摘要：在中國(guó)“雙碳”目標(biāo)的時(shí)代背景下，綠色金融的發(fā)展已成為當(dāng)前研究的熱門(mén)方向。研究以2017年綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，結(jié)合2003—2019年中國(guó)A股非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型探究綠色金融對(duì)企業(yè)投資效率是否有顯著影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)投資效率有顯著提升作用，在作用機(jī)制方面，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)可通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、改善企業(yè)投資不足與投資過(guò)度、增加企業(yè)Ramp;D投入3個(gè)方面提高企業(yè)投資效率。上述結(jié)論為推進(jìn)中國(guó)綠色金融體系建設(shè)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了依據(jù)。中國(guó)應(yīng)不斷創(chuàng)新完善綠色金融制度，充分發(fā)揮綠色金融推動(dòng)社會(huì)轉(zhuǎn)型的作用，促進(jìn)“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：綠色金融；雙重差分模型；企業(yè)投資效率；“雙碳”目標(biāo)

中圖分類號(hào)：F832.0；F420 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A "文章編號(hào)：1674-3652（2024）06-0001-15

DOI：10.19933/j.cnki.ISSN1674-3652.2024.06.001

開(kāi)放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識(shí)碼（OISD）：

一、引言

近年來(lái)，隨著全球溫室氣體排放量的持續(xù)增加和全球變暖趨勢(shì)加劇，氣候問(wèn)題對(duì)人類的可持續(xù)發(fā)展造成威脅，加快發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)和推進(jìn)綠色金融已經(jīng)成為國(guó)際關(guān)注的焦點(diǎn)，中國(guó)“雙碳”戰(zhàn)略的實(shí)施也儼然成為時(shí)代所向[ 1 ]。為實(shí)現(xiàn)這一宏大目標(biāo)，中國(guó)政府出臺(tái)了全方位、多角度的政策，其中綠色金融改革在實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。首先，從資金配置的角度來(lái)看，綠色金融改革通過(guò)優(yōu)化金融資源配置，引導(dǎo)資本流向低碳、環(huán)保產(chǎn)業(yè)，為“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障。其次，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，綠色金融改革提升了金融機(jī)構(gòu)對(duì)氣候變化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和應(yīng)對(duì)能力，通過(guò)創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)，可有效降低低碳項(xiàng)目的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。最后，從可持續(xù)發(fā)展的維度來(lái)看，綠色金融改革是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型的重要?jiǎng)恿?，通過(guò)引導(dǎo)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)、推動(dòng)綠色技術(shù)創(chuàng)新等方式，可促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)，為未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)[ 2 ]。中國(guó)在綠色金融領(lǐng)域也相繼出臺(tái)了一系列相關(guān)政策，《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》這一綱領(lǐng)性文件不僅確立了我國(guó)綠色金融體系建設(shè)的整體框架，而且第一次對(duì)綠色金融進(jìn)行了界定，指出綠色金融旨在通過(guò)支持環(huán)境優(yōu)化、應(yīng)對(duì)氣候變化以及資源的高效節(jié)約利用等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，推動(dòng)資金向環(huán)境友好型項(xiàng)目流動(dòng)。2017年，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部等七部委共同決策，決定在浙江、江西、廣東、貴州、新疆五?。▍^(qū)）的部分地區(qū)設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)。此舉旨在深化我國(guó)綠色金融體系的改革，并加強(qiáng)對(duì)綠色低碳發(fā)展的金融支持，是我國(guó)綠色金融改革過(guò)程中里程碑式的突破[ 3 ]。自2016年以來(lái)，中國(guó)綠色金融發(fā)展歷經(jīng)近十年的深耕細(xì)作，取得了顯著進(jìn)展。該指導(dǎo)意見(jiàn)為綠色金融體系的全面構(gòu)建提供了頂層設(shè)計(jì)和戰(zhàn)略指引，推動(dòng)了中國(guó)綠色金融從初步探索到體系化、專業(yè)化的跨越式發(fā)展。在此期間，綠色信貸、綠色債券等綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新層出不窮，為綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了有力支撐。同時(shí)，綠色保險(xiǎn)、綠色基金等新型綠色金融業(yè)態(tài)也逐步興起，豐富了綠色金融市場(chǎng)的層次和內(nèi)涵[ 4 ]。

在2023—2024年間，中國(guó)政府進(jìn)一步加大了對(duì)綠色金融領(lǐng)域的政策支持力度，明確了綠色債券的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和支持范圍，促進(jìn)了綠色債券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展，從優(yōu)化金融資源配置、加強(qiáng)金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新、完善金融基礎(chǔ)設(shè)施等多個(gè)方面提出了具體政策措施，為金融支持綠色發(fā)展提供了全面指導(dǎo)。同時(shí)，政府還注重綠色金融市場(chǎng)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，通過(guò)完善相關(guān)法規(guī)、建立信息共享機(jī)制、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和監(jiān)測(cè)等措施，有效保證了綠色金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。這些政策的實(shí)施不僅推動(dòng)了綠色金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，還為我國(guó)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展提供了重要支撐[ 5- 8]。基于此，本文重點(diǎn)關(guān)注綠色金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響。本文試圖回答以下3個(gè)問(wèn)題：第一，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)能否促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高？第二，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)微觀企業(yè)投資影響的具體影響機(jī)制是什么？第三，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的實(shí)施成果對(duì)后續(xù)中國(guó)綠色金融市場(chǎng)的建設(shè)有何借鑒意義？以2017年綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，結(jié)合2003—2019年中國(guó)A股非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型探究綠色金融對(duì)企業(yè)投資效率是否有顯著影響及其作用機(jī)制。通過(guò)對(duì)上述問(wèn)題的回答，本文不僅可以為當(dāng)前綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策實(shí)施提供參考，為全國(guó)綠色金融體系建設(shè)的進(jìn)一步發(fā)展、完善和推廣提供支持，而且可以為眾多發(fā)展中國(guó)家綠色金融發(fā)展提供寶貴的中國(guó)經(jīng)驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

從經(jīng)濟(jì)研究的角度來(lái)看，綠色金融的概念可以追溯到Salazar[ 9 ]，這一研究最早提出了綠色金融的概念，并將綠色金融視為聯(lián)系環(huán)保工業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的重要渠道，即通過(guò)綠色債券、綠色信貸、綠色建筑產(chǎn)業(yè)等工具將資金源源不斷地引向低碳產(chǎn)業(yè)。而在中國(guó)“雙碳”目標(biāo)的戰(zhàn)略背景下，綠色金融的概念有了進(jìn)一步的拓展和細(xì)化。近年來(lái)，國(guó)家有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)頒布了相關(guān)政策文件，對(duì)綠色金融所涉及的行業(yè)、產(chǎn)品項(xiàng)目劃分等作出規(guī)定，更加明確了綠色金融的涵蓋范圍[ 10 ]。在官方定義的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)綠色金融的概念內(nèi)涵及外延進(jìn)行了研究。常雨茂等借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出國(guó)內(nèi)綠色金融發(fā)展仍有配套措施落實(shí)不徹底、綠色產(chǎn)品類型單一等問(wèn)題[ 11 ]；樊曉蘭提出綠色金融的特點(diǎn)：由政府引導(dǎo)，重視生態(tài)環(huán)境可持續(xù)發(fā)展，不以追求高利潤(rùn)和高收入為目標(biāo)[ 12 ]；王建發(fā)指出綠色金融不僅能引導(dǎo)社會(huì)資金注入新興低碳產(chǎn)業(yè)，而且可以促進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)革新，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展[ 13 ]。以上學(xué)者的研究都證明綠色金融在中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中起著重要作用。

現(xiàn)有研究表明，金融因素是影響企業(yè)投資效率的重要因素之一。代昀昊和孔東民發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管的海外留學(xué)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)提高投資效率有促進(jìn)作用[ 14 ]；王艷麗等利用中介效應(yīng)模型證明綠色信貸政策通過(guò)影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及商譽(yù)信用進(jìn)而影響公司的投資效率[ 15 ]；王曉亮等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)越好，金融環(huán)境越發(fā)達(dá)，企業(yè)的投資效率越高，融資成本也越低[ 16 ]；張昭等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)投資效率有正反兩方面作用，一方面企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)投融資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，即企業(yè)為追求利益，將資金過(guò)度地投入到利潤(rùn)更高的部門(mén)，從而導(dǎo)致投資效率下降；另一方面企業(yè)金融化所積累的金融資產(chǎn)流動(dòng)性更強(qiáng)，會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資，提高投資效率[ 17 ]。

綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)與其他創(chuàng)新型金融服務(wù)一樣，將對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生全方位的影響。其政策會(huì)對(duì)地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境、企業(yè)的綠色創(chuàng)新產(chǎn)出、商業(yè)信用經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及投融資活動(dòng)等一系列行為產(chǎn)生較大影響[ 18 ]。

然而，要研究綠色金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響，一方面，面臨著數(shù)據(jù)可得性問(wèn)題，企業(yè)層面的綠色信貸數(shù)據(jù)較難獲得；另一方面，面臨著因果識(shí)別上的問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)融資與投資可能存在互為因果的關(guān)系，也存在其他因素可能同時(shí)對(duì)企業(yè)融資與投資造成影響，進(jìn)而產(chǎn)生嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，因此，有必要借助外生政策沖擊構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行識(shí)別。本文參考現(xiàn)有研究，選取綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)識(shí)別的手段[ 19 ]。

綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策是指中國(guó)為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和的目標(biāo)，先后在浙江杭州、江西、貴州、廣東、新疆和甘肅蘭州等地率先建立的綠色金融政策試驗(yàn)區(qū)。目前學(xué)術(shù)界對(duì)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策評(píng)價(jià)的實(shí)證研究較少，王婷婷[ 20 ]利用雙重差分模型研究發(fā)現(xiàn)，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)試點(diǎn)政策能減少地區(qū)的碳排放量，調(diào)整并優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；齊紹洲[ 21 ]等深入研究了環(huán)保股權(quán)交易政策對(duì)中小企業(yè)環(huán)保綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，并認(rèn)為相比非試驗(yàn)區(qū)域及清潔產(chǎn)業(yè)，排污權(quán)交易試驗(yàn)策略的確會(huì)促進(jìn)試驗(yàn)區(qū)域及污染行業(yè)內(nèi)公司的環(huán)保綠色技術(shù)創(chuàng)新。一方面，現(xiàn)階段已有研究對(duì)于綠色金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響及作用機(jī)制的探討還相對(duì)比較局限；另一方面，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)金融政策的試行，標(biāo)志著綠色金融服務(wù)的全面落地和推行，同時(shí)也將引導(dǎo)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)地區(qū)進(jìn)行更加全方位的綠色金融體系建設(shè)，但目前對(duì)于綠色金融對(duì)中小企業(yè)發(fā)展影響的實(shí)證研究多從單一的綠色金融工具和綠色產(chǎn)業(yè)入手展開(kāi)，關(guān)于這一相對(duì)綜合的地區(qū)綠色金融政策的評(píng)價(jià)和研究成果還相對(duì)較少[ 22 ]。

綜上，當(dāng)前學(xué)者們對(duì)綠色金融體系的構(gòu)建及發(fā)展和企業(yè)投資效率的研究較為豐富，尤其是對(duì)企業(yè)投資效率的研究，分別從政策、金融、產(chǎn)業(yè)等方面對(duì)其進(jìn)行了影響機(jī)制探究。但目前研究仍然存在以下問(wèn)題：首先，大多數(shù)文獻(xiàn)聚焦于深入研究中國(guó)綠色金融的發(fā)展路徑與未來(lái)前景，缺少對(duì)綠色金融的實(shí)證研究分析；其次，盡管學(xué)者們從多個(gè)角度研究了企業(yè)投資效率的影響因素，但從綠色金融的角度探討企業(yè)投資效率的影響機(jī)制的研究還較為匱乏；最后，部分關(guān)于綠色金融的實(shí)證研究可能存在識(shí)別上的問(wèn)題。

因此，本文以2003—2019年中國(guó)A股非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)集為研究樣本，基于綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)綠色金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并進(jìn)一步分析具體的作用機(jī)制?？赡艿呢暙I(xiàn)在于：第一，從綠色金融這一新的角度出發(fā)實(shí)證研究綠色金融對(duì)于企業(yè)投資效率的影響。第二，在因果關(guān)系識(shí)別上，采用綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)這一政策沖擊的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，在一定程度上避免金融與投資兩個(gè)變量之間存在反向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，得到較為嚴(yán)謹(jǐn)可靠的因果性。第三，為綠色金融試點(diǎn)政策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，有助于下一步試點(diǎn)政策范圍的擴(kuò)大，以及更有效地推進(jìn)綠色金融政策的實(shí)施。

（二）理論機(jī)制分析

在“雙碳”目標(biāo)的背景下，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、改善企業(yè)投資不足與投資過(guò)度和要素結(jié)構(gòu)替代效應(yīng)作用于企業(yè)投資行為[ 23 ]。

對(duì)于融資約束如何影響企業(yè)投資效率這個(gè)問(wèn)題，最具代表性的國(guó)外研究應(yīng)屬Fazzari[ 24 ]等運(yùn)用分組的形式考察不同融資約束公司的投資—現(xiàn)金流敏感差異，得出融資約束會(huì)增強(qiáng)企業(yè)投資的不穩(wěn)定性、降低企業(yè)投資效率的結(jié)論；國(guó)內(nèi)學(xué)者也普遍認(rèn)同融資約束的加劇會(huì)降低企業(yè)投資效率，其中連玉君等利用異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型證明了因?yàn)槿谫Y約束的存在，中國(guó)企業(yè)的整體投資效率較最優(yōu)水平降低了20%～30%[ 25 ]。企業(yè)所處的外部宏觀環(huán)境是影響企業(yè)融資約束的一個(gè)重要因素，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立極大地改善了企業(yè)所處的外部投融資環(huán)境。在試驗(yàn)區(qū)設(shè)立之前，各個(gè)企業(yè)在投融資過(guò)程中經(jīng)常面臨信息不完善的問(wèn)題，有一定的盲目性，當(dāng)其他企業(yè)投資時(shí)，易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”[ 26 ]；而試驗(yàn)區(qū)設(shè)立之后，政府在試驗(yàn)區(qū)中明確指出會(huì)對(duì)符合條件的企業(yè)進(jìn)行扶持，受政策所支持的企業(yè)將會(huì)有更多的融資渠道，從而能更快速地籌集資金應(yīng)用于企業(yè)發(fā)展。與此同時(shí)，在綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的推動(dòng)下，綠色產(chǎn)業(yè)總體上具有良好的發(fā)展前景，將產(chǎn)生更高的信貸額度和貸款擔(dān)保預(yù)期，這將鼓勵(lì)銀行更愿意向這些公司放貸。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的上述影響促進(jìn)了銀行資本與產(chǎn)業(yè)資本的有機(jī)結(jié)合，受支持的企業(yè)將更容易從銀行獲得貸款，緩解企業(yè)面臨的融資約束，使企業(yè)以更低的融資成本獲取更多的外部融資，從而提高企業(yè)的投資效率[ 27 ]。據(jù)此，本文提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束從而提高企業(yè)投資效率。

充分、可靠的信息是企業(yè)進(jìn)行投資決策的關(guān)鍵依據(jù)。正確合理的投資決策取決于企業(yè)對(duì)信息的掌控能力，這就要求企業(yè)的投資決策部門(mén)具有暢通的信息渠道和良好的信息處理能力。然而，企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者在獲取、傳遞和處理投資決策相關(guān)信息的過(guò)程中，總會(huì)或多或少地出現(xiàn)偏差甚至誤解，此時(shí)就暴露出企業(yè)的信息不對(duì)稱問(wèn)題。由于企業(yè)內(nèi)部與外部投資人之間存在信息不對(duì)稱和逆向選擇等現(xiàn)象，因此企業(yè)在投資決策時(shí)會(huì)產(chǎn)生投資不足與投資過(guò)度等問(wèn)題，從而導(dǎo)致投資效率降低[ 28 ]。通過(guò)設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)，政府可以充分發(fā)揮信息導(dǎo)向者的作用。例如，政府明確指出受到扶持和鼓勵(lì)的未來(lái)具有發(fā)展價(jià)值的新興產(chǎn)業(yè)，從而改善企業(yè)投資的外部宏觀環(huán)境，解決企業(yè)信息不對(duì)稱等問(wèn)題，減少企業(yè)的盲目投資行為，提高企業(yè)的投資效率。據(jù)此，本文提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)通過(guò)改善企業(yè)投資不足與投資過(guò)度問(wèn)題以提高企業(yè)投資效率。

企業(yè)的研發(fā)投入活動(dòng)是一個(gè)長(zhǎng)期的、持續(xù)的、動(dòng)態(tài)的資源配置過(guò)程，大多數(shù)研究證實(shí)，企業(yè)增加研發(fā)投入可以優(yōu)化資源配置，為企業(yè)帶來(lái)更多的未來(lái)現(xiàn)金流。Ramp;D支出規(guī)模、Ramp;D投入強(qiáng)度的逐漸增加以及Ramp;D活動(dòng)結(jié)構(gòu)的合理化都會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率的提高產(chǎn)生較大的影響。提高企業(yè)投資效率的基礎(chǔ)在于公司高層對(duì)研發(fā)資源的合理配置。為了提高企業(yè)的整體投資效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，企業(yè)管理者需要對(duì)研發(fā)相關(guān)資源進(jìn)行協(xié)調(diào)和控制，以保證研發(fā)活動(dòng)的順利進(jìn)行。吳良海[ 29 ]等實(shí)證研究得出企業(yè)Ramp;D投入與企業(yè)的投資效率成顯著正相關(guān)關(guān)系。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)新興綠色可持續(xù)發(fā)展行業(yè)的扶持，使得企業(yè)的供需雙方都面臨技術(shù)創(chuàng)新的挑戰(zhàn)。企業(yè)為了最大化所獲收益，致力于加大Ramp;D投入，發(fā)展新技術(shù)，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)投資效率。與此同時(shí)，試驗(yàn)區(qū)企業(yè)發(fā)展的成本也倒逼需求者必須通過(guò)加大研發(fā)投入以減少環(huán)境污染，維持自己的利潤(rùn)空間和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，并為自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)提供技術(shù)支撐。因此，企業(yè)Ramp;D投入的增加提高了企業(yè)投資效率。據(jù)此，本文提出假說(shuō)3。

假說(shuō)3：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)通過(guò)增加Ramp;D投入以提高企業(yè)投資效率。

三、模型建立與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）模型構(gòu)建：基準(zhǔn)DID模型

在評(píng)估某項(xiàng)政策效應(yīng)時(shí)，大多數(shù)文獻(xiàn)都采用雙重差分法（DID）。雙重差分法主要通過(guò)比較政策在執(zhí)行前后處理組和對(duì)照組變量的變化來(lái)反映政策的因果效應(yīng)，可以有效避免內(nèi)生性問(wèn)題。

本文借鑒董鑫[ 30 ]等的研究，將2017年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)的綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)方案這一政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，并采取雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證研究?；貧w方程如下：

[Effit=βpostt×treatedi+Xit+λi+μt+εit] " " " " （1）

其中：[Effit]為i企業(yè)在t年的投資效率；[postt]為時(shí)間虛擬變量，政策發(fā)生年份以后取1，否則取0；[treatedi]代表政策虛擬變量，若該企業(yè)所在地區(qū)被納入綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)，則取1，否則取0；[ Xit]為其他控制變量；[ut]表示年份固定效應(yīng)，[λi]表示個(gè)體固定效應(yīng)；[εit]為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

考慮到綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策是由國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議于2017年6月14日決定實(shí)施的，因此將政策發(fā)生年份設(shè)置為2017年。此外，首次實(shí)驗(yàn)地區(qū)分別為浙江、江西、廣東、貴州、新疆，本文將這5個(gè)省（區(qū)）設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組，甘肅在2019年被選為試點(diǎn)，而本文的樣本期為2003—2019年，所以甘肅作為控制組。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與說(shuō)明

1. 樣本選擇

本文將2003—2019年中國(guó)A股非金融上市公司作為研究樣本，以廣東、浙江、江西、貴州和新疆5個(gè)?。▍^(qū)）作為處理組，其他省份作為對(duì)照組，運(yùn)用2003—2019年的面板數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)投資效率的影響及作用機(jī)制。所有指標(biāo)的數(shù)據(jù)均來(lái)自2003—2019年的同一時(shí)間段，以確保各指標(biāo)樣本期的一致性。因此，研究結(jié)果具有較高的可靠性和有效性。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要有兩個(gè)：第一，企業(yè)的投資數(shù)據(jù)以及企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；第二，部分地區(qū)層面的控制變量數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.指標(biāo)選取

（1）核心變量

投資效率指標(biāo)：本文采用Richardson[ 31 ]測(cè)算企業(yè)投資效率的方法，同時(shí)參考李延喜[ 32 ]等、胡詩(shī)陽(yáng)[ 33 ]等選取了影響投資的變量，具體方程如下：

[Invift=α0+α1Invift-1+α1assetift-1+α1cashift-1+α1levelift-1+α1roaift-1+α1ficcift-1+ui+et+εift] （2）

這一測(cè)度方法的思想是將企業(yè)投資額對(duì)影響企業(yè)正常投資的變量進(jìn)行回歸，從而獲取模型擬合的企業(yè)投資額。而企業(yè)實(shí)際投資額與模型擬合的差值，即模型的殘差項(xiàng)，是指企業(yè)實(shí)際偏離最優(yōu)投資水平的程度?？梢詫⑦@一殘差項(xiàng)的絕對(duì)值作為企業(yè)投資效率的測(cè)度，在下文中，我們記為[Effift]。這一指標(biāo)越大，意味著企業(yè)投資效率越差。

具體而言，[Invift]代表i行業(yè)中的企業(yè)f在t年的投資水平，具體由企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出減去企業(yè)處理固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收入，再除以企業(yè)資產(chǎn)總額得到。[Invift?1]代表滯后一期的企業(yè)投資水平、[assetift?1]為滯后一期的企業(yè)總資產(chǎn)、[cas?ift?1]為滯后一期的企業(yè)貨幣資金、[levelift?1]為滯后一期的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、[roaift?1]為滯后一期的企業(yè)資產(chǎn)收益率、[ficcift?1]為滯后一期的企業(yè)自由現(xiàn)金流。

（2）機(jī)制變量

融資約束機(jī)制：融資約束的計(jì)算主要有兩種思路：第一種為KZ方法，第二種為多維信息評(píng)分方法。本文基于第二種測(cè)度思路，具體計(jì)算方法參考陽(yáng)佳余[ 34 ]的研究，從內(nèi)源資金約束、商業(yè)信貸資金約束、外源資金約束、外資參與、投資機(jī)會(huì)與盈利能力5個(gè)維度，具體選取企業(yè)9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括企業(yè)現(xiàn)金存量比率、商業(yè)信貸比率、企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)凈值率、清償比率、流動(dòng)比率、外資投入比重、資產(chǎn)收益率、銷售凈利率。根據(jù)該公司這一指標(biāo)在該行業(yè)該年的位置對(duì)其進(jìn)行賦值，以資產(chǎn)收益率為例，將同一年同一行業(yè)所有公司的ROA從小到大進(jìn)行排序，在0～20%、20%～40%、40%～60%、60%～80%、80%～100%分別賦以1、2、3、4、5的得分。計(jì)算該公司在這一年9項(xiàng)指標(biāo)上的得分，加總即為該公司該年的融資約束程度。

企業(yè)投資過(guò)度與投資不足：利用Richardson的殘差度量模型，定義殘差為正代表投資過(guò)度，絕對(duì)值越大則投資過(guò)度越嚴(yán)重；殘差為負(fù)代表投資不足，并對(duì)其取絕對(duì)值，絕對(duì)值越大則投資不足越嚴(yán)重。

研發(fā)投入：以中國(guó)A股非金融上市公司每年對(duì)新技術(shù)的研發(fā)投入為衡量要素結(jié)構(gòu)替代的變量。

（3）控制變量

本文參考吳良海等、喻坤[35]等的研究，選取一些可能影響企業(yè)投資行為的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為控制變量。第一，企業(yè)杠桿率，用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行度量；第二，盈利能力，本文使用企業(yè)的加權(quán)資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)盈利能力進(jìn)行度量；第三，應(yīng)收賬款；第四，企業(yè)的有形資本率；第五，償債能力，用企業(yè)的流動(dòng)比率進(jìn)行度量。模型中變量符號(hào)及定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基于DID的政策效應(yīng)分析

本文基于式（1）實(shí)證檢驗(yàn)了綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)投資效率的影響效果，回歸結(jié)果如表2所示。其中，列（1）表示未加入控制變量以及不控制年份固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)的回歸，政策變量系數(shù)為-0.003 66，效果顯著為負(fù)；列（2）表示控制年份固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)的回歸，政策變量系數(shù)為-0.005，效果通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)；列（3）表示加入控制變量的回歸結(jié)果，政策變量系數(shù)為-0.003，效果同樣顯著為負(fù)。用Eff衡量企業(yè)非效率投資程度，Eff越大，表明企業(yè)實(shí)際投資與最優(yōu)投資水平的偏離程度越大；反之，則證明企業(yè)投資效率越高。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)投資效率的影響呈負(fù)顯著，證明其減少了企業(yè)的非效率投資。這充分說(shuō)明了綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策提高了地區(qū)內(nèi)企業(yè)投資效率。

綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)投資效率有顯著提升的效果，原因可能在于：這一政策將大力支持金融機(jī)構(gòu)成立綠色金融業(yè)務(wù)部門(mén)或分支單位，并引導(dǎo)商業(yè)銀行積極發(fā)展綠色信貸，探索建設(shè)排污權(quán)、水資源使用權(quán)、能源使用權(quán)等環(huán)保產(chǎn)業(yè)交易市場(chǎng)，并形成優(yōu)先扶持綠色生態(tài)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的政府服務(wù)渠道[ 36 ]。與此同時(shí)，綠色金融為企業(yè)生產(chǎn)的綠色化改造提供融資，幫助企業(yè)克服前期所需的沉沒(méi)成本投入，促進(jìn)這些企業(yè)的綠色化轉(zhuǎn)型，抑制高污染企業(yè)的過(guò)度投資，增加清潔生產(chǎn)企業(yè)的投資，提高企業(yè)整體的投資效率[ 37 ]。

此外，控制變量對(duì)綠色全要素生產(chǎn)率的影響也呈現(xiàn)出顯著的差異：企業(yè)杠桿率、企業(yè)盈利能力、有形資本率與企業(yè)投資效率成顯著正相關(guān)，應(yīng)收賬款、企業(yè)償債能力與企業(yè)投資效率成顯著負(fù)相關(guān)。所用控制變量的效果均通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)，與預(yù)期結(jié)果基本一致。

（二）動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

為滿足雙重差分模型估計(jì)結(jié)果的一致性，需要對(duì)處理組和對(duì)照組進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。在沒(méi)有該政策影響的情況下，處理組和對(duì)照組地區(qū)的企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為的變化趨勢(shì)是一致的。本文參照J(rèn)acobson[ 38 ]等提出的事件研究法（Event Study Approach）對(duì)試點(diǎn)政策的動(dòng)態(tài)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并構(gòu)建以下模型：

[Effit=α+βt=20102019μt×treatedi+Xit+λi+εit] " " " " （3）

圖1中，空心點(diǎn)代表回歸系數(shù)值，虛線段代表90%置信區(qū)間。一方面，在2017年之前，系數(shù)值在0值附近，置信區(qū)間包含0，說(shuō)明在政策發(fā)生前交互項(xiàng)不顯著，處理組和對(duì)照組在試點(diǎn)政策實(shí)施前不存在明顯的差異，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。另一方面，在2017年及之后，系數(shù)值顯著為負(fù)，說(shuō)明政策產(chǎn)生了效果。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 安慰劑檢驗(yàn)

本文選擇從樣本中隨機(jī)抽取處理組作為DID的安慰劑檢驗(yàn)。安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。將部分并不受到政策影響的樣本隨機(jī)劃分為受到政策影響，作為“偽處理組”或安慰劑組。由于“偽處理組”是隨機(jī)產(chǎn)生的，且并沒(méi)有受到真實(shí)政策的影響，其政策虛擬變量的系數(shù)應(yīng)在0附近，即政策虛擬變量不會(huì)對(duì)被解釋變量產(chǎn)生明顯的影響。本文進(jìn)行重復(fù)500次檢驗(yàn)，以此增加檢驗(yàn)的可信度。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策對(duì)企業(yè)非效率投資的系數(shù)基本集中在0附近，因此可以排除不可觀測(cè)的因素對(duì)回歸結(jié)果的干擾[ 39 ]。另外，圖中虛線代表的是實(shí)際估計(jì)的基準(zhǔn)回歸系數(shù)，其與安慰劑的分布結(jié)果具有顯著差異，這說(shuō)明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策相對(duì)安慰劑檢驗(yàn)來(lái)說(shuō)，起到了明顯的作用。

2. 多期DID模型

多期DID是在傳統(tǒng)的DID框架下引入時(shí)間維度的一種方法，它將多個(gè)時(shí)間段的觀測(cè)值作為一個(gè)面板數(shù)據(jù)來(lái)分析。

由于甘肅省2019年才被選為試點(diǎn)，前文對(duì)此進(jìn)行了剔除處理。考慮到甘肅省的情況也會(huì)影響估計(jì)結(jié)果，本部分進(jìn)行多期DID檢驗(yàn)。本文構(gòu)造了新的多期DID模型，當(dāng)上文中5個(gè)?。▍^(qū)）的企業(yè)在2017年之后DID為1時(shí)，甘肅省的企業(yè)在2019年則為1，其他全部為0?；貧w結(jié)果如表3列（1）所示。可以看出，交互項(xiàng)Post×Treat的系數(shù)為-0.053，同樣通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。因此，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

3. 控制環(huán)境保護(hù)費(fèi)改稅

2016年，《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》在全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十四次會(huì)議上通過(guò)，并于同年12月29日正式實(shí)施。征收的稅款用于環(huán)境保護(hù)，該法律可能對(duì)本文的研究結(jié)果產(chǎn)生一定沖擊，因此本文通過(guò)“應(yīng)交稅費(fèi)”科目明細(xì)查詢企業(yè)是否繳納了環(huán)境保護(hù)稅，如果繳納了則為1，否則為0。本文將其作為控制變量加入回歸模型，結(jié)果如表3列（2）所示。可以看出，交互項(xiàng)Post×Treat的系數(shù)為-0.052，同樣通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。因此，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

4. 替換回歸模型與測(cè)度

為確保估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換了回歸模型與測(cè)度。在替換模型中，為了保證模型的穩(wěn)健性，本部分通過(guò)面板的負(fù)二項(xiàng)回歸對(duì)原值進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3列（3）所示?？梢钥闯觯换ロ?xiàng)Post×Treat的系數(shù)為-0.611，通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，證明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用同樣顯著。

在替換測(cè)度方面，本部分依據(jù)企業(yè)是否存在不合理投資生成0-1變量，當(dāng)存在不合理投資時(shí)為1，若不存在則為0，面板Logit回歸結(jié)果如表3列（4）所示?？梢钥闯?，交互項(xiàng)Post×Treat的系數(shù)為-0.935，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。因此，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、機(jī)制分析

（一）機(jī)制分析

1. 融資約束機(jī)制分析

本文實(shí)證檢驗(yàn)了綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)于企業(yè)融資約束的影響，融資約束機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。實(shí)證結(jié)果表明：政策變量系數(shù)為0.028 4，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)顯著緩解了企業(yè)的融資約束。其原因可能正如假設(shè)中所說(shuō)，由于企業(yè)所處的外部宏觀環(huán)境是影響企業(yè)融資約束的一個(gè)重要因素，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立極大地改變了企業(yè)所處的外部投資環(huán)境，試驗(yàn)區(qū)設(shè)立之后，政府在試驗(yàn)區(qū)中會(huì)明確指出對(duì)符合條件的企業(yè)的扶持手段，鼓勵(lì)商業(yè)銀行向政策中支持的企業(yè)提供貸款。同時(shí)，在綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的推動(dòng)下，綠色產(chǎn)業(yè)總體上具有良好的發(fā)展前景，將產(chǎn)生更高的信貸額度和貸款擔(dān)保預(yù)期，提高銀行為上述企業(yè)提供貸款的主觀意愿。這將緩解該類企業(yè)面臨的融資約束，促使企業(yè)以更低的成本獲取更多的融資進(jìn)而提高企業(yè)投資效率[ 40 ]。

2. 企業(yè)投資不足與投資過(guò)度機(jī)制分析

企業(yè)的投資效率可以進(jìn)一步分解為企業(yè)投資過(guò)度與投資不足，本文分別研究了綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)投資不足與投資過(guò)度的影響，分組回歸結(jié)果如表5所示?；貧w結(jié)果表明：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)既減少了企業(yè)的投資不足現(xiàn)象，又抑制了企業(yè)過(guò)度投資的行為。一方面，在綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)設(shè)立的背景下，政府會(huì)充分發(fā)揮信息導(dǎo)向者的作用。政府會(huì)明確指出受到扶持和鼓勵(lì)的具有未來(lái)價(jià)值的新興產(chǎn)業(yè)，從而改善企業(yè)投資信息不完善現(xiàn)狀，減少企業(yè)盲目投資的行為，提高企業(yè)的投資效率。另一方面，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)放大了鼓勵(lì)綠色生產(chǎn)的信號(hào)效應(yīng)，企業(yè)的管理人員基于審慎考量，會(huì)改變投資策略，減少高污染產(chǎn)業(yè)的投資支出，逐漸轉(zhuǎn)向投資綠色項(xiàng)目，抑制傳統(tǒng)企業(yè)盲目投資和擴(kuò)張的行為，有助于投資效率的提升[ 41 ]。

3. 要素結(jié)構(gòu)替代機(jī)制分析

本文最后實(shí)證檢驗(yàn)了綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，實(shí)證結(jié)果如表6所示，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)顯著促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入。其原因可能是綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)新興綠色可持續(xù)發(fā)展行業(yè)的扶持，使得企業(yè)供需雙方面臨技術(shù)創(chuàng)新的挑戰(zhàn)。企業(yè)為了最大化所獲收益，致力于加大Ramp;D投入，發(fā)展新技術(shù)，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)投資效率。與此同時(shí)，試驗(yàn)區(qū)企業(yè)發(fā)展的成本也倒逼需求者必須通過(guò)加大研發(fā)投入以減少環(huán)境污染，維持自己的利潤(rùn)空間和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，并為自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)提供技術(shù)支撐。因此，企業(yè)Ramp;D投入的增加提高了企業(yè)投資效率[ 42 ]。

六、結(jié)論與政策建議

在新時(shí)代中國(guó)“雙碳”目標(biāo)背景下，傳統(tǒng)企業(yè)粗放型發(fā)展方式已然不適應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)需求，為避免環(huán)境污染與生態(tài)破壞，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)同發(fā)展的目標(biāo)，要貫徹“綠水青山就是金山銀山”的理念，重點(diǎn)發(fā)揮中國(guó)綠色金融的發(fā)展對(duì)于推動(dòng)社會(huì)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的關(guān)鍵性作用。對(duì)此，本文從企業(yè)投資效率的角度入手，構(gòu)建了2003—2019年中國(guó)A股非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)集作為研究樣本，基于2017年綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了綠色金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)和分析了綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)于企業(yè)投資效率影響的作用機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)可通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束、改善企業(yè)投資不足與投資過(guò)度、增加企業(yè)Ramp;D投入3個(gè)方面來(lái)提高企業(yè)投資效率?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的實(shí)施要秉承政府宏觀調(diào)控與市場(chǎng)決定機(jī)制相結(jié)合的原則。一方面，發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，通過(guò)供求、價(jià)格、競(jìng)爭(zhēng)等市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)資源在不同企業(yè)之間的合理分配，達(dá)到成本最小和經(jīng)濟(jì)效益最大化的目的；另一方面，借助政府的宏觀調(diào)控能力，增加對(duì)高污染企業(yè)綠色投資的激勵(lì)。

第二，加大政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)，充分發(fā)揮企業(yè)研發(fā)投入對(duì)提高企業(yè)投資效率的作用。通過(guò)綠色金融和政策支持引導(dǎo)國(guó)內(nèi)外資金流向企業(yè)綠色創(chuàng)新和綠色研發(fā)投入領(lǐng)域，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供根本動(dòng)力；同時(shí)培養(yǎng)具有環(huán)保意識(shí)的高質(zhì)量人力資本，在企業(yè)內(nèi)部形成綠色發(fā)展理念，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)生綠色發(fā)展動(dòng)力[ 43 ]。同時(shí)，為避免因政府與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的“尋租”行為故意獲取政府補(bǔ)貼等腐敗現(xiàn)象，政府在篩選扶持技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)時(shí)，要完善監(jiān)督與評(píng)價(jià)體系，實(shí)現(xiàn)補(bǔ)貼扶持的公正透明。在企業(yè)篩選上，應(yīng)該重點(diǎn)扶持具有較高綠色創(chuàng)新能力、創(chuàng)新意愿強(qiáng)烈、未來(lái)前景較好的企業(yè)，切實(shí)將政策扶持、資金補(bǔ)貼給到最適合的企業(yè)，真正發(fā)揮補(bǔ)貼扶持的最大作用，通過(guò)政府激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)提高社會(huì)責(zé)任感，實(shí)現(xiàn)更豐富的綠色技術(shù)創(chuàng)新。

第三，要更多考慮由于地區(qū)發(fā)展不同引起的異質(zhì)性差異，要發(fā)揮好試點(diǎn)地區(qū)先行的作用。因地制宜地制定符合地區(qū)發(fā)展情況的綠色金融政策。試點(diǎn)地區(qū)先行發(fā)展碳排放權(quán)交易，帶動(dòng)更多省域共同發(fā)展。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)等制定差異化的地區(qū)綠色金融試點(diǎn)政策。當(dāng)前試點(diǎn)地區(qū)多為經(jīng)濟(jì)高水平地區(qū)，相關(guān)配套措施具有一定的地區(qū)特色，未來(lái)在綠色金融市場(chǎng)統(tǒng)一過(guò)程中，必然面臨不同地區(qū)不同的外部條件，那么就應(yīng)該基于現(xiàn)有措施并結(jié)合地區(qū)特色不斷調(diào)整，制定具有差異化的綠色發(fā)展策略，使其更具針對(duì)性、精確性。

第四，進(jìn)一步完善地方企業(yè)關(guān)于環(huán)境規(guī)制的評(píng)級(jí)體系和考核維度，促使企業(yè)由傳統(tǒng)粗放型發(fā)展向綠色多元方向轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)企業(yè)常常會(huì)因?yàn)樽非罄麧?rùn)最大化選擇粗放型發(fā)展投資，從而對(duì)生態(tài)環(huán)境造成破壞。因此，要考核企業(yè)關(guān)于環(huán)境保護(hù)、生態(tài)治理方面的責(zé)任，引導(dǎo)企業(yè)形成綠色高效的良性競(jìng)爭(zhēng)，貫徹科學(xué)的發(fā)展觀，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與生態(tài)協(xié)同的高質(zhì)量發(fā)展。

第五，創(chuàng)新豐富企業(yè)綠色投資的融資方式，打破企業(yè)綠色投資的融資約束。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)提高了企業(yè)投資效率的重要原因之一就是其拓寬了企業(yè)綠色融資的渠道，讓企業(yè)能充分利用自有資金、政府補(bǔ)貼、貸款所得等多種融資方式建立多元的企業(yè)綠色融資機(jī)制。政府可以加大對(duì)企業(yè)綠色投資、環(huán)保項(xiàng)目的扶持力度，并鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)企業(yè)環(huán)保融資的信貸額度；企業(yè)也可以設(shè)立環(huán)保責(zé)任公積金，吸引社會(huì)資金流入綠色環(huán)保方向。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張功富. 政府干預(yù)、環(huán)境污染與企業(yè)環(huán)保投資——基于重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013（9）：38-44.

[2] 徐勝，董浩楠. 綠色金融、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與海洋經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展——基于環(huán)境規(guī)制調(diào)節(jié)的中介模型[J].生態(tài)經(jīng)濟(jì)，2024（3）：46-53.

[3] 李朋林，張肖東. “雙碳”戰(zhàn)略下綠色金融對(duì)我國(guó)碳排放強(qiáng)度的影響研究[J]. 生態(tài)經(jīng)濟(jì)，2024（3）：13-21.

[4] 王馨，王營(yíng). 綠色信貸政策增進(jìn)綠色創(chuàng)新研究[J]. 管理世界，2021（6）：173-188.

[5] 潘明清，謝清華，崔冉. 資源配置視角下綠色金融對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響研究[J]. 經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2024（4）：52-59.

[6] 陳睿軒，李善良. 智能區(qū)塊鏈助力綠色金融發(fā)展：基于緩解“漂綠”困局的視角[J]. 金融理論與實(shí)踐，2024（1）：55-65.

[7] 李戎，劉璐茜. 綠色金融與企業(yè)綠色創(chuàng)新[J]. 武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2021（6）：126-140.

[8] 何熙瓊，尹長(zhǎng)萍，毛洪濤. 產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制研究[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論，2016（6）：161-170．

[9] 李曉西. 綠色金融與可持續(xù)發(fā)展[J]. 金融論壇，2015（10）：30-40.

[10] 邵傳林，閆永生. 綠色金融之于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是“雙刃劍”嗎——基于中國(guó)銀行業(yè)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究[J]. 貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（1）：68-77.

[11] 常雨茂，范致鎮(zhèn)，王佳，等. 綠色金融的中國(guó)實(shí)踐現(xiàn)狀及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒[J]. 區(qū)域金融研究，2021（7）：72-76.

[12] 樊曉蘭. 我國(guó)綠色金融發(fā)展現(xiàn)狀及路徑創(chuàng)新研究[J]. 科技創(chuàng)新與生產(chǎn)力，2021（9）：38-41.

[13] 王建發(fā). 我國(guó)綠色金融發(fā)展現(xiàn)狀與體系構(gòu)建——基于可持續(xù)發(fā)展背景[J]. 技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2020（5）：76-81.

[14] 代昀昊，孔東民. 高管海外經(jīng)歷是否能提升企業(yè)投資效率[J]. 世界經(jīng)濟(jì)，2017（1）：168-188.

[15] 王艷麗，類曉東，龍如銀. 綠色信貸政策提高了企業(yè)的投資效率嗎？——基于重污染企業(yè)金融資源配置的視角[J]. 中國(guó)人口·資源與環(huán)境，2021（1）：123-133.

[16] 王曉亮，田昆儒，蔣勇. 金融生態(tài)環(huán)境與政府投融資平臺(tái)企業(yè)投資效率研究[J]. 會(huì)計(jì)研究，2019（6）：13-19.

[17] 張昭，朱峻萱，李安渝. 企業(yè)金融化是否降低了投資效率[J]. 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2018（1）：104-114.

[18] 杜莉，鄭立純. 中國(guó)綠色金融政策體系的效應(yīng)評(píng)價(jià)——基于試點(diǎn)運(yùn)行數(shù)據(jù)的分析[J]. 清華大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2019（1）：173-181.

[19] 申慧慧，于鵬，吳聯(lián)生. 國(guó)有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2012（7）：113-125.

[20] 王婷婷. 綠色金融試驗(yàn)田政策對(duì)地區(qū)零碳目標(biāo)影響研究[J]. 金融與經(jīng)濟(jì)，2021（12）：52-62.

[21] 齊紹洲，林屾，崔靜波. 環(huán)境權(quán)益交易市場(chǎng)能否誘發(fā)綠色創(chuàng)新？——基于中國(guó)上市公司綠色專利數(shù)據(jù)的證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2018（12）：129-143.

[22] 蘇冬蔚，連莉莉. 綠色信貸是否影響重污染企業(yè)的投融資行為？[J]. 金融研究，2018（12）：123-136.

[23] 李延喜，曾偉強(qiáng)，馬壯，等. 外部治理環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司投資效率[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論，2015（1）：25-36.

[24] FAZZARI S， HUBBARD R G， PETERSEN B C. Financing constraints and corporate investment[J]. National bureau of economic research，1987（12）：1-45

[25] 連玉君，蘇治. 融資約束、不確定性與上市公司投資效率[J]. 金融管理，2009（1）：19-25．

[26] 張新民，張婷婷，陳德球. 產(chǎn)業(yè)政策、融資約束與企業(yè)投資效率[J]. 會(huì)計(jì)研究，2017（4）：12-24．

[27] 萬(wàn)佳彧，李彬，徐宇哲. 數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率影響的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 統(tǒng)計(jì)與決策，2022（19）：135-139.

[28] 韓國(guó)高，劉田廣，龐明川. 綠色信貸政策與中國(guó)企業(yè)出口產(chǎn)品綠色重構(gòu)[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2024（4）：89-110.

[29] 吳良海，張媛媛，章鐵生. 高管任期、Ramp;D支出與企業(yè)投資效率——來(lái)自中國(guó)A股資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2015（5）：56-68.

[30] 陳曉，李美玲，張壯壯. 環(huán)境規(guī)制、政府補(bǔ)助與綠色技術(shù)創(chuàng)新——基于中介效應(yīng)模型的實(shí)證研究[J]. 工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2019（9）：18-25.

[31] RICHARDSON S. Over-investment of free cash flow[J]. Review of accounting studies，2006（11）：159-189.

[32] 李延喜，曾偉強(qiáng)，馬壯，等. 外部治理環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司投資效率[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論，2015（1）：25-36.

[33] 胡詩(shī)陽(yáng)，楊文君，陸正飛. 上市公司購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致投資不足嗎[J]. 會(huì)計(jì)研究，2019（10）：71-77.

[34] 陽(yáng)佳余. 融資約束與企業(yè)出口行為：基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2012（4）：1503-1524.

[35] 喻坤，李治國(guó)，張曉蓉，等. 企業(yè)投資效率之謎：融資約束假說(shuō)與貨幣政策沖擊[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2014（5）：106-120.

[36] 呂越，陸毅，吳嵩博，等. “一帶一路”倡議的對(duì)外投資促進(jìn)效應(yīng)——基于2005—2016年中國(guó)企業(yè)綠地投資的雙重差分檢驗(yàn)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2019（9）：187-202.

[37] 趙靜，郝穎. 政府干預(yù)、產(chǎn)權(quán)特征與企業(yè)投資效率[J]. 科研管理，2014（5）：85-91.

[38] JACOBSON L S， LALONDE R J， SULLIVAN D G. Earnings losses of displaced workers[J]. The American economic review，1993（12）：685-709.

[39]王宸，陸超，戴靜雯. 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資效率[J]. 北京交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2022（4）：134-149.

[40] 李青原，肖澤華. 異質(zhì)性環(huán)境規(guī)制工具與企業(yè)綠色創(chuàng)新激勵(lì)——來(lái)自上市企業(yè)綠色專利的證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2020（9）：192-208.

[41] 饒品貴，岳衡，姜國(guó)華. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2017（2）：27-51.

[42] 王雄，蘇冰倩，任曉航. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)投資效率——基于門(mén)檻效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果[J].中南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2022，28（4）：107-118.

[43] 張瑋倩，方軍雄，伍瓊. 地區(qū)腐敗與企業(yè)投資效率：投資不足還是投資過(guò)度？[J]. 經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2016（5）：62-66.

作者貢獻(xiàn)聲明：李麥?zhǔn)肇?fù)責(zé)撰寫(xiě)論文與指導(dǎo)，李逸飛負(fù)責(zé)研究設(shè)計(jì)與分析，李雅淇負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)收集和研究框架設(shè)計(jì)。

“Double Carbon” target Green Finance Reform and Enterprise Investment Efficiency：

A Quasi-Natural Experiment Based on Green Finance Pilot Zone

LI Mai-Shou1，2 ， LI Yi-Fei1 ， LI Ya-Qi3

（1. School of Economics/Institute of Economics， Henan University， Kaifeng 475004， Henan， China; 2. Institute of Rural Revitalization， Henan University， Kaifeng 475004， Henan， China; 3. International Business School， Henan University， Kaifeng 475004， Henan， China）

Abstract： In the context of China’s “dual carbon” goal， the development of green finance has emerged as a hot research topic. This study， based on the 2017 Green Finance Reform and Innovation Pilot Zone policy and the panel data of Chinese non-financial A-share listed companies from 2003 to 2019 and a difference-in-differences （DID） model， investigates the impact of green finance on firm investment efficiency and its underlying mechanisms. The findings reveal that in the Green Finance Reform and Innovation Pilot Zones the firm investment efficiency has been significantly improved， and mechanistically， the policy has achieved the efficiency by alleviating financing constraints， mitigating under-investment and over-investment， and increasing Ramp;D investment， which provides valuable insights for advancing the construction of China’s green financial system and achieving high-quality economic development. Therefore， China should continuously innovate and improve its green finance regulatory framework， fully leverage the transformative power of green finance， and contribute to the realization of the “dual carbon” goals.

Key words： green finance; difference-in-diffenence model; enterprise investment efficiency; “Double Carbon” target

（責(zé)任編輯：趙慶來(lái)）

收稿日期：2023-10-16 修回日期：2024-02-01

基金項(xiàng)目：河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)河南制造業(yè)綠色發(fā)展的機(jī)理及對(duì)策研究”（2023BJJ009）。

作者簡(jiǎn)介：李麥?zhǔn)眨?964—），男，河南周口人，博士，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事勞動(dòng)就業(yè)與收入分配、數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究。通信作者，Email：lms@henu.edu.cn。

李逸飛（2002—），男，山西臨汾人，碩士研究生，主要從事數(shù)字金融和勞動(dòng)就業(yè)研究。

李雅淇（2002—），女，河南開(kāi)封人，碩士研究生，主要從事數(shù)字金融與勞動(dòng)就業(yè)研究。