摘要：作為環(huán)保品種的低硫燃料油期貨于2020年6月在上海國際能源交易中心上市，該品種的上市有利于我國“雙碳”目標的實現(xiàn)。作者選取2020年6月22日至2021年6月24日上海原油期貨和低硫燃料油期貨的價格數(shù)據(jù)，通過構建VAR模型，綜合運用方差分解、脈沖分析等方法，研究原油期貨和低硫燃料油期貨價格的關聯(lián)性。結果表明：原油期貨的價格和低硫燃料油的價格在一定程度上有著正向強關系，同時，兩者在一定程度上還存在長期均衡關系。因此，低硫燃料油期貨的價格構成與原油期貨的價格存在一定程度上的相關性，該研究對構建產業(yè)風險預警體系、加強期貨市場的建設與發(fā)展、服務實體經濟等方面具有一定的現(xiàn)實意義。研究進而從掌握價格聯(lián)動性等方面提出了相關建議，以供參考。

關鍵詞：“雙碳” ；低硫燃料油期貨；原油期貨；產業(yè)鏈；VAR模型

DOI：10.12433/zgkjtz.20242002

2018年3月26日，中國原油期貨在上海能源交易所上市。該期貨的推出對于石油需求量大、對外依存度高的中國能源市場具有非常重大的意義。2020年6月22日，作為環(huán)保品種的低硫燃料油期貨在上海國際能源交易中心上市，這也是上海期貨交易所上市的第3個國際化品種。該品種從一開始就接受境外交易者參與，將進一步提升我國在全球船燃市場的影響力。低硫燃料油期貨的推出，也表明我國能源期貨品種逐步完善，期貨市場的國際化大門越開越大。

一、文獻綜述

在原油期貨方面，有不少學者對其在國際市場上價格波動的影響因素進行了深入研究。馬鄭瑋等（2020）認為，美元匯率、原油庫存等與國際原油期貨價格波動具有一定的關聯(lián)性；淳正杰和唐小我（2021）對中國原油期貨市場流動性的多重分形波動特征進行了檢驗和預測；張?zhí)祉敽蛣⒏倱瘢?020）研究了我國原油期貨融入國際原油價格體系的程度。在燃料油期貨研究方面，部分學者研究了較早上市的舊燃料油期貨。如：劉慶富和韓瀟（2016）運用隨機波動模型研究了能源消息對燃料油期貨市場收益波動的影響；文先明等（2013）以VAR模型為研究基礎，對燃料油期貨價格波動進行了研究，并總結了其對我國經濟增長的影響。

縱觀以往研究，學界對低硫燃料油期貨的相關研究較少，且對原油、低硫燃料油期貨價格關聯(lián)性的研究尚為空白。因此，本文創(chuàng)新性地以中國原油期貨和低硫燃料油期貨為研究對象，通過構建VAR模型，綜合方差分解、脈沖分析等研究方法，對二者的價格進行關聯(lián)性分析。

二、原油期貨與低硫燃料油期貨價格關聯(lián)性的實證分析

基于文獻分析，本文提出如下假設。假設1：原油期貨和低硫燃料油期貨存在一定的價格關聯(lián)性。假設2：原油期貨價格的波動會影響低硫燃料油期貨的價格。

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2020年6月至2021年6月作為研究區(qū)間，將原油期貨活躍合約相關的日結算價格作為中國原油貨價格。另外，在三大原油價格中選取相關作用最大的布倫特作為原油現(xiàn)貨價格，選取在上海國際能源交易中心上市的低硫燃料油的日結算價格為低硫燃料油期貨價格。以我國的市場定價為基準——新加坡0.5%燃料油現(xiàn)貨價格。所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。在數(shù)據(jù)處理方面，剔除期現(xiàn)貨交易日不對應的價格數(shù)據(jù)，以確保期現(xiàn)貨價格和交易時間的對應關系，最終得到數(shù)據(jù)區(qū)間內245組數(shù)據(jù)。為了避免時間序列中隨著自變量的增加，因變量方差也隨之增大的問題，確保數(shù)據(jù)滿足方差恒定條件，分別對期現(xiàn)貨價格取對數(shù)。得到的變量分別記為sc、xsc、lu、xlu。

（二）模型結果及分析

1.相關性分析

為進一步分析原油期貨價格與低硫燃料油期貨價格之間的關系，運用皮爾遜相關系數(shù)進行分析。相關性分析的結果如表1所示：

從表1得知，P值在0.000至0.01之間代表在0.01水平上顯著。而且，原油期貨和低硫燃料油期貨兩者之間的價格用皮爾遜相關系數(shù)進行解釋為0.988。這就表明，期貨的價格之間是存在強相關關系的。此結果與上述所作的假設1是相符的，即兩者之前的確存在強相關關系。

2.期貨價格動態(tài)關聯(lián)性實證分析

（1）ADF平穩(wěn)性檢驗

通過Augmented Dickey Fuller 檢驗（ADF檢驗）能夠更好地觀察序列的平穩(wěn)性。結果如表2所示，可以得到，原油期現(xiàn)貨和低硫燃料油期貨的原始數(shù)據(jù)序列均不平穩(wěn)，而一階差分序列均平穩(wěn)。

（2）VAR模型的構建及檢驗

滯后階數(shù)的確定：在Econometrics Views 10（Eviews10）中確定了最優(yōu)滯后階數(shù)。由上述中最優(yōu)模型的選擇準則可知，最優(yōu)滯后階數(shù)為3。

穩(wěn)定性檢驗：模型的穩(wěn)定性是進行協(xié)整檢驗、方差分解、脈沖響應分析等的基礎，通過點特征根圖表判斷該VAR模型的穩(wěn)定性。

（3）協(xié)整檢驗

Johansen提出的協(xié)整檢驗可以對原油期貨價格和低硫燃料油期貨價格間的長時間均衡關系進行判斷。檢驗結果如表3所示?？芍推谪泝r格在0.05水平上顯著與低硫燃料油期貨價格存在協(xié)整方程，所以可以確定，兩者的變量存在長期的均衡關系。

（4）方差分解

利用方差對研究內生進行研究，發(fā)現(xiàn)其變量波動的形成原因，得出每個內生變量變動的貢獻率。結果見表4、表5。

從表4可以看出，從影響程度來看，除了被解釋變量（INE低硫燃料油期貨價格）自身對自身的貢獻程度最大外，在其余的三個變量中，INE原油期貨價格對INE低硫燃料油期貨價格的解釋力度最大，第一期的貢獻度達45.658%，且第十期的貢獻度依舊可達25.660%。其次是Brent原油現(xiàn)貨價格，第二期貢獻度為28.301%，燃料油現(xiàn)貨價格的貢獻度最小。假設2成立，即燃料油期貨的價格受原油期貨價格的影響。一方面，從產業(yè)鏈的角度來看，原油是燃料油的原料和上游產品，因此，原油期貨對低硫燃料油期貨價格形成了較大影響；另一方面，從定價機制的視角來看，作為國際三大基準定價之一的Brent原油期現(xiàn)貨，其價格波動勢必會對國內低硫燃料油期貨價格造成較大影響。

由表5可知，自身波動是影響INE原油期貨價格的最大原因。在其余的三個變量中，Brent原油現(xiàn)貨對其貢獻度最大，第二期的貢獻度為29.692%，第三期的解釋力度達到最大值，為30.900%，而受低硫燃料油期現(xiàn)貨的波動影響較小，且解釋力度隨著期數(shù)的增加而逐漸增加。由此可以分析，原油現(xiàn)貨市場在某些情況下可對期貨市場產生反向作用。

（5）脈沖響應分析

以脈沖響應作為研究方法對變量間的影響程度進行研究。

① INE原油期貨價格與INE低硫燃料油期貨價格的脈沖響應分析

反映了INE原油期貨價格的沖擊會對低硫燃料油期貨價格產生脈沖響應?？芍?，INE原油期貨價格的正沖擊在3期內都對INE低硫燃料油期貨價格產生正向影響，且前兩期內的正向影響較大，達到2.5期后正向影響逐漸減弱，而后趨近收斂。這表明，INE原油期貨價格對INE低硫燃料油期貨價格的變動有較大的正向作用，尤其是在短期內的沖擊十分顯著。此結論與上述提到的假設2相符。

低硫燃料油期貨價格的確會影響INE原油價格?？捎纱说贸?，INE低硫燃料油期貨價格沒有明顯影響初期的原油期貨價格。4.5期中對INE原油期貨價格產生了較為微小的正向影響，這個影響在3.5期達到最大值，僅接近0.4%，且之后逐漸降低，隨后趨于收斂。這表明，INE低硫燃料油期貨對原油期貨價格存在影響，但影響較小。

② Brent原油現(xiàn)貨價格與INE原油期貨價格的脈沖響應分析

Brent原油現(xiàn)貨價格可對INE原油期貨價格產生一定程度上的影響。在初始階段，原油期貨價格面臨較大的正向沖擊，且這種沖擊在1.5期達到最大值，直到1%時才開始逐步降低，并在5期后逐漸趨向收斂。如此可知，Brent原油現(xiàn)貨價格是INE原油期貨價格波動的影響因素之一。

說明Brent原油現(xiàn)貨價格在一定程度上會受INE原油期貨價格的標準差的沖擊。在2.5期之前產生的正向影響是比較小的，另外，在上海國際能源交易中心較晚上市的期貨對國際原油期貨價格的影響力度并不大。

③新加坡低硫燃料油現(xiàn)貨價格與INE低硫燃料油期貨價格的脈沖響應分析

新加坡低硫燃料油現(xiàn)貨價格可對INE低硫燃料油期貨價格產生作用并形成脈沖響應函數(shù)。新加坡低硫燃料油現(xiàn)貨價格對INE低硫燃料油期貨價格產生標準差的影響在2.5期，且會在1.5期達到最大值，而后在4期前后對其產生相對較小的負影響，最后在5.5期后趨于收斂。這表明，新加坡低硫燃料油現(xiàn)貨價對中國的低硫燃料油期貨價格影響較大。

反映了在INE低硫燃料油期貨和新加坡低硫燃料油現(xiàn)貨的價格中，前者會對后者產生標準差的沖擊。低硫燃料油期貨在1.5期內會對新加坡低硫燃料油現(xiàn)貨產生較大的正影響，而后會逐漸趨于收斂。這表明，我國低硫燃料油期貨在國際上的影響力在逐漸增大。

三、結論

通過以上分析，可以得到以下結論：

第一，通過相關性分析和協(xié)整檢驗可知，中國原油期貨和低硫燃料油期貨之間的價格存在正向強相關關系和長期均衡關系。

第二，通過方差分解可以得到，中國原油期貨對低硫燃料油期貨價格有較大的解釋力度，并具有一定程度的價格引導作用。

第三，通過脈沖響應分析可知，在短期內，中國原油期貨價格對低硫燃料油期貨價格存在較大的正向影響，而后期正向效應逐漸減弱。反之正向影響較小。

第四，原油市場方面，通過方差分解和脈沖分析可知，原油現(xiàn)貨市場與原油期貨市場，也存在一定程度的反向作用關系。在研究原油期貨價格走向時，原油現(xiàn)貨的價格變動也具有一定的參考意義。而與國際成熟市場（Brent原油）相比，我國原油期貨的影響力度相對較小。

第五，低硫燃料油市場方面，上述的方差和脈沖響應的相關研究結果顯示，我國低硫燃料油期貨和新加坡低硫燃料油現(xiàn)貨兩者的價格波動存在相互影響的現(xiàn)象。另外，在期貨的解釋力度方面，低硫燃料油現(xiàn)貨的解釋力度相對較小，而我國低硫燃料油期貨則有較大的正影響。

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通訊作者：馬鄭瑋