)海富投資案》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2014年第2期?！抠Y本維持原則要求股份回購(gòu)、利潤(rùn)分配及其他將公司資產(chǎn)流向股東的行為不能損及公司資本，【參見(jiàn)劉燕：《“對(duì)賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對(duì)賭場(chǎng)景的分析》，載《法學(xué)研究》2020年第2期?！吭诼男羞^(guò)程中，對(duì)賭協(xié)議中的回購(gòu)條款或業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款會(huì)觸及公司資本原則項(xiàng)下的股權(quán)回購(gòu)與盈余分配規(guī)則，相關(guān)爭(zhēng)議由此產(chǎn)生。2019年11月8日公布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）認(rèn)為，與目標(biāo)公司或股東對(duì)賭均有效，但協(xié)議的履行不得違反“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定。【參見(jiàn)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第5條?！?/p>

四、數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代公司治理的變與不變

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代出現(xiàn)了大量的新技術(shù)、新業(yè)態(tài)和新模式，它們帶來(lái)了公司發(fā)展環(huán)境和互動(dòng)方式的極大變革。【參見(jiàn)陳德球、胡晴：《數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下的公司治理研究：范式創(chuàng)新與實(shí)踐前沿》，載《管理世界》2022年第6期?！勘疚膶?shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司治理變遷分為兩類：一類是在代理成本理論框架下的公司治理變遷，因其并未導(dǎo)致研究范式的變化，本文稱為公司治理的“形變”；另一類是可能脫離代理成本理論框架的公司治理變化，因觸及傳統(tǒng)公司治理的精神內(nèi)核，本文稱其為“質(zhì)變”。

（一）已經(jīng)發(fā)生的公司治理“形變”

從伯利（Berle）和米恩斯（Means）所處的時(shí)代至今，公司治理的研究范式始終如一。股東的期望和內(nèi)部經(jīng)理人的表現(xiàn)之間的差距，以及為了縮小這一差距而付出的約束成本始終是其核心?！維ee Michael C. Jensen amp; William H. Meckling， Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agencey Costs and 0unership Structure， 3 Journal of Financial Economics 305， （1976）， p.312.】以下將從中小股東和內(nèi)部經(jīng)理人兩個(gè)維度討論數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代公司治理的“形變”。

1.指向股東的公司治理“形變”

股東參與公司治理主要體現(xiàn)在參與重大決策和選擇經(jīng)營(yíng)管理者兩個(gè)方面。在參與治理方式上，股東主要依靠“用手投票”和“用腳投票”兩種方式。前者是指股東參與重大經(jīng)營(yíng)決策與重要人事任免決策，后者是指投資者拋售股票退出公司。

在“用手投票”方面，通過(guò)股東會(huì)會(huì)議上的溝通與討論，股東之間可以進(jìn)行充分信息交換，并表達(dá)自身對(duì)決策事項(xiàng)的價(jià)值取向，以確保各方意見(jiàn)充分表達(dá)交流并作出高質(zhì)量的決策?！緟⒁?jiàn)樓秋然：《區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用背景下公司法的變與不變》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2021年第9期。】要達(dá)到前述理想狀態(tài)必須滿足以下條件：參會(huì)股東足夠多、對(duì)議題的充分討論，以及平等的溝通討論和表決權(quán)行使。但實(shí)際上，單個(gè)股東行權(quán)成本過(guò)高而產(chǎn)生的集體行動(dòng)難題和由此產(chǎn)生的“搭便車”心理，使上市公司中小股東參加股東會(huì)的積極性較低，實(shí)踐中股東會(huì)的股東出席率普遍很低。此外，由于大股東之間、大股東與內(nèi)部經(jīng)理人之間非正式溝通機(jī)制的存在，大股東傾向于私底下達(dá)成協(xié)議或者向內(nèi)部經(jīng)理人傳達(dá)指示。而中小股東顯然不具備以同樣方式行使權(quán)利的能力和條件。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究也表明，相較于在股東大會(huì)上發(fā)揮影響力，其更傾向于開(kāi)展幕后工作，通過(guò)約談內(nèi)部經(jīng)理人等方式向其施加影響力。【參見(jiàn)樓秋然：《區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用背景下公司法的變與不變》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2021年第9期?！烤W(wǎng)絡(luò)會(huì)議的出現(xiàn)在一定程度上解決了股東會(huì)出席率過(guò)低的問(wèn)題，但仍有兩個(gè)方面的問(wèn)題需要解決：一是中小股東以線上渠道提出的議案或意見(jiàn)可能為內(nèi)部經(jīng)理人所操控甚至篡改；二是內(nèi)部經(jīng)理人可能提前知曉網(wǎng)絡(luò)投票結(jié)果而對(duì)股東進(jìn)行游說(shuō)。將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)股東大會(huì)，中小股東所提議案和質(zhì)詢意見(jiàn)都記錄于鏈上，就能預(yù)防內(nèi)部經(jīng)理人對(duì)其進(jìn)行篡改。同時(shí)，將中小股東作為公司區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，股東大會(huì)的網(wǎng)絡(luò)投票結(jié)果也能在鏈上對(duì)全體參會(huì)者及時(shí)地公開(kāi)，保證參會(huì)者之間平等地獲取必要信息，并開(kāi)展充分溝通交流，防止因信息不對(duì)稱而出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象?！緟⒁?jiàn)吳維錠：《區(qū)塊鏈技術(shù)與公司治理的融合——價(jià)值、路徑和法律因應(yīng)》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2021年第6期?！?/p>

在“用腳投票”方面，盡管機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者擁有更大的持股比例，其對(duì)內(nèi)部經(jīng)理人的拋售“威脅”更加有效，能夠在更大程度上以此換取參與公司治理的話語(yǔ)權(quán)，但實(shí)際上其參與公司治理的狀況也并不理想。理由在于：其一，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司內(nèi)部經(jīng)理人的影響力相對(duì)控股股東、實(shí)際控制人而言更弱；其二，機(jī)構(gòu)投資者在拋售股票退出公司時(shí)會(huì)因股價(jià)下行而承擔(dān)高昂的交易成本，“用腳投票”難以成為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的常規(guī)性手段。數(shù)字技術(shù)能夠在一定程度上助力機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，借助區(qū)塊鏈賦能股票發(fā)行與交易，能夠更加全面及時(shí)地實(shí)現(xiàn)信息披露，進(jìn)而降低資本市場(chǎng)上的交易成本。此外，借助數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)的去中心化交易管理模式能夠同時(shí)降低中介端和交割、清算端的交易成本?！維ee Mark Fenwick amp; Erik P. M. Vermeulen， Technology and Corporate Governance： Blockchain， Crypto， and Artificial Intelligence， 48 Texas Journal of Business Law 1， （2019）， p.8.】數(shù)字技術(shù)條件下交易成本的降低和股票流動(dòng)性的提高能夠在很大程度上提升機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”的動(dòng)力和能力。

2.指向內(nèi)部經(jīng)理人的公司治理“形變”

信息披露和薪酬激勵(lì)是公司法上降低代理成本的重要手段。前者既能事前預(yù)防內(nèi)部經(jīng)理人的不當(dāng)行為，也能為股東事后向其追責(zé)提供依據(jù)；后者通過(guò)將內(nèi)部經(jīng)理人的薪酬與公司業(yè)績(jī)或股票價(jià)格綁定的方式，激勵(lì)其更加勤勉盡責(zé)，以良好的工作業(yè)績(jī)拉高公司股價(jià)，【See Reinier Kraakman et al.， The Anatomy of Corporate Law： A Comparative and Functional Approach， Oxford University Press， 2017， pp.76-79.】同時(shí)促進(jìn)股東利益和自身薪酬水平的提高。

傳統(tǒng)公司法認(rèn)為，信息披露至少包含三方面的內(nèi)容：一是要求強(qiáng)制披露公司治理相關(guān)條款；二是強(qiáng)制披露需要股東會(huì)批準(zhǔn)的擬議交易事項(xiàng)的細(xì)節(jié)；三是強(qiáng)制披露與內(nèi)部經(jīng)理人的相關(guān)信息?！維ee Reinier Kraakman et al.， The Anatomy of Corporate Law： A Comparative and Functional Approach，Oxford University Press，2017，p.50.】披露的時(shí)間、地點(diǎn)、方式都應(yīng)通過(guò)法律進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定。【See Frank H. Easterbrook amp; Daniel R. Fischel， The Economic Structure of Corporate Law， Harvard University Press，1998，pp.286-287.】近年來(lái)，信息披露的內(nèi)容日益細(xì)致，覆蓋階段也日益全面，強(qiáng)制性披露要求覆蓋從公司上市前的準(zhǔn)備階段到其退市的全過(guò)程?！緟⒁?jiàn)樓秋然：《區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用背景下公司法的變與不變》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2021年第9期。】但實(shí)踐中，既有的規(guī)則設(shè)計(jì)無(wú)法解決信息披露的及時(shí)性問(wèn)題，從信息產(chǎn)生到實(shí)際披露始終存在時(shí)間差。盡管各國(guó)證券法相關(guān)規(guī)范對(duì)于虛假陳述等沉疴頑疾規(guī)定了幾近嚴(yán)苛的民事、行政乃至刑事責(zé)任，但重利之下的鋌而走險(xiǎn)在所難免，既有規(guī)范下仍不乏公司內(nèi)部經(jīng)理人操縱信息披露的灰色空間。

薪酬激勵(lì)的方式包括股票期權(quán)、受限制的股票、股票溢價(jià)權(quán)等多種形式，【See Reinier Kraakman et al.， The Anatomy of Corporate Law： A Comparative and Functional Approach，Oxford University Press，2017，p.76.】本質(zhì)上是通過(guò)前述手段提升股東與內(nèi)部經(jīng)理人之間的利益同質(zhì)性，進(jìn)而減少因二者之間利益偏離而產(chǎn)生的代理成本。在傳統(tǒng)公司法的制度框架外，薪酬激勵(lì)制度還存在以下操作層面的問(wèn)題：一是在以股票期權(quán)為主要手段的薪酬激勵(lì)中，內(nèi)部經(jīng)理人可能通過(guò)倒簽等方式篡改期權(quán)授予時(shí)間，以獲取更大的期權(quán)價(jià)值；【See M.P.Narayanan，Cindy A. Schipani amp; H. Nejat Seyhun， The economic impact of backdating of executive stock options， 105 Michigan Law Review 1597， （2007）， pp.1598-1601.】二是內(nèi)部經(jīng)理人可能憑借內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易，以提高股票薪酬；三是在上市公司授予內(nèi)部經(jīng)理人股票或期權(quán)，并將其與同類公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行掛鉤調(diào)整的情況下，內(nèi)部經(jīng)理人可能購(gòu)買對(duì)標(biāo)公司股份以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，從而抵消掛鉤調(diào)整的實(shí)際約束力。如果將期權(quán)授予在區(qū)塊鏈上進(jìn)行記錄，內(nèi)部經(jīng)理人將無(wú)法在事后通過(guò)篡改期權(quán)授予日期的方式獲利。質(zhì)言之，如果將整個(gè)資本市場(chǎng)上的交易全部上鏈，內(nèi)部經(jīng)理人的內(nèi)幕交易或?qū)_持股行為都將得到有效約束。

（二）尚未實(shí)現(xiàn)的公司治理“質(zhì)變”

完全克服代理成本問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)脫離兩權(quán)分離理論框架的公司治理“質(zhì)變”需要滿足以下條件：一是公司組織的去中心化程度足夠高，最終完全消解董事會(huì)結(jié)構(gòu)下的授權(quán)管理模式；二是在數(shù)字技術(shù)的賦能下極大降低股東的權(quán)利行使成本，實(shí)現(xiàn)股東直接監(jiān)督管理層的“直接民主”。

在去中心化方面，數(shù)字技術(shù)的介入已使公司內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)由董事會(huì)集中管理轉(zhuǎn)向扁平化管理，并朝著進(jìn)一步去中心化的方向發(fā)展。但從技術(shù)本身的完備程度來(lái)說(shuō)，區(qū)塊鏈與智能合約的底層技術(shù)架構(gòu)均存在一定程度的再中心化問(wèn)題，【參見(jiàn)樓秋然：《公司法與去中心化自治組織：歷史回顧、理性反思與制度建構(gòu)》，載《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2022年第5期?！挎溕辖灰?、鏈上信息披露等背后都存在“人”的因素，智能合約的代碼編寫者也是具備有限理性的“人”。更為關(guān)鍵的是，對(duì)于公司決策的商業(yè)判斷、是否誠(chéng)信等問(wèn)題仍需要理性人的主觀價(jià)值判斷，而這種判斷要么無(wú)法通過(guò)算法的計(jì)算得出，要么為算法代碼編寫者的主觀價(jià)值所左右。換言之，試圖通過(guò)數(shù)字技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)去中心化治理在現(xiàn)有技術(shù)條件下無(wú)法回避“人”的主觀判斷因素，扁平化的公司管理結(jié)構(gòu)變革最終難以形成完全去中心化的公司組織。

在股東行權(quán)成本控制方面，既有技術(shù)條件也未能徹底解決傳統(tǒng)公司治理中的難題。其一，盡管區(qū)塊鏈記賬能夠防止篡改信息，提高了對(duì)內(nèi)部經(jīng)理人以信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)督效率，上鏈披露的信息能夠確保真實(shí)卻不一定完整，在披露信息的完整性方面仍存在人為操縱空間；其二，數(shù)字技術(shù)的運(yùn)用能夠在很大程度上降低股東的行權(quán)成本，但中小股東并不一定具備行權(quán)的必要能力，此即所謂的被代理人成本問(wèn)題【參見(jiàn)高絲敏：《論股東賦權(quán)主義和股東賦能的規(guī)則構(gòu)造——以區(qū)塊鏈應(yīng)用為視角》，載《東方法學(xué)》2021年第3期?！浚黄淙?，中小股東是“理性的經(jīng)濟(jì)人”，會(huì)在行權(quán)時(shí)充分權(quán)衡利弊，考慮到行權(quán)成本個(gè)別承擔(dān)，行權(quán)收益卻由全體股東共享，理性冷漠與“搭便車”的心理在所難免。

綜上所述，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司治理雖借助新的技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)了一定程度上的“形變”，但公司治理底層邏輯的“質(zhì)變”尚未發(fā)生。

五、數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司法革新

因應(yīng)傳統(tǒng)公司法在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代所面臨的危機(jī)，公司法制度變革應(yīng)從以下三方面著手：一是通過(guò)規(guī)則設(shè)計(jì)降低中小股東參與公司治理的被代理人成本；二是明確實(shí)際控制人的公司治理地位；三是為商人組織的投融資創(chuàng)新提供制度性保護(hù)。

（一）降低中小股東的被代理人成本

股東積極主義運(yùn)動(dòng)推動(dòng)下的股東賦權(quán)主義公司法改革，在一定程度上忽視了賦權(quán)后產(chǎn)生的被代理人成本問(wèn)題，未能從根本上實(shí)現(xiàn)促進(jìn)中小股東積極參與公司治理的重任，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司法改革應(yīng)當(dāng)著眼于提升中小股東的行權(quán)能力。

首先，在信息披露方面，在傳統(tǒng)公司法的制度框架下，公司內(nèi)部信息掌握在實(shí)際控制人及其所控制的內(nèi)部經(jīng)理人手中，中心化、透明度低的信息持有模式成為中小股東積極參與公司治理的障礙，對(duì)公司事務(wù)難以充分知情的中小股東自身也缺乏獲取必要信息的動(dòng)力，結(jié)果通常是因信息缺乏而決策失誤或者以理性冷漠的態(tài)度放棄參與公司決策?！維ee Lucian A. Bebchuk， The Case for Increasing Shareholder Power， 118 Harvard Law Review 833， （2005）， pp.880-881.】區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)的介入能夠使信息及時(shí)地傳遞到分散的各個(gè)節(jié)點(diǎn)上，確保信息披露的時(shí)效性和真實(shí)性。分布式的數(shù)據(jù)傳遞渠道和智能合約的運(yùn)用能夠在一定程度上實(shí)現(xiàn)信息披露的自動(dòng)化，節(jié)省信息披露的人力成本。在披露成本極大降低的條件下，增加信息披露頻率以確保信息披露的及時(shí)性成為可能。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司法和證券法不應(yīng)當(dāng)局限于重大事項(xiàng)披露以及年報(bào)、半年報(bào)的傳統(tǒng)要求，應(yīng)當(dāng)在已經(jīng)具備的數(shù)字技術(shù)條件下，適當(dāng)提高信息披露的頻次要求。

其次，在中小股東查閱權(quán)方面，傳統(tǒng)公司法規(guī)定的股東知情權(quán)主要內(nèi)容為股東查閱權(quán)，其實(shí)質(zhì)內(nèi)容仍停留在內(nèi)部文件以紙質(zhì)化形式保存的時(shí)代。數(shù)字技術(shù)的介入為股東主動(dòng)行使知情權(quán)提供了可能，由于信息儲(chǔ)存介質(zhì)和信息管理結(jié)構(gòu)均發(fā)生了變化，公司章程、“三會(huì)”會(huì)議記錄，以及決議、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等無(wú)須特別申請(qǐng)即可查閱的公司信息，可以通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)即時(shí)的自動(dòng)查閱。

再次，在中小股東投票方面，網(wǎng)絡(luò)投票方式能夠有效降低中小股東參與公司決策的成本，但技術(shù)層面的缺陷使其可靠性和有效性大打折扣。即便是在網(wǎng)絡(luò)投票運(yùn)用較早的美國(guó)，網(wǎng)絡(luò)投票制度仍然被認(rèn)為是“嘈雜、不精確和令人不安的不透明”【See Alexander Daniels， Blockchain amp; Shareholder Voting： A Hard Fork for 21st-Century Corporate Governance， 20 University of Pennsylvania Journal of Business Law 405， （2018）， p.413.】。區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用能在很大程度上解決前述問(wèn)題，在有效節(jié)約中小股東現(xiàn)場(chǎng)參與投票成本的同時(shí)，杜絕傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)投票中股東身份和投票真實(shí)性的辨認(rèn)難題。建議在公司法層面作出適用區(qū)塊鏈上投票的制度設(shè)計(jì)，將股票登記在區(qū)塊鏈上，并將登記在分布式記賬上的股票作為投票的依據(jù)?！緟⒁?jiàn)高絲敏：《論股東賦權(quán)主義和股東賦能的規(guī)則構(gòu)造——以區(qū)塊鏈應(yīng)用為視角》，載《東方法學(xué)》2021年第3期?！窟@樣的改革在我國(guó)已經(jīng)建立股權(quán)登記結(jié)算直接持有體系的基礎(chǔ)上，【參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券登記結(jié)算管理辦法（2022年修訂）》第18條?！恳膊粫?huì)產(chǎn)生過(guò)多的兼容成本。

最后，在中小股東提案方面，傳統(tǒng)公司法規(guī)范下中小股東享有提案權(quán)，但中小股東由于自身能力不足和彼此間有效意思聯(lián)絡(luò)機(jī)制的缺乏，難以向股東會(huì)提出有效議案并獲得表決通過(guò)。區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用能夠在很大程度上為中小股東行使提案權(quán)賦能，有效降低被代理人成本。

盡管區(qū)塊鏈、智能合約等數(shù)字技術(shù)的介入并未徹底解決代理成本問(wèn)題，技術(shù)的進(jìn)步也難以根除公司治理背后“人”的因素的潛在影響，但數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司法應(yīng)當(dāng)在規(guī)則層面進(jìn)行變革，借助數(shù)字技術(shù)提升中小股東參與公司治理的能力，以應(yīng)對(duì)股東賦權(quán)主義改革后中小股東參與公司治理的被代理人成本問(wèn)題。

（二）明確實(shí)際控制人的公司治理主體地位

應(yīng)當(dāng)辯證地看待實(shí)際控制人在公司治理中的作用。一方面，控股股東在公司中占有的利潤(rùn)分配和剩余分配權(quán)益比例更高，作為企業(yè)家的創(chuàng)始人對(duì)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著更高的追求，這些因素會(huì)促使其對(duì)公司事務(wù)傾注遠(yuǎn)超一般股東的財(cái)力、時(shí)間和精力，甚至不惜以自己的名義與PE/VC簽訂對(duì)賭協(xié)議，以獲得公司發(fā)展壯大的必要融資?！緟⒁?jiàn)劉俊海：《目標(biāo)公司對(duì)賭條款無(wú)效的法理證成》，載《河北法學(xué)》2022年第4期?！繉?shí)踐中，還存在大量依靠實(shí)際控制人的個(gè)人能力、名望、潛在資源等建立起來(lái)的公司，公司中的其他投資者本就依賴于控股股東、實(shí)際控制人的實(shí)力而選擇與其合作，對(duì)于實(shí)際控制人深度參與甚至控制公司采取樂(lè)享其成的態(tài)度?！緟⒁?jiàn)王榮康：《股份回購(gòu)及對(duì)債權(quán)人和中小股東的保護(hù)》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2002年第3期。】另一方面，公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控制權(quán)相匹配的邏輯，必須向控制權(quán)主體配置必要的風(fēng)險(xiǎn)。【參見(jiàn)蔡立東：《公司自治論》，北京大學(xué)出版社2006年版，第86頁(yè)?！繉?shí)際控制人在公司治理中的地位并非法律賦予，但其基于持股比例、協(xié)議安排或其他手段在事實(shí)上控制公司事務(wù)，在認(rèn)可這種事實(shí)上的地位的同時(shí)，也需要在公司法規(guī)范層面防止其濫權(quán)。

首先，應(yīng)當(dāng)明確實(shí)際控制人的定義。從字面意思來(lái)看，實(shí)際控制人為控股股東的上位概念，控股股東是指通過(guò)較高的持股比例而獲得控制地位，而實(shí)際控制人則指向通過(guò)所有權(quán)或其他法律手段取得控制公司地位的主體。結(jié)合我國(guó)《公司法》中的相關(guān)條文會(huì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)定法上習(xí)慣將二者并列表述，將兩個(gè)并非平行關(guān)系也不相互獨(dú)立的概念并列后，難免產(chǎn)生理解適用上的分歧。建議通過(guò)體系解釋，明確二者各自的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵，實(shí)現(xiàn)對(duì)于公司實(shí)踐中各種實(shí)際控制權(quán)形態(tài)的全面覆蓋。

其次，應(yīng)當(dāng)明確實(shí)際控制人的信義義務(wù)。實(shí)際控制人負(fù)有信義義務(wù)的法理基礎(chǔ)在于權(quán)責(zé)相統(tǒng)一，新《公司法》第180條規(guī)定了公司控股股東、實(shí)際控制人在實(shí)際執(zhí)行公司事務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)忠實(shí)、勤勉，借助事實(shí)董事制度賦予控股股東、實(shí)際控制人以信義義務(wù)。但控股股東、實(shí)際控制人可能并不直接參與或執(zhí)行公司事務(wù)，公司法應(yīng)當(dāng)在更為普適的層面確立控股股東與實(shí)際控制人的信義義務(wù)。【參見(jiàn)朱慈蘊(yùn)：《資本多數(shù)決原則與控制股東的誠(chéng)信義務(wù)》，載《法學(xué)研究》2004年第4期?！?/p>

最后，應(yīng)當(dāng)將控股股東與實(shí)際控制人的公司治理地位落實(shí)到具體的規(guī)范設(shè)計(jì)層面。建議公司法將控股股東與實(shí)際控制人明確規(guī)定為負(fù)有資本充實(shí)責(zé)任的主體、違法分配的責(zé)任主體，以及違法減資的責(zé)任主體。

（三）因應(yīng)投融資方式創(chuàng)新的規(guī)范設(shè)計(jì)

囿于股債二分的規(guī)則框架，傳統(tǒng)公司法以股權(quán)投資和債權(quán)投資為規(guī)制對(duì)象，并為二者分別配置相應(yīng)的規(guī)則，投資者或以股權(quán)形式承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得投資收益，或以債權(quán)形式取得固定收益?；诖?，對(duì)投資者采取的投資形式只能先作出“非股即債”的認(rèn)定，再適用相應(yīng)的規(guī)則。正是將對(duì)賭協(xié)議中投資方的權(quán)益認(rèn)定為股權(quán)，才引發(fā)了無(wú)數(shù)爭(zhēng)議。實(shí)際上，對(duì)賭協(xié)議項(xiàng)下的權(quán)利既非股權(quán)也非債權(quán)，其通過(guò)合同重組了風(fēng)險(xiǎn)、利益和權(quán)益實(shí)現(xiàn)方式等投資要素，形成了介于股債之間的“第三種投資”【參見(jiàn)趙旭東：《第三種投資對(duì)賭協(xié)議的立法回應(yīng)與制度創(chuàng)新》，載《東方法學(xué)》2022年第4期。】。

在認(rèn)識(shí)到對(duì)賭協(xié)議項(xiàng)下投資方所享有的權(quán)利既非股權(quán)也非債權(quán)后，亟須為其設(shè)置相應(yīng)的規(guī)則。建議將基于對(duì)賭協(xié)議而產(chǎn)生的業(yè)績(jī)補(bǔ)償排除在利潤(rùn)分配規(guī)則之外，將基于對(duì)賭協(xié)議而產(chǎn)生的股權(quán)回購(gòu)規(guī)定為允許公司回購(gòu)的法定情形。如此，既化解了對(duì)賭協(xié)議與資本維持原則之間的沖突，又能較好地回應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代融資方式創(chuàng)新帶來(lái)的制度供給需求。為避免基于對(duì)賭協(xié)議形成的資本外觀誤導(dǎo)債權(quán)人，應(yīng)當(dāng)將基于對(duì)賭協(xié)議而形成的第三種投資形式以登記的方式予以公示，將其不同于股權(quán)投資和債權(quán)投資的特殊性質(zhì)和內(nèi)容公之于眾，將抽屜協(xié)議擺上臺(tái)面，【參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：《資本市場(chǎng)改革的邏輯轉(zhuǎn)換與法律因應(yīng)》，載《河北法學(xué)》2019年第5期?！勘阌趥鶛?quán)人對(duì)公司的償付能力作出準(zhǔn)確判斷。

六、結(jié)論

形成于20世紀(jì)股權(quán)高度分散背景下的“強(qiáng)管理層”和“弱股東”語(yǔ)境、旨在降低代理成本的傳統(tǒng)公司法，難以有效回應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司治理需求。在數(shù)字技術(shù)深度介入和商人組織頻繁創(chuàng)新的雙重作用下，當(dāng)下公司法面臨的危機(jī)及其根源體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是股東積極主義運(yùn)動(dòng)的興起帶來(lái)了賦權(quán)中小股東的公司法制度變革，卻在很大程度上忽視了由此產(chǎn)生的被代理人成本問(wèn)題；二是“一股一權(quán)”原則被突破帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)、利益與投票份額的不匹配，創(chuàng)始人等少數(shù)股東取得公司控制權(quán)，對(duì)其濫權(quán)行為缺乏必要規(guī)制措施；三是公司法拘泥于股債二分的傳統(tǒng)融資方式分類，未能充分回應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代公司投融資方式的變化。數(shù)字技術(shù)的介入使公司治理產(chǎn)生了一定程度上的“形變”，但尚未引發(fā)公司治理的“質(zhì)變”，公司治理中的核心要素仍然是“人”的理性判斷。公司法應(yīng)當(dāng)在規(guī)范層面積極回應(yīng)被代理人成本問(wèn)題，充分利用數(shù)字技術(shù)提升中小股東參與公司治理的能力，精準(zhǔn)定義實(shí)際控制人、明確其公司治理地位和負(fù)有的信義義務(wù)范圍，實(shí)現(xiàn)其權(quán)責(zé)統(tǒng)一，并為商人組織的投融資創(chuàng)新提供制度性保護(hù)。

Abstract：In the era of digital economy， companies are exhibiting new characteristics that are different from traditional corporate governance. The extensive application of digital technologies in corporate governance， along with the frequent commercial innovations by business organizations， challenges traditional corporate law to satisfy the needs of corporate governance in the era of digital economy. The impact of shareholder activism， the breakthrough of the “one share， one vote” principle， and the trend toward a flattened internal management structure have led to the crisis for the traditional corporate law， which is founded on the separation of ownership and management theory. While the application of digital technology has induced a “morphological change” in corporate governance， it has not yet caused a fundamental “qualitative transformation”. The enduring problems in corporate governance related to human factors cannot be completely eliminated by technology. Corporate Law should respond positively to the principal costs， clarify the governance status of the actual controller， ensure the alignment of their powers and responsibilities， and foster the innovation of investment and financing methods.

［責(zé)任編輯 周 敏］