摘要：普惠金融以其普惠、包容性對(duì)社會(huì)大多數(shù)群體尤其是中低收入群體的發(fā)展起到了促進(jìn)作用。本文通過(guò)構(gòu)建含有異質(zhì)性居民的DSGE模型，深入剖析了普惠金融發(fā)展對(duì)“雙支柱”政策傳導(dǎo)機(jī)制及共同富裕的影響。結(jié)果表明，一是普惠金融發(fā)展通過(guò)擴(kuò)大金融服務(wù)的覆蓋面，擴(kuò)展了貨幣政策傳導(dǎo)路徑，提升宏觀審慎政策有效性，進(jìn)而增強(qiáng)了微觀個(gè)體對(duì)貨幣政策和宏觀審慎政策的反應(yīng)程度。二是普惠金融發(fā)展有助于緩解居民收入不平等，提高居民總收入，帶動(dòng)了總產(chǎn)出增加。三是普惠金融增加了中小銀行的運(yùn)營(yíng)壓力，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成一定沖擊。本文研究加深了對(duì)普惠金融的理解，建立了普惠金融與貨幣政策以及宏觀審慎政策效率的邏輯聯(lián)系，對(duì)于完善普惠金融機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：普惠金融；共同富裕；貨幣政策傳導(dǎo)；宏觀審慎政策；金融穩(wěn)定

中圖分類號(hào)：F830" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " " " 文章編號(hào)：1007-0753（2024）09-0049-16

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，金融普及性更高；在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，金融只為有限的人群提供服務(wù)。這可能引發(fā)收入不平等，擴(kuò)大貧富差距，于是普惠金融應(yīng)運(yùn)而生。世界銀行設(shè)定發(fā)展普惠金融目標(biāo)，重點(diǎn)關(guān)注低收入群體，并制定了多項(xiàng)促進(jìn)普惠金融發(fā)展的措施，號(hào)召世界各國(guó)發(fā)展普惠金融?！锻七M(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》（國(guó)發(fā)〔2015〕74號(hào)）指出，“普惠金融是指立足機(jī)會(huì)平等要求和商業(yè)可持續(xù)原則，以可負(fù)擔(dān)的成本為有金融服務(wù)需求的社會(huì)各階層和群體提供適當(dāng)、有效的金融服務(wù)”。普惠金融強(qiáng)調(diào)融資機(jī)會(huì)平等，目的在于通過(guò)金融發(fā)展來(lái)創(chuàng)造較平等的經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)，為每個(gè)人提供合適、易懂、實(shí)用的金融服務(wù)；同時(shí)，幫助貧困群體通過(guò)獲取更多金融服務(wù)來(lái)增加積累財(cái)富的機(jī)會(huì)。

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢，雖有周期性、總量性因素，但根源是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。受金融普惠程度的影響，不同居民能夠享受到的金融服務(wù)存在很大差別，金融普惠程度高的地區(qū)居民能夠享受到全面的金融服務(wù)，而金融普惠程度較低的地區(qū)居民只能享受到部分金融服務(wù)，還有居民未享受過(guò)金融服務(wù)。這會(huì)導(dǎo)致不同居民的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資等行為存在明顯差異，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生不同影響，而同一貨幣政策和宏觀審慎政策對(duì)不同人群的實(shí)際傳導(dǎo)作用也會(huì)因此而存在差異。對(duì)于央行而言，了解不同居民群體是如何受到貨幣政策的影響至關(guān)重要，居民群體的異質(zhì)性不僅決定了金融普惠覆蓋面，也影響著宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

“雙支柱”政策作為一種宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架，包括貨幣政策和宏觀審慎政策兩大部分。貨幣政策主要通過(guò)調(diào)整利率和調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。同時(shí)，貨幣政策通過(guò)利率價(jià)格、信貸流動(dòng)性因素對(duì)信貸的可得性產(chǎn)生影響，直接影響資金成本，還間接引導(dǎo)資源配置。宏觀審慎政策則側(cè)重于管理金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定，強(qiáng)調(diào)對(duì)金融市場(chǎng)的逆周期調(diào)節(jié)以及對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。普惠金融作為連接兩大支柱的重要橋梁，強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)的可得性、貨幣政策的調(diào)整，尤其是通過(guò)利率和信貸條件的變動(dòng)直接影響信貸資源的配置，進(jìn)而影響普惠金融的深度和廣度。普惠金融的提升能夠增強(qiáng)貨幣政策工具的有效性。同時(shí)，提升普惠金融水平通過(guò)增加享受金融服務(wù)的人群占比，降低經(jīng)濟(jì)中被信貸約束人群占比，使得宏觀審慎政策能夠更直接地作用于更廣泛的人群，從而提升宏觀審慎政策的有效性。因此，研究普惠金融結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)指導(dǎo)貨幣政策和宏觀審慎政策操作具有基礎(chǔ)性意義。

鑒于此，有別于以往關(guān)注普惠金融發(fā)展規(guī)模和效率的研究，本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三點(diǎn)：一是從金融服務(wù)可得性的視角識(shí)別異質(zhì)性居民，構(gòu)建含有三個(gè)異質(zhì)行為人的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，在分析金融普惠程度對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與宏觀審慎政策影響的同時(shí)，探究異質(zhì)性居民貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。二是在居民異質(zhì)性情況下，定量分析不同普惠金融水平對(duì)貨幣政策和宏觀審慎政策傳導(dǎo)以及共同富裕的影響差異。三是本文模型引入住房市場(chǎng)和貸款價(jià)值比，其在貨幣政策傳導(dǎo)、家庭間財(cái)富和不平等中發(fā)揮著核心作用，更好地捕捉了不同類型家庭對(duì)貨幣政策沖擊的不同反應(yīng)，提供了更豐富的貨幣政策傳導(dǎo)圖景。與HANK模型相比，本文模型更易計(jì)算，同時(shí)通過(guò)不同渠道的傳導(dǎo)機(jī)制捕捉和量化貨幣政策，為貨幣政策與宏觀審慎政策的制定提供更為精準(zhǔn)的理論支持和政策建議，對(duì)于提高貨幣政策和宏觀審慎政策效率、完善普惠金融機(jī)制具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）普惠金融與異質(zhì)性居民研究

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，金融市場(chǎng)不完善、信貸資源配置低效和扭曲等問(wèn)題仍然存在，為了消除金融排斥、推進(jìn)金融包容，普惠金融應(yīng)運(yùn)而生。普惠金融以廣泛包容性為核心，目的是為社會(huì)各個(gè)階層和群體，尤其是為原本難以通過(guò)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得金融服務(wù)的弱勢(shì)群體提供價(jià)格合理、便捷高效的金融服務(wù)，能夠有效改善金融資本趨利性導(dǎo)致的無(wú)序流動(dòng)，提高信貸資源的配置效率?，F(xiàn)階段對(duì)于普惠金融的研究主要集中于構(gòu)建普惠金融指數(shù)并探究其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收入分配之間的關(guān)系。隨著普惠金融的不斷深入發(fā)展，居民所能享受到的金融服務(wù)可進(jìn)行細(xì)分，而不是簡(jiǎn)單地分為“完全普惠”或“尚未普惠”。由于金融結(jié)構(gòu)失衡對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，學(xué)者們開始逐漸從金融服務(wù)可獲得性的視角，識(shí)別異質(zhì)性居民行為，從微觀行為人異質(zhì)方面解析普惠金融發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

從理論上看，傳統(tǒng)代表性行為人的新凱恩斯主義（Representative Agent New Keynesian，RANK）模型無(wú)法刻畫居民異質(zhì)性，即無(wú)法捕捉普惠金融不同發(fā)展程度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)差異化的影響。異質(zhì)行為人的新凱恩斯主義（Heterogeneous Agent New Keynesian，HANK）模型應(yīng)運(yùn)而生，它承認(rèn)不同行為人在融資平滑消費(fèi)方面存在差異，即存在異質(zhì)性居民。該模型通過(guò)利用財(cái)富和收入的異質(zhì)性，為各類行為人創(chuàng)建最優(yōu)響應(yīng)，并將其加總為總消費(fèi)和產(chǎn)出響應(yīng)。HANK模型在計(jì)算上相對(duì)更為復(fù)雜，其傳導(dǎo)機(jī)制也可能更加晦澀難懂。因此，Kaplan和Violante（2014）依據(jù)家庭資產(chǎn)組成結(jié)構(gòu)的差異進(jìn)行識(shí)別，非李嘉圖式居民（Hand-to-Mouth，HtM）僅持有少量或者不持有流動(dòng)性資產(chǎn)，李嘉圖式居民（Non Hand-to-Mouth，NHtM）持有一定數(shù)量的流動(dòng)性資產(chǎn)。

此后，許多文獻(xiàn)對(duì)異質(zhì)性居民研究進(jìn)行了拓展。Kaplan等（2014）進(jìn)一步將非李嘉圖式居民分為貧困型非李嘉圖式居民和富裕型非李嘉圖式居民。貧困型非李嘉圖式居民僅持有少量或者不持有流動(dòng)性資產(chǎn)，也幾乎沒(méi)有非流動(dòng)性資產(chǎn)，而富裕型非李嘉圖式居民僅持有少量或者不持有流動(dòng)性資產(chǎn)，卻擁有大量的非流動(dòng)性資產(chǎn)。后續(xù)研究分別從低回報(bào)的高流動(dòng)性資產(chǎn)和高回報(bào)的低流動(dòng)性資產(chǎn)的雙資產(chǎn)模型（Debortoli和Galí，2017）、相對(duì)收入和相對(duì)債務(wù)高低（Bilbiie，2017）、購(gòu)買住房獲得財(cái)富增長(zhǎng)的回報(bào)（Auclert等，2018）以及預(yù)期信貸約束（Hedlund，2016）等角度來(lái)解釋富裕型非李嘉圖式居民的存在。Eskelinen（2021）構(gòu)建了含有三類代表行為人的新凱恩斯模型，繼承了Kaplan和Violante（2014）對(duì)行為人的劃分，將家庭分為李嘉圖式、富裕的非李嘉圖式和貧困的非李嘉圖式三類，證明了貨幣政策的收入再分配傳導(dǎo)渠道的存在。

（二）普惠金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及共同富裕影響研究

受制于普惠金融數(shù)據(jù)的可獲得性，一些研究?jī)H定性地討論了普惠金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)金融影響，如郭曄和馬玥（2022）研究了我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展普惠金融對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，以及宏觀審慎評(píng)估體系納入普惠金融指標(biāo)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。已有研究雖有部分是基于定量數(shù)據(jù)的研究，但更多地探討了普惠金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的定性影響，如陳亞軍（2022）基于2011—2018年省際面板數(shù)據(jù)和北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，應(yīng)用空間計(jì)量模型實(shí)證考察數(shù)字普惠金融對(duì)鄉(xiāng)村振興發(fā)展的影響效應(yīng)與結(jié)構(gòu)性差異。白當(dāng)偉等（2018）從理論上分析了普惠金融對(duì)金融穩(wěn)定正反兩方面的作用以及金融穩(wěn)定對(duì)普惠金融的作用。馬曉青等（2024）引入了異質(zhì)性居民和企業(yè)構(gòu)建含有金融加速器的DSGE模型，證明了普惠金融是促進(jìn)共同富裕的重要力量。馬紹剛等（2021）根據(jù)享受金融服務(wù)的程度將居民分為全普惠、半普惠、未普惠三類，建立了一個(gè)包含金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的DSGE模型，刻畫了這三類人群、金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體企業(yè)如何進(jìn)行最優(yōu)化決策，分析普惠金融在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中所起到的作用。

已有研究論證了普惠金融對(duì)共同富裕的影響及作用機(jī)制，大部分研究認(rèn)為普惠金融對(duì)共同富裕有促進(jìn)作用，李揚(yáng)（2022）認(rèn)為普惠金融致力于消除金融排斥，是助力共同富裕的重要措施。普惠金融已成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要措施（Lopez，2004）。發(fā)展普惠金融能夠提高城鄉(xiāng)居民收入，縮小城鄉(xiāng)福利差距（Dimova和 Adebowale，2017）；普惠金融的供求匹配程度提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和分配改善有積極影響（李建軍等，2020）。從普惠金融對(duì)共同富裕的作用機(jī)制看，現(xiàn)有研究多從普惠金融對(duì)金融資源的優(yōu)化配置角度出發(fā)，指出普惠金融能夠降低金融服務(wù)門檻 （Banerjee 和 Newman，1993），助力更多低收入群體和小微主體自主創(chuàng)業(yè)（張勛等，2019）。小額貼息政策性貸款能夠降低特定行業(yè)企業(yè)融資抵押價(jià)格，緩解短期融資困難，特別是能夠緩解中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題（Townsend 和 Ueda，2006）。中小企業(yè)在獲得普惠性融資后，能夠?yàn)樯鐣?huì)提供更多就業(yè)機(jī)會(huì) （Coulibaly 和 Yogo，2020），低收入群體通過(guò)中長(zhǎng)期人力資本積累能夠提高其未來(lái)獲得中高收入就業(yè)機(jī)會(huì)的可能性（Kling 等，2022）。

綜上所述，盡管既有研究結(jié)果取得了顯著成效，但仍存在一定的局限性，主要有以下幾點(diǎn)不足：一是既有研究大多關(guān)注普惠金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及共同富裕的直接影響，未關(guān)注到普惠金融與共同富裕之間的中介影響因素，即普惠金融對(duì)貨幣政策和宏觀審慎政策傳導(dǎo)有影響，貨幣政策和宏觀審慎政策對(duì)共同富裕有影響。二是既有研究未引入住房市場(chǎng)和貸款價(jià)值比來(lái)探討普惠金融貨幣政策傳導(dǎo)對(duì)家庭財(cái)富不平等的影響。三是未定量刻畫不同普惠金融水平下對(duì)貨幣政策和宏觀審慎政策傳導(dǎo)的不同影響。四是未關(guān)注到普惠金融對(duì)中小銀行金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，未探討普惠金融對(duì)金融穩(wěn)定性的作用。

三、理論模型

本文借鑒Eskelinen（2021）的研究，構(gòu)建異質(zhì)性的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，模型具體包含三類代表性主體：第一類是李嘉圖式居民（Non Hand-to-Mouth），指具有完整的借貸通道，相當(dāng)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的被全普惠的人群；第二類是富裕的非李嘉圖式居民（Wealth Hand-to-Mouth），指具有有限借貸通道，主要通過(guò)其擁有的住房財(cái)富進(jìn)行抵押借貸，相當(dāng)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的被半普惠的人群；第三類是貧困的非李嘉圖式居民（Poor Hand-to-Mouth），指完全被排除在信貸市場(chǎng)之外，只靠勞動(dòng)收入平滑消費(fèi)，相當(dāng)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)中未被普惠的人群。這一理論背景與Kaplan等（2014）關(guān)于異質(zhì)性行為人的實(shí)證研究一致。其中，李嘉圖式居民和富裕的非李嘉圖式居民與Iacoviello（2005）研究中描述的耐心居民和非耐心居民相似，而貧困的李嘉圖式居民與Bilbiie（2008）、Campbell和Mankiw（1989）、Galí等（2007）研究中的經(jīng)驗(yàn)法則居民（Rule-of-Thumb）相似，其面臨流動(dòng)性約束，根本不能借貸，即其該期的消費(fèi)水平受制于該期的收入。除了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道外，本文還體現(xiàn)了貨幣政策的再分配傳導(dǎo)機(jī)制，將資源從高消費(fèi)傾向行為人向低消費(fèi)傾向行為人轉(zhuǎn)移所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響（圖1）。

（一）家庭部門

1.李嘉圖式居民

李嘉圖式居民可不受限制地進(jìn)入信貸市場(chǎng)，這類居民也是經(jīng)濟(jì)模型中最多的人群。其能通過(guò)借貸或儲(chǔ)蓄，對(duì)其消費(fèi)進(jìn)行最優(yōu)跨期決策，居民效用函數(shù)為：

E0 ∑∞t=0（β1）t ln ct1 + jln ht1 -" " " " " " " " " " " " "（1）

居民預(yù)算約束條件為：

ct1 + it1 + qt（ht1 - h1t-1） + bt1 +" h1t-1

= Rdt-1b1t-1 + wt1lt1 + Rtkk1t-1 + Ft" " " " " " " " " " " " " " （2）

資本演化積累方程為：

kt1 = （1- δ）k1t-1 + it1" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（3）

居民最優(yōu)一階條件為：

ct1 = β1Et" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（4）

wt1 = （lt1）η-1ct1" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （5）

=" +" "（6）

1= β1Et" （1- δ + Rkt+1）" " " " " " " " " " " " " " " " " （7）

其中，式（4）為歐拉方程，即居民跨期消費(fèi)決策。式（5）表示居民最優(yōu)勞動(dòng)供給條件，式（6）表示居民最優(yōu)房屋持有量，式（7）表示居民最優(yōu)資本供給條件。β1表示第t期李嘉圖式居民的貼現(xiàn)率，ct1表示第t期消費(fèi)。qt表示第t期實(shí)際房?jī)r(jià)，ht1表示第t期李嘉圖式居民的房屋持有量，it1和k1t-1分別表示第t期實(shí)物投資和第t-1期資本存量，Rdt-1表示第t -1期實(shí)際存款利率，bt1表示第t期儲(chǔ)蓄。η表示第t期勞動(dòng)供給的彈性，j表示房產(chǎn)在效用函數(shù)中的權(quán)重。表示房產(chǎn)調(diào)整成本，wt1表示第t期工資率，lt1表示第t期勞動(dòng)供給，Rtk表示第t期資本租金率，F(xiàn)t表示第t期來(lái)自壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商支付給家庭的利潤(rùn)。

2.富裕的非李嘉圖式居民

這類居民流動(dòng)性財(cái)富（如現(xiàn)金）貧乏、非流動(dòng)性財(cái)富（如住房）豐富，在金融市場(chǎng)上受信貸約束，但與李嘉圖式居民具有相同效用函數(shù)，其貼現(xiàn)率小于李嘉圖式居民的貼現(xiàn)率，這確保了這類人成為經(jīng)濟(jì)模型中債務(wù)人，居民效用函數(shù)為：

E0 ∑∞t=0（β2）t ln ct2 + jt ln ht2 -" " " " " " " " " " " " （8）

其中，β2＜β1。

居民預(yù)算約束條件為：

ct2 + qt（ht2 - h2t-1） + Rlt-1b2t-1 +" h2t-1

= b2t" + wt2lt2" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （9）

居民信貸約束條件為：

bt2≤mt Et qt+1 ht2" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （10）

其中，β2表示富裕的非李嘉圖式居民的貼現(xiàn)率，ct2表示消費(fèi)，ht2表示房屋持有量，bt2表示貸款，Rtl表示名義貸款利率，wt2表示工資率，lt2表示勞動(dòng)供給，mt表示經(jīng)濟(jì)中最大的貸款價(jià)值比率（Loan to Value，LTV），λt表示居民信貸約束的拉格朗日乘數(shù)。

居民最優(yōu)一階條件為：

= β2Et" + λt" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （11）

wt2 = （lt2）η-1 ct2" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （12）

=" +" ·

+ λt mt Et qt+1 （13）

其中，式（11）為歐拉方程，即居民跨期消費(fèi)決策。式（12）表示居民最優(yōu)勞動(dòng)供給條件，式（13）表示居民最優(yōu)房屋持有量。

3.貧困的非李嘉圖式居民

與Iacoviello（2005）和Rubio（2011）等的研究不同，本文也刻畫了具有Campbell和Mankiw（1989）以及Galí等（2007）等學(xué)者研究中的經(jīng)驗(yàn)法則居民（Rule-of-Thumb）行為特征。與富裕的非李嘉圖式居民不同，這類居民的流動(dòng)性和非流動(dòng)性財(cái)富都比較貧乏，被排除在住房和債務(wù)市場(chǎng)外。居民效用函數(shù)為：

Et ln ct3 +" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（14）

由于每期居民都會(huì)將其收入消費(fèi)殆盡，不能通過(guò)借貸平滑消費(fèi)，故貼現(xiàn)率對(duì)其最優(yōu)決策無(wú)關(guān)緊要。勞動(dòng)收入是其唯一收入來(lái)源，居民預(yù)算約束條件為：

ct3 = wt3lt3" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（15）

居民最優(yōu)一階條件為：

wt3 = （lt3）η-1ct3" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （16）

其中，ct3表示消費(fèi)，wt3表示工資率，lt3表示勞動(dòng)供給。

（二）廠商部門

經(jīng)濟(jì)模型刻畫兩類廠商：一類是壟斷競(jìng)爭(zhēng)的中間品廠商，另一類是完全競(jìng)爭(zhēng)的最終品廠商。與Iacoviello（2005）的研究不同，沒(méi)有企業(yè)家生產(chǎn)中間品的特征。本文借鑒Rubio（2011）的研究，直接引入兩類廠商，既保持模型簡(jiǎn)潔，又避免模型結(jié)構(gòu)晦澀。

1.中間品廠商

中間品廠商生產(chǎn)函數(shù)為：

yt = At（Kt-1）α[（Lt1）γ1 （Lt2）γ2（Lt3）γ3]1-α" " " " " " " " " " " （17）

其中，At表示全要素生產(chǎn)率，其演化過(guò)程服從一階自回歸，即：

ln（At） = ρA ln（At-1） + uA" " " " " " " " " " " " " " " " " " （18）

生產(chǎn)函數(shù)中α表示資本占產(chǎn)出的份額；γi表示相應(yīng)勞動(dòng)產(chǎn)出的份額，i =1，2，3。Xt表示價(jià)格加成，則中間品廠商最優(yōu)一階條件為：

wt1 Lt1 = （1 - α）γ1" " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（19）

wt2 Lt2 = （1 - α）γ2" " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（20）

wt3 Lt3 = （1 - α）γ3" " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（21）

Rtk kt-1 = α" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （22）

中間品廠商采用Calvo定價(jià)策略，每期僅有1-θ的概率可調(diào)整價(jià)格（Calvo，1983）。因此，最優(yōu)定價(jià)可表示為：

∑∞j=0（β1θ）jEt Λt，j" -" y*t+j （z） = 0" " （23）

其中，Λt，j = β1 ，表示李嘉圖式居民的貼現(xiàn)率?？們r(jià)格水平演化過(guò)程為：

pt = [θpεt-1 + （1- θ）（ pt*）1-ε]" " " " " " " " " " " " " "（24）

中間品廠商最大化利潤(rùn)Ft = 1- yt，被返還給擁有廠商部門的李嘉圖式居民。

2.最終品廠商

最終品廠商投入中間品，生產(chǎn)最終品，其生產(chǎn)函數(shù)為：

yt = ∫01 yt （z） dz" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（25）

最終品廠商是同質(zhì)的，選擇yt（z）最小化生產(chǎn)成本，得到中間品廠商的需求函數(shù)為：

yt （z） = -ε yt" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（26）

相應(yīng)地，一般商品價(jià)格指數(shù)為：

pt" = ∫01 pt （z）1-ε dz" " " " " " " " " " " " " " " nbsp; " " " " " （27）

最終品廠商是完全競(jìng)爭(zhēng)，沒(méi)有利潤(rùn)且無(wú)需返還擁有廠商部門的李嘉圖式居民。

（三）商業(yè)銀行

借鑒Iacoviello（2015）的研究，代表性商業(yè)銀行利潤(rùn)最大化函數(shù)如下：

E0 ∑∞t=0 βbt ln cb，t" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （28）

商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債約束為：

cb，t + Rdt-1b1t-1 + b2t +" = b1t + Rlt-1b2t-1 - εt

（29）

其中，商業(yè)銀行的時(shí)間貼現(xiàn)率βb＜β1，cb，t表示商業(yè)銀行將吸收存款轉(zhuǎn)為貸款后，在新發(fā)放貸款并支付上一期存款本息及貸款調(diào)整成本后的當(dāng)期盈余。式（28）表示商業(yè)銀行最大化預(yù)期的每期貼現(xiàn)后的盈余之和。同時(shí)，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》中的銀行資本要求，商業(yè)銀行受到央行監(jiān)管約束，其資本金約束條件為：

bt1≤（1- cart）（bt2- Et εt+1）" " " " " " " " " " " " " " "（30）

式（30）表明商業(yè)銀行以其計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備之后的資產(chǎn)作為抵押品進(jìn)行負(fù)債融資。cart表示中央銀行對(duì)商業(yè)銀行規(guī)定的最低資本充足率水平。商業(yè)銀行一階最優(yōu)條件是：

cart + κb cb，t+1 = βb" [Rtl - （1- cart）Rtb]cb，t

（31）

式（31）表明商業(yè)銀行存貸利差決定的最優(yōu)條件，取決于商業(yè)銀行貸款調(diào)整成本和資本約束等參數(shù)。

（四）中央銀行

根據(jù)泰勒規(guī)則，中央銀行調(diào)控利率以實(shí)施貨幣政策。泰勒規(guī)則為：

Rtn = （Rnt-1）ρR πκπt-1 κyRn1-ρReR，t" " " " " " " " " " " " "（32）

式（32）與Iacoviello（2005）的研究一致，Rtb = Rtn/πt+1。其中，Rn表示穩(wěn)態(tài)名義利率；πt = pt /pt-1，表示總通脹率；y表示穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出。ρR表示利率平滑系數(shù)，κπ和κy分別表示央行對(duì)通脹缺口和產(chǎn)出缺口的反饋程度。

（五）市場(chǎng)出清

當(dāng)市場(chǎng)出清時(shí)，所有市場(chǎng)均達(dá)到一般均衡水平。在商品市場(chǎng)上，則有：

yt = ct + cb，t + it" h1t-1 +

h2t-1 +" " " " " " " " " "（33）

ct = ω1ct1 + ω2ct2 + ω3ct3" " " " " " " " " " " " " " " " " "（34）

在資本市場(chǎng)上，則有：

κt = ω1κt1" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （35）

it = ω1it1" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （36）

在勞動(dòng)力市場(chǎng)上，則有：

Lt = Lt1 + Lt2 + Lt3 = ω1lt1 + ω2lt2 + ω3lt3" " " " " " （37）

在房產(chǎn)市場(chǎng)上，則有：

ht = ω1ht1 + ω2ht2" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （38）

定義三類人群的福利函數(shù)分別為：

W1 = E0 ∑∞t=0（β1）t ln ct1 + jt ln ht1 -" " " " " " " （39）

W2 = E0 ∑∞t=0（β2）t ln ct2 + jt ln ht2 -" " " " " " " （40）

W3 = Et ln ct3 -" " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（41）

四、參數(shù)校準(zhǔn)、穩(wěn)態(tài)比較與福利分析

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

關(guān)于結(jié)構(gòu)參數(shù)賦值主要根據(jù)中國(guó)數(shù)據(jù)和文獻(xiàn)常用做法校準(zhǔn)。大多數(shù)文獻(xiàn)研究表明，居民貼現(xiàn)率為0.980—0.999。李嘉圖式居民的貼現(xiàn)率取值0.99，匹配穩(wěn)態(tài)時(shí)年利率4%。富裕的非李嘉圖式居民的貼現(xiàn)率取值0.98。借鑒Iacoviello（2015）的研究，商業(yè)銀行的貼現(xiàn)率取值0.965，與銀行杠桿參數(shù)共同匹配穩(wěn)態(tài)時(shí)年度借貸利差為1%。穩(wěn)態(tài)時(shí)房產(chǎn)在效用函數(shù)中的權(quán)重取值0.1，房產(chǎn)調(diào)整成本取0.05。微觀實(shí)證研究表明，勞動(dòng)供給彈性在0至0.5之間，Domeij和Floden（2006）指出考慮到借貸約束，彈性估計(jì)值可能有50%的向下偏差，故勞動(dòng)供給取值2，匹配勞動(dòng)供給彈性為1?；鶞?zhǔn)情景中，設(shè)三類不同居民人口占比分別為0.2、0.5和0.3。資本占產(chǎn)出的份額取0.33（Gertler和Karadi，2011），這意味著穩(wěn)態(tài)勞動(dòng)產(chǎn)出份額為70%。資本折舊率取2.5%，相當(dāng)于年折舊率為10%。價(jià)格粘性取0.75，這意味著廠商每四個(gè)季度調(diào)整一次價(jià)格。李嘉圖式居民、富裕的非李嘉圖式居民與貧困的非李嘉圖式居民的勞動(dòng)產(chǎn)出份額分別取0.523、0.121與0.027。中間品替代彈性取21，使穩(wěn)態(tài)價(jià)格加成1.05。廠商全要素生產(chǎn)率一階系數(shù)取0.03。銀行信貸資產(chǎn)調(diào)整成本取0.07（Iacoviello和Neri，2010），根據(jù)主要銀行資本充足率要求的平均值估算，商業(yè)銀行最低資本充足率取0.127，抵押貸款率為0.5。為了不失一般性，根據(jù)文獻(xiàn)常用取值，中央銀行利率對(duì)通脹缺口與產(chǎn)出缺口的反饋分別取1.5和0.125，利率操作平滑性取0.73（見表1）。

（二）穩(wěn)態(tài)比較

根據(jù)表2可知，隨著受信貸約束人群比例的變化，經(jīng)濟(jì)模型中主要變量穩(wěn)態(tài)值也發(fā)生改變。當(dāng)貧困的非李嘉圖式居民占比較低和李嘉圖式居民占比較高時(shí)，社會(huì)處于較高金融普惠程度，三類人群消費(fèi)和福利均高于基準(zhǔn)情景。當(dāng)貧困的非李嘉圖式居民占比較高和李嘉圖式居民占比較低時(shí)，社會(huì)處于較低金融普惠程度，三類人群的消費(fèi)和福利均低于基準(zhǔn)情景。這表明金融普惠發(fā)展不僅優(yōu)化資源配置，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，增加總產(chǎn)出，還能最大限度地改善不同人群的民生福祉。

（三）福利分析

為了衡量福利損失或收益，本文借鑒Lucas（2003）的研究提出消費(fèi)補(bǔ)償概念，即為維持其效用現(xiàn)狀，經(jīng)濟(jì)行為人必須放棄多少消費(fèi)。根據(jù)不同居民效用函數(shù)，可得其各自福利損失指標(biāo)為：

μ1 = exp[（1- β1）（W 1 - W'1）] - 1" " " " " " " " " " " （42）

μ2 = exp[（1- β2）（W 2 - W'2）] - 1" " " " " " " " " " " （43）

μ3 = exp（W 3 - W'3） - 1" " " " " " " " " " " " " " " " " " （44）

其中，W和W'分別表示在不同普惠金融狀態(tài)下，擴(kuò)張貨幣政策對(duì)不同居民福利的影響。如果普惠金融政策是中性的，那么居民福利損失μ = 0；若μ＞0，則普惠金融政策非福利改善；若μ＜0，則普惠金融政策是福利改善。

根據(jù)表3可知，長(zhǎng)期來(lái)看，在較高金融普惠情景下，擴(kuò)張性貨幣政策放松信貸約束條件后，李嘉圖式居民、富裕的非李嘉圖式居民和貧困的非李嘉圖式居民的值分別為-0.091 7、-0.109 2和

-1.217 4，均小于零；這表明居民都享受金融寬松帶來(lái)的福利改善。在較低金融普惠情景下，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)居民的影響是非對(duì)稱的。李嘉圖式居民和富裕的非李嘉圖式居民的值分別為-0.975 3和

-0.686 1，均小于零，表明這兩類居民福利改善；而貧困的非李嘉圖式居民的值為0.865 1，大于零，表明這類居民福利下降。同理，短期來(lái)看，考慮不同情景之間的過(guò)渡成本后，結(jié)論依然與長(zhǎng)期視角下一致?？傮w上這表明不受信貸約束或約束有限的人群，更容易獲得由金融資源擴(kuò)張帶來(lái)的潛在收益，而信貸約束限制了富裕的非李嘉圖式居民的購(gòu)買力，他們無(wú)法獲得流動(dòng)性充沛帶來(lái)的直接收益。

五、數(shù)值模擬分析

（一）異質(zhì)性居民下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)圖2可知，在央行上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)政策利率時(shí)，通過(guò)利率傳導(dǎo)機(jī)制，存款利率和貸款利率都分別上升4個(gè)和5個(gè)基點(diǎn)。貨幣政策收緊，房?jī)r(jià)下降2%，貸款下降5%，物價(jià)下降1%。顯然利率提升降低了家庭住房財(cái)富的價(jià)值，從而迫使家庭減少貸款，減少消費(fèi)。但不同居民消費(fèi)對(duì)利率上調(diào)的敏感性不同，李嘉圖式居民消費(fèi)下降0.5%左右，富裕的非李嘉圖式居民消費(fèi)下降近1%，貧困的非李嘉圖式居民消費(fèi)下降近2%。這是因?yàn)槔收{(diào)控引起的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整也同時(shí)影響價(jià)格水平和人們擁有的財(cái)富價(jià)值，進(jìn)而影響居民消費(fèi)支出。李嘉圖式居民不受信貸約束，可通過(guò)金融市場(chǎng)平滑消費(fèi)，故其消費(fèi)下降比例最??；富裕的非李嘉圖式居民以房屋抵押貸款，房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致其消費(fèi)下降比例稍大；貧困的非李嘉圖式居民被排除在金融市場(chǎng)之外，不能通過(guò)金融市場(chǎng)優(yōu)化資產(chǎn)配置，無(wú)法緩解流動(dòng)性約束，故利率調(diào)整引起的消費(fèi)下降比例最大。

（二）普惠金融對(duì)貨幣政策的影響

一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的普惠金融水平由李嘉圖式居民、富裕的非李嘉圖式居民和貧困的非李嘉圖式居民三類人群的比例決定，李嘉圖式居民即全普惠人群比例越高，貧困的非李嘉圖式居民即未被普惠人群比例越低，則該國(guó)或地區(qū)的普惠金融水平越高。根據(jù)圖3可知，在央行下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)政策利率時(shí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，物價(jià)水平上升，但在不同金融普惠程度下，寬松貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在顯著差異。在較高金融普惠情景下，貸款增加6%，產(chǎn)出上升超過(guò)1%，消費(fèi)上升超過(guò)0.8%，投資上升近0.25%；在較低金融普惠情景下，貸款增加3%，產(chǎn)出上升超過(guò)0.5%，消費(fèi)上升0.5%，投資上升0.2%。這說(shuō)明普惠金融在刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的過(guò)程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。普惠金融的廣泛深入推行，不僅提高了金融服務(wù)的可得性，使得更多家庭獲得了正規(guī)的金融服務(wù)，還降低了信貸門檻，使得更多家庭可以享受信貸支持，擁有跨期資源配置的可能性。同時(shí)，還有利于家庭通過(guò)金融投資優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高家庭固定資產(chǎn)的可變現(xiàn)性。這在一定程度上緩解了流動(dòng)性約束，便利了居民支付，進(jìn)而對(duì)家庭消費(fèi)產(chǎn)生影響。

（三）普惠金融對(duì)宏觀審慎政策的影響

資本充足率和貸款價(jià)值比是我國(guó)宏觀審慎評(píng)估的重要工具?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》認(rèn)為“廣義信貸/GDP”

是識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、確定逆周期資本緩沖、抑制信貸順周期的過(guò)快擴(kuò)張和收縮的基本指標(biāo)。因此，國(guó)際上通常要求資本充足率聚焦于整體信貸和GDP比值以及趨勢(shì)值的偏離程度。但在考察信貸偏離程度時(shí)，我國(guó)聚焦的是信貸增速與名義目標(biāo)GDP增速的偏離，更重視信貸增長(zhǎng)要滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理需要（張曉慧，2017）。因此，設(shè)定宏觀審慎政策工具規(guī)則為：

cart = car + φl(shuí)og" " " " " " " " " " " " " " （45）

mt = m + ?log" " " " " " " " " " " " " " " " " （46）

其中，car和m分別表示穩(wěn)態(tài)下資本充足率和貸款價(jià)值比率，φ和?表示央行對(duì)信貸產(chǎn)出比偏離穩(wěn)態(tài)時(shí)的反饋，促使銀行在經(jīng)濟(jì)上行期積累資本和穩(wěn)杠桿，用于經(jīng)濟(jì)下行期吸收損失和降杠桿，防止經(jīng)濟(jì)上行期信貸過(guò)度增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)下行期信貸過(guò)度緊縮。

為衡量金融普惠程度對(duì)宏觀審慎政策的影響，本文用生產(chǎn)率提高1%的外部沖擊來(lái)模擬經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出上升，中央銀行采用不同宏觀審慎政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。根據(jù)圖4可知，在基準(zhǔn)情景下，產(chǎn)出增加1.5%，消費(fèi)增加1%，投資增加0.6%，房?jī)r(jià)上漲2%，價(jià)格水平上漲0.25%。在央行采用動(dòng)態(tài)資本充足率規(guī)則調(diào)控下，產(chǎn)出增加1%，消費(fèi)增加0.6%，投資增加0.6%，房?jī)r(jià)上漲2%但被平滑延遲，價(jià)格水平上漲0.2%。顯然，動(dòng)態(tài)資本充足率通過(guò)逆周期調(diào)整銀行資本要求，有效緩解經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。在此基礎(chǔ)上，如果金融普惠程度得到提高，則產(chǎn)出增加下降至不到1%，消費(fèi)增加0.4%，投資增加不到0.4%，房?jī)r(jià)上漲1%，價(jià)格水平上漲0.1%。這說(shuō)明金融普惠程度改善，也優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)中被信貸約束人群占比，促使動(dòng)態(tài)資本充足率規(guī)則作用得到充分發(fā)揮和釋放。

根據(jù)圖5可知，在基準(zhǔn)情景下，產(chǎn)出增加1.5%，消費(fèi)增加1%，投資增加0.6%，房?jī)r(jià)上漲2%，價(jià)格水平上漲0.25%。在央行采用動(dòng)態(tài)貸款價(jià)值比規(guī)則調(diào)控下，產(chǎn)出增加1%，消費(fèi)增加0.4%，投資增加0.4%，房?jī)r(jià)上漲1.5%，價(jià)格水平上漲0.15%。信貸是造成社會(huì)生產(chǎn)超越實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和消費(fèi)能力的一個(gè)重要因素。一方面，生產(chǎn)信貸的資金增多有助于推動(dòng)高級(jí)產(chǎn)品擴(kuò)大生產(chǎn)；另一方面，消費(fèi)信貸能夠提高消費(fèi)者的購(gòu)買能力。顯然，動(dòng)態(tài)貸款價(jià)值比能夠直接作用于影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸規(guī)模，且傳導(dǎo)路徑更短，效果更顯著。在此基礎(chǔ)上，如果金融普惠程度提高，則產(chǎn)出增加下降至0.7%，消費(fèi)增加0.3%，投資增加0.2%左右，房?jī)r(jià)上漲不到1%，價(jià)格水平上漲0.05%。這說(shuō)明金融普惠程度的改善降低了經(jīng)濟(jì)中被信貸約束人群占比，使得以貸款價(jià)值比形式存在的信貸約束成為經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策沖擊反應(yīng)的核心。特別地，李嘉圖式居民和富裕的非李嘉圖式居民的反應(yīng)溢出到整個(gè)經(jīng)濟(jì)，通過(guò)貸款規(guī)模引發(fā)不同人群消費(fèi)反應(yīng)之間的共同變化。動(dòng)態(tài)的貸款價(jià)值比增加了居民財(cái)富水平對(duì)宏觀審慎政策的敏感度，也提高了貨幣政策在經(jīng)濟(jì)中的整體有效性，使得經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)更加強(qiáng)烈。

（四）普惠金融對(duì)共同富裕的影響

共同富裕被黨的十九大確立為第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)的重要內(nèi)容。“富?！币蟆白龃蟮案狻?，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展；“共同”則要求“分好蛋糕”，優(yōu)化和完善收入分配制度。在經(jīng)濟(jì)模型中，凡是能夠進(jìn)入金融市場(chǎng)進(jìn)行儲(chǔ)蓄借貸的人群可視為被普惠人群，如李嘉圖式居民和富裕的非李嘉圖式居民；反之則是未被普惠人群，如貧困的非李嘉圖式居民。為了更直觀地甄別普惠金融的再分配效應(yīng)，參照Areosa和Areosa（2016）的研究，構(gòu)建收入不平等指數(shù)（Gini），定義未被普惠居民人口比例為ω，收入為Inctnf；被普惠居民人口比例為1- ω，收入為Inctf為正規(guī)化總?cè)丝跒?，則有：

Ginit = ω 1-" " " " " " " " " " " " " " " " " （47）

Inctf = Rdt-1b1t-1 + wt1lt1 + Rkt k1t-1 + bt2 + wt2lt2" " " " （48）

Inctf = wt3lt3" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （49）

Inct = ωInctf + （1- ω）Inctnf" " " " " " nbsp; " " " " " " " " （50）

顯然，收入不平等指數(shù)是未被普惠居民人口占比及其收入占比的函數(shù)。未被普惠居民所占人口比例越小、收入份額越大時(shí)，收入不平等指數(shù)就越小。由于普惠金融發(fā)展具有長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性，脈沖響應(yīng)模擬不太適合相關(guān)政策分析。為分析這類政策效果，本文基于DSGE模型開展確定性模擬。根據(jù)圖6可知，隨著普惠金融的發(fā)展，一方面，更多貧困的非李嘉圖式居民進(jìn)入金融市場(chǎng)，獲得金融服務(wù)，通過(guò)資產(chǎn)渠道提高收入水平，而李嘉圖式居民和富裕的非李嘉圖式居民收入有所下降，這表明普惠金融的發(fā)展促進(jìn)了未被普惠人群分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的資產(chǎn)增值收益，有利于縮小不同群體居民資產(chǎn)（財(cái)富）差距，緩解收入不平等；另一方面，資金供給與需求機(jī)制形成了良性循環(huán)。除了工資收入，資產(chǎn)收益增加能夠提高居民收入能力，促進(jìn)消費(fèi)帶動(dòng)需求，推動(dòng)總產(chǎn)出增加，這表明普惠金融發(fā)展實(shí)現(xiàn)信貸投放以“量”增帶動(dòng)“面”擴(kuò)，刺激消費(fèi)和投資需求增長(zhǎng)。

（五）普惠金融對(duì)金融穩(wěn)定的影響

據(jù)圖7可知，在踐行普惠金融的過(guò)程中，銀行利差逐步收窄，從初始穩(wěn)態(tài)大約30 BP下降至終值穩(wěn)態(tài)20 BP。這說(shuō)明在普惠金融過(guò)程中商業(yè)銀行普遍承擔(dān)著大量的金融普惠職責(zé)：一方面增加了金融供給，降低了融資成本；另一方面擠壓了銀行自身利差空間。存貸利差是銀行主要收益來(lái)源，如果商業(yè)銀行特別是地方中小銀行利差持續(xù)收窄，盈利空間持續(xù)收縮，運(yùn)營(yíng)壓力持續(xù)增加，可能引發(fā)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成沖擊。

六、主要結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

本文通過(guò)構(gòu)建含有異質(zhì)性居民的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，深入剖析了普惠金融發(fā)展對(duì)居民收入不平等的影響機(jī)制，及其通過(guò)收入分配渠道影響貨幣政策和宏觀審慎政策機(jī)制的問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)：第一，普惠金融對(duì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。普惠金融不僅拓展了金融服務(wù)的覆蓋廣度，還通過(guò)減少金融排斥，直接增強(qiáng)了央行貨幣政策與宏觀審慎政策的有效性。此外，央行調(diào)節(jié)貨幣政策和宏觀審慎政策時(shí)，異質(zhì)性居民的宏觀經(jīng)濟(jì)決策有明顯差異。第二，普惠金融豐富了貨幣政策傳導(dǎo)路徑。傳統(tǒng)意義上，貨幣政策更多地被視為總量工具，無(wú)法直接作用于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，更不能對(duì)微觀群體的經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控。但隨著普惠金融的不斷發(fā)展，更多微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為與金融直接掛鉤，從而豐富了貨幣政策的收入分配傳導(dǎo)路徑。其中，住房市場(chǎng)和宏觀審慎政策設(shè)定的貸款價(jià)值比在貨幣政策傳導(dǎo)、調(diào)節(jié)居民間財(cái)富不平等中起著核心作用。較高的貸款價(jià)值比率增加了富裕的非李嘉圖式居民的財(cái)富水平，使此類居民的消費(fèi)對(duì)貨幣政策沖擊更加敏感，從而提高了貨幣政策的有效性。第三，普惠金融發(fā)展顯著增強(qiáng)了宏觀審慎政策的有效性。通過(guò)提高金融普惠程度，不僅優(yōu)化了信貸資源分配，減少了被信貸約束的人群占比，還使動(dòng)態(tài)資本充足率和貸款價(jià)值比等宏觀審慎工具的作用得以更充分發(fā)揮。這不僅有效緩解了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，還通過(guò)精準(zhǔn)調(diào)控信貸規(guī)模，直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高了貨幣政策的傳導(dǎo)效率和整體有效性。普惠金融與宏觀審慎政策的協(xié)同作用，不僅增強(qiáng)了宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，還有助于縮小收入差距，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，為實(shí)現(xiàn)共同富裕目標(biāo)提供了有力支撐。第四，普惠金融發(fā)展有助于緩解居民收入不平等，實(shí)現(xiàn)共同富裕。普惠金融兼顧“普”和“惠”，能夠有效擴(kuò)展金融服務(wù)的覆蓋面，讓此前未能享受到金融服務(wù)的人群能夠分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的資產(chǎn)增值收益，縮小不同群體居民資產(chǎn)（財(cái)富）差距，減輕收入不平等。同時(shí)，促使資金供給與需求機(jī)制形成一個(gè)良性循環(huán)，提高總體居民收入，促進(jìn)消費(fèi)帶動(dòng)需求，推動(dòng)總產(chǎn)出增加。第五，普惠金融在一定程度上增加中小銀行的運(yùn)營(yíng)壓力，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成沖擊。在踐行普惠金融的過(guò)程中，由于銀行利差逐步收窄，盈利空間持續(xù)收縮，可能引發(fā)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)，需加以關(guān)注。

（二）政策建議

一是加強(qiáng)普惠金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保金融服務(wù)的普及性和可達(dá)性。政府應(yīng)加大對(duì)普惠金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，包括但不限于增設(shè)金融服務(wù)站點(diǎn)、優(yōu)化電子支付系統(tǒng)、提升網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)能力，確保金融服務(wù)能夠廣泛覆蓋各類人群，尤其是偏遠(yuǎn)地區(qū)和弱勢(shì)群體。

二是完善宏觀審慎政策框架，構(gòu)建與普惠金融發(fā)展相適應(yīng)的監(jiān)管體系。加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，特別是在普惠金融服務(wù)領(lǐng)域。通過(guò)設(shè)定合理的貸款價(jià)值比等審慎指標(biāo)，既保障金融穩(wěn)定，又促進(jìn)普惠金融的健康發(fā)展。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處置機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。

三是優(yōu)化政策協(xié)同，提高政策的有效性和針對(duì)性。在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)充分考慮普惠金融的發(fā)展情況及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，使得貨幣政策能夠更好地通過(guò)普惠金融體系傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此外，應(yīng)加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，形成政策合力，共同維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

四是關(guān)注中小銀行風(fēng)險(xiǎn)，確保普惠金融的可持續(xù)發(fā)展。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中小銀行的監(jiān)管和支持，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，降低其運(yùn)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)中小銀行創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)模式，提高其競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

五是加強(qiáng)普惠金融教育和宣傳，提高公眾的金融素養(yǎng)和意識(shí)。通過(guò)開展金融知識(shí)普及活動(dòng)、提供金融咨詢服務(wù)等方式，幫助公眾了解普惠金融產(chǎn)品和服務(wù)，提高其金融素養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。這將有助于增強(qiáng)公眾對(duì)普惠金融的信任和支持，推動(dòng)普惠金融的持續(xù)發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：唐詩(shī)柔）

Inclusive Finance， Common Prosperity， and Dual Pillar Policies： An Analysis Based on a Heterogeneous DSGE Model

ZUO Jia1，LIU Yanran2，HE Sha1

（ 1.Shaoyang Branch， People's Bank of China; 2.School of Life Sciences， Shanxi University ）

Abstract： Inclusive finance， with its universal and inclusive nature， has played a significant role in promoting the development of the majority of society， especially low- to middle-income groups. This paper constructs a DSGE model with heterogeneous agents to analyze the impact of inclusive finance development on the transmission mechanisms of the \"dual pillar\" policy and common prosperity. The results indicate that： First， the development of inclusive finance expands the coverage of financial services， broadens the transmission pathways of monetary policy， enhances the effectiveness of macroprudential policies， and increases the responsiveness of microeconomic agents to both monetary and macroprudential policies. Second， inclusive

finance helps to alleviate income inequality among residents， increases total household income， and drives an increase in overall output. Third， inclusive finance increases the operational pressure on small and medium-sized banks， posing certain challenges to financial stability. This research deepens the understanding of inclusive finance and establishes a logical connection between inclusive finance and the efficiency of monetary and macroprudential policies， which is of significant practical importance for improving the inclusive finance mechanism.

Keywords： Inclusive finance; Common prosperity; Monetary policy transmission; Macroprudential policy; Financial stability