摘要：“一攬子化債”已取得階段性成效，地方債務增速回落，結構優(yōu)化，成本下行，流動性風險有所緩釋，重點省份風險壓降明顯。從城投債市場運行看，2024年凈融資規(guī)模下降超九成，化債重點省份凈融出，借新還舊比例高位抬升，發(fā)行成本明顯下降，新發(fā)債呈中長期化趨勢，特殊再融資債提前兌付規(guī)模持續(xù)高增長。展望2025年，化債思路已由“化債中發(fā)展”向“發(fā)展中化債”轉變，“6+4+2”化債組合拳將大幅緩解城投企業(yè)流動性壓力，降低付息成本，繼而為城投企業(yè)發(fā)展轉型騰挪空間。

關鍵詞：城投債發(fā)展中化債城投轉型

2024年城投債1市場運行五大特點

自2023年7月提出“一攬子化債”以來，中央防范化解地方債務風險態(tài)度堅決、各地方政府重視程度空前，名單制管理模式下全面加強了重點省份2新增融資約束，多措并舉緩釋存量債務風險。在政策約束下，地方政府將化債提到更重要的位置，取得了階段性成效，地方債務增速回落，結構優(yōu)化，成本下行，流動性風險有所緩釋，化債重點省份風險壓降明顯。就城投債而言，2024年存量規(guī)模增速放緩，超半數(shù)重點省份存量債券規(guī)模壓降，并呈凈償還態(tài)勢。截至2024年末，存量城投債約為2.20萬只，規(guī)模約為15.52萬億元，同比增長0.88%。從結構上看，仍以私募債、一般中期票據(jù)為主，AA+級及以上主體、市縣級、城市基建類城投債占比較高。

（一）嚴監(jiān)管與到期高峰下城投債凈融資大幅下降，低層級、弱資質主體資金凈融出

“一攬子化債”以“控增化存”為主線推進，全面加強對重點省份貸款、債券、非標等新增融資的管理。嚴監(jiān)管背景下，城投發(fā)債審核保持收緊態(tài)勢，募集資金用途受限，到期規(guī)模較高。2024年，城投債發(fā)行規(guī)模為6.12萬億元，同比下降6.86%；凈融資額為454.72億元，同比下降96.66%，達到歷史低位。結構性分化持續(xù)。分行政層級看，僅省級主體凈融資正增長，區(qū)縣級主體近年來凈融資首次轉負；分信用級別看，AAA、AA+級主體凈融資負增長，AA級主體凈融資首次轉負，AA-級主體凈融資規(guī)模持續(xù)為負。

（二）發(fā)行利率整體下行，低級別城投債下行幅度較大

各等級、各券種、各行政層級主體城投債發(fā)行利率均下行，弱資質主體降幅更大。受利率中樞下移、優(yōu)質城投債需求上升、弱區(qū)域弱資質城投發(fā)債受阻、化債完成度較好的主體信用資質提升等因素影響，自“一攬子化債”以來，城投債發(fā)行利率中樞加速下行，2024年加權平均發(fā)行利率為2.68%，同比下降1.42個百分點。12月，發(fā)行利率達到年內低點2.32%。在壓降融資成本、嚴控“雙弱”主體融資的要求下，AA級、私募債、區(qū)縣級城投債發(fā)行利率降幅更大。

（三）低利率環(huán)境下發(fā)行中長期化，借新還舊比例高位抬升

城投債認購市場情緒高漲，受結構性“資產荒”持續(xù)以及利率中樞水平較低影響，城投債發(fā)行呈中長期化趨勢。從期限結構看，3～5年（含5年）期規(guī)模占比升至首位，為40.14%；從債券品種看，中期票據(jù)規(guī)模占比升至首位，為32.09%。同時，在嚴控新增融資政策下募集資金用途受限，城投債借新還舊比例進一步高位抬升，廣義借新還舊比例達97.50%，狹義比例達92.81%。

（四）新增供給收縮下交易規(guī)模下滑，交易利差整體走闊

受化債推進下新增供給收縮影響，2024年城投債交易規(guī)模同比大幅下降近兩成，到期收益率波動下行，交易利差在1—7月持續(xù)壓縮至歷史低點，8月以后波動上行，全年整體走闊?！耙粩堊踊瘋背掷m(xù)推行，疊加結構性“資產荒”，城投債市場情緒積極，交易利差在前7個月壓縮至歷史低位；在8—10月初，受資金面偏緊、機構贖回壓力、一系列穩(wěn)增長政策出臺及股債蹺蹺板效應等影響，債券收益率抬升，城投債交易利差明顯走闊，并在10月初到達年內最高點；此后，在央行加大公開市場操作力度、降準預期升溫、化債“組合拳”推出等多重因素影響下，10月上旬至12月，城投債交易利差波動下行；12月，在大規(guī)模特殊再融資債的供給沖擊下，城投債利差又有所抬升。整體來看，2024年各等級、各期限到期收益率均波動下行，5年期各等級城投債交易利差壓縮，1年期、3年期各等級城投債交易利差走闊。

（五）化債重點區(qū)域整體資金凈融出，10省借新還舊比例達100%

在名單制管理下，城投融資的區(qū)域分化現(xiàn)象顯著，化債重點省份合計凈融資規(guī)模由2023年的124.50元下滑至2024年的-747.07億元，說明弱區(qū)域、弱資質城投企業(yè)再融資進一步受限。從資金用途看，有10個省份借新還舊比例達100%，其中8個屬于重點省份。從發(fā)行成本看，重點省份平均發(fā)行利率為3.12%，發(fā)行利差為130.24個基點（BP），均高于其他省份；由于基數(shù)較高，重點省份融資成本降幅較大，其中青海、天津發(fā)行利差降幅超250BP。從交易利差看，除上海外，其余30個省份交易利差均較年初收窄，收窄幅度列前8位的均為重點省份，其中青海、貴州、寧夏、廣西、云南收窄超100BP。

2025年到期情況預測

2025年城投債償還壓力仍較大，部分重點省份債務到期規(guī)模占存量債務比例較高，再融資壓力較大。截至2024年末，2025年城投債到期規(guī)模約為3.69萬億元。若按2024年70%的真實回售比例計算，2025年回售規(guī)模為1.27萬億元，到期及回售總額為4.96萬億元。其中，3、4月償債壓力較大，均超5500億元。AA+級、市縣級城投債到期與回售規(guī)模占比較高，AA+級占比為42.95%，地市級、區(qū)縣級占比分別為45.34%、42.44%。

用再融資債置換存量債務是“一攬子化債”政策的重要措施之一。2024年，在1.5萬億元特殊再融資債密集發(fā)行的背景下，城投債提前兌付規(guī)模保持較高水平，有1489只城投債提前兌付，總規(guī)模為2994.12億元，同比微升1.31%。從兌付主體看，以AA級、區(qū)縣級為主，規(guī)模占比分別為51.61%、59.60%。從區(qū)域分布看，重點省份城投主體基于流動性改善、壓降融資成本、重組需提前進行債務處置等原因，開展提前兌付的動機更強，提前兌付規(guī)模占存量債比例均值為7.37%，遠高于非重點省份的1.47%，其中寧夏、黑龍江該比例超過17%。隨著財政部“6+4+2”化債“組合拳”3的推出和落地，預計2025年城投債提前兌付規(guī)模將繼續(xù)保持較高水平。

2025年城投債市場展望

伴隨政策思路逐步從“化債中發(fā)展”向“發(fā)展中化債”轉變，地方政府將更加重視經濟發(fā)展與債務化解的平衡，在實施“6+4+2”大規(guī)模地方債務置換措施的基礎上，有望積極出臺產業(yè)政策，支持城投企業(yè)項目建設，加力引導其進行市場化轉型。然而，在城投企業(yè)基本面、融資并未有實質性改善的情況下，仍需持續(xù)關注并防控其風險演化。

第一，當前，城投轉型與退平臺操作暫未帶來新增融資的實質性突破，應關注融資受限下的投資與發(fā)展問題，平衡好化債與發(fā)展的關系。自“一攬子化債”政策實施以來，重點省份城投企業(yè)新增融資約束全面加強，融資收緊疊加到期高峰。在此背景下，城投債凈融資規(guī)模大幅下滑，重點省份資金凈融出，債券資金用途受限。為突破新增融資約束，部分城投企業(yè)積極推動市場化轉型，以期達到被認定為產業(yè)類主體的標準。然而，盡管城投轉型與退出融資平臺名單進度明顯加速，但目前來看新增融資并未顯著改善。預計未來3年城投債將繼續(xù)處于融資收縮周期，需關注融資受限下城投企業(yè)和地方經濟發(fā)展問題，認識到化債不等于消除債務，要平衡好化債與發(fā)展的關系，適當放寬化債政策，合理滿足地方投融資需要。

第二，當前化債更多在于優(yōu)化結構，總量并未壓降，付息壓力仍然較大，需防范城投企業(yè)高成本“以債化債”下的“利息本金化”現(xiàn)象。作為隱性債務的主要載體，城投企業(yè)債務增速放緩，結構優(yōu)化，成本壓降，但債務化解更多以改善結構為主，并非實質性償還，債務總量并未壓降，付息壓力仍較大。據(jù)中誠信國際估算，2024年城投債務付息規(guī)模約為3.3萬億元?！?+4+2”化債方案將用專項債合計置換10萬億元存量隱性債務，或能部分緩解償債與付息壓力。但與約55萬億元的城投債務體量相比，置換規(guī)模較小，且不覆蓋大量隱性債務利息及經營性債務，從長期來看，這些仍需依靠城投企業(yè)經營收益償還。然而，城投企業(yè)面臨債務結構與效率、期限與現(xiàn)金流的錯配，自身造血能力和償債能力有限，部分地區(qū)用高成本融資償付利息的“利息本金化”現(xiàn)象較為突出。

第三，城投實質性市場化轉型是個長期過程，應關注轉型中存在的問題，警惕區(qū)域分化下弱區(qū)域風險的釋放。短期內需關注轉型中的問題：一是城投企業(yè)轉型的內生動力不足，以突破融資約束為目的被動開展，盡管通過調整財務結構等手段滿足了相應指標，但基本面未實質性改善，不利于長期經營發(fā)展；二是政企關系重塑可能帶來政府支持弱化的風險；三是要關注多元化業(yè)務整合、新舊業(yè)務銜接過程中業(yè)務的穩(wěn)定性及可持續(xù)性問題。同時，由于各地區(qū)經濟實力水平相對穩(wěn)定，區(qū)域風險分化仍將是常態(tài)，弱區(qū)域的弱資質城投企業(yè)基本面的改善仍待時日，需警惕弱區(qū)域風險的釋放。

第四，城投企業(yè)或仍存在未納入隱性債務監(jiān)管但與地方政府有關聯(lián)的債務，需警惕“隱隱債”風險。我國曾開展過多次系統(tǒng)性地方債務甄別、統(tǒng)計工作，但部分地方政府可能出于擔心被問責、維護當?shù)匦蜗蟮瓤紤]而少報隱債，且由于統(tǒng)計口徑、認定標準存在差異，部分地區(qū)可能少報融資平臺數(shù)量及相關債務，而地方政府可能對其仍負有償還義務。但此類債務并不在“一攬子化債”范疇之內，難以得到化債政策支持。需警惕上述“隱隱債”的風險，加快推進全口徑地方債務管理，完善透明監(jiān)管，對少報、漏報隱性債務的地區(qū)和部門加大問責力度。

注：

1.本文城投為中誠信國際研究院廣義城投，以中誠信國際基礎設施投融資行業(yè)為基礎，同時考慮了城投探索市場化轉型過程中逐步拓寬業(yè)務種類、融合更多公用事業(yè)領域和市場化經營的業(yè)務來提高自身能力的情況，將部分公用事業(yè)、綜合等類城投企業(yè)納入統(tǒng)計樣本，形成廣義城投口徑。

2.《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》（國辦發(fā)〔2023〕35號）提出化債要實施“名單制”管理，劃定天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏為12個重點省份（自治區(qū)、直轄市），嚴控重點省份融資平臺債務增量、支持重點省份融資平臺債務存量化解。

3.2024年11月，十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過了增加6萬億元地方政府專項債務限額置換存量隱性債務的議案，一次報批，分三年實施；此外，從2024年開始我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元；同時也明確，2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。以上措施構成了“新增6萬億+安排4萬億+自然到期2萬億元”的化債政策組合拳。

作者：中誠信國際研究院

編輯：劉羽飛鹿寧寧